轻工行业2021年度策略：边际回暖为基调，聚焦高成长、盈利弹性向好领域.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 轻工 制造 报告原因 ：深度报告 轻工行业 2021 年度策略 维持评级 边际回暖为基调，聚焦高成长、盈利弹性向好领域 看好 2020 年 12 月 17 日 行业 研究 /深度报告 轻工板块年初至今市场表现 投资要点： 2020年回顾：轻工涨幅居全行业中位水平，当前仍具备明显估值优势。文娱用品、家具、造纸板块均跑赢沪深 300 指数，高成长个股、细分龙头涨幅居前。 2020年初至今（截至 12月 11日）， SW轻工制造跑赢上证指数6.6个百分点，涨幅处于 28个申万板块中位水平。轻工板块 市盈率自 2月显著下行， 4 月初筑底，随后大幅回升，目前 市盈率 为 27.10X，低于近五年历史均值（ 32.25X），处于历史低位。 SW文娱用品 、 家具、造纸分别跑赢沪深 300 指数 16.51、 10.37、 6.27 个百分点。轻工板块基金持股比例逐季上升， 2020三季度末， SW轻工板块基金持股比例达到 2.87%，相对 2019年 同期 增加 0.90个百分点 ，业绩确定、赛道优越的个股表现优异。 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道。 （ 1）地产竣工有望迎来小高峰，支撑 2021年需求释放。基于装修房屋套数测算模型，我们估算 2020、 2021年住宅竣工套数分别为 629、 656万套，加上存量房翻新需求，住宅装修套数分别为 978.92、 1009.93万套，同比 -0.14%、+3.17%， 2021年住宅装修套数增速环比提升 3.31个百分点，潜在订单充足，看好全年消费回补和业绩反弹。（ 2）装配式建筑政策驱动，利好大宗业务量利空间。优化构件和部品部件生产，完善集成化建筑部品，对卫浴、厨房、地板和木门等领域的家居部品供应商构成确定性利好。推广应用绿色建材， 有利于产品销售结构优化，实现整体盈利能力的提升。（ 3）家具出口高景气度有望延续至 2021上半年。海外居家办公短期成为常态，美国地产行业持续升温拉动家具出口。反倾销 +进口加征关税将导致中小型家具企业陆续退出竞争，而部分上市公司则凭借在欧美、东南亚等地产能基地形成区位优势，有利于行业集中度和龙头话语权的提升。 造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放。 （ 1）生活用纸：疫情防控、消费升级驱动量利齐增，预计浆价维持低位震荡。疫情防控的常态化有利于生活用纸普及千万家，特别是手帕纸、消毒湿巾、卫生护理用品和其他中高端纸 类， 2021年依然有望保持快速增长。木浆供应面持续宽松，下游需求增量有限，预计 2021年浆价以低位震荡整理为主。受益于原材料成本优势，生活用纸企业的盈利能力有望继续提升。（ 2）废纸系：禁废令大限已至，纸价及毛利存在上涨动力。随着禁废令的实施，拥有资金及技分析师：杨晶晶 执业登记编码： S0760519120001 电话： 15011180295 邮箱： yangjingjingsxzq 相关报告： 【山证轻工】轻工行业 2020 年中期策略：竣工链 +精装修利好家具反弹，轻工必选消费需求回暖 2020-6-29 地址： 太原市府西街 69号国贸中心 A座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 -20%-10%0%10%20%30%40%轻工制造 沪深 300证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 术优势的龙头规模纸厂投资建设新的原料生产基地， 2021年开始，部分规模纸厂海外建厂装置将陆续投产。另一方面，由于优质废纸回收难度加大，没有外废配额的中小纸厂将面临生存压力，市场份额有望进一步向头部集中，龙头企业议价能力得到提升，提价策略有望顺利落地，继续看好 废纸系盈利能力。 文娱用品： Z 世代精品文创 +IP 正当时，静待办公直销龙头市占率提升。 （ 1）潮玩龙头泡泡玛特市值破千亿，精品文创 +IP变现空间广阔。泡泡玛特具备 IP的独立孵化运营能力， 2019年自有 IP产品收益共 6.27亿元，头部 IP收入贡献突出，自有 IP和独家 IP是支撑其业绩增长的重要推动力。随着 Z世代消费能力加快崛起，传统文具企业 IP运营思路、打造爆款产品的经验逐步成熟，以及疫情防控转向常态化，我们判断精品文创在 2021年会回归较快增长。（ 2）办公直销龙头市占率有待提升，福利品、 MRO需求开始放量。晨光科 力普、齐心集团持续中标大客户， B2B 订单充足无虞。新型高毛利商品福利品、 MRO订单激增，后续盈利能力有望得到提升。 行业评级、投资建议和重点标的 : 随着我国新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的持续推进，轻工消费回补行情值得期待，我们看好竣工小高峰 +精装修利好、需求滞后兑现的家具板块，精品文创与 IP 崭露光芒、办公集采持续放量的文娱用品板块，以及受益于防疫属性和消费升级、盈利弹性向好的生活用纸。我们对轻工制造行业维持“看好”评级。家具行业，建议关注欧派家居、索菲亚、志邦家居、海鸥住工；造纸行业，建议关注中顺洁柔 ；文娱用品行业，建议关注晨光文具、齐心集团。 风险提示： 宏观经济增长不及预期；地产调控政策趋严风险；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策变化风险；经销商管理风险；整装业务拓展不及预期；大宗业务回款风险等。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目 录 1. 2020年回顾：轻工涨幅居全行业中位水平，当前仍具有估值优势 . 7 1.1 整体走势：轻工板块跑赢上证指数，估值仍处历史低位 . 7 1.2 子板块分析：文娱用品、家具、造纸涨幅亮眼，估值均处于历史低位 . 8 1.3 基金持股比例逐季提高，高成长个股、细分龙头涨幅居前 . 10 2. 家具：地产竣工潮驱动需求回暖，大宗、出口处于高增长赛道 . 13 2.1 地产竣工有望迎来小高峰，支撑 2021年需求释放 . 13 2.2 装配式建筑政策驱动，利好大宗业务量利空间 . 15 2.3 家具出口高景气度有望延续至 2021上半年 . 19 3. 造纸：供需格局改善，盈利弹性有望继续释放 . 22 3.1 生活用纸：疫情防控、消费升级驱动量利齐增，预计浆价维持低位震荡 . 22 3.1.1 疫情防控带动需求增长，消费升级推动量利齐增 . 22 3.1.2 国内主要木浆港口库存攀升，预计 2021年浆价继续承压 . 26 3.2 废纸系：禁废令大限已至，纸价及毛利存在上涨动力 . 28 4. 文娱用品： Z世代精品文创 +IP正当时，办公直销龙头市占率有望提升 . 30 4.1 潮玩龙头泡泡玛特市值破千亿，精品文创 +IP变现空间广阔 . 30 4.2 办公直销龙头市占率有待提升，福利品、 MRO需求开始放量 . 34 5. 行业评级、投资建议和重点标的 : 聚焦高成长赛道，优选业绩增长确定、核心竞争力突出个股 . 37 5.1行业评级及投资建议 . 37 5.2 重点标的 . 38 5.2.1 欧派家居：定制龙头不改成长本色，衣柜 +大宗 +整装快速增长 . 38 5.2.2 索菲亚：盈利能力大幅提升，大宗业务步入释放期 . 38 5.2.3 志邦家居：衣柜 +大宗贡献高增长点，盈利能力显著修复 . 39 5.2.4 海鸥住工：内销收入大幅增长，整装卫浴业务加速释放 . 40 5.2.5 中顺洁柔：高毛利产品销售占比提升，毛利率、净利率屡创新高 . 41 5.2.6 晨光文具：盈利能力显著提升，九木 +科力普 +线上渠道拉动增长 . 42 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 5.2.7 齐心集团：品类持续深耕强化， B2B业务 +云视频持续放量 . 43 6. 风险提示 . 44 图表目录 图 1 ：近一年 SW 轻工制造市场表现 . 7 图 2 ： SW 轻工制造板块市盈率（ TTM，整体法） . 7 图 3 ： 2020年初至今轻工板块涨跌幅排名第 14位（申万分类） . 7 图 4 ： SW 轻工制造各子板块市场表现 . 8 图 5 ： 2020年初至今 SW 轻工各子板块涨跌幅 . 8 图 6 ： SW 家具板块营收、归母净利润同比 . 9 图 7 ： SW 文娱用品板块营收、归母净利润同比 . 9 图 8 ： SW 造纸板块营收、归母净利润同比 . 9 图 9 ： SW 包装印刷板块营收、归母净利润同比 . 9 图 10 ： SW 轻工制造各子板块市盈率（ TTM，整体法） . 10 图 11 ： SW 轻工制造板块基金持股比例 . 11 图 12 ： 2020Q3末 SW 轻工各子板块基金持股比例 . 11 图 13 ： 2020三季报末申万轻 工板块基金持股比例排名第 12位（整体法） . 11 图 14 ：住宅竣工面积与新开工、施工面积累计同比增速逐步收敛 . 13 图 15 ：商品房住宅销售面积及同比增速 . 14 图 16 ：住宅竣工面积及同比增速 . 14 图 17 ： 30大中城市商品房成交套数当周值（套） . 14 图 18 ： 30大中城市商品房成交面积当周值（万） . 14 图 19 ：全国精装修商品住宅开盘规模及变化 . 17 图 20 ：近年来全国精装修渗透率持续提升 . 17 图 21 ： 2020H1精装修商品住宅月度开盘量 . 17 图 22 ： 2020H1精装修商品住宅月度开盘项目个数 . 17 图 23 ： 2019上半年精装修商品住宅家居部品配套率 . 18 图 24 ： 2019年 1-7月房地产企业精装房市场份额 . 18 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 25 ： SW 包装印刷板块营收、归母净利润同比 . 18 图 26 ：家具及其零件出口金额当月值及同比 . 19 图 27 ： PMI新出口订单指数 . 19 图 28 ：美国新建住房销售折年数及同比 . 20 图 29 ：美国成屋销售折年数及同比 . 20 图 30 ：美国新建住房销售、成屋销售环比变化 . 20 图 31 ：美国成屋销售库存套数及同比 . 20 图 32 ：家具外销上市公司单季度营业收入同比（ % ） . 21 图 33 ：家具外销上市公司单季度净利润同比（ % ） . 21 图 34 ：主要纸种产量同比增长率（ % ） . 23 图 35 ：主要纸种消费量同比增长率（ % ） . 23 图 36 ：近三年中国生活用纸企业库存（千吨） . 23 图 37 ：非厕用纸消费量占比不断提升 . 24 图 38 ：非厕用纸消费量增速较高 . 24 图 39 ： 2018年我国吸收性卫生用品各类产品占比 . 24 图 40 ： 2013-2018年国内成人失禁用品消费量 . 24 图 41 ：中顺洁柔非卷纸类产品毛利率优势显著 . 25 图 42 ：中顺洁柔近三年一期毛利率、净利率 . 25 图 43 ：中顺洁柔高端产品系列 . 25 图 44 ：豪悦护理主要产品毛利率逐年提升 . 26 图 45 ：豪 悦护理近三年一期毛利率、净利率 . 26 图 46 ：豪悦护理主要产品展示 . 26 图 47 ：木浆进口平均单价 . 27 图 48 ：部分木浆 CFR现货价 . 27 图 49 ：全球生产商木浆 /针叶浆 /阔叶浆库存天数（天） . 27 图 50 ：木浆港口库存总计（吨） . 27 图 51 ：进口废纸数量当月值及同比变化 . 28 图 52 ： 2019-2020各批次废纸核定进口量（万吨） . 28 图 53 ：主流纸厂 A级国废黄板纸收购价（元 /吨） . 29 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 54 ：主流纸厂 A级国废黄板纸平均价（元 /吨） . 29 图 55 ： 2019-2020年瓦楞纸均价走势图 . 29 图 56 ： 2019-2020年箱板纸均价走势图 . 29 图 57 ：玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价（元 /吨） . 30 图 58 ：玖龙纸业箱板纸出厂平均价（元 /吨） . 30 图 59 ：瓦楞纸毛利率走势图 . 30 图 60 ：箱板纸毛利率走势图 . 30 图 61 ：泡泡玛特周杰伦、哈利波特、迪士尼家族冬日系列盲盒产品 . 31 图 62 ：泡泡玛特近三年一期营业收入及同比 . 32 图 63 ：泡泡玛特近三年一期净利润及同比 . 32 图 64 ： IP授权带动产品销售额提升的幅度 . 32 图 65 ：消费者接受的 IP授权产品溢价范围 . 32 图 66 ：故宫博物院文创产品之小雀幸笔记本 . 33 图 67 ：四川熊猫文创产品 . 33 图 68 ：晨光文具 NANCI囡茜国风治愈系文具盲盒 . 34 图 69 ：办公用品直销市场销售结构 . 35 图 70 ：北美办公用品市场 CR2为 81% . 35 图 71 ：办公用品一站式采购商品分类 . 35 图 72 ：晨光办公文具非代理产品毛利率较高 . 36 图 73 ： MRO工业品样例 .