食品饮料2021年度策略报告.pdf

1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 本 报 告 的 主 要 看 点 ：1. 食 品 饮 料 行 业 当 前 发 展 趋势 是 什 么 ？ 头 部 企 业 在 上半 年 有 哪 些 调 整 动 作 ， 对未 来 发 展 影 响 几 何 ？2. 在 当 前 时 点 给 出 食 品 饮 料行 业 投 资 策 略 。相 关 报 告 1. 2020年 环 保 行 业 年 度 策 略 报告 -看 好 固 废 和 水 务 ， 多 点 布 局 精选 . ， 2020.11.302. 大 炼 化 ： 高 成 长 低 估 值 谁 与争 锋 ？ -2021 年 石 化 行 业 年 度 策略 报 . ， 2020.11.27 汪 玲 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130520070001wang_ling 王 映 雪 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130520080001wang_yingxue 李 茵 琦 联 系 人liyinqi 食 品 饮 料 2021 年 度 策 略 报 告基 本 结 论 回 顾 疫 情 下 的 食 品 行 业 ， 食 品 饮 料 超 额 收 益 显 著 ， 明 年 整 体 消 费 环 境 有 望 恢复 ， 未 来 重 点 关 注 基 数 效 应 和 高 估 值 环 境 。 疫 情 打 乱 产 品 与 渠 道 销 售 结 构 ，创 造 了 居 家 消 费 的 场 景 ， C端 小 包 装 产 品 获 得 较 快 的 增 速 ， 线 下 零 售 与 餐 饮受 损 严 重 后 期 逐 渐 恢 复 。 明 年 整 体 消 费 环 境 有 望 得 到 恢 复 ， Q4凸 显 食 品 板块 有 望 回 归 常 态 化 增 长 的 趋 势 。 展 望 未 来 ， 20年 食 品 饮 料 行 业 公 司 自 身 的高 成 长 +深 壁 垒 +流 动 性 带 来 了 整 个 板 块 的 高 估 值 ， 21年 业 绩 的 增 长 是 消 化当 前 估 值 水 平 的 强 力 因 素 。 消 费 者 信 心 恢 复 后 ， 消 费 升 级 大 趋 势 不 改 ； 疫 情加 速 流 量 线 上 化 趋 势 ， 头 部 厂 商 加 强 产 品 与 渠 道 优 势 ， 市 占 率 将 持 续 提 升 。 乳 制 品 板 块 重 视 两 强 控 费 动 态 ， 奶 粉 、 奶 酪 、 低 温 奶 等 细 分 领 域 增 长 迅 速 ，领 军 企 业 可 享 受 成 长 红 利 。 常 温 奶 市 场 增 速 放 缓 ， 我 们 认 为 当 下 是 两 强 由 营 收 增 长 切 换 到 利 润 增 长 的 重 要 拐 点 ， 上 半 年 在 疫 情 影 响 下 业 绩 承 压 ， 叠 加 奶价 上 涨 的 成 本 压 力 ， 预 计 两 强 有 减 缓 价 格 战 的 意 愿 ， 提 升 利 润 空 间 。 奶 粉 、奶 酪 和 低 温 奶 市 场 规 模 增 速 较 快 ， 竞 争 格 局 相 对 分 散 ， 领 军 企 业 可 享 受 快 速增 长 。 调 味 品 板 块 赛 道 护 城 河 深 厚 ， 经 营 节 奏 有 序 。 疫 情 期 间 ， 调 味 品 家 庭 端 消 费增 长 ， 商 超 渠 道 动 销 加 快 ， 小 包 装 产 品 增 速 领 先 。 Q2需 求 受 益 品 类 高 增 长贡 献 业 绩 弹 性 ， 基 础 调 味 品 需 求 修 复 。 Q3消 费 市 场 逐 渐 回 归 常 态 ， 疫 情 受益 品 类 增 速 出 现 放 缓 ， 但 并 未 呈 现 断 崖 式 下 跌 ， 疫 情 教 育 成 果 仍 然 得 到 一 定程 度 的 保 留 ， 复 合 调 味 品 的 发 展 趋 势 确 立 。 厂 商 加 强 C端 查 漏 补 缺 ， 餐 饮 端连 锁 化 趋 势 有 望 再 度 加 强 。 同 时 调 味 品 存 在 绝 佳 的 提 价 能 力 ， 优 良 格 局 享 受优 秀 的 竞 争 环 境 。 建 议 关 注 行 业 龙 头 海 天 味 业 ， 以 及 复 合 调 味 品 细 分 赛 道 领跑 者 天 味 食 品 等 。 休 闲 食 品 板 块 紧 跟 消 费 升 级 趋 势 ， 建 议 关 注 卤 制 品 、 烘 焙 和 坚 果 等 高 增 长 赛 道 。 卤 制 品 仍 处 于 门 店 驱 动 阶 段 ， 头 部 品 牌 市 占 率 提 升 是 当 下 的 主 趋 势 ， 头部 品 牌 均 具 备 较 好 的 拓 店 能 力 ， 且 疫 情 后 线 下 门 店 营 收 恢 复 在 即 。 烘 焙 市 场短 保 产 品 打 开 成 长 空 间 ， 短 保 行 业 核 心 壁 垒 在 于 供 应 链 的 效 率 ， 建 议 关 注 短保 龙 头 桃 李 面 包 。 坚 果 产 品 在 我 国 的 消 费 习 惯 逐 步 建 立 ， 但 行 业 整 体 同 质 化严 重 ， 建 议 关 注 具 备 差 异 化 定 位 能 力 的 洽 洽 食 品 等 。 其 他 必 选 型 消 费 品 确 定 性 强 ， 龙 头 效 应 显 著 。 必 选 型 消 费 品 市 场 空 间 广 阔 ，而 且 随 着 居 民 健 康 意 识 、 品 质 意 识 的 提 升 ， 目 前 存 在 稳 定 的 消 费 升 级 趋 势 。我 们 建 议 关 注 品 牌 、 渠 道 优 势 明 显 ， 可 引 领 消 费 升 级 的 龙 头 企 业 ， 比 如 厨 房产 品 领 域 龙 头 金 龙 鱼 。风 险 提 示 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 、 行 业 竞 争 加 剧 的 风 险 、 食 品 安 全 风 险 。 2020 年 12 月 31 日行业年度策略报告 行 业 专 题 研 究 报 告证 券 研 究 报 告消 费 升 级 与 娱 乐 研 究 中 心 行 业 年 度 策 略 报 告 - 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 内 容 目 录一 、 疫 情 后 食 品 饮 料 板 块 的 机 遇 与 改 变 .61.1 整 体 行 情 回 顾 及 季 度 间 的 差 异 表 现 .61.2 消 费 环 境 预 期 全 面 恢 复 在 即 ， 回 归 常 态 增 长 下 重 视 消 费 新 趋 势 .91.3 当 前 时 点 看 明 年 的 消 费 市 场 环 境 ： 关 注 基 数 效 应 和 高 估 值 环 境 ， 合 理 衡量 预 期 与 成 长 .11二 、 乳 制 品 板 块 ： 关 注 两 强 控 费 动 态 ， 细 分 领 域 存 在 成 长 红 利 . 152.1长 期 看 好 两 强 利 润 释 放 空 间 ， 关 注 费 用 投 放 和 Q1恢 复 性 增 长 .152.2奶 粉 、 奶 酪 、 低 温 奶 成 为 蓝 海 市 场 ， 看 好 龙 头 的 红 利 释 放 .162.3重 点 标 的 推 荐 ： 伊 利 、 蒙 牛 、 光 明 、 妙 可 蓝 多 .17三 、 调 味 品 板 块 ： 赛 道 护 城 河 深 厚 ， 经 营 节 奏 有 序 .20 3.1从 疫 情 透 视 调 味 品 产 品 与 渠 道 端 的 改 变 形 态 . 203.2厂 商 加 强 C端 查 漏 补 缺 ， 餐 饮 端 连 锁 化 趋 势 有 望 再 度 加 强 . 243.3调 味 品 存 在 绝 佳 的 提 价 能 力 ， 优 良 格 局 享 受 优 秀 的 竞 争 环 境 .293.4复 合 调 味 品 错 位 竞 争 开 辟 蓝 海 市 场 .293.5重 点 标 的 推 荐 ： 海 天 、 中 炬 、 天 味 、 颐 海 . 31四 、 休 闲 食 品 板 块 ： 紧 跟 消 费 升 级 趋 势 ， 关 注 疫 情 后 业 绩 恢 复 弹 性 .324.1卤 制 品 ： 门 店 驱 动 下 的 高 增 长 赛 道 ， 线 下 渠 道 弹 性 恢 复 在 即 .324.2烘 培 ： 短 保 打 开 成 长 空 间 ， 聚 焦 供 应 链 优 势 和 渠 道 深 度 .324.3坚 果 ： 品 类 创 新 迭 出 ， 品 质 壁 垒 逐 渐 凸 显 . 334.4重 点 标 的 推 荐 ： 绝 味 、 周 黑 鸭 、 煌 上 煌 、 桃 李 、 洽 洽 、 甘 源 、 良 品 .35五 、 其 他 板 块 ： 必 选 消 费 品 空 间 充 足 ， 规 模 优 势 下 龙 头 效 应 凸 显 . 38 5.1必 选 消 费 品 确 定 性 强 ， 消 费 升 级 空 间 可 挖 掘 . 385.2重 点 标 的 推 荐 ： 农 夫 山 泉 、 金 龙 鱼 、 巴 比 食 品 .38六 、 风 险 提 示 .40图 表 目 录图 表 1： 2020年 1-11月 食 品 饮 料 板 块 走 势 分 析 .6图 表 2： 重 点 子 板 块 年 初 至 今 （ 12.10） 涨 跌 幅 .6图 表 3： 食 品 饮 料 子 板 块 季 度 间 涨 跌 幅 .7图 表 4： 重 点 子 板 块 季 度 间 的 收 入 增 速 .7图 表 5： 重 点 子 板 块 季 度 间 的 利 润 增 速 .7图 表 6： 啤 酒 月 度 产 量 （ 万 千 升 ） 及 同 比 增 速 .8 图 表 7： 社 零 餐 饮 收 入 及 同 比 增 速 .8图 表 8： 食 品 饮 料 重 点 子 板 块 的 估 值 水 平 .9图 表 9： 食 品 饮 料 行 业 整 体 估 值 水 平 .9图 表 10： 食 品 饮 料 重 点 子 板 块 季 度 间 的 估 值 水 平 . 9图 表 11： 天 味 食 品 定 制 餐 调 业 务 收 入 （ 万 元 ） 及 增 速 . 10 行 业 年 度 策 略 报 告 - 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 12： 绝 味 食 品 卤 味 食 品 销 售 及 增 速 表 现 .10图 表 13： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 （ 亿 元 ） 及 当 月 同 比 .10图 表 14： GDP水 平 当 季 同 比 与 累 计 同 比 .10图 表 15： 食 品 板 块 重 点 公 司 收 入 增 速 逐 渐 回 归 常 态 . 11图 表 16： 高 净 值 人 群 可 投 资 资 产 总 额 （ 万 亿 元 ） . 11图 表 17： 大 类 资 产 的 投 资 回 报 率 较 高 .11图 表 18： 伊 利 常 温 市 占 率 持 续 集 中 （ %） .12图 表 19： 海 天 经 销 商 数 量 有 效 提 升 . 12图 表 20： 盐 津 铺 子 的 店 中 岛 数 量 . 13图 表 21： 绝 味 开 店 数 量 .13图 表 22： 美 团 买 菜 /多 多 买 菜 /橙 心 优 选 小 程 序 页 面 .13 图 表 23： 社 区 团 购 市 场 规 模 . 13图 表 24： 生 鲜 电 商 行 业 市 场 规 模 及 增 速 .13图 表 25： 食 品 板 块 重 点 公 司 销 售 费 用 率 .14图 表 26： 液 态 奶 领 域 两 强 市 占 率 . 15图 表 27： 2013-2019年 中 国 乳 制 品 产 量 及 yoy.15图 表 28： 2015-2019年 伊 利 新 增 营 收 来 源 拆 解 .15图 表 29： 2015-2019年 伊 利 新 增 营 收 来 源 贡 献 率 .15图 表 30： 乳 制 品 主 要 企 业 销 售 费 率 （ 单 位 ： %） .16图 表 31： 广 告 费 用 率 对 比 .16图 表 32： 2018-2020年 全 国 生 鲜 乳 市 场 价 月 度 走 势 及 同 环 比 增 速 .16图 表 33： 我 国 生 鲜 乳 价 格 与 伊 利 销 售 费 率 走 势 .16 图 表 34： 我 国 低 温 奶 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 及 增 速 .17图 表 35： 我 国 奶 酪 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 及 增 速 .17图 表 36： 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 及 增 速 .17图 表 37： 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 内 外 资 市 场 份 额 占 比 .17图 表 38： 伊 利 股 份 分 品 类 营 收 （ 亿 元 ） 及 增 速 .18图 表 39： 蒙 牛 乳 业 分 品 类 营 收 （ 亿 元 ） 及 增 速 .18图 表 40： 低 温 奶 市 场 竞 争 格 局 . 18图 表 41： 妙 可 蓝 多 奶 酪 业 务 营 收 及 增 速 .19图 表 42： 飞 鹤 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 分 系 列 营 收 及 增 速 .19图 表 43： 海 天 /中 炬 /千 禾 的 季 度 收 入 增 速 .20图 表 44： 海 天 /中 炬 /千 禾 的 季 度 利 润 增 速 .20 图 表 45： 海 天 品 类 间 的 增 速 变 化 . 21图 表 46： 美 味 鲜 品 类 间 的 增 速 变 化 . 21图 表 47： 海 天 区 域 市 场 的 增 速 变 化 . 21图 表 48： 美 味 鲜 区 域 市 场 的 增 速 变 化 .21图 表 49： 千 禾 品 类 间 的 增 速 变 化 . 22图 表 50： 千 禾 区 域 市 场 的 增 速 变 化 . 22 行 业 年 度 策 略 报 告 - 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 51： 天 味 食 品 渠 道 品 类 间 的 增 速 变 化 .22图 表 52： 天 味 食 品 区 域 市 场 的 增 速 变 化 .22图 表 53： 主 要 调 味 品 企 业 渠 道 结 构 对 比 .23图 表 54： 海 天 区 域 市 场 占 比 . 23图 表 55： 美 味 鲜 区 域 市 场 占 比 . 23图 表 56： 千 禾 区 域 市 场 占 比 . 23图 表 57： 天 味 食 品 区 域 市 场 占 比 . 23图 表 58： 海 天 经 销 商 队 伍 扩 充 . 24图 表 59： 美 味 鲜 经 销 商 数 量 增 长 . 24图 表 60： 千 禾 味 业 经 销 商 .25图 表 61： 天 味 食 品 今 年 实 施 品 牌 经 销 商 细 分 （ 家 ） .25 图 表 62： 中 炬 高 新 核 心 管 理 人 员 薪 酬 与 绩 效 考 核 管 理 制 度 修 订 前 后 变 化 .25图 表 63： 恒 顺 醋 业 改 革 方 向 . 26图 表 64： 四 月 开 始 ， 社 零 餐 饮 收 入 环 比 持 续 恢 复 .26图 表 65： 2013年 以 来 连 锁 餐 饮 营 收 增 速 高 于 行 业 平 均 .27图 表 66： 连 锁 餐 饮 平 均 门 店 数 逐 年 上 升 （ 家 ） .27图 表 67： 餐 饮 业 各 项 成 本 费 用 营 业 额 占 比 平 均 值 .27图 表 68： 今 年 一 季 度 商 铺 租 金 同 比 下 滑 明 显 .27图 表 69： 海 天 推 出 火 锅 底 料 新 产 品 . 28图 表 70： 颐 海 国 际 上 半 年 主 推 冲 泡 粉 、 冲 泡 米 饭 等 新 品 .28图 表 71： 颐 海 国 际 分 销 售 渠 道 收 入 及 同 比 增 速 情 况 .28图 表 72： 颐 海 国 际 方 便 速 食 收 入 占 比 提 升 明 显 .28 图 表 73： 今 年 以 来 黄 豆 价 格 持 续 上 行 （ 元 /吨 ） .29图 表 74： 今 年 白 砂 糖 价 格 趋 势 （ 元 /公 斤 ） .29图 表 75： 玻 璃 价 格 指 数 呈 上 升 趋 势 （ 点 ） .29图 表 76： 瓦 楞 纸 价 格 趋 势 .29图 表 77： 中 美 日 复 合 调 味 料 市 场 情 况 比 较 .30图 表 78： 国 内 复 合 调 味 料 市 场 规 模 呈 双 位 数 增 长 .30图 表 79： 鸡 精 行 业 竞 争 格 局 .30图 表 80： 2019年 火 锅 底 料 行 业 竞 争 格 局 .30图 表 81： 不 同 行 业 门 店 投 资 回 收 期 对 比 .32图 表 82： 三 家 卤 制 品 企 业 业 绩 情 况 . 32图 表 83： 面 包 行 业 的 消 费 趋 势 从 中 长 保 向 短 保 转 变 .33 图 表 84： 短 保 行 业 天 然 具 备 高 壁 垒 ， 龙 头 企 业 具 备 规 模 优 势 .33图 表 85： 坚 果 炒 货 行 业 竞 争 格 局 . 34图 表 86： 天 猫 坚 果 炒 货 TOP10品 牌 市 场 份 额 变 化 .34图 表 87： 洽 洽 携 手 分 众 传 媒 . 34图 表 88： 甘 源 食 品 口 味 型 坚 果 系 列 . 34图 表 89： 良 品 铺 子 “敦 煌 系 列 ”礼 盒 尽 显 高 端 .35 行 业 年 度 策 略 报 告 - 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 90： 卤 制 品 企 业 店 均 运 输 费 （ 单 位 ： 元 /店 /年 ） .35图 表 91： 煌 上 煌 门 店 数 量 .36图 表 92： 周 黑 鸭 门 店 数 量 .36图 表 93： 桃 李 收 入 增 速 与 销 量 增 速 接 近 .36图 表 94： 桃 李 面 包 各 区 域 市 场 收 入 占 比 .36图 表 95： 洽 洽 食 品 每 日 坚 果 销 售 额 及 增 速 .37图 表 96： 洽 洽 食 品 坚 果 毛 利 率 . 37图 表 97： 甘 源 广 告 推 广 费 用 率 处 于 行 业 偏 低 水 平 .37图 表 98： 预 计 甘 源 未 来 将 加 大 广 告 费 用 投 放 .37图 表 99： 良 品 铺 子 线 上 线 下 渠 道 占 比 .38图 表 100： 全 品 类 公 司 里 良 品 的 新 零 售 布 局 走 在 行 业 前 列 .38 图 表 101： 农 夫 山 泉 各 品 类 市 占 率 .38图 表 102： 金 龙 鱼 各 品 类 市 占 率 .39图 表 103： 巴 比 食 品 毛 利 率 和 净 利 率 .39 行 业 年 度 策 略 报 告 - 6 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 一 、 疫 情 后 食 品 饮 料 板 块 的 机 遇 与 改 变1.1 整 体 行 情 回 顾 及 季 度 间 的 差 异 表 现 年 初 至 今 （ 2020 年 1-11 月 ） 食 品 饮 料 板 块 指 数 上 涨 56.77%， 相 较 沪 深300 指 数 （ +21.08%） 具 有 显 著 超 额 收 益 ， 涨 幅 居 前 的 子 板 块 主 要 有 其 他酒 类 （ +118.17%） 、 调 味 发 酵 品 （ +71.79%） 、 啤 酒 （ +68.33%） 、 白 酒（ +63.44%） 、 食 品 综 合 （ 60.41%） ， 未 曾 跑 赢 食 品 饮 料 行 业 的 子 板 块 主 要有 软 饮 料 、 葡 萄 酒 、 黄 酒 、 乳 品 、 肉 制 品 。 从 不 同 阶 段 表 现 来 看 ， 疫 情 可 控 后 食 品 饮 料 超 额 收 益 显 著 。 春 节 前 后 各 地 疫 情 扩 散 且 得 到 重 视 ， 消 费 者 闭 门 不 出 ， 春 节 终 端 消 费受 损 ， 市 场 恐 慌 情 绪 导 致 行 业 整 体 下 跌 ， 食 品 饮 料 行 业 中 刚 需 产 品 及部 分 小 食 品 板 块 受 益 ， Q1具 有 超 额 收 益 的 板 块 以 调 味 品 、 肉 制 品 和 食品 综 合 为 主 ， 大 众 消 费 刚 需 品 类 的 需 求 相 对 具 有 抗 风 险 性 。 二 季 度 以 来 国 内 各 地 疫 情 得 到 有 效 的 控 制 ， 基 本 面 环 比 改 善 ， 部 分 食品 企 业 二 季 度 有 效 弥 补 了 一 季 度 的 下 滑 ， 且 流 动 性 宽 松 的 环 境 背 景 下 ，业 绩 和 估 值 面 临 双 升 。 Q2 食 品 饮 料 行 业 涨 幅 为 28.7%， 其 中 啤 酒（ +47.73%） 、 白 酒 （ +35.61%） 等 酒 类 产 品 更 具 超 额 收 益 。 三 季 度 需 求 持 续 恢 复 态 势 ， 各 地 餐 饮 及 线 下 门 店 客 流 恢 复 度 提 升 ， 经营 逐 季 改 善 ， 但 三 季 报 前 期 市 场 预 期 较 高 推 动 行 业 涨 幅 较 快 ， 三 季 报业 绩 验 证 过 后 估 值 处 于 回 调 消 化 阶 段 ， 且 短 期 无 催 化 剂 ， 因 此 短 期 走势 较 为 平 淡 。 12月 底 迎 来 收 官 及 春 节 备 货 行 情 ， 调 味 品 板 块 因 提 价 存在 阶 段 性 机 遇 。 Q3 食 品 饮 料 行 业 涨 幅 为 19.34%， 其 中 超 额 收 益 板 块为 调 味 品 （ +23.88%） 、 乳 品 （ +20.68%） 、 白 酒 （ +19.79%） 等 。图 表 1： 2020 年 1-11月 食 品 饮 料 板 块 走 势 分 析 图 表 2： 重 点 子 板 块 年 初 至 今 （ 12.10） 涨 跌 幅 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 行 业 年 度 策 略 报 告 - 7 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 3： 食 品 饮 料 子 板 块 季 度 间 涨 跌 幅 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 分 板 块 来 看 ， Q1 收 入 增 速 调 味 品 （ +6%） 白 酒 （ +1%） 乳 制 品 （ -11%） 啤 酒 （ -28%） ， 利 润 增 速 白 酒 （ +9%） 调 味 品 （ +7%） 乳 制品 （ -61%） 啤 酒 （ -70%） 。 调 味 品 需 求 偏 刚 性 ， 商 超 等 C端 渠 道 的 购 买力 较 强 ， 且 C端 产 品 相 较 B端 客 单 价 更 高 ， 渠 道 动 销 在 食 品 饮 料 子 板 块 靠前 。 虽 然 一 季 度 社 交 送 礼 需 求 稀 缺 ， 但 高 端 白 酒 表 现 优 于 次 高 端 白 酒 ， 白酒 板 块 需 求 稳 健 性 相 对 好 于 乳 制 品 板 块 和 啤 酒 板 块 。 Q2收 入 增 速 乳 制 品 （ +19%） 调 味 品 （ +18%） 啤 酒 （ +12%） 白 酒（ +4%） ， 利 润 增 速 乳 制 品 （ +59%） 啤 酒 （ +42%） 调 味 品 （ +29%） 白 酒 （ +6%） 。 二 季 度 以 来 乳 制 品 自 饮 需 求 提 升 ， 低 温 奶 增 速 较 为 显 著 ，乳 制 品 整 体 板 块 需 求 向 好 。 调 味 品 中 复 合 调 味 品 受 益 居 家 下 厨 烹 饪 习 惯 实现 高 速 增 长 ， 基 础 调 味 品 在 各 渠 道 持 续 补 库 存 因 此 Q2调 味 品 增 速 高 于 Q1。啤 酒 二 季 度 产 销 量 同 比 有 显 著 提 升 ， 4/5/6 月 啤 酒 行 业 产 量 同 比 分 别 增 长7.5%/14.6%/7.6%， 同 时 居 家 消 费 带 动 啤 酒 罐 化 率 提 升 ， 啤 酒 行 业 消 费 升级 下 的 高 端 啤 酒 占 比 提 升 趋 势 延 续 ， 利 润 亦 有 较 好 的 表 现 。 Q3收 入 增 速 乳 制 品 （ +12%） 白 酒 （ +12%） 调 味 品 （ +10%） 啤 酒（ +7%） ， 利 润 增 速 乳 制 品 （ +32%） 调 味 品 （ +20%） 白 酒 （ +14%） 啤 酒 （ +8%） 。 乳 制 品 板 块 中 伊 利 、 光 明 等 乳 企 Q3 收 入 增 速 相 较 Q2 下滑 ， 但 是 燕 塘 乳 业 、 科 迪 乳 业 等 本 地 低 温 乳 企 保 持 较 高 的 增 速 ， Q3乳 制 品板 块 利 润 弹 性 相 较 Q2下 降 。 调 味 品 板 块 Q3恢 复 较 为 常 态 的 增 长 ， 平 滑 了Q1 和 Q2 季 度 间 的 波 动 ， 海 天 / 中 炬 / 千 禾 / 天 味 的 增 速 回 归 到18%/10%/26%/35%， 餐 饮 渠 道 虽 然 恢 复 态 势 较 好 但 同 比 去 年 仍 存 在 小 幅缺 口 ， Q2因 费 用 端 节 约 带 来 的 利 润 弹 性 在 Q3也 回 归 常 态 增 长 。图 表 4： 重 点 子 板 块 季 度 间 的 收 入 增 速 图 表 5： 重 点 子 板 块 季 度 间 的 利 润 增 速 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 行 业 年 度 策 略 报 告 - 8 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 6： 啤 酒 月 度 产 量 （ 万 千 升 ） 及 同 比 增 速 图 表 7： 社 零 餐 饮 收 入 及 同 比 增 速 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 估 值 扩 张 集 中 于 Q2 与 Q3。 年 初 食 品 饮 料 行 业 估 值 约 30 倍 ， 其 中 白 酒 板块 估 值 PE（ TTM） 约 32 倍 ， 啤 酒 板 块 估 值 约 45 倍 ， 调 味 品 板 块 估 值 约45倍 ， 乳 制 品 和 食 品 综 合 板 块 估 值 约 30 倍 。 Q1期 间 白 酒 、 乳 制 品 及 啤 酒板 块 估 值 并 未 有 显 著 的 提 升 ， 调 味 品 板 块 估 值 从 45 倍 提 升 至 约 49 倍 ， 而食 品 综 合 板 块 估 值 从 30 倍 提 升 至 约 48 倍 ， 调 味 品 和 部 分 食 品 综 合 在 Q1业 绩 与 股 价 表 现 较 好 。 Q2啤 酒 板 块 和 食 品 综 合 板 块 的 估 值 水 平 得 到 显 著 持续 的 增 长 ， Q2 末 啤 酒 板 块 估 值 达 到 约 75 倍 ， 食 品 综 合 板 块 估 值 提 升 至 约60倍 ， 其 余 乳 品 、 调 味 品 、 白 酒 等 子 板 块 均 有 不 同 幅 度 的 提 升 ， 拉 动 食 品饮 料 行 业 板 块 整 体 估 值 达 到 约 40 倍 。 Q3以 来 食 品 综 合 板 块 估 值 向 下 调 整逐 步 消 化 ， 乳 制 品 、 啤 酒 板 块 估 值 持 续 高 位 运 行 ， 白 酒 和 调 味 品 板 块 估 值再 次 提 升 至 约 45倍 和 61倍 。 从 前 三 季 度 表 现 中 可 以 看 出 ， 估 值 扩 张 主 要 集 中 在 Q2和 Q3， 调 味 品 板 块受 益 于 良 好 的 护 城 河 壁 垒 及 稳 固 的 消 费 需 求 和 竞 争 格 局 ， 估 值 水 平 持 续 上行 ； 食 品 综 合 板 块 估 值 受 业 绩 弹 性 影 响 较 大 ， 休 闲 食 品 细 分 赛 道 中 不 乏 高增 长 领 域 ， 需 求 的 短 期 受 益 带 来 的 收 入 利 润 高 增 速 弹 性 也 体 现 在 估 值 赋 予上 ， 而 随 着 疫 情 可 控 需 求 常 态 化 后 ， 估 值 亦 回 归 到 合 理 水 平 ； 白 酒 板 块 商业 模 式 的 优 越 性 已 经 得 到 市 场 的 充 分 认 可 ， 估 值 水 平 虽 然 逐 步 上 行 ， 但 是提 升 速 度 较 为 稳 健 更 具 备 安 全 边 际 ； 啤 酒 板 块 的 高 端 化 进 度 受 到 认 可 后 ，估 值 目 前 处 于 行 业 领 先 的 水 平 。 Q4板 块 间 估 值 水 平 调 整 ， 回 到 合 理 可 配 置 的 区 间 。 四 季 度 以 来 ， 因 三 季 报表 现 出 食 品 板 块 增 速 逐 渐 回 归 常 态 化 ， 疫 情 带 来 的 催 化 因 素 逐 渐 减 弱 ， 市场 对 食 品 板 块 的 估 值 赋 予 逐 渐 回 归 常 态 水 平 。 10-12 月 以 来 食 品 饮 料 行 业的 估 值 水 平 持 续 在 45-50倍 之 间 波 动 ， 不 同 于 Q2和 Q3持 续 提 升 的 态 势 。行 业 整 体 估 值 水 平 相 较 平 稳 的 状 态 下 ， 子 板 块 的 估 值 变 化 程 度 不 一 。 休 闲食 品 的 估 值 消 化 速 度 较 快 ， 短 期 带 来 一 定 幅 度 的 回 调 。 乳 制 品 板 块 估 值 稍有 回 落 ， 白 酒 、 调 味 品 等 板 块 未 来 业 绩 消 化 估 值 的 能 力 优 秀 ， 因 此 整 体 估值 水 平 较 为 平 稳 。 行 业 年 度 策 略 报 告 - 9 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 8： 食 品 饮 料 重 点 子 板 块 的 估 值 水 平 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所图 表 9： 食 品 饮 料 行 业 整 体 估 值 水 平 图 表 10： 食 品 饮 料 重 点 子 板 块 季 度 间 的 估 值 水 平 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所1.2 消 费 环 境 预 期 全 面 恢 复 在 即 ， 回 归 常 态 增 长 下 重 视 消 费 新 趋 势 疫 情 带 来 居 家 消 费 受 益 品 种 的 需 求 放 量 增 长 。今 年 疫 情 打 乱 了 产 品 与 渠 道 的 销 售 结 构 ， 创 造 了 居 家 消 费 的 场 景 ， C端 小包 装 产 品 获 得 较 快 的 增 速 ， 主 要 受 益 产 品 包 括 家 用 酵 母 小 包 装 产 品 、 安 井锁 鲜 装 产 品 、 休 闲 食 品 包 装 产 品 等 。 拥 有 与 家 庭 消 费 相 匹 配 的 产 品 和 渠 道的 企 业 得 到 快 速 增 长 ， 产 品 与 渠 道 间 的 切 换 弹 性 重 要 性 得 到 凸 显 。 从 渠 道来 看 ， 商 超 KA 的 关 业 和 客 流 影 响 较 小 ， 农 贸 市 场 的 恢 复 程 度 一 般 ， 线 下自 营 门 店 等 零 售 业 态 较 为 受 损 ， 餐 饮 在 前 期 受 损 较 为 严 重 。 餐 饮 业 态 直 至 Q3 相 对 恢 复 较 好 ， 线 下 连 锁 门 店 等 经 营 业 态 的 客 流 恢 复 在Q4前 始 终 难 以 恢 复 到 同 期 水 平 。餐 饮 门 店 从 Q3 开 始 客 流 量 及 收 入 得 到 逐 渐 改 善 ， 因 此 调 味 品 B 端 收 入 降幅 收 窄 ， 虽 不 能 弥 补 全 年 的 收 入 缺 失 ， 但 逐 渐 回 归 正 常 增 长 。 如 天 味 食 品的 定 制 餐 调 业 务 Q3 恢 复 正 增 长 ， 同 比 增 长 达 到 35%， Q2 降 幅 收 窄 为 -39%， 而 经 销 商 渠 道 经 过 Q2的 快 速 增 长 后 ， Q3回 到 33%的 增 长 水 平 。 线下 连 锁 门 店 经 营 业 态 主 要 有 绝 味 、 煌 上 煌 等 卤 味 经 营 业 态 和 巴 比 食 品 等 早餐 消 费 经 营 业 态 。 绝 味 食 品 一 季 度 受 损 严 重 ， 收 入 端 下 滑 7.6%， Q2 收 入 行 业 年 度 策 略 报 告 - 10 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 端 持 平 增 长 ， Q3收 入 端 达 到 5.5%的 正 增 长 ， 社 区 门 店 的 恢 复 进 度 较 快 ，但 高 势 能 门 店 、 学 校 、 商 圈 等 位 置 的 门 店 恢 复 进 度 相 对 较 慢 ， 因 此 拖 累 了整 体 的 增 长 水 平 。 巴 比 食 品 上 半 年 收 入 同 比 下 降 26.45%， Q3 收 入 同 比 增长 3.79%。图 表 11： 天 味 食 品 定 制 餐 调 业 务 收 入 （ 万 元 ） 及 增 速 图 表 12： 绝 味 食 品 卤 味 食 品 销 售 及 增 速 表 现 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 明 年 整 体 消 费 环 境 有 望 得 到 恢 复 ， Q4 凸 显 食 品 板 块 有 望 回 归 常 态 化 增 长的 趋 势 。Q3以 来 线 下 经 济 活 动 得 到 有 序 恢 复 ， 虽 然 偶 有 局 部 疫 情 反 复 ， 但 并 未 改 变经 济 消 费 环 境 向 好 的 方 向 。 从 社 会 消 费 品 零 售 总 额 来 看 ， 8 月 份 实 现 年 内首 次 正 增 长 0.5%， 此 后 每 个 月 增 幅 持 续 提 升 ， 至 11月 我 国 社 会 消 费 品 零售 总 额 增 速 达 到 5%。 经 济 复 苏 趋 势 同 样 体 现 在 GDP增 速 内 ， 预 计 明 年 社会 销 售 品 零 售 增 速 有 望 回 归 到 疫 情 前 的 合 理 水 平 。临 近 年 关 ， 今 年 冬 季 气 候 对 疫 情 防 控 具 有 更 高 的 要 求 ， 虽 然 线 下 出 行 恢 复但 居 民 相 对 谨 慎 ， 因 此 整 体 经 济 消 费 环 境 处 于 有 序 恢 复 中 ， 恢 复 进 度 难 以呈 现 短 期 内 有 效 的 提 升 ， 预 计 整 体 处 于 温 和 复 苏 的 通 道 中 。Q4以 来 前 期 疫 情 受 益 需 求 增 速 逐 渐 放 缓 ， 居 家 消 费 场 景 依 旧 存 在 ， 但 出 行频 次 提 高 下 受 益 品 类 增 速 有 所 下 降 ， 如 线 下 烘 培 房 客 流 回 暖 后 ， 家 用 小 包 装 酵 母 的 使 用 频 次 降 低 。 但 部 分 居 家 消 费 教 育 习 惯 有 望 得 到 保 留 ， 因 此 我们 认 为 受 益 休 闲 食 品 增 速 不 会 出 现 断 崖 式 的 下 跌 ， 但 会 逐 渐 回 归 常 态 增 长 。图 表 13： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 （ 亿 元 ） 及 当 月 同 比 图 表 14： GDP 水 平 当 季 同 比 与 累 计 同 比 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 行 业 年 度 策 略 报 告 - 11 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 15： 食 品 板 块 重 点 公 司 收 入 增 速 逐 渐 回 归