数字认证、卫士通、飞天、吉大正元、中孚、格尔：密码产业链深度梳理.pdf

塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构数字认证、卫士通、飞天、吉大正元、中孚、格尔密码产业链深度梳理提到“密码”一词，你可能会联想到开机“密码”、微信登录“密码”、支付“密码”等，但这些“密码”，实际上还不能叫做密码，它们只是个简 单的“口令”，是一种简单、初级的身份认证手段。这些口令，与密码法中的“密码”差异巨大。真正的密码，指的是使用特定变换的方法，对信息等进行加密保护、安全认证的产品技术和服务。它一般藏在安全支付设备中、网络系统内，以保护信息安全。密码，分为核心密码、普通密码、商用密码。其中，核心密码（绝密）、普通密码（普密）用于保护行政级保密信息，而商用密码，则用于保 护不属于行政级保密的信息的商用领域。所以，与大众相关性更高且可以商业化的商用密码产业链，是我们今天研究的重点。商用密码这条产业链，属于网络安防的细分分支。对网络安防领域，我们之前在科技版报告库中，做过系列梳理，包括终端防护（奇安信）、超融合+安防（深信服）、老牌网络安防（启明星辰）、数据可视化（中新赛克）等。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构对本案所在的商用密码产业链，其上中下游，依次为：上游密码/安全芯片、印刷电路板、服务器等 IT设备及软件开发工具，代表公司包括浪潮信息（毛利率11.88%）、深南电路（毛利率 26.53%）、生益科技（毛利率 26.65%）。（对深南、生益，我们在科技版报告库中，做过研究） 中游以密码技术为核心的产品、服务提供商，产品包括智能IC卡、智能密码钥匙（USB Key）、密码机、电子签章、数字证书认证系统等。代表公司包括卫士通（毛利率32.54%）、飞天诚信（38.37%）、中孚信息（69.87%）、格尔软件（58.56%）、数字认证（60.27%）。综合网安厂商，部分产品涉及密码技术，如启明星辰（65.79%）、奇安信（56.72%）、深信服（72.19%），以及硬盘等数字产品巨头WesternDigital、Samsung Electronics。（对启明星辰、深信服、 奇安信，我们在科技版报告库中，都做过研究，此处不详述）下游客户主要是机关、军工、银行、证券，以及大型企业集团。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构 图：商用密码产业链来源：塔坚研究看到这里，对于这条产业链，我们需要深入思考几个问题：1）这条产业链的增长驱动力是什么？2）这条产业链的竞争格局究竟如何？几大竞争者，谁的业务布局更 具有前景？ 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构（壹）由于启明星辰等网安厂商以及Western Digital（主业是硬盘驱动）、Samsung Electronics（主业是半导体、手机、面板）的收入中，难以拆分密码产品收入，我们选取产品以密码技术为核心业务的几家龙头，做对比：卫士通VS飞天诚信VS格尔软件VS吉大正元VS数 字认证进行对比，梳理商用密码领域的核心逻辑。从2020 年上半年收入体量来看：卫士通（4.33 亿）飞天诚信（3.52亿）数字认证（2 亿）吉大正元（1.86 亿）中孚信息（1.76 亿）格尔软件（1.12 亿）。从收入结构来看： 卫士通37.06%来自单机和系统产品（各类商用密码产品），62.94%来自安全集成与服务（以密码产品为基础的集成业务）。格尔软件48.79%来自PKI安全应用产品（安全认证网关、电子签章系统等），18.04%来自 PKI 基础设施产品（数字认证系统、密钥管理系统等），33.18%来自通用安全产品。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构飞天诚信39.55%来自 USB Key，16.79%来自动态令牌，14.86%来自智能终端（云音箱、扫码盒子等）。数字认证37.37%来自电子认证服务，32.87%来自网络安全服务，21.62%来自网络安全产品，8.14%来自网络安全集成。吉大正元23.96%来自信息安全服务（包括认证服务和咨询服 务）、46.6%来自电子认证产品、29.44%来自安全集成。中孚信息48.03%来自保密防护产品、8.99%来自保密检查产品、28.47%来自信息安全服务（涉密信息系统集成），商用密码产品（USBKey等）仅占比 3.76%。 图：收入结构来源：塔坚研究 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构卫士通密码产品比较全面，覆盖密码机、VPN、身份认证等。飞天诚信、格尔软件，吉大正元以及数字认证四家厂商的产品，主要集中在电子认证领域。而单看商用密码产品收入，飞天诚信（1.98 亿）卫士通（1.61 亿）吉大正元（0.87 亿）格尔软件（0.75 亿）数字认证（0.43 亿）中孚信息（0.06 亿）。 接下来，我们以2020年三季报数据为基础，分别对比一下几家的增长情况。 图：2020 年三季报数据（单位：人民币、%） 来源：塔坚研究从三季报数据来看，增速较高的是中孚信息、格尔软件，其他几家卫士通、飞天诚信、吉大正元受卫生事件等因素影响，增速较低，甚至为负数，其中： 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构中孚信息2020 年前三季度，实现营收 3.79 亿元，同比上升25.27%；归母净利润 0.2 亿元，同比上升 44.16%，主要得益于其多款保密安全产品通过测评并进入相关产品名录，充分受益于等保2.0 政策，以及信创行业发展（信息技术应用创新产业）。格尔软件2020 年前三季度，实现营收 1.76 亿元，同比上升16.07%，主要是卫生事件有所缓解，主业需求回升；归母净利润同 比下降-512.42%，是因为员工增多导致运营成本上升。（贰）复盘完当年业绩，我们再来看一下，近几个季度的收入增长情况。 图：季度收入增速来源：塔坚研究 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构整体来看，增速较高的是中孚信息、吉大正元，增速较低的是卫士通、飞天诚信。其中：中孚信息增长主要得益于多项新产品通过测评，进入国家相关推荐产品名录，此外，公告披露其多款信创平台产品，中标全国较大的信创体系项目，2019 年保密防护产品同比增长 187.13%（不属于商用密码产品）。 吉大正元主要是 2019 年新增吉林省政务服务网建设项目，包括省级及全省 57 个市县的相关软件部署、操作使用培训和行政审批事项的梳理及录入工作等，单项目实现收入 1428.3 万元。数字认证由于北京取消”法人一证通”证书，增速整体呈下滑趋势，2020 年三季度增速有所回暖，主要是电子签名和网络安全服务增长较快。 飞天诚信增速较低的原因在于，受生物识别技术冲击，银行客户所用的USBKey、动态令牌产品的需求下降，其主要产品量价齐跌。卫士通增速放缓，其披露是因为传统核心业务竞争加剧、优势减弱，以及新业务尚未贡献产出。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构可见，这门生意的增长，受订单、政策、技术多个因素影响。（叁）好，增长看完后，我们再来看回报对比： 图：代表共公司回报情况（单位：%）来源：塔坚研究通过杜邦分析来看： 图：杜邦分析来源：塔坚研究 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构从回报水平上来看，数字认证中孚信息吉大正元格尔软件飞天诚信卫士通，其中：数字认证回报高，主要是其权益乘数及周转效率较高。其中，权益乘数较高的原因在于，其作为第三方认证机构，以提供证书服务为主，分期确认收入，预收账款占比高于行业水平。 中孚信息回报较高，主要是其信息安全保密产品（软件+硬件）毛利率较高，在80%以上，提升了净利率。格尔软件净利率较高，但是其部分产品定制化要求高，存货周转较慢，拉低了整体回报。此外，其回报呈下降趋势，主要是通用安全产品毛利率有所下降。 （肆） 根据商用密码发展报告2012-2017的数据，2017 年我国信息安全市场规模约为 239 亿，赛迪咨询预测 2019 年有望突破 400 亿，2016年至 2019 年复合增速33.12%。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构商用密码属于网络安全的细分赛道，增长驱动主要来自三个方面：1）政策；2）国产替代；3）新技术、新应用的发展。我们分别来看：一、政策引导：2020 年1 月1 日起，密码法正式实施，带来刚性合规需求，体 现在：1）要求“县级以上机关”将密码工作所需经费纳入财政预算，通过政府采购，强化网络安全防护，拉动行业增长；2）建立责任制，尤其是关键信息基础设施领域，运营者违规使用商业密码可能被处以罚款。违反密码法视后果可能追究刑事或者民事责任。 二：自主可控密码是网络与信息安全的核心技术和基础支撑，密码算法和密码产品的自主可控是确保行政级信息安全的重中之重。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构目前，国内乃至全球的普遍使用的加密算法，是RSA公钥算法，具有较大的安全隐患。比如，RSA 公司2013 年被爆出与某国官方安全局达成协议，在部分加密技术中放置后门。此外，伊朗核电站遭遇病毒攻击、“棱镜门”（绝密电子监听计划）等事件，再次使行政级安全上升至前所未有的高度。目前，我国自主设计的 SM4、ZUC、SM2、SM3、SM9 等密码算 法均已成为国际标准，并且在设计、实现方面具有一定优势，例如与RSA 算法相比，SM2 算法复杂度更高、处理速度更快、机器性能消耗更低。 图：国产SM2 算法和国际 RSA 算法对比来源：北卡科技、东方证券研究所 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构根据中国产业信息网数据，加密算法国产替代环节，仅政、军领域的国产替代空间就接近 129 亿元。未来考虑到芯片等硬件级别替换和银行金融领域渗透，整体国产替代市场空间有望超过200 亿元。三、新基建、创新应用带来的发展空间云计算、物联网、大数据、人工智能、5G、区块链等新兴应用场景 不断涌现和发展，各种网络加速融合，信息、数据在网络、云和应用之间广泛流动，网络边界变得愈发模糊，防护难度变得更加复杂。伴随新兴技术带来的关键信息安全保护挑战，密码作为网络安全的基石，应用边界需要随之扩张。综上，商用密码领域未来的增长驱动，短期看密码法和国产替代，中长期看新基建。 根据 QY research 测算，2019 年全球商用密码市场规模达 250.42亿美元，预计 2026 年将达到 864.06 亿美元，年复合增长率为18.79%，预计国内市场在多重驱动作用下，增速有望超过全球增速，达到 20%以上。 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构（伍）增长逻辑明确后，我们来看行业的景气度情况，我们通过“信息安全漏洞数量”指标来看： 攻防对抗，是网络安全的核心技术之一，随着暴露在漏洞下的数据资产价值提升，漏洞数量直接决定了企业承担风险，以及企业愿意支付的安全防护费用，2013 年至 2020 年，每周新增信息安全漏洞数量由约100 个增长至 400 个，且增长趋势还在延续，整个行业仍将保持较高景气度。 图：新增信息安全漏洞数量来源：Wind，塔坚研究 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构（陆）这个领域乍看是个技术壁垒较高的好赛道，但其实细看下来： 以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。 订阅方法 长按下方二维码，一键订阅 扫码了解核心产品-科技版报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018 塔 坚 发 布 于 2020-12-31 财 务 估 值 建 模 专 业 研 究 机 构【版权与免责声明】1）版权声明：版权所有，违者必究，未经许可不得以任何形式翻版、拷贝、复制、传播。2）尊重原创声明：如报告内容有引用但未标注来源，请随时联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容声明：我们只负责财务分析、产业研究，内容不支持任何形式决策依据，也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书，未来发生任何变化均与本 文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。所有内容仅服务于行业研究、学术讨论需求，如为股市相关人士，请务必取消对本号的关注。4）阅读权限声明：我们仅在公众平台仅呈现部分报告内容，标题内容格式均自主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题声明：鉴于工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的行业都能覆盖，也不接受私人咨询和问答，请谅解。6）平台声明：所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权 力。【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。