证券行业：乘改革之春风砥砺前行.pdf

此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 乘改革之春风，砥砺前行 2020 年 12 月 30日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 证券 -5.89 -4.63 6.24 沪深 300 1.67 9.93 23.55 刘敏 分析师 执业证书编号： S0530520010001 相关报告 1 证券：证券行业 2020 年 11 月月度报告：新 三板转板上市稳步推进，券商中长期基本面向好 2020-12-08 2 证券：证券行业 2020 年 10 月月度报告：经 纪、投行助推三季报业绩高增 2020-11-10 3 证券：证券行业 2020 年三季报点评：经纪、 投行助推业绩高增，全年业绩可期 2020-11-10 重点股票 2019E 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 中信证券 1.01 25.25 1.32 25.27 139 23.17 推荐 华泰证券 1.04 19.53 1.26 22.22 1.37 20.36 推荐 东方财富 0.28 56.81 0.55 53.82 0.70 42.55 谨慎推荐 资料来源： 财信 证券 、 wind 投资要点： 市场 及经营情况 回顾 ： 截至 2020 年 12 月 25 日 申万证券行业全年累计 收益率 6.45%，位列行业第 16 位， 跑输 沪深 300 指数 16.63 个百分点。 前三季度证券行业各项业务收入全面增长，收入同比增幅最大的是经 纪业务和投行业务，分别同比增长 49.70%、 51.72%，自营、资管、资 本中介业务增长率分别为 15.35%、 11.54%、 28.27%。 业绩大幅增长主 要是 因为 市场交投活跃叠加注册制、再融资等资本市场改革红利。 提 高直接融资比重的政策支持将对券商行业形成中长期积极影响。 展 望 2021 年，预计将继续 从 投资端、融资端改革两手抓，可重点关注以 下 六 个方面的资本市场改革：一是全面注册制改革有望进一步推进。 二是退市新规预计很快将落地。三是多层次资本市场 方面 ，新三板转 板 预计即将 落地。四是进一步引导保险资金、外资长期资金入市 、 权 益类基金规模 扩张 预计会有新进展 。五是交易制度方面， 2021 年单次 “ T+0”、涨跌幅限制放宽、做市商制度 方面 有望取得进展。六 是 其 他方面如股权融资、债券融资、期货和衍生品市场方面的改革。 同时 ， 在 机构化浪潮下综合一体化服务 PB 业务、 FICC 业务 发展 有望提速 。 盈利预测： 根据 保守、中性、乐观 情形 下 做 的 假设，我们预计 2021 年 三种情形 下 营业收入及增速分别为 4708 亿元（ -0.36%）、 5119 亿 元（ +8.33%）、 5364 亿元 （ +13.53%），净利润及增速分别 1650 亿元 （ 0.00%）、 1900 亿元（ +15.15%）、 2000 亿元 （ +21.21%）。 投资建议： 在有利的 资本市场改革 政策环境下券商业绩有望继续改善， 证券行业中长期基本面无虞，市场流动性整体充裕， 我们对证券行业 维持“同步大市”评级，对证券行业发展仍然保持乐观态度，中长期 坚定配置。选股 方面 建议 围绕以下两 条 主线， 1、经营稳健、资本实力 强以及政策优势明显的头部券商。推荐综合实力行业第一、创新业务 布局领先、业绩 稳健 的龙头券商中信证券（ 600030.SH） 以及 财富管理 转型领先、 科技赋能数字化转型的标杆券商 华泰证券（ 601688.SH）。 2、 顺应 转型 发展 且 模式 难以复制的 券商 。 谨慎 推荐 受益互联网平台流 量变现、经纪业务规模效应突出的东方财富（ 300059.SZ）。 风险提示： 宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷；二 级市场大幅波动；存量资管项目爆发风险事件；信用违约风险； 业务 开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革低于预期。 -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 27% 2019-12 2020-04 2020-08 证券 沪深 300 行业定期策略 证券 此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 2020 年市场及经营情况回顾 . 4 1.1 行业市场表现 . 4 1.2 经纪与投行驱动业绩高增长 . 5 1.3 加杠杆、重资本化成行业趋势 . 5 1.4 证券行业估值 . 6 2 2021 年行业趋势展望：新征程，资本市场改革红利预计仍将延续 . 7 2.1 提高直接融资比重的政策支持将对券商行业形成中长期积极影响 . 7 2.2 融资端与投资端两头发力改革，关注六个方面资本市场改革 . 8 2.3 政策助力打造航母级券商，马太效应头部集中趋势不改 . 11 2.4 机构化浪潮下综合一体化服务成趋势，形成利润增量 . 11 2.4.1 主经纪商（ PB 业务）带来利润增量 . 11 2.4.2 FICC 业务打开券商利润增长空间 . 12 3 2021 年证券行业盈利预测 . 12 3.1 经纪业务 . 12 3.2 投行业务 . 13 3.3 资管业务 . 14 3.4 自营业务 . 14 3.5 资本中介业务 . 15 3.6 2021 年行业盈利预测 . 16 4 投资建议 . 17 4.1 选股逻辑 . 17 4.2 重点公司介绍 . 18 4.2.1 中信证券（ 600030.SH）： 业绩增长稳健，行业龙头地位稳固 . 18 4.2.2 华泰证券（ 601688.SH）：科技赋能数字化转型的标杆券商 . 19 4.2.3 东方财富（ 300059.SZ）：流量持续变现，经纪业务规模效应显现 . 19 5 风险提示 . 20 图表目录 图 1：证券板块 2020 年累计收益率走势图（截至 2020 年 12 月 25 日） . 4 图 2：申万证券指数及申万一级子行业指数全年涨跌幅 . 4 图 3：证券行业平均杠 杆率趋势 . 6 图 4：证券行业估值 . 7 图 5：证券行业营业收入、净利润集中度 .11 图 6：中性假设下股基日均成交额及同比增速（亿元） . 13 图 7：中性假设下行业平均净佣金率 . 13 图 8：中性假设下上市券商投行收入（亿元）及增速 . 14 图 9：中性假设下 IPO 股权融资规模（亿元） . 14 图 10：中性假设下券商资管业务收入情况（亿元） . 14 图 11：中性假设下资 管规模（亿元）及增速 . 14 图 12：中性假设下券商自营业务收入情况（亿元） . 15 图 13：中性假设下券商金融资产规模（亿元）及增速 . 15 此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 14：中性假设下日均融资融券余额（亿元） . 16 图 15：上市券商融出资金、买入返售金融资产规模 . 16 图 16：股票质押业务 规模趋势 . 16 图 17：中性假设下的净利息收入（亿元）及同比增速 . 16 表 1：券商 年内累计新增借款占上年末净资产比例 . 6 表 2：上市券商最新 PB 估值情况 . 7 表 3： 2020 年关于提高上市公司质量，理顺退出机制的相关举措 . 9 表 4： 2020 年资本市场改革相关举措 . 10 表 5： 2021 年证券行业假设条件及盈利预测（单位：亿元） . 16 此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 2020 年 市场及经营情况回顾 1.1 行业 市场 表现 2020 年年初受新冠病毒影响，国内外经济都受到较大冲击，随着美联储的量化宽松 乃至全球的货币宽松潮的来临，权益类市场受到提振， A 股市场 3 月到 5 月呈慢牛行情， 6 月以来 大盘（对照沪深 300，下同 ） 明显上涨 ， 7 月后处于高位震荡行情 。 从券商全年 表现看， 2 月受疫情冲击券商跌幅大于大盘指数跌幅，后期估值修复 走势 与大盘同步， 3 月后市场呈现慢牛行情，券商震荡，直到 6 月下旬 大盘 明显上涨后，券商强劲往上 走 并 出现 超沪深 300 逾 10%的超额收益， 7 月下旬以来券商 向下调整 与大盘 收益率 曲线 汇合 并同步 大盘 走势，直到 10 月后券商震荡 向下，后期在沪深 300 之下运行， 走势与上证综 指 收益率曲线 汇合 并 基本同步。 整体来看 ， 截至 2020 年 12 月 25 日 申万证券行业全年累 计收益率 6.45%，位列行业第 16 位， 跑输 沪深 300 指数 16.63 个百分点。 图 1： 证券板块 2020年累计收益率走势图 （截至 2020 年 12 月 25 日） 资料来源： 财信 证券 、 wind 图 2： 申万证券指数及申万一级子行业指数全年涨跌幅 资料来源： 财信 证券 、 wind -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2020-1-2 2020-2-13 2020-3-18 2020-4-22 2020-5-29 2020-7-6 2020-8-7 2020-9-10 2020-10-222020-11-25 上证综指 沪深 300 证券 (申万 ) -20 0 20 40 60 80 100 电 气 设 备 休 闲 服 务 食 品 饮 料 医 药 生 物 国 防 军 工 汽 车 有 色 金 属 化 工 电 子 机 械 设 备 家 用 电 器 沪 深300 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 上 证 综 指 综 合 证 券 钢 铁 传 媒 计 算 机 公 用 事 业 采 掘 商 业 贸 易 交 通 运 输 银 行 建 筑 装 饰 纺 织 服 装 通 信 房 地 产 % 此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 经纪与投行驱动业绩高增长 据协会数据， 2020 年前三季度证券行业实现营业收入 3423.81 亿元，同比增长 31.08%； 实现净利润 1326.82 亿元，同比增长 42.51%。证券行业 ROE 延续上行趋势， 年化 ROE 达到 8.30%，同比增加 1.9 个百分点。 据 wind 数据统计， 39 家 上市券商前三季度年化 ROE 升至 9.09%，较 2019 年年底的 6.50%提升 2.59 个百分点，提升幅度 40%。 2020 年证券行业 业绩大幅增长的主要因素是市场交投活跃叠加注册制、再融资等资 本市场改革红利。在股基交易量同比增长、投行业务政策松绑等积极因素影响下 ， 前三 季度 证券行业 各项业务收入 全面增长，自营、经纪、投行、利息净收入、资管业务净收 入分别为 1013.63 亿元、 990.43 亿元、 482.20 亿元、 445.60 亿元、 212.64 亿元，收入 同比 增幅最大的是经纪业务和投行业务，分别同比增长 49.70%、 51.72%，自营、资管、资本 中介业务增长率分别为 15.35%、 11.54%、 28.27%。另一方面，市场交投活跃因素对自营、 经纪业务有 较好的提振作用，收入结构来看，各项业务收入占比 依次 为自营业务 29.61%、 经纪业务 28.93%，其他业务占比情况为：资本中介业务 13.01%、投行业务 14.08%、资 管业务 6.21%。 其中，经纪业务、投行业务收入占比较 2019 年有 较大提升，分别提升 了 7.08 个百分点 （幅度 +32.4%）、 0.69 个百分点（ 幅度 +5.2%）。 1.3 加杠杆 、重资本化 成行业趋势 财务管理 、业务发展 策略方面， 重资本化、加杠杆成行业趋势。 杠杆率延续 了 2017 年以来的上升趋势，资产负债表继续扩张，上市券商整体倾向于继续提高杠杆率，扩张 重 资产业务规模。 三季度末证券行业平均杠杆率为 3.12，较上年末提高 0.18，近两年维 持缓慢上升趋势。 三季度 末 上市券商杠杆率为 3.67， 2019 年年底为 3.44，较 2019 年年底 提升 6.78%，主要是因为上市大券商的杠杆率提升，由 2019 年年底的 3.66 提升至 3.99， 提升 8.87%。 券商加杠杆 迅猛 ，据公告 数据 统计，年内有逾 30 家券商公告称年内累计新 增借款规模 超 信批红线，最高的中金公司年内累计新增借款 833 亿元，占 2019 年末净资 产比 172%。 加杠杆趋势下 资本中介 业务、自营业务等占用资本金的重资本业务规模 得到 扩 张 ， 前三季度 上市券商 金融资产规模较去年同期同比增长 21.5%，融出资金较去年同 期同比增长 52.4%。 重资本业务发展的同时伴随着风险的提升， 前三季度由于股票质押式回购和约定式 购回项目信用风险上升，且融资融券、其他债权投资规模较 2019 年末较大幅度增长，券 商按照审慎评估原则足额计提减值准备，上市券商计提信用减值损失规模较大。前三季 度 39 家上市券商计提信用减值损失 170.30 亿元，较 2019 年同期的计提规模（ 93.84 亿元） 增加了 81.48%，为 2019 年全年计提规模（ 192.62 亿元）的 88.41%，其中绝大 部分计提 应该为股权质押业务计提。其中大券商计提信用减值损失规模较去年同期增长 103.19%， 成为拖累前三季度净利润增速的重要因素，中小券商计提的信用减值损失规模较去年同 期增长幅度为 27.29%。 此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 证券行业 平均杠杆率趋势 资料来源： 财信 证券 、 证券业协会 表 1： 券商 年内累计新增借款 占上年末净资产比例 序号 证券公司 年内新增借款 （亿元） 净资产 占比 序号 证券公司 年内新增借 款（亿元） 净资产 占比 1 中金公司 833.17 171.67% 19 申万宏源 354.8 41.82% 2 财信证券 117.28 155.10% 20 海通证券 586.19 41.54% 3 财通证券 188.02 88.07% 21 国信证券 230.65 41% 4 长江证券 225.77 80.20% 22 广发证券 385.49 40.95% 5 国联证券 56.63 70.20% 23 财达证券 31.81 36.69% 6 平安证券 212.41 67.13% 24 华福证券 51.35 35.81% 7 山西证券 82.6 62.50% 25 国元证券 88.48 35.61% 8 长城证券 106.2 61.20% 26 中信证券 66.65 34.25% 9 中信建投 345.96 60.81% 27 恒泰证券 35.01 33.10% 10 招商证券 515.89 60.60% 28 华泰证券 391.44 31.15% 11 天风证券 101.21 57.81% 29 东吴证券 65.39 30.76% 12 东兴证券 101.62 49.99% 30 华安证券 41.55 30.47% 13 东海证券 40.33 47.20% 31 华西证券 59.2 30.06% 14 中国银河 319 44.35% 32 华创证券 33.24 29.21% 15 西部证券 77.09 43.46% 33 粤开证券 12.82 26.35% 16 光大证券 211.13 43.07% 34 国都证券 23.02 25.03% 17 国泰君安 613.97 42.03% 35 东莞证券 51.54 24.14% 18 国金证券 87.35 42.02% 36 中泰证券 78.8 22.51% 资料来源：财信证券 、 公司公告 1.4 证券行业 估值 券商行业市场估值处于历史较低位置。截至 12 月 25 日，上市券商 PB 估值为 1.87 倍（ TTM，中值，剔除负值），估值位于历史的后 21%分位，大券商 PB 估值为 1.56 倍（历 2.02 3.09 3 2.64 2.75 2.81 2.94 3.12 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 证券行业平均杠杆率 此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 史后 15%分位），中小券商 PB 估值 1.97 倍（历史后 18%分位）。市场估值情况来看， 证 券行业估值 处于历史较低位置，且未体现出对龙头券商的估值溢价 。 表 2：上市券商最新 PB 估值情况 指标 上市券商 大券商 中小券商 最新 PB 估值 1.87 1.56 1.97 历史 PB 估值中位数 2.73 2.58 2.77 相对全部 A 股 PB 0.70 0.58 0.74 历史分位 79.15% 84.91% 81.79% 资料来源： wind，财信证券 图 4： 证券行业估值 资料来源： 财信 证券 、 wind 2 2021 年行业趋势展望： 新征程， 资本市场改革 红利 预计 仍 将 延续 2.1 提高直接融资比重 的政策支持 将 对券商行业形成中长期积极影响 2020 年我国资本市场改革发展明显 提 速， 在 科创板 设立 并 平稳 试点注册制 后 ， 2020 年 8 月 创业板 注册制实施， 再融资新规、 新三板 转板制度 等一批重大改革相继推出， QFII、 RQFII 准入门槛，扩大投资范围等 对外开放 举措 持续深化，直接融资呈现加快发展的积 极态势。 在注册制改革的推动下，公司 A 股 上市速度明显加快 ，叠加 多层次资本市场体 系的 不断 完善 ， 直接融资比重 得到 提升。 根据易会满主席的提高直接融资比重， 截至 2020 年 9 月末， 我国 直接融资存量达到 79.8 万亿 元，约占社会融资规模存量的 29%。我 国直接融资比重 在世界范围内 仍 处于偏低水平 ，提高直接融资比重被写入十四五规划， 在接下来的五年， 围绕提高直接融资比重 ， 将从全面推行注册制、提高上市公司质量、 健全多层次资本市场体系 、 推进债券市场创新发展 、 发展私募股权基金 、 长期资金引入 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010/01 2011/07 2013/01 2014/07 2016/01 2017/07 2019/01 2020/07 上市券商 大券商 中小券商 全部 A股 此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 等六方面入手 。 提高直接融资比例 不仅有利于券商 股权融资、债券融资、财务顾问、资产证券化和 直投等一级市场业务的发展， 对于 二级市场经纪、信用、自营、做市 等 交易层面 业务也 将形成 利好。 在全面深化改革，提高直接融资比重的政策支持下， 中长期来看， 我国证 券业 有望 迎来 快速 发展的良好机遇。 根据中央经济工作会议定调的“ 继续实施积极的财 政政策和稳健的货币政策 ”， 2021 年证券行业在提高直接融资比重的政策支持下及流动性 合理充裕情况下， 预计将 稳健 发展。 2.2 融资端 与投资端两头发力 改革 ， 关注六个 方面资本市场改革 十四五时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年， 2021 年 作为十四五的开局之年，也是非常关键的一年。 2020 年 资本市场的改革 从融资端和投资 端两头发力 ， 融资端方面的改革包括创业板注册制改革、新三板转板制度及细则、再融 资新规、 提高上市公司质量方面退市细则、 创业 板针对红筹企业回归的规定等等。 融资 端的改革包括纳入指数、外资控股比例松绑、外资投资范围扩大、 引领长期资金入市， 加大 机构 投资 者 发展 力度等等。融资端的改革持续推进券商行业的政策红利， 投资端的 持续改革优化有利于增量 长期 资金入市 。展望 2021 年， 预计将 继续 从 投资端 、融资端改 革两手抓， 可重点关注 以下 六 个 方面 的 资本市场改革 ： 1、 融资端 ： 全面注册制 改革 有望进一步推进。 注册制改革 是资本市场 改革中 牵一发 而动全身的关键改革 ， 且 为券商投行带来供给侧改革。 通过增量带动存量 ， 在总结科创 板、创业板试点经验的基础上， 借鉴国际最佳实践、 按照尊重注册制基本内涵， 把握 注 册制的核心 信息披露 ， 下一步 或 将 在全市场 逐步 推行注册制。 注册制改革 对投行业 务影响深远： 首先， 注册制 改革 改变了 投行业务模式， 且 对券商投行的专业性提出了 更 高要求。 其次， 注册制 改革 赋予券商投行更大的定价权与话语权， 强化了 作为 中介机构 的 投行 的 责任， 彰显了其在投资者保护和信息披露中的重要性 。 最后， 注册制改革 对于 今后券商 投行 发展趋势方面， 有利于综合性专业大投行 以及 精品投行 的 诞生 。 2、 融资端 ： 退市新规 预计 很快 将落地 。 在 注册制 实施 背景下， 提升上市公司质量 、 理顺退市机制 成为 当前政策主基调。 10 月国务院 发布 关于进一步提高上市公司质量的意 见 ，明确要 推动上市公司做优做强 、 健全上市公司退出机制 、 严格退市监管完善退市标 准 、 简化退市程序 、 拓宽多元化退出渠道 、 解决上市公司突出问题并提高上市公司及相 关主体违法违规成本。 12 月 14 日 ，沪深交易所就修订 退市相关业务规则，向公众公开征 求意见。整体来看，退市制度修订 进一步优化 了 退市指标、缩短 了 退市流程 。科创板 在 前期制度探索的基础上，结合此次退市制度改革的总体要求，同步优化退市指标和程序 ， 而 创业板与主板 、 中小企业板在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。 退市 机制 改革节奏 较快 ，征求 意见后 预计 很 快将 落地 。退市 新规 的实施 预计 将 加大市场出清 力度，提升退市效率，形成上市公司有进有出、优胜劣汰的市场生态。 此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 表 3： 2020 年关于提高上市公司质量 ， 理顺退出机制的相关举措 时间 发言人 /部门 主要内容 2020-5-15 易会满 5 月 15 日 全国投资者保护宣传日提出，进一步健全市场化法治化的多元退市机制。完善退市标准 ， 简化退市流程。 2020-5-18 国务院 中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意 见提出完善强制退市和主动退市制度 ， 提高上市公司质量 ， 强化投 资者保护 2020-10-9 国务院 国务院关于进一步提高上市公司质量的意见提出，要完善退市标 准 ， 简化退市程序 ， 加大退市监管力度 ， 畅通主动退市。并购重组、 破产重整等上市公司多元化退出渠道 2020-10-31 金融委 金融委专题会议上提出建立常态化退市机制 2020-11-3 深改委 健全上市公司退市机制实施方案 2020-12-3 易会满 中共中央关于制定国民经济发展第十四个五年规划和二 O 三五年和 社会远景目标的建议辅导读本，进一步健全退市制度 ， 畅通多元退 出渠道 ， 建立常态化退市机制。推动上市公司改革完善公司治理 ， 提 高信息披露透明度 2020-12-14 沪深交易所 就退市新规征求意见 资料来源 ： 证监会、证券业协会、 财信证券 、 交易所 3、 融资端 ： 丰富 多层次资本市场 ，新三板转板 将 落地。 11 月 27 日，沪深交易所就新三板公司向科创板、创业板转板上市办法（简称 “新三 板 转板细则 ” ）公开征求意见。 新三板转板细则出炉 ， 速度之快超过了市场预期 ， 自今年 6 月证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见以来 ， 半年 内 新三板 转板细则 出炉。新三板 转板细则 旨在规范转板公司向交易所科创板转板上 市的行为，做好制度衔接。 新三板 转板细则 明确了精选层挂牌公司向科创板或创业板转 板的上市条件、股份限售要求、上市审核安排及上市保荐履职等重要内容。对于转板条 件，科创板和创业板提出的转板门槛基本上一致 。 2021 年 ， 可以期待的是 新三板 转板细 则 预计 不久后将 落地。 转板上市属于股票交易场所变更 ， 转板公司不涉及新股发行。 转 板 上市 对于进一步打开优质中小企业成长空间、更好发挥新 三板承上启下功能、完善多 层次资本市场互联互通机制具有重要意义。 4、 投资端： 进一步 引导 保险资金、 外资 长期资金入市 ，发展 权益类基金 规模 。 2020 年 ，在投资端 的 相关举措主要包括 对 保险公司分 8 档 监管 权益类投资 比例 ， 放 宽 优质保险公司的权益投资比例至 总资产的 45%， 取消险资财务性股权投资的行业限制 ； 优化公募基金注册机制， 发展权益类基金 ； 优化沪深港通机制，推动提高 A 股纳入国际 主要指数的比例， 外资控股比例松绑， 修订发布 QFII、 RQFII 监管规则， 扩大外资投资 范围等等 。 2021 年 投资端有望 持续 加大力度， 进一步 引导 保险资金、 外资 长期资金入市， 发展 权益类基金 规模 ， 从 交易层面 提升 券商行业的业绩。 5、 投资端 ： 交易制度方面， 2021 年单次“ T+0” 、 涨跌幅限制 全面 放宽 至 20%、 做 市商制度有望取得进展 。 此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 “ T+0”交易是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会 （ ISSA）数据， 44 个全球主要市场中有 42 个市场允许“ T+0”交易。 5 月 29 日，上交 所 就 2020 年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议 进行 回应， 称适时推出做市商制 度、研究引入单次 T+0 交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。 长远来看，实施“ T+0”交易是 未来 交易制度改革 ， 与国际接轨 的一个方向。同样 ，在涨 跌幅限制方面， 2020 年 创业板实施注册制 同时 涨跌幅放宽至 20%， 循序 渐进 逐步 将 主板 中小板涨跌幅限制放宽 也是 未来交易制度改革的趋势。 而做市商 制度在成熟资本市场的 重要 组成部分，预计 2021 年 也将 进一步 推进。 总之， 2021 年 单次 “ T+0” 、 涨跌幅限制 全面 放宽 至 20%、 做市商制度 等 方面 值得 期待。 根据海外经验， 交易制度的改革 向 国际 成熟 市场靠拢 后 ，有利于提高 市场流动性及活跃度 ，波动率也能呈现较为平稳的态势， 有利于 提升 证券行业的 业绩 。 6、其他 方面 股权融资方面， 在 注册制实施下 IPO 常态化基础上， 后期 有望 进一步优化并购重组、 减持、分拆上市等制度， 进而 充分激发市场活力。 债券融资方面， 后期预计在 债券和资 产支持证券品种创新 方面 取得突破 ， 信用债 风险事件后， 信用类债券发行准入和信息披 露标准 将进一步 优化 ， 而 目前交易所债券市场和银行间债券市场有望 互联互通。 期货和 衍生品市场方面， 作为 实体经济 的 风险管理和套期保值工具 ，有望加大期货、期权产品 供给和制度供给， 丰富金融产品线 。 表 4： 2020年资本市场改革相关举措 序号 类型 时间 政策 1 融资端 2020/2/14 再融资新规正式落地 2 融资端 2020/6/3 新三板转板制度落地 3 融资端 2020/6/8 科创板针对红筹企业回归出台新规定 4 融资端 2020/6/12 创业板注册制正式落地 5 融资端 2020/6/8 科创板针对红筹企业回归出台新规定 6 融资端 2020/11/27 沪深交易所分别发布新三板转板细则 7 融资端 2020/12/14 沪深交易所就退市 新规 征求意见 8 投资端 2020/3/6 券商开启公募基金 投顾试点 9 投资端 2020/4/1 取消外资股比限制并允许美国独资的服务提供者进入证券、基金管理和期 货服务领域 10 投资端 2020/4/17 允许公募基金投资新三板挂牌股票 11 投资端 2020/4/30 基础设施领域公募 REITs 试点正式启动 12 投资端 2020/5/7 取消 QFII/RQFII 额度限制、简化 QFII/RQFII 投资汇出机制等规定 13 投资端 2020/5/29 上交所提出研究 单次 “T+0”交易机制 14 投资端 2020/6/19 上交所调整上证综指编制方法 15 投资端 2020/7/17 银保监会发布关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知 16 投资端 2020/9/25 合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资 管理办法发布 17 投资端 2020/11/13 银保监会发布关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知 资料来源： 证监会 、交易所 、 银保监会 等 官网 、 财信证券 此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2.3 政策助力 打造 航母级券商， 马太效应头部集中趋势不改 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。 目前，外资控股券 商达到 10 家： 汇丰前海证券 、 瑞银证券、高盛高华、瑞 信方正、摩根士丹利华鑫、摩根 大通、野村东方、 金圆统一 、 大和证券、星展证券 等 ， 摩根大通 、高盛 高华有望 很快 成 为外资独资券商。 资本市场持续扩大 开放， 放开外资持股比例限制 、支持符合条件的外资金融机构 依 法设立证券公司 等背景下， 打造航母级券商 ， 与 国际 顶尖 投行竞争 显得尤为 必要。 不管 是 在资产规模 、 资本体量 方面 ， 还是 在 新业务和创新业务 、 盈利能力 方面 ， 国内 券商 与 国际 领衔的 投行 均 存在较大差距。 未来 在 监管层 支持 下 ， 政策 支持证券行业整合，形成 世界级投资银行 ， 将 有利于 我国 证券 行业做优做强，提高行业国际竞争力。 未来 行业 马 太 效应 下 ，行业头部集中率将进一步提升。 图 5： 证券行业营业收入、净利润集中度 资料来源： 财信 证券 、 证券业协会 2.4 机构化 浪潮下 综合 一体化服务 成趋势 ， 形成 利润增量 投资者机构化趋势 叠加对外开放不断深化背景 下， 券商的业务模式 将 发生深刻变革 ， 与之配套的 机构客户服务业务 也将大有所为 。 股权业务 服务 方面， 专业机构投资者 提供 清算、托管、交易平台等“一站式”综合金融服务（即“ PB 服务”）； 非股权业务服务方 面， FICC 业务 （ 全品类综合金融服务， 即固定收益、外汇和大宗商品业务 )涵盖 了所有 非股权类业务，例如利率、汇率、信用、大宗商品等的交易和做市 ，为机构投资者提供 一体化全流程服务 。 2.4.1 主经纪商 （ PB 业务 ） 带来利润 增量 自 2019 年 2 月 券商系统外部接入管理规定公开征求意见， 明确证券公司可为符合 条 件的 私募证券投资基金管理人提供外部接入服务，从而 为 PB 业务完善和发展开辟 了 道路。 41.84% 44.39% 48.94% 49.12% 49.39% 41.82% 46.62% 46.78% 52.08% 55.86% 66.47% 52.95% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表标题营业收入 CR10 净利润 CR10 此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 未来政策落地将为券商 PB 业务完善和发展进一步 拓展空间 ，券商 可 为专业机构投资者提 供交易结算、资产托管、后台运营、杠杆融资、 资金募集、 证券拆借、 研究支持、 绩效 评估与风险管理等一站式综合金融服务。同时， PB 业务 的发展 也将为更多机构投资者参 与市场投资提供便利，有助于 提高市场 活跃度 ， 进一步 激发市场活力。 PB 业务 对于 券商来说， 一方面 拓展业务边界 ，新增 利润 来源 ， PB 业务一般 会 带来 交易佣金、两融息差、清算托管等可观收入 ，有望驱动券商利润 上行 。 另一方面 PB 业务 也能促 使 券商 把握机构化趋势 ， 将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求 为导向的综合性服务体系 ， 提升行业服务 竞争 能力 。 2.4.2 FICC 业务 打开券商利润增长 空间 随着 国内 金融市场对外开放不断 推进 ， FICC 业务 成为 国内券商 行业 发展的新机遇。 为满足客户的 产品 及服务的 多样化需求， FICC 业务覆盖固定收益证券、外汇和大宗商品 及衍生品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市交易、投资交易、 研究支持业务，为大型机构提供跨风险类别的综合性 投 融资 以及 风险管理解决方案 。 FICC 业务对券商 行业 提升利润 意义深远 。一方面， 将进一步完善券商全产业链体系， 通过 为客户提供全产业链综合服务，夯实机构客户基础。在 固定收益 、 外汇和大宗商品 、 衍生品 市场等 各 层次市场体系持续完善背景下，券商 需 协同各部门资源，打造 FICC 全产 业链体系， 以 满足客户 多样化的 需求。 另一方面， FICC 业务 拓宽了 券商 业务边界，创造 新业务增长点， FICC 业务对券商业务资质和综合实力要求高， 具有一定的进入壁垒 ， 从 而能提升行业竞争力 。综上 ， 随着我国 金融市场对外开放 ， FICC 未来发展空间 较大 ， 有 望成为未来券商重要业务发展方向。 3 2021 年证券行业 盈利预测 3.1 经纪业务 受新冠肺炎疫情 冲击下， 美联储的量化宽松乃至全球的货币宽松潮的来临，权益类 市场受到提振， 2020 年 截止 11 月 底 ，日均 股基 成交金额为 9094 亿元 ，预计 2020 年日均 股基成交额为 9037 亿元 。 鉴于 2020 年市场交投活跃度大幅提升 且处于高位， 2021 年货 币宽松政策 虽 不会急转弯退出， 但 或许会呈现 边际放缓 态势 ， 预计 2021 年交投活跃度将 放缓， 中性 假设下预计日均股基成交额 8500 亿元 ，同比 降幅为 -6%。 2020 年前三季度代买收净佣金率为 0.267 ， 较 2019 年的 0.288 有所下降，但降幅 呈现放缓趋势。 行业佣金率下行趋势 将继续 ，券商面临严峻的财富管理转型压力 ，预计 2021 年行业平均佣金率降至 0.248。政策 因素方面， 关注 保险资金、外资长期资金入市 ， 以及 权益类基金规模 的 发展， 保守 、中性 、 乐 观 的假设条件下， 预计日均股基成交额同 比增速分别为 -11%、 -6%、 0%， 预计 2021 年 经纪业务 代买收 净收入 分别 为 986 亿元、 1029 亿元、 1089 亿元，同比 降幅 分别 为 -17%、 -12%、 -7%。 此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 6： 中性假设下 股基日均成交额及同比增速 （亿元） 图 7： 中性假设下 行业 平均净 佣金率 资料来源： wind， 财信证券 资料来源： wind， 财信证券 3.2 投行业务 据 wind数据 统计 ， 截止 2020年三季度 末 ， IPO融资规模为 3557亿元，同比增长 154%； 再融资规模为 8717 亿元，同比下降 7%；债券承销规模为 72475 亿元，同比增长 33%。 而 截至 2020 年 12 月 21 日 数据， IPO、再融资及 债权 承销 规模 分别 达 到 4538 亿元、 11956 亿元、 97244 亿元。 预计 2020 年全年 IPO