暗夜余火：再通胀主导下的全球经济修复.pdf

外汇期货 重 要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书 面授 权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、 复 制。本 报 告的信 息均来 源于公开资料，我公司对这些信息的准 确性和完整性不作 任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们 已力 求 报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不 构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司 和作者无关。 有关 分析师承诺，见本报告最后部分 。并请阅读报告 最后 一 页的免责 声明。 Table_Title 暗夜余 火 ： 再通胀主导下的 全球经济修复 Table_Rank 走势评级： 美元 :看跌 报告日期： 2020 年 12 月 25 日 Table_Summary 美国 : 弱势美元延续 财政政策 成为美国经济主导因素 ，财政和货币政策进一步配合 ，美元依旧处于非常明显的弱势之中 。 欧洲 : 结构性通缩压力存在 ，经济谨慎修复 欧元区经济逐渐恢复 ，但是预计财政刺激力度不足 ，因此欧元 存在 被动紧缩的风险 ，欧元区 通胀 依旧 面临 结构性压力 。 日本 : 日元走强倾向上升 日本央行的宽松力度前 所未 见 ，但是日本经济通缩倾 向没有改变 。日元面临走强的压力 。 全球宏观 : 暗夜余火 随着美国继续加大财政赤字 ，全球经济进入到休整阶段 。 弱势美元提振市场风险偏好 ，但是财政刺激对于中期经济滞胀的风险逐渐上升 ，因此我们认为现在并不是新周期开启而是周期末期的昙花一现 。 投资建议： 2021 年美元指数 将进入到继续下跌的趋势之中 ， 弱势美元在 21年就是市场的主线 。我们认为 美元指数将在 21 年走弱到 80 的水平 。 风险提示： 疫苗出现变数 ，疫情加剧对于市场施加通缩压力 。 Table_Analyser 元 涛 资深 分析师 (外汇 ) 从 业 资格号： F0286099 投资咨询号 ： Z0012850 Tel: 8621-63325888-3908 Email: tao.yuanorientfutures 年度报告 美元 指数 /欧元 /日元 美元指数和美债的走势 7075808590951 0 01 0 50 .0 %1 .0 %2 .0 %3 .0 %4 .0 %5 .0 %6 .0 %03/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0210 年期国债收益率 美元指数 右外汇期货 -美元指数 /欧元 /日元 -年度报告 2020-12-25 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、美 国：经 济回升 . 5 1.1、劳动力市场：漫长修复之路 . 5 1.2、通胀回升，但是迅速的通胀走强难以出现 . 7 1.3、从流动性主导转化成 通胀主导 ？ . 8 1.4、美元：一个更加弱势的美元 . 12 2、欧元区和日本 . 14 2.1、欧元区：通缩压力犹在 ，政策谨慎宽松 . 14 2.2、日本：政策逐渐极限化 . 18 3、全球宏观：暗夜余火 . 23 4、投资建议 . 26 4.1、美元走弱 . 26 4.2、再通胀主导下的修复行情 . 26 5、风险提示 . 26 外汇期货 -美元指数 /欧元 /日元 -年度报 告 2020-12-25 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：失业率依旧远高于疫情之前水平 . 5 图表 2：劳动参与率降低施压薪资增速回升 . 5 图表 3：长期失业比例大幅上升 . 6 图表 4：低端服务业薪资增速结构性低位 . 6 图表 5：菲利普斯曲线平坦化 . 6 图表 6：薪资增速上升艰难 . 6 图表 7：通胀回升 . 7 图表 8：通胀预期上升速度高于利率水平 . 7 图表 9：居民部门消费力恢复 . 7 图表 10：居民部门收入和 核心通胀之间传导不畅 . 7 图表 11：居民部门支出水平缓慢回升 . 8 图表 12：弱势美元下进口物价回升带动通胀 . 8 图表 13：美国经济修复依旧需 要政府部门加杠杆 . 9 图表 14：居民部门债务增速疲弱值得注意 . 9 图表 15：美国 MMT 的雏形，货币财政相配合 . 9 图表 16：政府部门债务上升 . 9 图表 17：财 政赤字上升推动经济回升 . 10 图表 18：产出缺口的恢复需要时间 . 10 图表 19：企业部门资本支出持续性值得怀疑 . 11 图表 20：实体经济恢复速度较为缓慢 . 11 图表 21：房地产部门量价齐升 . 11 图表 22： 美国住宅投资不断上升 . 11 图表 23：居民部门和地产走强之间关系脱离 . 12 图表 24：低利率和库存推动地产走强 . 12 图表 25：美联储政策右侧化，通胀上升要高于利率回升 . 12 图表 26：信用利差处于低位 . 12 图表 27：财政赤字大幅上升对于通胀中期产生压力 . 13 图表 28：收益率曲线陡峭化 . 13 图表 29：美元的走弱部分受到低利率政策影响 . 14 图表 30：欧元区通胀难有起色 . 15 图表 31：失业率处于较低水平 . 15 图表 32：经济预期回升速度高于投资者信心 . 15 图表 33：居民部门消费信贷增速难见回升 . 15 外汇期货 -美元指数 /欧元 /日元 -年度报 告 2020-12-25 4 期货研究报告 图表 34：欧元区企业部门信贷增速略微回落 . 16 图表 35：欧元区工业回升速度低于零售业 . 16 图表 36：欧元区国家居民部门消费信贷都趋于谨慎 . 16 图表 37：欧元区核心国家房贷增速处于较高水平 . 16 图表 38：外贸部门修复速度较快 . 17 图表 39：欧元区扩大了财政赤字规模 . 17 图表 40：欧央行进一步扩张资产水平 . 17 图表 41：整体利率中枢降低 . 17 图表 42：欧元区财政政策空间远高于货币政策 . 18 图表 43：通胀预期提振非常有限，欧元偏强 . 18 图表 44：日本 GDP 恢复速度较弱 . 19 图表 45：日本通胀继续走弱 . 19 图表 46：日本居民部门支出依旧低迷 . 20 图表 47：日本消费者信心回升，但是信贷增速继续走弱 . 20 图表 48：日本企业利润走低，贷款增速开始回落 . 20 图表 49：日本企业销售继续恢复 . 20 图表 50：日本工业部门继续恢复 . 21 图表 51：日本外贸部门恢复速度较快 . 21 图表 52：日本公寓销售和开工背离 . 21 图表 53：日本房价并 未出现回升迹象 . 21 图表 54：日央行操作手段更为直接 . 22 图表 55：日本货币政策不断挑战极限 . 22 图表 56：日股和日债重新得到青睐 . 22 图表 57：日元走势被动偏强 . 22 图表 58： 美国双赤字进一步延续 . 23 图表 59：新兴市场受到弱 势美元提振 . 23 图表 60：央行资产负债水平 20 年急速上升 . 24 图表 61：主要经济体财政赤字 20 年剧烈增加 . 24 图表 62：目前依旧是流动 性主导的市场 . 25 图表 63：长周期趋势来看，资本收益高于劳动 . 25 图表 64：目前是周期尾声而非新周期开启 . 25 图表 65：债务水平高企施 压通胀 . 25 外汇期货 -美元指数 /欧元 /日元 -年度报 告 2020-12-25 5 期货研究报告 1、美国 ： 经济回升 1.1、 劳动力市场： 漫长修复之路 美国劳动力市场在下半年走出了明显的回升趋势 ，但是直到目前 为止 ，依旧距离 新冠疫情前的水平相距甚远 。 图 表 1： 失业率依旧远高于疫情之前水平 图表 2： 劳动参与率降低施压薪资增速回升 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %00/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/01美国失业率 美国广义失业率5 7 %5 8 %5 9 %6 0 %6 1 %6 2 %6 3 %6 4 %6 5 %6 6 %6 7 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01美国薪资增速美国劳动参与率 右资料来 源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 新冠疫情对于劳动力 市场的影 响 是结构性 的 ，我们此前提到的一个重要的结论就是 新冠疫情的冲击是一 个事件性的通缩冲击 ，但是这个事件性的冲击有逐步演化成结构性冲击的苗头 。这个结构性 问题就是劳动参与率的走低可能是永久性而非暂时性的走低 。我们看到 08 年金融危机之后美国的劳动参与率就出现了 中枢降 低的情况 ，代表大量的职位永久消失 。目前的状况在于疫情使得大量职位 消失后 ，随着短期疫情的加剧 ，美国在未来一个季度的劳动力市场可能会 再次进入到通缩冲击之中 。劳动力市场的修复进程被打断 。同时预计拜登的抗疫政策相对严格 ，这对于劳动力市场中本就冲击最大的低端 服务业形 成打压 。因此 我们可 以说美国劳动力市场未来短期面临的是走弱而非走强 的状况 。 预计劳动力市场出现转机还是要等到疫情受控 ，但是我们认为拜登的政策短期对于解决劳动力市场结构性问题并没有 帮助 。贫富差距的扩大 延续后 ，整体薪资增速上升的速度依旧 不会太快 。因此菲利普 斯曲线 陡峭化的难度较高 ，劳动力市场依旧处于渐进的 消减缺口 ，降低广义失业率和狭义失业率 距离 ，更多的劳动力重新回到市场上 ，减缓通缩冲击 。因此 薪资增速的回升必然处于一个有限的上升 ，甚至随着低端劳动力的大量进入拉平 工资增速 。 外汇期货 -美元指数 /欧元 /日元 -年度报 告 2020-12-25 6