后疫情时代债务研究——中国篇.pdf

1 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 条 款 部 分 联 系 地 址 ： 北 京 市 朝 阳 区 望 京 街 道 望 京 东 园 四 区 2 号 楼 中 航 资 本 大 厦 中 航 证 券 有 限 公 司 公 司 网 址 ： w w w . a v i c s e c . c o m 联 系 电 话 ： 0 1 0 - 5 9 5 6 2 5 2 4 传 真 ： 0 1 0 - 5 9 5 6 2 6 3 7 中航 证券 研究所 发布 证券 研究 报告 2020 年 12 月 27 日 宏观深度报告 股市有风险入市须谨慎 中 航 证 券 研 究 所 所长 董忠云 证券执业证书号：S 0 6 4 0 5 1 5 1 2 0 0 0 1 证券分析师 成果，C F A 证券执业证书号：S 0 6 4 0 5 2 0 0 7 0 0 0 1 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S 0 6 4 0 5 1 4 0 7 0 0 0 1 电话：0 1 0 - 5 9 2 1 9 5 6 1 邮箱：c h e n g g a v i c s e c . c o m 后 疫 情 时 代 债 务 研 究 中 国 篇 摘要 我 国 债 券 市 场 存 量 规 模 居 世 界 第 二 ， 主 要 由 人 民 币 计 价 的 内 债 构 成 。 其 中 政 府 债 务 和 其 他 经 济 体 相 比 较 低 ， 但 家 庭 和 企 业 债 务 已 逐 渐 逼 近 所 能 承 受 的 极 限 。 高 杠 杆 率 造 成 两 个 最 核 心 的 后 果 ： 系 统 性 风 险 的 上 升 以 及 资 本 投 入 产 出 效 率 降 低 。 中 国 资 本 投 入 的 产 出 效 率 很 低 体 现 在 三 个 重 要 的 方 面 ： 新 增 信 贷 对 G D P 贡 献 度 低 （ 图 2 4 ） ， M 2 / G D P 高 （ 图 2 6 ） ， 全 要 素 生 产 率 低 （ 图 3 2 ） 。 按 银 行 口 径 统 计 ， 中 国 普 通 家 庭 的 总 债 务 如 今 已 大 致 相 当 于 家 庭 总 收 入 。 加 上 民 间 借 贷 等 口 径 ， 中 国 家 庭 实 际 债 务 高 于 统 计 数 据 。 我 国 居 民 债 务 增 长 速 度 远 高 于 发 达 经 济 体 居 民 债 务 增 长 速 度 , 同 时 也 远 高 于 我 国 居 民 收 入 增 长 速 度 ， 这 将 加 大 银 行 业 危 机 的 可 能 性 。 家 庭 债 务 的 迅 速 增 长 不 仅 加 大 了 系 统 性 金 融 风 险 的 概 率 ， 对 消 费 也 将 形 成 挤 出 效 应 。 长 期 来 看 ， 不 利 于 我 国 “ 提 升 国 内 需 求 、 促 进 经 济 内 循 环 ” 的 发 展 战 略 。 相 比 于 家 庭 债 务 ， 我 国 企 业 债 务 自 2 0 0 8 年 以 来 的 一 路 攀 升 是 一 个 更 加 棘 手 的 问 题 。 中 国 企 业 杠 杆 率 的 上 升 同 四 万 亿 刺 激 计 划 有 关 。 但 根 源 在 于 我 国 在 经 济 制 度 、 市 场 结 构 以 及 监 管 等 领 域 的 短 板 。 这 些 短 板 造 成 了 我 国 产 能 过 剩 ， 影 子 银 行 快 速 发 展 ， 债 务 集 中 于 房 地 产 行 业 等 一 系 列 问 题 ， 降 低 了 资 本 投 入 对 G D P 增 长 的 贡 献 效 率 ， 助 长 了 我 国 经 济 的 脱 实 向 虚 。 作 为 一 个 新 兴 市 场 ， 中 国 目 前 的 债 务 负 担 已 经 很 高 。 但 短 期 内 我 国 债 务 问 题 导 致 金 融 危 机 的 可 能 性 较 低 。 原 因 在 于 我 国 政 府 资 产 负 债 表 的 相 对 健 康 ， 以 及 高 储 蓄 率 和 具 有 中 国 特 色 的 金 融 市 场 。 只 有 分 子 端 的 债 务 上 升 速 度 慢 于 分 母 端 经 济 总 量 的 上 升 速 度 ， 一 个 经 济 体 才 能 通 过 健 康 的 方 式 完 成 去 杠 杆 。 而 这 一 定 依 赖 于 全 要 素 生 产 率 的 提 高 。 对 于 中 国 债 务 的 处 理 ， 我 们 需 要 从 劳 动 力 和 资 本 要 素 方 面 进 行 改 革 。 同 时 ， 建 立 以 市 场 为 主 导 型 的 金 融 体 系 ， 鼓 励 直 接 融 资 以 便 能 为 高 科 技 等 新 经 济 提 供 更 为 匹 配 的 融 资 服 务 。2 【宏观深度报告】 中 航 证 券 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 目 录 第一 章中 国债券 市场 概况 . 4 第二 章 警惕 中国 居民债 务的 快速攀 升 . 6 1. 引发银行业危机 . 7 2. 制约经济增长 . 11 第三 章 中国 企业 债的债 台高 筑 . 1 1 1. 产能过剩，僵尸企业激增： . 14 2. 影子银行的快速发展 . 14 3. 债务集中于房地产行业 . 16 4. 我国整体新增信贷对 GDP 贡献度自 18 年起开始重新上升 . 16 第四 章 中国 是否 面临金 融危 机的风 险 . 1 8 第五 章 中国 如何 处理债 务问 题 . 2 0 1. 全要素生产率之劳动力要素改革 . 22 2. 全要素生产率之资本要素改革 . 23 3. 明晰产权 . 23 4. 打破金融部门的“所有制歧视” . 23 5. 建立市场主导型的金融体系 . 24 6. 我国针对债务问题的治理 . 263 【宏观深度报告】 中 航 证 券 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 图表 目录 图 1 ： 2 0 2 0 年 三 季 度 债 券 市 场 存 量 （ 十 亿 ， 美 元 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 图 2 ： 中 国 在 岸 债 券 市 场 的 外 国 投 资 （ 亿 元 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 图 3 ： 全 球 主 要 地 区 政 府 部 门 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 图 4 ： 全 球 主 要 地 区 非 金 融 部 门 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 图 5 ： 全 球 主 要 地 区 政 府 部 门 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 图 6 ： 全 球 主 要 地 区 非 金 融 部 门 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 图 7 ： 全 球 主 要 地 区 家 庭 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 图 8 ： 全 球 主 要 地 区 非 金 融 部 门 债 务 占 G D P 比 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 图 9 ： 全 球 主 要 地 区 国 民 总 收 入 （ 亿 元 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 图 1 0 ： 主 要 发 达 经 济 体 债 务 与 收 入 比 率 ( % ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 图 1 1 ： 中 国 债 务 收 入 比 水 平 接 近 0 8 年 危 机 前 的 美 国 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 图 1 2 ： 中 国 可 支 配 收 入 并 没 有 跟 上 家 庭 债 务 的 增 长 速 度 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9 图 1 3 ： 我 国 大 部 分 的 家 庭 债 务 和 房 地 产 市 场 挂 钩 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 图 1 4 ： 中 国 的 信 用 卡 状 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 图 1 5 ： 银 行 卡 应 偿 信 贷 总 额 （ 亿 元 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 图 1 6 ： 主 要 国 家 企 业 债 占 G D P 比 重 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 图 1 7 ： 全 球 主 要 国 家 地 区 企 业 债 占 G D P 比 率 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 图 1 8 ： 全 球 金 融 危 机 爆 发 前 中 国 信 贷 情 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 图 1 9 ： G D P 累 计 同 比 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 图 2 0 ： 四 万 亿 计 划 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3 图 2 1 ： 国 有 和 私 营 负 债 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4 图 2 2 ： 国 有 和 私 营 资 产 收 益 率 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4 图 2 3 ： 2 0 1 3 年 地 方 政 府 债 务 构 成 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6 图 2 4 ： 我 国 新 增 信 贷 对 G D P 增 长 的 贡 献 效 率 正 在 下 降 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7 图 2 5 ： 中 国 名 义 M 2 / G D P . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7 图 2 6 ： 2 0 1 9 年 主 要 国 家 M 2 / G D P . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7 图 2 7 ： 2 0 1 0 - 2 0 1 9 非 金 融 部 门 债 务 总 额 变 动 情 况 （ 占 G D P 比 重 % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8 图 2 8 ： 中 国 信 用 卡 循 环 贷 款 余 额 （ 亿 元 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 图 2 9 ： 融 资 平 台 带 息 债 占 G D P 比 率 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9 图 3 0 ： 2 0 1 9 年 主 要 经 济 体 储 蓄 率 （ 储 蓄 占 G D P 比 重 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0 图 3 1 ： 全 球 主 要 经 济 体 储 蓄 率 变 化 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0 图 3 2 ： 主 要 国 家 全 要 素 生 产 率 （ % ， 美 国 = 1 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 图 3 3 ： 主 要 国 家 全 要 素 生 产 率 同 比 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1 图 3 4 ： 我 国 新 出 生 人 口 情 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2 图 3 5 ： 我 国 6 5 岁 以 上 老 年 人 占 比 情 况 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2 图 3 6 ： 国 企 信 用 利 差 低 于 民 营 企 业 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 4 图 3 7 ： 各 国 上 市 公 司 总 市 值 占 G D P 比 率 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 5 图 3 8 ： 全 国 房 地 产 开 发 投 资 完 成 额 累 计 同 比 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 图 3 9 ： 全 国 商 品 房 销 售 面 积 同 比 （ % ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 图 4 0 ： 影 子 银 行 规 模 自 2 0 1 6 年 起 开 始 下 降 ( M o o d y s 口 径 ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7 表 1 ： 中 国 影 子 银 行 的 规 模 及 构 成 （ 单 位 ： 1 0 亿 人 民 币 ） . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 54 【宏观深度报告】 中 航 证 券 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 第 一 章 中 国 债 券 市 场 概 况 目 前 , 我 国 债 券 市 场 存 量 规 模 居 世 界 第 二 位 ， 仅 次 于 美 国 。 从 广 义 上 讲 ， 我 国 的 债 务 可 以 分 为 国 内 （ 在 岸 ） 债 务 和 国 外 （ 离 岸 ） 债 务 。 自 2 0 1 6 年 我 国 债 券 市 场 逐 渐 拆 除 对 外 壁 垒 后 ， 在 岸 债 券 市 场 的 外 国 投 资 逐 年 增 长 。 根 据 国 家 外 汇 管 理 局 的 数 据 ， 截 至 2 0 1 9 年 底 ， 包 括 资 产 管 理 公 司 、 共 同 基 金 及 对 冲 基 金 在 内 的 外 国 投 资 者 持 有 价 值 约 2 . 2 6 万 亿 元 人 民 币 的 中 国 债 券 。 尽 管 外 国 投 资 者 对 中 国 债 券 的 需 求 逐 年 上 升 ， 但 他 们 所 持 有 的 债 券 在 中 国 国 内 债 券 市 场 中 所 占 份 额 仍 然 很 小 （ 3 % - 4 % ） 。 因 此 ， 我 国 大 多 数 债 务 仍 是 以 人 民 币 计 价 的 内 债 。 图 1 ： 2 0 2 0 年 三 季 度 债 券 市 场 存 量 （ 十 亿 ， 美 元 ） 图 2 ： 中 国 在 岸 债 券 市 场 的 外 国 投 资 （ 亿 元 ） 数 据 来 源 ： W i n d ， 国 际 清 算 银 行 （ B I S ） , 中 航 证 券 研 究 所 整 理 我 国 的 实 体 经 济 债 务 主 要 包 括 三 大 部 分 ： 企 业 债 务 、 家 庭 债 务 和 政 府 债 务 。 涵 盖 政 府 、 家 庭 与 企 业 债 务 情 况 的 整 体 宏 观 杠 杆 率 显 示 出 我 国 债 务 水 平 偏 高 。 一 个 经 济 体 能 够 承 担 的 债 务 与 经 济 体 发 达 程 度 成 正 比 ， 我 国 宏 观 杠 杆 率 显 著 高 于 同 等 发 展 水 平 国 家 。 我 国 政 府 债 务 相 对 较 低 ， 远 不 及 美 国 与 日 本 。 2 0 1 9 年 ， 我 国 政 府 部 门 债 务 占 G D P 比 重 为 5 4 . 2 % ， 美 国 为 9 9 . 9 % , 日 本 2 0 4 . 3 % 。 但 不 同 于 美 国 和 日 本 ， 我 国 政 府 能 够 通 过 国 有 企 业 和 地 方 政 府 直 接 投 资 ， 根 据 审 计 署 2 0 1 3 年 年 底 的 公 布 的 全 国 政 府 性 债 务 审 计 结 果 （ 迄 今 为 止 有 关 地 方 政 府 债 务 最 全 面 的 数 据 ） ， 融 资 平 台 公 司 是 当 时 地 方 政 府 债 务 最 大 的 举 债 主 体 ， 共 举 借 4 0 7 5 5 . 5 4 亿 元 ， 占 地 方 政 府 债 务 余 额 的 3 7 % 。 由 于 国 有 企 业 和 地 方 政 府 的 表 外 融 资 被 列 为 非 金 融 企 业 债 务 并 不 计 入 政 府 部 门 债 务 ， 并 且 地 方 政 府 表 内 融 资 作 为 利 率 债 违 约 概 率 非 常 低 ， 我 们 对 政 府 广 义 负 债 的 研 究 放 在 中 国 企 业 债 的 部 分 一 并 讨 论 。5 【宏观深度报告】 中 航 证 券 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 图 3 ： 全 球 主 要 地 区 政 府 部 门 债 务 占 G D P 比 率 图 4 ： 全 球 主 要 地 区 非 金 融 部 门 债 务 占 G D P 比 率 数 据 来 源 ： 国 际 清 算 银 行 （ B I S ） ， 中 航 证 券 研 究 所 整 理 今 年 ， 为 应 对 新 冠 病 毒 ， 我 国 债 务 水 平 再 攀 新 高 。 根 据 国 际 金 融 研 究 所 （ I F F ） 的 估 计 ， 2 0 2 0 年 第 一 季 度 ， 中 国 的 国 内 债 务 总 额 占 国 内 生 产 总 值 （ G D P ） 的 3 1 7 % ， 已 然 超 过 美 国 和 德 国 等 发 达 国 家 债 务 水 平 。 图 5 ： 全 球 主 要 地 区 政 府 部 门 债 务 占 G D P