2021年A股投资策略：轻舟已过万重山.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策略报告 【投资策略 证券研究报告】 投资策略 轻舟已过万重山 2021 年 A 股投资策略 研究结论 2020 年回顾 ：疫情冲击下全球实体经济下行，各国纷纷出台刺激性的财政和货币政策。 流动性助推股市 站上新高 ，估值 提升对股市的贡献远 大于业绩 。 长期来看，股市上涨因素并未削弱 ： 低利率环境、第四次产业革命、 ESG 投资 理念等支撑全球股市上涨的长期因素还将持续。疫情 改变人类生活和工作习惯，催化了技术创新 ；中国股票市场还将享受全球视角下 A 股市场 相对低估、金融对外开放下长期资金入市、 居民配置通过申购基金流向股市、国内产业集中度提升 等国内红利。 2021 年，在经济增速反弹确定性较大的背景下， 欧美国家 经济复苏的脆弱性和不确定性仍然较大， 政策 不仅 不退出 、甚至可能继续加码：拜登政府追加刺激性财政政策和欧央行加大量化宽松力度；同时，欧美政府还将加大对环保低碳及科技的财 政投入。 对于中国来说，疫情最严重、经济最低点时期已过。 2021 年预计中国 GDP 增速前高后低，全年 8.2%。宏观 政策 定调 不急转弯 ， 资金面整体将保持 相对 稳定，全面反转概率较低。 但随着经济好转，防风险意识提升， 货币政策 或逐步回归中性 ，预计社融增速 11%-12%， 较当前（ 13.6%）下滑 2 个百分点以上，但仍高于疫情之前的水平。 2021 年 A 股市场展望：明 年 为 蓄力之年，未来长牛周期中的过渡 之年 ，呈现“双高”和“双低”的特征。双高指业绩高增长和估值 处于 高位 ； 双低 为国内宏观 经济 和政策风险 较低 ， 但由于估值高企，明年需 放低投资预期收益率。 依据 wind 一致预期 ，预测 2021 年全 A 业绩增速 为增长 24%。 目前市场整体 风险溢价低， 全 A 市盈率已处于 10 年来 90 分位点 以上，且行业间估值 分化严重 。 A 股资金面 供需紧平衡。 在业绩上升、流动性面临逐步收敛的环境下， A股整体 上行空间有限，我们认为，明年市场 更多为细分领域的结构性机会。 但中长期视角， A 股整体估值并未出现泡沫，且中枢仍有提升空间：海内外长期资金和机构资金的持续流入，理财资管产品的净值化转变，将会强化机构化趋势，推升估值中枢； 消费和成长等轻资产行业市值占比继续提升，提升市盈率水平 ； 美股经验证实， 长期无风险利率和估值之间存在明显的负相关性。 2021 年三条配置主线： 1、预期 2021 年业绩改善弹性较大、且估值适中的板块：疫情冲击下，不仅受暂时的需求影响较大而且长期处于供需弱平衡，景气改善相对比较滞后，主要集中在周期、汽车、机械等板块。 2、政策确定性高，业绩增长稳定板块：受国内政策支持力度大，扩大内需和强化科技的确定性高。主要集中在，军工、光伏和风电设备、新能源汽车产业链、电子、 人工智能和工业软件 、种植种业、必须消费等板块。 3、大赛道、高增长、小市值的细分龙头。分散于各高景气细分行业或景气 反转性领域，但由于各种原因并未被市场充分认识到其价值。随着行业间和行业内的大幅分化以及市场整体预期收益率的降低， 2021 年将迎来配置性机会。 特钢、玻纤、特种聚醚、 TMT、创新药、机械（出口消费设备、工程机械、锂电、高端锻铸设备）等细分行业都将有较大 的 投资机会 。 风险提示 全球范围内疫情防控与疫苗接种不及预期 ； 货币收缩强于预期 。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年 12 月 21 日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejunorientsec 执业证书编号： S0860515100002 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlongorientsec 执业证书编号： S0860517100004 证券分析师 张书铭 021-63325888*5152 zhangshumingorientsec 执业证书编号： S0860517080001 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2020 年回顾：疫情冲击下的全球实体经济和金融市场 . 5 经济下行，政策扩张 . 5 流动性助推股市大幅上涨，估值上升大于业绩贡献 . 6 长期来看，支撑股市上涨因 素并未削弱 . 7 国际：低利率环境、第四次产业革命、 ESG 投资、疫情催化 . 7 中国：全球相对低估、金融对外开放下长期资金入市、产业集中度提升 . 9 2021 年展望：经济复苏与重要政策变量 . 11 欧美国家：经济反弹，政策不退出 . 11 中国：经济上行，政策不急转弯，货币回 归中性概率大 . 13 2021 年 A 股市场展望：牛市蓄力，过渡之年 . 15 盈利：复苏趋势良好 . 16 估值： 2021 年风险溢价低，分化严重；但长期中枢有望提升 . 17 资金面：供需紧平衡 . 23 2021 年配置：聚焦三条主线 . 24 2021 年业绩改善弹性较大、且估值适中的板块：建材、有色钢铁、汽车、机械等 . 24 政策确定性高，业绩增长稳定板块：军工、新能源、新能源车、种业、 TMT、消费等 . 27 大赛道、高增长、小市值的细分龙头 . 29 风险提示 . 31 全球范围内疫情防控与疫苗接种不及预期 . 31 货币收缩强于预期 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：主要国家新冠疫情新增确诊人数（人） . 5 图 2：主要国家和经济体的制造业 PMI 指数 . 5 图 3：主要国家利率水平（ %） . 5 图 4：欧美日央行资产总额（各国货币计价） . 5 图 5：全球财政和货币支出占 GDP 比例（ %） . 6 图 6：全球债务水平占 GDP 比重（ %） . 6 图 7：全球主要指数涨跌幅（ %） . 6 图 8：国际金价和铜价走势（美元） . 6 图 9： 2020 年，各指数涨幅、净利润增速和估值变化率（ %） . 7 图 10：主要国家十年期国债收益率水平（ %） . 8 图 11：美国十年期国债收益率的长期趋势（ %） . 8 图 12：第四次产业革命进行时 . 8 图 13：各能源消费占比（ %） . 8 图 14：签署 PRI 的全球机构及管理资产规模 . 9 图 15：签署 PRI 的中国机构已达 51 家 . 9 图 16：线上会议 . 9 图 17：健康码扫码 . 9 图 18：中国和美国 GDP 在全球经济中的占比（ %） . 10 图 19：中国在 MSCI ACWI 价值加权指数中的比重（ %） . 10 图 20：房地产行业市场集中度不断提升（ %） . 11 图 21：行业龙头优势（红色代表行业龙头优势） . 11 图 22： IMF 对全球经济的预测 . 11 图 23：美国长期失业人口和失业率（千 人， %） . 12 图 24：密歇根大学消费者信心指数 . 12 图 25：拜登政府财政预算的内容和金额（万亿美元） . 12 图 26：拜登政府具体的环境和基建等的政策 . 12 图 27： 2021 年 GDP 增速预测（ %） . 13 图 28：近期监管层关于金融监 管的表态 . 14 图 29：中国通胀水平（ %） . 15 图 30：中国 M1 和 M2 同比增速（ %） . 15 图 31：中国社融增速预测（ %） . 15 图 32：中国 LPR和 10 年期国债收益率（ %） . 15 图 33： PPI 定基指 数和全 A（非金融两油）的毛利率关系及预测 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34： GDP 增速和全 A（非金融两油）收入增速的关系及预测 . 16 图 35：全 A2021 年盈利增速预测（ %， Wind 一致预期） . 17 图 36： A 股主要指数 2020 年市盈率增长幅度情况， % . 18 图 37： Wind 全 A 指数风险溢价历史走势， % . 18 图 38：上证指数风险溢价历史走势， % . 18 图 39：沪深 300 指数风险溢价历史走势， % . 19 图 40：上证 50 指数风险溢价历史走势， % . 19 图 41：中小板指数风险溢价历史走势， % . 19 图 42：创业板指数风险溢价历史走势， % . 19 图 43：行业的 PE（倍）和分位点（ %） . 20 图 44： 2020 年偏股型基金发行创历史新高（亿份） . 21 图 45：北上资金 2020 年流入规模保持 1500 亿以上（亿元） . 21 图 46：外资（北上资金 +QFII）持股比例 . 21 图 47： 1 年期理财产品预期年收益率， % . 22 图 48：非保本浮动收益类理财产品历年规模，亿元 . 22 图 49：外资（北上资金 +QFII）持股比例 . 22 图 50： Shiller PE 和美国长期利率之间关系 . 23 图 51： 2021 年 A 股资金供需梳理展望 . 24 图 52： 2019-2021 年国内玻纤需求预测表 . 25 图 53： 2020、 2021 年预计精炼铜产量增速 . 25 图 54：氧化铝、电解铝产能扩张速度对比 . 25 图 55：狭义乘用车行业销量及增速预测（万辆， %） . 26 图 56：新能源汽车年度销量及增速（ %） . 26 图 57：中国制造业、基建固定资产投资完成额增速 . 27 图 58： 2020 年各 子行业前三季度净利润同比增速 . 27 图 59：中央经济工作会议确定的明年重点任务 . 27 图 60： 2016A2020Q3 归母净利及增速（调整后） . 28 图 61：按产业链分类利润增速（年度同比） . 28 图 62：产业链价格走势 . 28 图 63：全球海上风电新增装机容量及累计装机容量（ GW） . 28 图 64：锂电产业链上市公司扣非利润情况（百万元） . 29 图 65：锂电中游环节净利率走势 . 29 图 66：近些年过审农作物品种数量大爆发 . 29 图 67：全市场公司家数（家）、市值（亿元）和占比（ %） . 30 图 68： 2020 年，一级行业与龙头股票的涨跌幅比较（ %，亿元） . 30 图 69：中小型公司的市值和家数 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 2020 年回顾：疫情冲击下的全球实体经济和金融市场 经济下行，政策扩张 2020 年一场突如其来的疫情改变了世界经济和金融市场。受此影响，上半年全球经济先后下滑，创出历史新低。随后在各国政府的货币财政政策刺激下，经济逐步复苏。三季度至今，第二波疫情来袭，各国再次采取隔离措施，但经济弱势反弹持续。中国、欧元区和美国的制造业 PMI 指数均已在 50 荣枯线以上。 图 1： 主要国家新冠疫情新增确诊人数（人） 图 2： 主要国家和经济体的制造业 PMI 指数 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 疫情期间，为了对冲经济的下行压力，各国政府都下调利率并加大了购买金融资产的力度。美联储、欧央行和日本央行的利率水平均在零附近，主要发达国家央行购买金融资产的力度远超次贷危机时期。宽松的货币政策成为全球流动性泛滥的最重要因素。 图 3： 主要国家利率水平（ %） 图 4：欧美日央行资产总额（各国货币计 价 ） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 （中国为 LPR，日本和欧元区为隔夜利率） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 同时，各国刺激性财政政策的规模也大幅超过 07-08 年时期。包括对财政自律极为重视的欧元区在内，各国政府以挽救短期经济为最优先政策目标。本次各国出动的总财政刺激规模已达全球 GDP的 11.9%，发达国家高于发展中国家。发达国家政府债务规模与 GDP 比例已超过 120%，直逼第二次世界大战时期。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 5： 全球财政和货币支出占 GDP 比例（ %） 图 6： 全球债务水平占 GDP 比重（ %） 数据来源： IMF， 东方证券研究所 数据来源： IMF， 东方证券研究所 流动性助推股市大幅上涨，估值上升大于业绩贡献 与糟糕的经济相比，资本市场的表现却分外耀眼，特别是权益市场：全球股票市场经历短暂的剧烈下跌后一路上扬，标普 500、韩国综合指数等均创出历史新高；日经 225、德国 DAX 及上证综指等站上了近几年的高点，其他国家指数也有不同程度上涨。与之相对，主要国家利率水平都在历史低位，发达国家多是零利率；大宗商品方面，铜价、油价先跌后涨，铜价创出 2015 年以来的新高，油价大幅收复失地。金价在疫情期间尤其强势，创出了历史新高。相对于美元指数的小幅下跌，欧元和人民币等均有不同程度的上涨。 实体经济和金融资产的巨大差异，可归结为疫情冲击下，全球政府刺激性的政策所带来的大幅流动性释放和对经济窒息后强势反弹的预期。 图 7： 全球主要指数涨跌幅（ %） 图 8： 国际金价和铜价走势（美元） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 （数据截至 2020/12/11） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 A 股市场也是震荡上行，各指数均创新高，创业板指成分指数涨幅高达 60%，远远领先。从贡献度来看，创业板以外多数指数的前三季度净利润增速为负值，市场的上涨主要表现为估值的抬升，流动性推动下估值上涨的贡献远大于业绩贡献。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 9： 2020 年，各指数涨幅、净利润增速和估值变化率（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 （净利润增速为 2020 年前三季度归母净利润增速，数据截至 2020/12/11） 长期来看，支撑股市上涨因素并未削弱 2009 年至今，美股市场不断上涨、屡创新高； 2015 年股灾以来， A 股中以茅台为主的龙头股一路上涨。 2019 年至今，科技消费等板块和个股多创出历史新高。十年中，国际市场经历了欧债危机、英国脱欧、贸易保护主义，中国更是经历了中美贸易战等一系列历史重大事件，现都又面临百年一遇的疫情冲击。但股市不仅没有下跌，还一路走强。我们认为，其原因在于支撑股市长期上涨的因素持续存在并逐步强化。 国际：低利率环 境、第四次产业革命、 ESG 投资、疫情催化 实体经济遭遇百年一遇的危机但股票市场却大幅上涨，从国内外金融环境和产业变化来看， 2020年既有特殊性，又有延续性。结论而言，疫情之前已确立了股票市场长期投资价值的条件，疫情更是催化了这一趋势。 1、全球低利率环境长期存在。自 07-08 年的次贷危机以来，全球利率水平持续下行，欧洲和日本长期在零利率附近徘徊，近几年多次出现负利率；自 80 年代末以来，美国十年期国债收益率持续下行 30 年，疫情冲击下创出历史最低纪录。在这基础上，为了挽救危机冲击，发达国家央行舍弃了传统的通胀和 就业目标，采取了激进的购买金融资产的政策。低利率环境和宽松的金融政策导致全球流动性泛滥，并推升了股票市场的估值提升。同时，从大类资产配置角度来看，发达国家长期债券收益率已在历史最低水平，不仅绝对回报率低而且还存在通胀和利率上升所带来的债券价格暴跌的担忧，权益类市场的吸引力不断提高。 主要指数 涨跌幅（%） 净利润增速（ % ） PE 变化率（ % ）全部 A 股 1 9 . 6 - 6 . 5 2 8 . 3上证综合指数成份 1 3 . 8 - 1 0 . 9 1 8 . 7上证 50 8 . 4 - 1 0 . 7 1 8 . 6沪深 300 1 8 . 7 - 7 . 6 2 0 . 3中证 500 1 9 . 4 - 6 . 9 1 5 . 0中证 1000 1 9 . 7 - 1 1 . 5 2 1 . 4创业板指成份 6 0 . 7 2 7 . 1 2 7 . 9有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 10： 主要国家十年期国债收益率水平（ %） 图 11： 美国十年期国债收益率的长期趋势（ %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 2、第四次产业革命的到来。每一轮技术革命都会推动世界走向新的高度。疫情之前，围绕 5G、芯片等信息技术，国家和企业之间的竞争日益激烈；绿色能源对石化能源替代的步伐从未停止，以新能源车为载体的电池、自动驾驶等技术也日新月异。 技术 的 创新带来 了 供需结构 深刻的 变化。 这次疫情的发生，更加加速了技术的发展，以及对技术更大范围的需求。 图 12： 第四次产业革命进行时 图 13： 各能源消费占比（ %） 数据来源：东方证券研究所 数据来源： BP， 东方证券研究所 3、认同 ESG 理念的投资持续增加，加速资金流入新技术新模式产业。近十多年以来 ， ESG（环境、社会、公司治理）理念不断深入人心 ，越来越多的投资机构将可持续发展的标准纳入研究和投资的决策机制中去。截至 2020 年，全球签署以 ESG 理念为主导的 PRI（负责任投资）机构已超过 3000 家， 我国也已有 51 家机构 签署，管理资产规模超过 100 万亿美元。在最近的四年中，虽然特朗普政府退出了气候组织并对 ESG 投资采取了消极态度，但并未改变全球投资机构的选择，反而加速增长。根据晨星公司的统计， 2018 年以来，全球秉持 ESG 投资理念的基金投资规模持续扩张，仅 2020 年第三季度全球流入可持续基金的资金增长了 14，达到 805 亿美元。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 14： 签署 PRI 的全球机构及管理资产规模 图 15： 签署 PRI 的中国机构已达 51 家 数据来源： PRI， 东方证券研究所 （ 2020 年） 数据来源： PRI， 东方证券研究所 （ 2020 年） 4、疫情对需求和技术起到了重要的改变和催化作用。不得不承认，疫情对人类是一次大灾难，但却改变了人类的生活和工作习惯，催化了技术创新。工作从公司到家庭、从线下到线上，生活从线下购物到网上购物，教育也从教室搬到了网上，整个社会朝着 IT 化快速发展。前所未有的新需求带动了支付