2021年利率债年度投资策略：经济扩张转稳，债市择机而动.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 固定收益 报告原因 :年度 策略 2020 年 12 月 20 日 经济扩张转稳 ， 债市 择 机而动 2021 年 利率债年度投资策略 山证 宏观固收 团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： guoruisxzq 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： lishufangsxzq 研究助理： 邵彦棋 邮箱： shaoyanqisxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点： 经济展望 ：隐含增速回到潜在增速 展望明年，因为受到基数效应的影响，明年实际经济增速走势基本确定前高后低。 但实际隐含的增速高点或出现在二季度，而 各季度 隐含的增速或基本维持在实际潜在增速附近。 房地产投资 下 半年 或因施工 增速走弱而下行， 土地购置费在明年能够一定程度上 支撑房地产投资 ，使得房地产投资增速在下半年稳中略降。 我们认为基建投资 增速 会在明年 二季度开始逐渐 下行。 随着经济增速的恢复，基建投资托底的必要性减弱 ， 明年财政对基建的支撑力度减弱。 我们看好明年制造业投资大部分时间里保持高增速。 首先， 明年可能迎来新一轮设备购置周期 。其次， 目前工业企业利润和产能利用率 支撑后续制造业。再次， 施工、出口和消费 短期 维持稳定 ，拉动制造业投资 。 消费增速明年上半年将继续保持扩张态势，下半年小幅回落，但水平处于高位。 明年 下半年汽车消费增速将 在基数效应下 开始回落， 但 石油及制品、后地产周期、 服务类消费 或 稳健修复 ，支撑消费增速水平处于高位。 明年出口商品结构呈现 “此消彼长”，出口增速依然保持强劲。 今年出口比较强劲的防疫物资 、 宅经济、通讯电子设备等商品 出口增速 或在明年回落。而 工业品 、低端消费品将在海外复工需求和消费需求下 持续回暖 。 通胀展望 ： CPI低通胀， PPI快修复 CPI 同比仍然受到猪肉扰动，预计全年维持在零通胀附近。 除了高基数外，随着猪肉产能恢复，猪肉价格 将 大幅走低， 同样 压制 CPI同比。 明年 PPI同比将快速修复，一季度转正，二季度或快速升至年内高点。明年大宗商品价格或受到国内及海外需求共振 而 走高，带动 PPI同比回升。 CPI 维持低通胀， PPI 明显修复，整体通胀或在可控范围内。 但不能山证 宏观 固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： guoruisxzq 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： lishufangsxzq 研究助理： 邵彦棋 邮箱： shaoyanqisxzq 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益 /深度报告 排除工业品价格升高后，局部通胀转为全面通胀的风险。 政策 展望： 慢转弯 今年经济工作会议对货币政策的部署 包含两个方面 。 一方面，货币政策还是会回归正常化，另一方面，回归的过程不会过急，力度不会过大。 从中介目标来看，明年信贷增速有压降的压力。 明年 必须适当压降信贷增速，才能实现 M2 和社融增速与名义增速相匹配。 央行或通过削减再贷款、再贴现额度的方式压降信贷增速。 最终目标来看，明年央行调控目标有可能转到去杠杆上。 宏观杠杆率回到合理区间有较大难度。 但 宏观杠杆率在上半年会自动下降。 总的来看，明年货币政策仍面临不小压力，收紧的概率大于放松的概率 。 但考虑到中央经济工作会议中“ 宏观政策要保持连续性、稳定性 ”的表述，短期货币政策还会维持中性。 我们预计明年政府债券或比今年减少 1.5-2万亿。 对债市来说，利率债供给或有所减弱。 利率 展望： 上半年震荡，下半年或有机会 本轮熊市 10Y利率上行的时长和幅度小于历史上大部分债熊周期， 从历史经验看， 本轮熊市大概率还没有结束。 社融增速领先 10Y利率，但领先时长并不确定 。 所以明年债市 有一定可能性转牛 ，但时点不确定。 明年 债市主要的风险在于货币政策 ，而非基本面。 随着经济增速 恢复至潜在增速，后续经济扩张的空间已 有限 。但货币政策明年面临着收紧压力 ， 通胀也可能成为利率上升的风险因素。 我们认为后续利率走势 上半年震荡 上行 ，下半年或有机会 。 上半年 主要风险点来自于货币政策的收紧。 同时，经济表现仍可能偏强， PPI 同比也将迎来年内高点 ，基本面预计也相对利率偏空。 在明年下半年，债市 或出现 一定 机会 。 一方面，经济扩张见顶， PPI同比也大概率经过全年高点， 经济增速和通胀 风险落地。同时，如果央行此前采取一定收紧政策，或在明年下半年进入新一轮观察期，如果经济收缩压力扩大，货币政策也可能会转向边际放松。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益 /深度报告 目录 1. 经济增速：回归潜在增速 . 9 1.1 2020年宏观经济回顾 . 9 1.2 明年增速的总体判断 . 14 1.3 投资展望 . 16 1.3.1 房地产投资：建安投资与土地购置费重新分化 . 16 1.3.2 基建：财政支持力度减弱 . 19 1.3.3 制造业：维持高景气 . 21 1.4 消费：汽车之后看油、房和服务 . 23 1.5 出口：此消彼长 . 24 2. 通胀：猪降油升 . 28 2.1 2020年通胀指标回顾 . 28 2.2 CPI：全年低通胀 . 29 2.3 PPI：先升后降 . 31 2.4 对明年整体通胀的衡量 . 32 3. 政策展望 . 34 3.1 2020年货币政策回顾 . 34 3.2 从中央经济工作会议看明年货币政策总体基调 . 35 3.3 从中介目标看货币政策：如何实现匹配？ . 36 3.4 从最终目标看 货币政策：杠杆率下降几何？ . 40 3.5 财政政策展望：三支箭均有收缩 . 42 4. 明年利率及债市展望 . 43 4.1 2020年利率走势回顾 . 43 4.2 鉴往知今：利率在熊市中的规律 . 44 4.2.1 10Y国债收益率变化与历史熊市的比较 . 44 4.2.2 10Y-1Y国债期限利差变化与历史熊市的比较 . 44 4.2.3 10Y-1Y国开 -国债利差变化与历史熊市的比较 . 46 4.2.4 探索利率的领先指标 . 48 4.3 本轮熊市利率走势与过往熊市的异同 . 52 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益 /深度报告 4.4 利率研判：上半年震荡走高，下半年或有机会 . 54 4.5 明年还有哪些灰犀牛 . 56 5. 风险提示 . 56 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图表目录 图 1：经济恢复的四个阶段 . 9 图 2：疫情初期收入疲弱与库存被动累积 . 9 图 3：复工带动相关商品消费 3 月 同比转正 . 10 图 4：房地产和基建投资在二季度率先修复 . 10 图 5：汽车消费在三季度表现强势 . 10 图 6：出口在三季度连续走高 . 10 图 7：出口相关产品三季度末开始显著走强 . 11 图 8：餐饮收入稳步恢复 . 11 图 9： 2020 年 11 月各行业工业增加值同比 . 13 图 10： 2010 年的基数效应 . 15 图 11：去年底实际 GDP 同比趋势接近 6% . 15 图 12：明年实际 GDP 同比预测 . 16 图 13：土地购置费与建筑工程同比背离 . 17 图 14：预测明年土地购置费同比继续走高 . 17 图 15：建安投资同比约 3年一轮周期 . 17 图 16：建安投资与施工相关 . 17 图 17：施工同比和新开工同比具有相关性 . 18 图 18：施工同比与竣工面积走势相背 . 18 图 19：房地产资金来源主要受到销售回款影响 . 18 图 20：房地产销售与贷款利率负相关 . 18 图 21： 2019 年 6 月公共财政支出各分项比例 . 19 图 22： 2020 年 6 月公共财政支出各分项比例 . 19 图 23：税收收入和 企业收入相关 . 20 图 24：今年下半年专项债从 8 月才加速发行 . 20 图 25：房地产投资对制造业投资的领先性 . 21 图 26：出口对制造业投资的领先性 . 21 图 27：设备工器具投资的周期性 . 22 图 28：利润是制造业投资强劲的必要条件 . 22 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：固定收益 /深度报告 图 29：产能利用率是制造业投资强劲的必要条件 . 22 图 30：工业企业利润与 PPI同比基本同步 . 22 图 31：汽车零售同比对整体社零具有带动作用 . 23 图 32：房地产销售对汽车零售增速的领先性 . 23 图 33：石油及制品类消费与油价相关性较强 . 24 图 34：竣工领先家电零售同比约 15 个月 . 24 图 35：我国出口主要与海外工业周期相关 . 25 图 36：第一阶段：防疫物资出口二季度达到高位 . 25 图 37：第二阶段：宅经济和替代效应的出口需求 . 25 图 38：第三阶段：工业品和消费品近期出口走强 . 25 图 39： 2020 年 11 月各类别商品出口同比 . 27 图 40：下半年 CPI和 PPI同比走势出现分化 . 28 图 41：猪肉项对 CPI同比的带动 . 29 图 42： PPI同比主要由生产资料分项带动 . 29 图 43：明年猪肉价格还要面临两个高基数时期 . 30 图 44：生猪供给近期已明显修复 . 30 图 45：近几年食品与非食品价格出现严重背离 . 31 图 46：正常情形下，核心 CPI与产出缺口相关 . 31 图 47：生产资料价格同比与产出缺口具有相关性 . 31 图 48： PPI同比与原油价格同比具有强相关性 . 31 图 49：对明年 PPI同比的预期 . 32 图 50：近期生活资料同比主要受到食品项的影响 . 32 图 51： 2016-2019年 PPI与 CPI走势分化 . 34 图 52：明年平减指数达不到高通胀时期的水平 . 34 图 53：疫情期间，逆回购天量投放 . 35