资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金有色金属指数 2020 沪深 300 指数 5043 上证指数 3379 深证成指 13970 中小板综指 12392 相关报告 1.兼论另类资产在大类资产配置当中的意 义 -资产定价报告 2020， 2020.8.14 2.嘉能可维持减产，供需失衡带动钴价上 涨 -嘉能可 2Q20 生产报告 .， 2020.7.31 3.盛世古董乱世金 -黄金行业专题报告， 2020.7.13 4.铝价在成本附近波动，关注低成本铝企 - 铝行业专题研究报告， 2020.5.16 5.锂电铜箔行业深度报告 -疫情不改高端锂 电铜箔长期确定性， 2020.4.7 丁士涛 分析师 SAC 执业编号： S1130520030002 dingshitao 冯孟乾 联系人 fengmengqian 顺势而为 ， 布局成长 投资建议 2020 年 有色 板块走势位居市场前列，我们认为 2021 年有三大投资主线： 全球主要经济体通过向市场注入流动性来刺激经济，未来随着疫情影响的逐 渐淡化，全球经济稳步回升。在此背景下，工业金属板块中 供需格局较好 的 铜和铝存在较大的投资机会。 美联储维持低利率不变，并提高通胀容忍度。在此背景下，看好通胀回升 后，实际利率下行对金价的推动。 看好全球汽车电动化背景下，新能源金属钴、锂的投资机会 。 行业点评 板块估值 是 投资时点 的 再确认 ： 有色属于周期性行业，价格领先于业绩变 化，板块最佳的投资时间点是估值处于高位时。目前板块估值（ TTM，不剔 除负值） 140X，估值处于 A 股前列，估值水平 是 对投资时点的确认。 供需 错配和流动性是主因 ： 回顾过去 20 年，金属价格大幅上涨均与供需错 配和流动性有关。受疫情影响，金属供应出现阶段性 减少 ，全球央行救市导 致流动性泛滥，两方面因素导致价格大幅上涨。根据 IMF 预测， 2021 年全 球和中国经济增速较 2020 年回升 9.6 和 6.3 个百分点，对金属需求影响正 面。本轮价格上涨与 2008 年类似，路径 均为： 出现危机后 、 商品价格暴 跌，全球央行救市 、 通胀预期回升，金属价格反弹。但是我们需要认清，全 球很难找到一个可以承接中国基建和地产需求的经济体，同时供给的中断将 随着疫苗的推出而恢复，我们认为本轮牛市的时间会短于上一轮。 铜 -紧平衡状态维 持 ： 2021 年全球精炼铜过剩量约 7 万吨，受矿山生产不确 定、冶炼产能成本倒挂影响，全球精炼铜或将维持紧平衡状态，冶炼加工费 的持续下滑暗示全球铜精矿供给偏紧，看好流动性和供需错配下铜价走势。 铝 -价格和利润维持高位 ： 中国电解铝产能天花板出现，需求持续向好，行 业供需边际改善。目前电解铝产能利用率约 90%，国内库存仅 8 天，铝价有 望维持高位。氧化铝长期产能过剩，价格低位有利于铝企高利润维持。中国 掌握铝产业的资源和冶炼端，铝将成为下一个走出产能过剩阴霾的行业。 金 -看好通胀回升后金价表现 ： 从中期看，金价与实际利率走势负 相关。美 联储将通胀目标变为滚动通胀率为 2%，这意味着通胀预期上调和收紧流动 性的延后。未来随着通胀率的回升和充裕的流动性，金价有望再创新高。 钴锂 -价格底部确认 ： 我们预计 2021-2022 年，全球钴短缺 1.4/0.3 万吨 ，随 着行业 供需格局继续优化， 钴 价具备向上修复空间 ；我们预计 2021-2022 年，全球锂过剩 4.4/4.4 万吨 ，过剩格局改善 ，锂价底部或已基本确立。 推荐标的 在流动性充裕背景下，供需对价格的影响弱于流动性，即：流动性是 beta， 供需是 alpha。建议选择行业有 alpha、 有成长逻辑的公司，推荐 标的 ：云 铝股份 、 索通发展 、 赤峰黄金 、 赣锋锂业 、 华友钴业。 风险 提示 疫情导致流动性枯竭 ； 经济复苏缓慢 ； 美联储提前收紧流动性 ； 供给端恢 复超预期 ； 美元指数反弹 。 1382 1515 1648 1781 1915 2048 19 12 30 20 03 30 20 06 30 20 09 30 国金行业 沪深 300 2020年 12月 29 日 资源与环境研究中心 有色金属 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业年度 策略 证券研究报告 行业年度 策略 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.行业回顾：黄金板块利润表现最佳，锂板块股价表现最佳 .5 1.1 板块走势位居市场前列 .5 1.2 板块盈利较为稳定 .6 1.3 基本金属企业资本开支减少，新能源金属企业资本开支增加 .6 2.行业配置思路：估值处于高位，受益经济复苏与流动性催化 .9 2.1 板块估 值处于历史高位 .9 2.2 全球流动性充裕，经济增速有望修复 .10 2.3 经济复苏与流动性共振下的投资机会 . 11 2.4 板块配置坚定周期成长不动摇 .14 3.铜：受益经济复苏，铜价走势乐观 .15 3.1 全球铜矿山产量有望恢复 .15 3.2 全球精炼铜供需存在不确定 .15 4.铝：中国掌控全产业链，或将走出产能过剩阴霾 .16 4.1 上游资源丰富，中国具有影响力 .16 4.2 中国供给侧改革为全球铝产业带来红利 .17 4.3 氧化铝过剩严重，电 解铝成本端压力减轻 .19 4.4 行业利润高位维持 .19 4.5 看好电解铝上游阳极行业 .20 5.金：通胀预期下，看好金价走势 .21 5.1 金融属性决定金价走势 .21 5.2 通胀预期支撑金价 .21 6.钴锂：供需格局逐步改善，价格均已触底 .22 6.1 受益新能源汽车拉动，需求有望继续增长 .22 6.2 钴资源高度集中，供给增长有限 .25 6.3 澳洲锂矿产能持续出清，供给难以大幅增长 .27 6.4 受益新能源汽车消费增长，价格已到达底部 .29 7.推荐标的 .30 8.风险提示 .30 图表目录 图表 1：有色金属板块跑赢沪深 300 指数 .5 图表 2：锂和非金属新材料板块领涨 .5 图表 3：黄金、锂和新材料个股涨幅居前 .6 图表 4：板块 2020 年四季度及全年收入与利润预测 .6 图表 5：无海外并购的铜企资本开支变动不大 .7 图表 6：无海外并购铜企利润走势受制于铜价 .7 图表 7：有海外并购的铜企资本开支持续增长 .7 行业年度 策略 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：有海外并购铜企利润实现增长 .7 图表 9：电解铝企业资本开支低位运行 .8 图表 10：铝价和成本变化导致铝企盈利不佳 .8 图表 11：铅锌企业资本开支低位运行 .8 图表 12：铅锌企业利润在 2017-2018 年达到顶峰 .8 图表 13：金企海外并购导致资本开支持续增长 .8 图表 14：受益价格上涨金企利润加速回升 .8 图表 15：产业链扩张导致锂企资本开支大 .9 图表 16：锂企利润与价格走势趋同 .9 图表 17：产业链扩张导致钴企资本开支 大 .9 图表 18：钴企利润与价格走势趋同 .9 图表 19：有色板块估值（不剔除负值）处于历史高位 .10 图表 20：有色板块估值（剔除负值）在行业中偏高 .10 图表 21：主要经济体 PMI大幅回落后反弹 .10 图表 22：主要经济体利率 维持低位 .10 图表 23：美、欧、日货币供应量大幅增长 .10 图表 24：中国 M2 增速保持高位 .10 图表 25： 2021 年全球经济有望出现复苏 . 11 图表 26：上一轮铜价见底和见顶均早于美国经济见底和见顶 .12 图表 27：上 一轮铜价见底和见顶均早于美国通胀率见底和见顶 .12 图表 28：流动性充裕格局下金属价格普涨 .13 图表 29： 2020-2021 年全球精炼锌大幅过剩 .13 图表 30： 2020-2021 年全球精炼铅大幅过剩 .13 图表 31：铜板块走势弱于铜价走势 .14 图表 32：锂板块走势强于锂价走势 .14 图表 33：钴板块走势强于钴价走势 .14 图表 34：周期成长股的走势强于周期股 .15 图表 35： 2021 年全球精炼铜供需由短缺转为过剩 .15 图表 36： 2010 年以来全球精炼铜市场供给持续短缺 .16 图表 37：全球交 易所库存处于历史低位 .16 图表 38：中国铜冶炼厂冶炼费长单价格继续下调 .16 图表 39：中国铜冶炼厂现货加工费持续回落 .16 图表 40：铝静态消费年限超过 100 年 .17 图表 41：中国在全球铝资源端影响力大 .17 图表 42：中国电解铝全球占比 超过 50%.17 图表 43：非中国电解铝产量基本稳定 .17 图表 44：中国电解铝能耗持续下行 .18 图表 45：中国电解铝能耗远低于全球其他国家 .18 图表 46：中国氧化铝产量持续增长 .19 行业年度 策略 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：氧化铝价格持续下跌 .19 图表 48：国内铝锭交易所库存降至三年来低位 .19 图表 49：国内铝锭社会库存降至三年来低位 .19 图表 50：电解铝行业利润达到高位 .20 图表 51：阳极价格走势与铝价趋同 .20 图表 52：阳极价格走势与石油焦价 格趋同 .20 图表 53：黄金与美国实际利率走势负相关 .21 图表 54：黄金与美元指数走势不明显 .21 图表 55： 10 年期国债收益率回升 .21 图表 56：美国通胀率低于 2%目标 .21 图表 57： 2023 年前美联储将维 持低利率 .22 图表 58：非动力电池是钴的主要下游消费领域 .22 图表 59：传统工业领域是锂的主要下游消费领域 .22 图表 60：全球智能手机出货量降幅逐渐收窄 .23 图表 61：我国 5G 手机渗透率加速提升 .23 图表 62： 5G 手机电池容量高于 4G 手机 .23 图表 63： 2019 年我国新能源汽车产量增速大幅下滑 .24 图表 64： 2020 年我国新能源汽车产量有望回升 .24 图表 65： 2019 年 4 月欧盟设定最新的汽车减排目标 .24 图表 66：全球新能源汽车重回高增长 .25 图表 67： 2021 年钴需求增速将 达到 11% .25 图表 68： 21 年锂需求增速将达到 19% .25 图表 69：刚果（金）钴矿储量占全球的 51.43% .26 图表 70：刚果（金）钴矿产量占全球的 71.43% .26 图表 71：钴矿开采行业集中度较高 .26 图表 72： 2021 年钴矿供给增长 有限 .27 图表 73：锂矿资源集中在智利、澳大利亚和阿根廷 .27 图表 74：澳大利亚和智利是最大锂矿生产国 .27 图表 75： 2021 年澳洲锂矿供给增长 7%左右 .28 图表 76： 2021 年盐湖提锂供给增长 8%左右 .29 图表 77：长江有色钴 价全年小幅波动 .29 图表 78： 2021 年钴将短缺 1.4 万吨 .29 图表 79：碳酸锂价格已出现回暖 .30 图表 80： 2021 年锂过剩情况继续改善 .30 图表 81：主要公司盈利预测（截至 2020年 12 月 25 日） .30 行业年度 策略 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.行业回顾 ： 黄金 板块利润表现最佳 ， 锂板块 股价 表现最佳 1.1 板块走势位居市场 前列 截至 2020 年 12月 25 日，有色金属 板块实现 26.85%的正收益， 超过 沪深 300 指数 3.78 个百分点，在申万一 级子板块中排名第 9 位。 图表 1：有色金属板块跑赢沪深 300 指数 来源： Wind，国金证券研究所 从细分子板块来看， 锂、非金属新材料、 其他稀有小金属 等子行业领涨板 块， 钨 、 铜 、 稀土板块 涨幅较低。受益于国内外新能源汽车需求拉动，供需格 局好转预期增强，锂板块上涨 105%， 排名首位； 非金属新材料 板块涨幅为 50%，排名第二 ；上半年表现较好的 黄金 板块 受到金价回落的影响，涨幅为 14%， 位居中游 ；虽然铜价大幅上涨，但是铜板块走势弱于金属价格走势，涨 幅为 7%；稀土板块表现最差，全年涨幅为 4%。 图表 2： 锂 和 非金属新材料板块领涨 来源： Wind，国金证券研究所 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 食品饮料 国防军工 电气设备 医药生物 农林牧渔 电子 建筑材料 汽车 有色金属 化工 家用电器 机械设备 采掘 钢铁 轻工制造 非银金融 公用事业 交通运输 综合 商业贸易 休闲服务 纺织服装 建筑装饰 计算机 银行 房地产 传媒 通信 申万各板块涨跌幅（ % ） 0 20 40 60 80 100 120 有色金属子行业涨跌幅（ % ） 行业年度 策略 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 从涨幅居前的个股看，多 集中于黄金 、 锂 和 新材料 板块 ， 其中 ： 赤峰黄金 以 242%的涨幅，居行业首位； 赣锋锂业上涨 214%，位居第二； 新材料板块 的图南股份 、 菲利华 、 博迁新材 分别上涨 209%、 176%、 158%。 图表 3： 黄金、 锂 和新材料 个股涨幅居前 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 板块 盈利 较为稳定 2020 年 1-3 季度，有色金属 板块营收 达到 14614 亿元 ， 同比 增长 16.8%； 归母净利润 为 276 亿元 ， 同比 减少 3.0%。 分各子行业来看， 铝板块营收基本 与上年持平，归母净利润同比 减少 24.8%；铜板块营收同比增长 27.0%，归母 净利润同比减少 18.1%；黄金板块营收和归母净利润 ，分别同比增长 14.10% 和 78.86%；锂板块营收和归母净利润，分别同比减少 10.8%和 243.5%。 展望 2020 年 4 季度及全年， 在 供需错配和流动性充裕 背景 下， 我们继续 看好金属价格和 公司 业绩回升 。 我们 覆盖公司 四季度及全年收入和利润增速 如 下表所示。 图表 4：板块 2020 年四季度及全年收入与利润预测 来源：国金证券研究所 1.3 基本金属 企业 资本开支减少，新能源金属 企业 资本开支增加 矿山企业的盈利 主要与价格和采选成本有关 。 由于采选成本相对固定，金 属价格的变化决定了企业利润的 变动 。 资源是矿山企业的核心竞争力，矿山企 业的资本开支一方面用于资源并购，一方面用于现有矿山的技改与勘探投入。 由于矿业市场属于卖方市场，一般情况下不接受应收账款，因此矿山企业经营 性现金流的变化主要与企业盈利有关，自由现金流的变化主要与经营性现金流 及资本开支有关。 0 50 100 150 200 250 300 有色金属板块涨跌幅前十名（ % ） 行业年度 策略 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 过去五年（ 2015-2019 年） ： 基本金属的价格低点 出现在 2015 年 Q4-2016 年 Q2，价格高点出现在 2017 年 Q4-2018 年 Q2，基本金属企业 的 利润变化与 金属价格走势基本相同 ； 2016 年以来， 贵金属价格持续上涨， 2019 年后开始 加速上涨，黄金企业的利润 从 2019 年起 加速 回升； 钴锂价格 在过去五年中 呈 现 “抛物线”走势， 高点出现 2017-2018 年，钴锂企业的利润高点 在同期达到 峰值后出现回落 。 从企业资本开支看，不同子行业和不同企业间 存在 明显 差异。由于新能源 汽车产量和渗透率的持续提升，钴锂企业资本开支维持在高位。基本金属的下 游集中在传统的基建和地产领域，基本金属企业的资本开支保持在较低水平。 受到金价回升和海外矿山企业出售资产的影响，中国的金矿企业在海外持续并 购，导致黄金企业的资本开支有所增 加 。 由于中国铜精矿自给率仅有 10%，虽然铜的下游以基建和地产为主，但是 中国企业在海外铜矿领域的并购持续推进。这种变化，一方面导致企业资本开 支与无海外并购的铜企存在差异（图 5 VS 图 7），另一方面 铜价从 2018年 Q2 开始 下跌 后 ， 有海外并购的铜企 通过以量补价实现了利润增长（图 6 VS 图 8）。 在基本金属各品种中，我们提到 的 铝并不是上游矿山环节的氧化铝，而是 中游冶炼环节的电解铝。由于中国在 2017 年严格限制电解铝新增产能，所以 铝企的资本开支整体变动不大。 2017 年以来， 铝价和成本端的变化导致电解铝 企业的冶炼利润 持续在低位运行。未来随着电解铝产能的逐步出清，电解铝企 业的 利润和 自由现金流将出现明显改善。 图表 5： 无海外并购的铜企资本开支变动不大 图表 6： 无海外并购铜企利润走势受制于铜价 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 7：有海外并购的铜企资本 开支持续增长 图表 8：有海外并购铜企利润实现增长 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铜企经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -20 -10 0 10 20 30 40 50 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铜企自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铜企经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -20 -10 0 10 20 30 40 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铜企自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) 行业年度 策略 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 电解铝企业资本开支低位运行 图表 10： 铝价和成本变化导致铝企盈利不佳 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 11： 铅锌企业资本开支低位运行 图表 12： 铅锌企业利润在 2017-2018 年达到顶峰 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 13： 金企海外并购导致资本开支持续增长 图表 14： 受益 价格 上涨金企利润加速回升 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 -150 -100 -50 0 50 100 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铝企 经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铝企 自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铅锌企业 经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铅锌企业 自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) -30 -20 -10 0 10 20 30 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 金企 经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -10 -5 0 5 10 15 20 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 金企 自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) 行业年度 策略 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 产业链扩张导致锂企资本开支大 图表 16： 锂企利润与价格走势趋同 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 17： 产业链扩张导致钴企资本开支大 图表 18： 钴 企利润与价格走势趋同 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 2.行业配置思路： 估值处于高位 ， 受益 经济复苏与流动性催化 2.1 板块 估值 处于历史高位 有色金属属于典型的周期性行业，金属价格走势领先于公司业绩的变化。 当金属价格处于底部区域时，上市公司的业绩相对较差 。 由于矿山企业的资源 具有价值，股价向下存在刚性，这意味着金属价格低的时候，板块估值偏高。 当金属价格处于顶部区域时，上市公司的业绩大幅增长， 市场担心金属价格出 现下跌，股价先于金属价格出现调整，板块估值偏低。因此，有色金属板块最 佳的投资时间是板块估值处于高位时。 目前有色金属板块估值（ TTM，不剔除负值） 140 倍，估值水平处于历史 较高位置（不考虑 2019 年和 2015 年极端情况），符合有色金属传统的投资框 架。从有色板块在全部 A 股板块中的估值情况看，板块估值处于前列。这不但 不会影响板块的投资逻辑，相反是对板块投资时点 的确认。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 锂企 经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 锂企 自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 钴企 经营性现金流与资本开支（亿元） O p e r ati n g c as h flo w ( T T M) CA PE X( T T M) F CF ( T T M) -15 -10 -5 0 5 10 15 20 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 钴企 自由现金流与利润（亿元） F CF ( T T M) 归母扣非净利润（ T T M) 行业年度 策略 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 有色板块估值 （不剔除负值） 处于 历史高位 图表 20： 有色 板块估值 （剔除负值） 在行业中偏高 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 2.2 全球 流动性充裕， 经济 增速有望修复 疫情 的出现导致全球经济 增速 大幅下滑，主要经济体 PMI 指数 在上半年 大 幅回落。 从三月份开始，全球央行纷纷出台刺激 政策 提振经济。美联储将基准 利率降至 0 后 ， 开启无限量宽松，欧洲央行降息后推出 1.8 万亿经济刺激计划， 日本央行推出三轮刺激计划以刺激经济。 全球央行向市场注入流动性导致货币 供应量大幅增长，美国广义货币 M2 增速升至 25.1%、 为 1944 年以来最高， 欧元区广义货币 M3 增速至 10.7%、 为 2008 年以来最高，日本广义货币 M3 增 速至 7.6%、 为 1999 年以来最高。 图表 21：主要经济体 PMI 大幅回落后反弹 图表 22：主要经济体利率 维持低位 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 23： 美 、 欧 、 日货币供应量大幅增长 图表 24： 中国 M2 增速保持高位 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 -500 -400 -300 -20 0 -100 0 100 200 300 400 500 2005/1/31 20 05 /8/3 1 2006/3/31 2006/10/31 2007/5/31 2007/12/28 20 08 /7/3 1 2009/2/27 2009/9/30 2010/4/30 2010/11/30 20 11 /6/3 0 2012/1/31 2012/8/31 2013/3/29 2013/10/31 20 14 /5/3 0 2014/12/31 2015/7/31 2016/2/29 2016/9/30 2017/4/28 2017/11/30 2018/6/29 2019/1/31 2019/8/30 2020/3/31 2020/10/30 有色金属板块 T T M 估值（倍） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 SW 休闲服务 SW 计算机 SW 国防军工 SW 食品饮料 SW 电子 SW 有色金属 SW 医药生物 SW 电气设备 SW 通信 SW 传媒 SW 综合 SW 机械设备 SW 汽车 SW 轻工制造 SW 化工 SW 家用电器 SW 纺织服装 SW 商业贸易 SW 交通运输 SW 非银金融 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 公用事业 SW 钢铁 SW 建筑材料 SW 房地产 SW 建筑装饰 SW 银行 板块 T T M 估值（倍） 30.00 35 .00 40.00 45.00 50.00 55 .00 60.00 65.00 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 20 18 -02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 美国（ % ） 日本（ % ） 欧元区（ % ） 中国（ % ） ( 1.00) ( 0.80) ( 0.60) ( 0.40) ( 0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 20 16 -11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 20 20 -05 2020-08 2020-11 美国（ % ） 日本（ % ，右） 欧元区（ % ，右） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25 .00 30.00 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 20 19 -08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 20 20 -05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 20 20 -10 主要经济体货币供应量增速（ % ） 美国 M2 欧元区 M3 日本 M3 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6 2019 -07 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 2020 -08 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 中国 M2 同比增速（ % ） 行业年度 策略 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 由于放松封锁措施以及全球各政府和央行 的 救市 措施， 全球经济正从 2020 年 上半年 的大幅回落后出现回升。根据 IMF 在 2020 年 10 月的全球经济预测， 2021 年全球经济增速有望达到 5.2%、 增速较 2020 年回升 9.6 个百分点 ， 2021 年中国经济增速有望达到 8.2%、 增速较 2020 年回升 6.3 个百分点。全球 经济 和中国经济的复苏对于金属需求影响正面。 图表 25： 2021 年全球经济有望出现复苏 来源： IMF， 国金证券研究所 2.3 经济复苏与流动性共振下的投资机会 铜是基本金属中与经济和流动性关联度最大的品种，我们以铜为例来分析 金属价格 走势 。 2000 年 以来，铜价出现两轮大幅上涨。第一轮上涨出现在 2005 年前后， 当时全球经济尚未从互联网泡沫中恢复，主要经济体通过低利率 刺激经济 。 之前由于金属价格低位运行，全球矿业企业减少资本开支，矿山建 设进度缓慢。一般情况下，矿山从项目建设到达产需要五年以上时间，而 2005 年前后中国经济的快速崛起带动了全球金属需求的大幅增长，本轮价格上涨主 要与供需错配 和流动性宽松 有关。第二轮上涨出现在 2008 年底， 金融危机导 致大宗商品价格暴跌， 美联储开启量化宽松 、 全球央行纷纷注入流动性，中国 以基建和地产为主的四万亿投资带动了金属需求的快速增长， 在全球放水的背 景下市场对通胀预期升温， 本轮价格上涨主要与流动性和 经济复苏 预期 有关。 我们发现，两轮铜价上涨都与供需和流动性有关。 2020 年 3 月，疫情爆发后， OECD 警告全球经济面临金融危机以来的最 大危险，全球经济处于 2009 年经济衰退以来的最弱水平。从 3 月开始，全球 主要经济体通过降息、注入流动性等方式刺激经济。随后，全球主要经济体经 济出现复苏，铜价从 3 月份止跌后持续回升，最大涨幅达到 70%。我们认为， 本轮以铜为主的金属价格上涨与 2008 年底的金属价格上涨类似，经济复苏和 流动性宽松为金属价格上涨的最佳组合。 上一轮铜价的大幅上涨从 2008 年底开始至 2011 年初结束。铜价拐点的出 现一方面与美联储结束量化宽松预期有关，另一方面与中国改变以基建和地产 为经济拉动引擎的增长方式有关，同时随着在产项目的陆续投产，金属的供给 端也出现增量。本轮金属价格的上涨受到经济复苏和流动性宽松的影响，但是 我们也要意识到，短期内在全球找不到可以承接中国需求的经济体，同时也无 法找到一个以 基建和地产为经济增长引擎的经济体。疫情对供给的影响将随着 疫苗的出现而恢复正常，因此我们判断本轮金属价格上涨的拐点 可能 出现在流 动性预期拐点和全球供给恢复后。 2019A 2020E 2021E 2020 2021 2020 2021 2.80% -4.40% 5.20% 0.80% -0.20% -1.10% -0.50% 1.70% -5.80% 3.90% 2.30% -0.90% 0.30% -0.60% 美国 2.20% -4.30% 3.10% 3.70% -1.40% 1.60% -1.60% 欧洲 1.30% -8.30% 5.20% 1.90% -0.80% -0.
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