轻工行业2021年投资策略报告：聚焦后疫情时代的“复苏”、“转型”与“升级”.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 12 月 18 日 轻工制造 聚焦后疫情时代的“复苏” 、 “转型” 与“升级” -轻工行业 2021 年 投资策略 报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：徐 偲 执业证书编号： S0740520110002 Email： xucair.qlzq 分析师： 郭美鑫 执业证书编号： S0740518060001 电话： 021-20315133 Email： xuzh01r.qlzq 执业证书编号： S0740520 90002 Email： guomxr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 116 行业总市值 (百万元 ) 992360.42931502 行业流通市值 (百万元 ) 628896.84189821 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 （备注：数据截至 2020 年 12 月 17 日 ，单位：人民币元 ） 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 顾家家居 76.6 1.8 2.1 2.6 3.1 41.7 36.3 29.2 24.8 1.2 买入 欧派家居 128.9 3.1 3.5 4.2 4.9 41.8 36.5 30.5 26.3 1.6 买入 志邦家居 34.6 1.5 1.6 2.0 2.4 23.5 21.9 17.4 14.7 0.7 买入 喜临门 18.9 1.0 1.0 1.2 1.4 19.2 19.9 15.8 13.5 0.6 买入 太阳纸业 14.2 0.8 0.9 1.0 1.1 17.0 16.4 13.8 12.7 0.8 买入 乐歌股份 48.6 0.5 1.9 2.9 4.6 107.1 25.6 16.6 10.5 0.3 买入 盈趣科技 64.5 2.1 2.4 3.2 3.9 30.4 27.1 20.4 16.5 0.6 买入 思摩尔国际 46.4 0.4 0.5 0.7 0.9 125.0 92.7 69.2 52.1 2.0 未评级 中顺洁柔 21.2 0.5 0.7 0.9 1.1 46.0 28.6 23.3 19.3 1.0 买入 0 -0 投资要点 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2020-01-022020-01-212020-02-172020-03-052020-03-242020-04-132020-04-302020-05-222020-06-102020-07-012020-07-202020-08-062020-08-252020-09-112020-09-302020-10-272020-11-13轻工制造（申万） 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略 报告 家居：需求改善，格局优化。 竣工修复有望贯穿 2021 年，带动板块需求边际改善。在竣工修复带动需求改善、渠道分流趋缓的框架下，内销 -零售条线首选持续受益需求 &格局优化的软体板块，定制板块关注品类延伸及渠道前置；工装条线个股分化，客户结构优异、渠道拓展力强的企业将逐步凸显。 外销 基于供应链优势、海外需求复苏及贸易政策催化供给出清三大维度，头部企业有望持续中高速增长 。 核心 标的推荐 ：【顾家家居】【欧派家居】【志邦家居】 【喜临门】 。 建议关注： 【敏华控股】 。 造纸：内外共振，周期可期。 我们认为，内因层面文化纸行业在 APP 并购的强强联合催化下格局显著改善，同时从库存周期运行规律看，被动去库存周期可能临近尾声，行业有望在加库存周期催化下迎来上行阶段。外因层面，由于建党 100 周年和禁废令影响造纸行业可能迎来额外催化，从而导致对周期高度的预期抬升。重点推荐木浆系纸种。 核心 标的推荐 ： 【 太阳纸业 】 。 跨境电商 ：模式重构，国货出海。 我们认为，疫情导致的跨境电商渗透率提升是一种长期的消费习惯改变。在此背景下，国内企业 B2B 模式转型为 M2C 模式 ， 带来的是单价和盈利能力的显著改善 。 竞争格局上 ， 由于 M2C 模式相较于 B2B2C 模式下的欧美竞品更具竞争优势 ， 故而疫情过后 ， 国货因性价比优势导致的市占率提升逻辑可能长期延续 。 核心 标的推荐 ：【 乐歌股份 】。 高端制造： 优势明显，价值低估 。 我们认为， 我国 高端制造 行 业在全球供应链格局中兼具对欧美竞争对手的成本优势和对东南亚竞争对手的供应链一体化优势 ， 有望在后疫情时代持续享受转型升级红利。 盈趣科技长期有可能成为消费电子领域中异军突起的新星，由于市场认知的不充分导致当前价值被显著低估。 核心 标的推荐 ：【盈趣科技】 。 新型 烟草 ：时点渐进，静候东风。 我们认为，全球环境下，新型烟草已经是一个产业链趋势已经形成的品种。新型烟草对于传统烟草的替代是大势所趋的，烟草行业万亿级的市场容量也决定了资产配置策略下新型烟草板块的是一个良好的弹性品种。外部环境中，我们认为政策、市场、技术三大要素均已成熟，推测新型烟草在国内落地为时不远。 建议关注 ：【思摩尔国际】。 快速消费品 ：行业分散，渠道变革 。 我们认为，快速消费品行业从长期来看属于拥有较广阔成长空间的优质赛道。多层次、多品类的消费者需求驱动行业整体及细分领域规模的持续扩张，品牌商对核心优势的把握及相对较高的投资资产回报 率增强了行业对市场内众多玩家的吸引力。与此同时，相对分散的行业格局叠加渠道变革为本土品牌竞争发力带来机遇，细分领域成长出区域性乃至全国性龙头指日可待。建议关注 ： 【中顺 洁柔 】、 【 蓝月亮 】 。 投资组合建议 ： 顾家家居、欧派家居、志邦家居、喜临门、敏华控股、太阳纸业、盈趣科技 、 乐歌股份、思摩尔国际、中顺洁柔 风险提示 ：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略 报告 内容目录 2021 年投资逻辑综述：后疫情时代的复苏、转型与升级 . - 8 - 家居：需求改善，格局优化 . - 12 - 需求 &渠道：竣工修复景气上行， B 端分流趋缓 . - 12 - 投资主线一：零售家居优选需求向上 &格局优化的行业 . - 13 - 投资主线二：定制板块品类延伸和渠道前置推动零售突围 . - 16 - 投资主线三： B 端从关注 到精选 ，个股分化 . - 19 - 造纸：行业格局边际改善，外因催化周期可期 . - 21 - 跨境电商：国货出海新征程 . - 26 - 高端制造：全球竞争优势明显，静待价值重估 . - 32 - 新型烟草：静待发令枪响 . - 41 - 快速消费品：多元需求驱动行业增长，分散格局催生百花齐 放 . - 46 - 核心推荐标的盈利预测及估值 . - 51 - 风险提示 . - 51 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 51 - 宏观经济波动风险 . - 51 - 行业政策变动风险 . - 51 - 文中数据测算说明 . - 51 - 图表目录 图表 1： 轻工行业（申万）与沪深 300 年初至今涨幅 . - 9 - 图表 2：轻工行业各子板块截至各季末累计涨幅 . - 9 - 图表 3：轻工行业各子板块各季度涨幅 . - 9 - 图表 4：轻工行业个股年初至今累计涨幅分布图 . - 9 - 图表 5：轻工行业 2020 年初至 11 月 30 日市场表现前 20 标的 . - 9 - 图表 6：轻工行业百亿以上市值标的 2020 年初至 11 月 30 日市场表现 . - 10 - 图表 7：地产销售与竣工背离 . - 12 - 图表 8： 主流房企竣工与销售面积对比（万平米） . - 12 - 图表 9：家居板块单季度营收规模及增速 . - 12 - 图表 10：精装房渗透率 . - 13 - 图表 11：精装住宅开盘量 TOP15 房 企（ 2020H1） . - 13 - 图表 12： 2020H1 软体板块内销表现（亿元） . - 13 - 图表 13：国内功能沙发市场品牌市占率（ 2019 年） . - 14 - 图表 14：软体板块内销开店情况 . - 14 - 图表 15： 2020H1 软体板块外销表现（亿元） . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略 报告 图表 16：家居制品出口额及同比 . - 15 - 图表 17：美国成屋销售及新房 销售情况（折年数） . - 15 - 图表 18： 2020 年床垫反倾销初裁结果 . - 15 - 图表 19：定制家居企业累计营收增速比较 . - 16 - 图表 20：剔除大宗业务后定制家居收入（亿元）增速 . - 16 - 图表 21：拓品类对营收增长贡献拆分（亿元） . - 16 - 图表 22：第一梯队企业净开店家数（单位：家） . - 17 - 图表 23：第 二梯队企业净开店家数（单位：家） . - 17 - 图表 24：欧派和尚品整装对收入的贡献度 （单位：亿元） . - 18 - 图表 25：大宗渠道对总收入增长贡献拆分（单位：亿元） . - 18 - 图表 26：板块企业 20Q1-Q3 单季营收增速情况 . - 19 - 图表 27：板块企业 20Q1-Q3 单季归母净利增速情况 . - 19 - 图表 28：精装房开盘规模及增速 . - 19 - 图表 29：各线城市精装房开盘 量对比（ 2019 年） . - 19 - 图表 30：我国新建装配式建筑规模（万平方米） . - 20 - 图表 31：装配式建筑渗透率 VS 精装房渗透率 . - 20 - 图表 32：各线城市精装房渗透率对比（ 2019 年） . - 20 - 图表 33：重点标的大宗业务增速与占比情况 . - 20 - 图表 34：造纸行业逻辑框架 . - 21 - 图表 35：典型纸企涨价函梳理 . - 21 - 图表 36：白卡纸行业产能分布图 . - 22 - 图表 37：当前各纸种集中度情况（ CR4） . - 22 - 图表 38：库存周期不同阶段原材料价格走势 . - 23 - 图表 39：库存周期不同阶段纸价走势 . - 23 - 图表 40：库存周期不同阶段吨盈走势 . - 23 - 图表 41：造纸行业原材料 及产成品同比增速情况 . - 23 - 图表 42：文化纸核心纸种开工率近月抬升 . - 23 - 图表 43：库存周期四个阶段的表现形式 . - 24 - 图表 44：核心纸种年度消费增长率 . - 24 - 图表 45：近年外废进口配额持续下降 . - 24 - 图表 46： 2020 年废纸产业链来源及缺口测算（万吨） . - 25 - 图表 47：非典疫情过后网购用户数爆发式增长 . - 26 - 图表 48： 2003 年后淘宝和 ebay 的 GMV 对比 . - 26 - 图表 49：亚马逊一日达配送时间表 . - 26 - 图表 50：亚马逊分销渠道覆盖范围 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略 报告 图表 51：沃尔玛美国电商渠道营收（亿美元） . - 27 - 图表 52：沃尔玛美国电商渠道营收占比 . - 27 - 图表 53：乐歌 OBM 和 ODM 业务毛利率对比 . - 27 - 图表 54：乐歌 OBM 和 ODM 业务单价对比（美元） . - 27 - 图表 55：出口跨境电商进入品牌出海阶段 . - 28 - 图表 56：出口跨境电商上市公司梳理 . - 28 - 图表 57：线性驱动产品 B2B2C 和 M2C 模式下零售价测算（元） . - 29 - 图表 58：出口跨境电商模式分类 . - 29 - 图表 59：五大地区产业集群情况 . - 30 - 图表 60：大型电商平台仓储能力 . - 30 - 图表 61：乐歌股份海外仓布局 . - 30 - 图表 62：乐歌网站访客人数（万人） . - 31 - 图表 63：乐歌网站排名走势图 . - 31 - 图表 64：公司盈利预测及估值 . - 31 - 图表 65：盈趣科技营业收入及净利润情况（百万元） . - 32 - 图表 66：盈趣科技历年收入拆分（亿元） . - 32 - 图表 67：盈趣科技产品列表 . - 32 - 图表 68：盈趣科技关键财务指标 . - 33 - 图表 69：盈趣科技 18 年以来电子烟收入占比下降 . - 34 - 图表 70：盈趣科技 18 年以来电子烟毛利占比下降 . - 34 - 图表 71：盈趣科技与同业企业毛利率对比（ %） . - 34 - 图表 72：盈 趣科技与同业企业研发人员占比对比 . - 34 - 图表 73：盈趣科技与同业企业资产负债率对比（ %） . - 34 - 图表 74：盈趣科技与同业企业人均创利对比（万元） . - 34 - 图表 75：盈趣科技各大产品历年毛利率 . - 36 - 图表 76： UDM 与 ODM 模式的核心差异 . - 36 - 图表 77：盈趣科技研发投入持续上升 . - 36 - 图表 78：盈趣科技研发服 务收入持续增长 . - 36 - 图表 79：不同情境下公司历年收入推演（百万元） . - 36 - 图表 80：不同情境下公司历年毛利推演（百万元） . - 36 - 图表 81：盈趣科技创新消费电子产品升级案例 . - 37 - 图表 82：盈趣科技家用雕刻机快速成长 . - 38 - 图表 83：家用雕刻机产品及应用场景 . - 38 - 图表 84： IQOS 全球用 户数 . - 38 - 图表 85： IQOS 税率显著优于传统烟草 . - 38 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略 报告 图表 86： IQOS 美国市场销售量测算 . - 39 - 图表 87：视频系统与游戏事业部是罗技旗下最优质 BU . - 39 - 图表 88：电子烟发展史 . - 41 - 图表 89：电子烟行业市场规模变化趋势 . - 41 - 图表 90：电子烟占烟 草行业比重测算 . - 41 - 图表 91：全球电子烟用户人数 . - 42 - 图表 92：菲莫国际将 “无烟未来 ”作为自己的使命 . - 42 - 图表 93：菲莫国际综合税率和毛利率自 IQOS 放量后逐年好转 . - 42 - 图表 94： 2019 年以来电子烟行业监管大事 . - 43 - 图表 95： 2018 年美国中学生电子烟使用比例飙升 . - 43 - 图表 96：雾化烟产品主要受众来自新烟民尝试 . - 43 - 图表 97： IQOS 在全球各市场市占率 . - 44 - 图表 98：日本市场 IQOS 各大统计指标 . - 44 - 图表 99： IQOS 已成为全球第三大烟草品牌 . - 44 - 图表 100：全球主流烟草集团旗下 HNB 产品市占率 . - 44 - 图表 101：中烟 HNB 产品历年申请专利数 . - 45 - 图表 102：四川 中烟线下体验店 . - 45 - 图表 103：四川中烟新一代 HNB 加热器 “功夫 MINIS” . - 45 - 图表 104：四川中烟 “功夫 MINIS”全球推介会 . - 45 - 图表 105：我国限额以上单位商品销售总额（十亿元） . - 46 - 图表 106：细分行业市场规模（十亿元） . - 46 - 图表 107：典型产品市场渗透率上行 . - 46 - 图表 108：百亚股份自主 品牌产品销量（亿片）与单价（元 /片） . - 47 - 图表 109：蓝月亮单品销量（万吨）与均价（港元 /公斤） . - 47 - 图表 110：卫生巾行业价值链拆分 . - 47 - 图表 111：代表性公司 ROE（摊薄）水平 . - 48 - 图表 112：代表性公司资产周转率（倍） . - 48 - 图表 113：代表性公司销售净利率 . - 48 - 图表 114：代表性公司权 益乘数 . - 48 - 图表 115：各行业市场集中度（ CR5） . - 49 - 图表 116： 2019 年我国洗衣液市场集中度 . - 49 - 图表 117： 2019 年中国纸尿裤前十大品牌市占率 . - 49 - 图表 118： 2018-2019 年中国化妆品行业主要公司市占率 . - 49 - 图表 119：产品营销方式日趋灵活多样 . - 50 - 图表 120：蓝月亮营 业收入按渠道拆分 . - 50 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略 报告 图表 121：百亚股份营业收入（百万元）按渠道拆分 . - 50 - 图表 122：国内化妆品上市公司电商渠道收入占比 . - 50 - 图表 123： 2019 年我国化妆品市场主要销售渠道分布 . - 50 - 图表 124：核心推荐标的盈利预测及估值 . - 51 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略 报告 2021 年 投资逻辑综述： 后疫情时代的复苏、转型与升级 截至 2020 年 11 月 30 日 ，