快手：算法之上的普惠，短视频的长逻辑.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-61981372 zhuzghzq 联系人 ： 于越 S0350120080038 yuy05ghzq 快 手 算法之上的普惠 短视频的长逻辑 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -4.4 -11.0 11.2 沪深 300 2.1 7.6 25.6 相关报告 传媒行业周报：芒果内容电商开启新征程 看贺岁春节双档重燃需求 关注优质影院院线三剑客 2020-12-20 传媒行业周报：调整中如何看？ 2020-12-13 传媒行业深度报告：从博纳影业看影视院线与流媒体发展趋势 2020-12-10 传媒行业周报：院线是否会被取代？ 2020-12-06 传媒行业事件点评报告：游戏买量的思考 2020-12-04 投资要点： 快手以普惠为核心 连接被忽视的大多数 社会分配资源易现“马太效应”，快手 践行 资源匹配上倾向公允并在效率与资源平等中平衡。注意力分配是互联网时代底层逻辑 ，快手以普惠为核心，连接被忽视的大多数，助推注意力没有数字鸿沟 。 快手营收从 2017 年的83.4 亿元增加至 2019 年的 391.2 亿元（复合增速 117%） ，其中 快手 核心营收之一的 直播收入占比 逐步 下降 （ 从 2017 年的 95.3%下降至 2020 上半年的 68.5%）；快手营收之二的 在线营销收入占比 逐步提升（ 从 2017 年的 4.7%提升至 2020 上半年的 28.3%） ， 2020 年11 月递交招股书，快手的资本化也有望带来产业链红利。 2025 年 中国 短视频 用户 日均使用时长占比 有望 提升 至 25.1%，商业变现核心直播打赏与营销 ，短视频平台化后新商业模式如电商 直播具备新势能 中国移动用户短视频应用日均时长占比有望从 2019年的 15.6%提升至 2025 年的 25.1%（即短视频日均时长从 2019 年的 0.68 小时提升至 2025 年的 1.68 小时） ；短视频行业商业变现 中，2019 年 短视频 直播 打赏 、 在线营销市场规模分别为 1400 亿元、 814亿元，预计 2025 年分别达到 4166 亿元、 4653 亿元，复合增速分别为 19.9%、 33.7%；短视频只是序章， 中国直播电商市场交易规模有望从 2020 年的 1.05 万亿元增加至 2021 年的 1.995 万亿元，增速为 136.5%、 90%， 快手 切入 视频内容电商 赛道 有望开启新增长曲线。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。短视频赛道中快手收获大量流量，庞大流量池的变现也成为 发展 重点，快手率先推出招股书（ 2020 年 11 月） 拟 登陆港股。 2020 年疫情加速线上化娱乐生活，短视频 代表的头部企业 快手从自身的短视频商业模式变现逐步衍生至直播电商领域 。 从投资角度看 ，第一类相对成熟平台企业（从内容优势累积粉丝流量优势后进行内容电商变现），其中代表企业芒果超媒；第二类，受益于快手上市后的产业链上下游（营销板块），其中代表企业蓝色光标（ 2019 年 10 月蓝色光标发布公告，基于其子公司多盟与快手长期稳定合作关系，快手对多盟提供更多信用额度支持，快手向蓝色光标旗下子公司多盟提供 5 亿 元 额度的授信） 。 风险提示： 用户留存的风险、内容管控的风险、电商等商业变现低于预期的风险、 假设部分的数据不具有可比性的风险；推荐标-2 0.00%-1 0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 的业绩不及预期的风 险；宏观经济波动的风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-12-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 300058.SZ 蓝色光标 6.01 0.29 0.29 0.36 21.09 20.72 16.69 买入 300413.SZ 芒果超媒 69.4 0.65 1.02 1.32 106.77 68.04 52.58 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 快手：连接被忽略的大多数 . 5 1.1、 快手出现的背景：网络结构与内容两要素 . 5 1.2、 什么是快手 ？普惠 实现注意力没有数字鸿沟 . 6 1.3、 快手的成长历程：注意力是互联网核心资源 . 8 1.4、 快手的核心竞争力 .11 1.5、 快手优势 . 14 1.6、 快手商业模式及财务数据：直播收入占比下滑 营销收入占比提升 . 17 2、 短视频赛道后如何看？直播打赏、营销、电商等 . 22 2.1、 短视频只是序章 快手内容电商开启 . 24 2.2、 快手估值如何看？ . 31 3、 行业评级及投资策略 . 33 4、 风险提示 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：快手：移动互联网时代基础节点手机中的生活 . 5 图 2：什么是 RSS Feeds . 6 图 3：快手生态：只有生活才有生意 . 7 图 4：快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数 . 8 图 5：快手生态：只有生活才有生意 . 8 图 6：快手生态 . 9 图 7：快手 A 站及快手小剧场 . 9 图 8： 2017-2019 年、 2019 与 2020 上半年快手日活、月活用户、单日用户使用时长 . 10 图 9： 2011-2020 年快手发展历程 .11 图 10：快手 8.0 Logo.11 图 11：快手页面（创作内容与表达自我） . 12 图 12：快手的核心技术 . 13 图 13：快手：每一位认真生活的普通人被看见 . 15 图 14：快手自研 YCNN 深度推理学习引擎 . 16 图 15： 2017-2019 年及 2019-2020 上半年快手营收及同比增速 . 17 图 16： 2017-2019 年及 2019-2020 上半年快手营收之一直播收入及占比走势 . 18 图 17：快手营收之一直播收入（直播打赏） . 18 图 18： 2017-2019 年及 2020 上半年快手营收之一营销收入及占比走势 . 19 图 19：快手营销业务（不同广告呈现方式） . 20 图 20： 2017-2019 年及 2020 上半年快手净利润及同比增速 . 21 图 21： 2017-2019 及 2020 上半年快手毛利率、经调净利率 . 21 图 22： 2015、 2019、 2025 年中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长 单位：小时 . 22 图 23： 2019 2025 年中国移动广告市场规模及预测 . 23 图 24： 2019 2025 年中国移动广告市场规模及预测 . 23 图 25： 2019 2025 年中国移动广告市场规模及预测 . 24 图 26：快手招聘（国内加码电商招聘、国外加大运营招聘） . 25 图 27：快手小店展示 . 27 图 28： 2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速 . 28 图 29： 2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测（亿人）、同比增速 . 29 图 30： 2017-2021 年中国直播电商渗透率及 预测 . 29 图 31： 2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及同比增速 . 30 图 32：京东 +快手战略合作发掘新流量入口 . 31 表 1：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入 单位：元 . 19 表 2：快手估值推演 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 快手：连接被忽略的大多数 1.1、 快手出现的背景：网络结构与内容两要素 每一代互联网的演进均基于生态 系统 的变化， 每一次生态的变化也会带来新的商业模式 ，其中， 网络结构与内容两要素主导整个互联网大生态系统 。 主导因素 1：网络结构 ：从 PC 端到移动端路径差异 网络结构在 PC 网页时代与移动互联网时代的不同在于， PC 网页时代，网页是基础节点，是静态且不能私有 ， 所以搜索引擎成了强势结构（典型的树状索引）。用户从谷歌或百度进来，搜索引擎会根据网站的内容相关度、 连接 权重，推荐给用户。相对来看， 移动互联网时代，基础节点成为了手机， 网络结构以半封闭的app 应用为主导，节点链接相对复杂，网络去中心化程度较高。进而，搜索引擎在移动互联网时代失去核心位置（如百度）。 图 1： 快手：移动互联网时代基础节点手机中的生活 资料来源： 快手大数据研究院、 国海证券研究所 主导要素 2：内容 ： 2004 年 RSS Feeds 改变分发方式 内容的价值是取决于能否流动， PC 网页时代的内容分发与获取的成本相对较高，如需要检索更多内容才能找到准确相关内容。 2004 年 RSS Feeds（ Really Simple Syndication 聚合内容）新的基因出现后 （是由 Netscape 早期研发后来由 Dave Winer将其广泛应用） ， RSS的图标也是在 2004年由 tephen Horlander 研发， rss feeds 为内容的分发带来变化，内容从用户主动抓取变为被动接受， RSS Feeds 可根据用户的特点与需求及时性并精准的推动给用 户，用户端的体验也得以提升。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 什么是 RSS Feeds 资料来源： Writers Write、 国海证券研究所 水的价值在流通的生态中得以体现，内容如同水一样，也需要流转， 信息流的存在加速了内容的流动，进而信息流成为整个互联网生态系统中的核心 。内容本身是分发基本单位，形态多种如文字、图片、音乐、影视剧、网文。音频视频或者 VRAR 成 为内容新载体， 由于 UGC 的视频内容生产门槛较低，与信息流结合可产生更高效的分发，进而促使视频内容的发展 ，但发展到生命周期成熟阶段后，内容 生产 也从 UGC 逐步提升至 PGC。 在每一次的变革中，如若掌握了改变 网络结构 +内容两要素 的能力，也将成为某一领域的头部选手 ，这也解释了 为什么 在 BAT 的主流市场格局中 仍出现了抖音、快手 等 ， 因为传统的网络结构是精英主导，建立网页，需要资金、技术随后生成页面进而推广，其成本相对较高，但现今的移动互联网结构相对优化， UGC 内容生产门槛相对较低，每个人也具备了传播的能力。 在人人皆是自媒体时代， 注意力 也就成为 宝贵的 流量 资源，其 流量的 分配 结果也会 直接影响 用户 的获得感和幸福感。 和很多资源一样，注意力资源有马太效应的自然倾向，即少数群体享受多数资源。 谁具有打破注意力的“马太效应”的能力，谁就有望踏上下一个商业浪潮 。 快手 致力于 通过技术降低视频拍摄分发的门槛 ，以 普惠 为核心 原则，用基尼系数控制平台上用户之间的“贫富差距 ，进而推动了快手踏上短视频浪潮之上。 1.2、 什么是快手？普惠 实现注意力没有数字 鸿沟 一个时代的结束，也是另一个时代的 开启 快手的普惠理念下让更小的颗粒度有机会被看见，并实现链接，进而达到注意力的鸿沟被逐步填平 1990 年，美国未来学家托夫勒提出“数字鸿沟”一词。他指出，拥有与未拥有信息时代工具的人之间存在鸿沟。中国积极推行的“宽带中国”、“互联网 +”战略、数字中国，以及 5G 战略，都是消除数字鸿沟的重要战略举措。但，从资源角度看，注意力是一种资源，大部分人是无法享用，无法获得很多陌生人的关注，证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 如果将注意力的鸿沟填平，让更多普通人被关注，增加人与人的连接 ，即拉平注意力鸿沟 。 在大视频时代（中国的长期投入催生了视频时代，同时智能手机的普及、 4G 网络的普及、支付的便利、物流的发达）， 快手的普惠理念下让更小的颗粒度有机会被 看见，并实现链接，进而达到注意力的鸿沟被逐步填平 。快手服务于普通人的记录与分析，平等普惠是快手的核心价值观，每个人生产的内容都有机会被分发。快手的 库存短视频 超过 200 亿个，如何将 200 亿个视频与观看视频的用户进行匹配？行业选择是运营好长尾曲线中头部的视频内容即可，快手的不同做法是，希望尾部视频统一被感兴趣的人看到。 图 3： 快手生态：只有生活才有生意 资料来源： 快手大数据研究院、 国海证券研究所 短视频是快手用户在平台上生产与消费内容的主要形式， 短视频通过动态影像传递丰富的视觉与听觉信息，展现生活的瞬间，具有快速广泛的传播特点，快手通过提供简易使用工具，降低创作门槛高，使得用户均可成为内容创作者，使得快手的内容更加大众化，进而搭建了快手的“真实生活平台”。 截止 2020 年上半年快手应用每月平均短视频上传量超过 11 亿，累计超过 200亿个短视频上传至快手应用，大量用户数据以及内容利于快手完善算法以提升用户体验。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数 资料来源： 快手官网、 国海证券研究所 在视频的分发中不希望头部视频内容占据较多的时间， 快手用基尼系数 gini coefficient 控制平台上用户之间的“贫富差距，不进行流量倾斜 。快手以其普惠的流量分发和真实的分享社区属性，获取真实用户留存，让快手融合了技术的魅力、市场的力量和时代的光芒 ，从 PC 互联网时代到移动互联网，从门户到移动 app，从长视频到短视频，每一代技术驱动应用，应用不断迭代， 2020 年年末的反垄断开启， 促进技术创新 ,利于激发市场主体活力、营造公平的竞争环境从而发挥市场的作用 ，一个时代的结束，也是一个时代的开启。 1.3、 快手的成长历程 ： 注意力是互联网核心资源 2020 上半年快手平均日活 2.6 亿人、平均月活 4.8 亿人 快手科技创始人宿华在被看见的力量中说， 注意力是互联网的核心资源，快手希望让更多人得到注意力并提升每个人的幸福感 ；快手科技创始人程一笑指出，快手是一个连接器，连接每一个人，尤其是容易被忽略的大多数 。 图 5： 快手生态：只有生活才有生意 资料来源： 快手大数据研究院、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2011 年，快手成立（也叫作 GIF 快手），专做 GIF 动图工具型产品 （短视频的雏形） ； 2012 年成为中国短视频先驱，帮助用户在移动设备上制作、上创及观看短视频； 2013 年 7 月， 快手由工具型产品转型为短视频社区 ，推出 （快手工具增加内容功能，用户产生的内容可在社区中分享给所有网友）； 2013 年年底产品加入智能算法； 2014 年 11 月去掉 GIF 改名为“快手”； 2015 年 1 月，快手每日活跃用户超过千万用户； 2016 年快手推出直播功能作为平台的自然 延申 。 图 6： 快手生态 资料来源： 快手招股书、 国海证券研究所 2018 年快手日活超过 1 亿人 （ 2017 年第四季度若按照虚拟打赏所得收入计，快手主站位列全球单一直播平台的头把交椅 ） ； 2018 年 6 月，快手完成对二次元社区 A 站的整体收购； 2018 年快手平台面对大量商业需求的评论后，启动快手电商。 图 7： 快手 A 站及快手小剧场 资料来源： 快手大数据研究院、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2019 年 ，快手日活达到 1.756 亿人，月活超过 3.3 亿人 ； 2019 年 8 月快手正式推出快手极速版 （ 快手极速版具备快手主站的大多数功能，但快手极速版专注于通过更简单的界面体验为用户提供更沉浸式的内容消费体验 ） ，若以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台。 2020 年上半年快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数 2.6 亿人 ，平均月活 4.8 亿人，单个日活用户在快手的日均使用时常超过 85 分钟，日均访问快手应用超过 10 次 。 图 8： 2017-2019 年、 2019 与 2020 上半年快手日活、月活用户、单日用户使用时长 资料来源： 快手招股书、 国海证券研究所 快手对用户与商家的意义： 1、 面向用户：快手是向用户提供休闲娱乐、学习、创作内容与社交的平台； 2、 面向商家：快手向商家提供线上影响解决方案及电商的平台，帮助商家触达目标客户并互动。基于快手庞大用户规模与参与度，利于快手为商家提供线上营销解决方案，并成为产品及服务的分销渠道。 0.67 1.17 1.76 1.55 2.58 1.36 2.41 3.30 2.95 4.85 52.7 64.9 74.6 72.5 85.3 010203040506070809001234562017 2018 2019 2019H1 2020H1平均日活用户（亿人） 平均月活用户（亿人） 单日均用户日均使用时长（分钟）