展望2021：中资美元债怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望 2021：中资美元债怎么看？ 证券 研究报告 2020 年 12 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 孟万林 联系人 近期 报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2020-12-27） 2020-12-28 2 固定收益：春节前相对宽松的资金 面能够持续吗？ -利率债市场周报 （ 2020-12-27） 2020-12-27 3 固定收益：如何看中低价位转债调 整 后 的 市 场 ？ - 可 转 债 市 场 周 报 （ 2020.12.27） 2020-12-27 中资美元债 年度展望 2020 年初新冠病毒肆虐全球，美元流动性紧张，叠加对企业基本面的担忧， 中资美元债出现大幅下跌。疫情影响减弱后，信用事件冲击中资美元债市 场，从恒大事件到永煤违约，中资美元债跌宕起伏。目前，高收益和投资 级中资美元债利差分别位于 2011 年以来 46.2%和 49.3%的分位数 。 虽然面临变异病毒传染性增强的不确定性因素、美国政府庞大的债务压力 等，美联储短期可能还会将美债利率维持在相对低位，但是总体利率告别 底部是明确的。展望 2021 年，美国经济同比好转具有较 高的概率 ，美债可 能有上行压力。 如果美债利率出现快速上行，中资美元债可能出现：投资级收益率上行、 利差震荡；高收益级收益率与利差均快速上行。当然，如果美债收益率并 未快速上行，则中资美元债收益率与利差还将维持震荡。 至于信用环境预计仍将边际收紧，企业基本面分化延续，需警惕弱资质企 业的信用风险暴露。当然在分化中，城投和地产仍然可选择参与。 2021 年，考虑全球流动性的可能变化，中资美元债投资回报可能难以有过 高的资本利得期许，更多还是回归票息收益，当然考虑整体信用格局变化， 投资过程中需规避弱资质主体。 风险 提示 ： 疫情发展超预期，美联储货币政策超预期，国内信用事件频发 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年回顾：从疫情冲击到信用冲击 . 4 1.1. 一级市场：融资恢复，成本下降 . 4 1.2. 二级市场：受疫情和 信用事件冲击较大 . 5 2. 2021 年展望：海外宽松继续，收益回归正常 . 7 2.1. 海外流动性：宽松继续，但利率有上行压力 . 7 2.2. 信用环境：边际收紧，信用分化 . 10 2.3. 供给：小幅增长 . 13 2.4. 投资：票息为主，规避弱资质主体 . 14 3. 小结 . 15 图表目录 图 1：中资美元债融资情况（亿美元） . 4 图 2：中资美元债期限及利率 . 4 图 3：中资房地产美元债融资情况（亿美元） . 4 图 4：中资房地产美元债期限及利率 . 4 图 5：中资城投美元债融资情况（亿美元） . 5 图 6：中资城投美元债期限及利率 . 5 图 7：中资高收益美元债到期收益、利差及美元流动性变动 . 6 图 8：中资投资级 美元债到期收益、利差及美元流动性变动 . 6 图 9：康养集团境外中资美元债价格在永煤事件后出现大幅下跌 . 6 图 10：部分河南企业在永煤事件后价格出现小幅下降 . 6 图 11：周度数据来看，永煤违约对中资美元债一级市场有一定影响 . 7 图 12：但这种影响整体比较有限 . 7 图 13：中美欧制造业 PMI . 7 图 14：美国产能利用率尚未完全恢复 . 7 图 15：美国国债收益率（ %） . 8 图 16：美国新冠再次出现大规模扩散（人） . 8 图 17：美国失业人数仍处于较 高水平 . 8 图 18： Libor-Ois . 9 图 19：美联储总资产（万亿美元） . 9 图 20：投资级债券到期收益率、利差与美债收益率对比 . 9 图 21：高收益级债券到期收益率、利差与美债收益率对比 . 10 图 22：债券 违约年度分布 . 10 图 23： 2020 年违约债券月度分布 . 10 图 24：营收增速分布，营收下滑占比近半（单位：家） . 11 图 25：归母净利润增速分布，归母净利下滑占比近半（单位：家） . 11 图 26：有息负债增速 . 11 图 27：经营性净现金流实现增长 . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28：经营活动产生的现金流量净额 /带息债务 . 11 图 29：货币资金 /短期债务 . 11 图 30：样本房企（剔预）资产负债率（万亿） . 12 图 31： 房企净负债率小 幅上升 . 12 图 32：短期债务占比提升 . 12 图 33：货币短债比小幅下降 . 12 图 34： 2017 年以来城投平台现金储备明显下降 . 12 图 35：平台再融资改善的同时，还钱的平台增多了 . 12 图 36：中资投资级美 元债成本具有比较明显的优势 . 13 图 37：高收益中资美元债成本较高 . 13 图 38： 2021-2022 年中资美元债到期规模小幅提升 . 14 图 39：中资投资级美元债到期收益率及利差走势 . 14 图 40：中资高收益级美元债到期收益率及利差走势 . 14 图 41：中资投资级美 元债指数走势 . 15 图 42：中资高收益级美元债指数走势 . 15 表 1：高收益级和投资级中资美元债（ %） . 15 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2020 年以来中资美元债高度动荡， 近期， 境内信用风险事件 逐步蔓延 ，中资美元债受到明 显影响。 回顾 2020 年，中资美元债如何变化？展望 2021 年，中资美元债又将如何发展？ 1. 2020 年回顾： 从疫情冲击到信用冲击 1.1. 一级市场： 融资恢复，成本下降 我们以 Bloomberg 中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、 排除 CD 和可转债、 发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。 疫情影响消退，融资 成本 明显下降。 2020 年上半年， 疫情冲击造成美元流动性紧张，中资 美元债一级融资受到明显影响，尤其是信用资质较差的高收益级债券。但随着美国一系列 财政和货币政策出台，美元流动性恢复，中资美元债融资也逐渐恢复。 1-11 月份，中资美 元债一级市场合计融资 1909.8 亿美元，同比增长 2.8%；但由于到期量明显增多，实际实现 净融资 800 亿美元，同比减少 12%。从价格来看，加权平均期限拉长到 5.11 年，而利率则 下降到 4.1%。 图 1： 中资美元债融资情况（亿美元） 图 2： 中资美元债期限及利率 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 房地产企业融资规模 下降 ，融资成本略有下降。 房企海外债券融资受到政策限制，目前中 长期海外债只能偿还未来一年内到期的中长期境外债。 1-11 月份，房企美元债共实现融资 588.7 亿美元，同比下降 16%；实现净融资， 276 亿美元，同比下降 44%。融资成本方面， 房企美元债期限小幅提升，成本下降 16bp，相比之下，中资美元债整体融资成本了下降 128bp，房企融资成本下降幅度较小 ，这可能是由于房企发债主体以高收益等级为主 。 图 3： 中资房地产美元债融资情况（亿美元） 图 4： 中资房地产美元债期限及利率 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 城投融资成本显著下降。 城投美元债发债主体信用评级整体较高，相比于之下本身受疫情 影响较小 ，疫情冲击最大的 35 月仍然实现了较高的发行和净融资， 在美联储维持较低利 率的情况下，融资成本大幅下降 。 ( 1 5 0 ) ( 1 0 0 ) ( 5 0 ) 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 350 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 5 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 9 发行金额 偿还金额 净融资 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 7 . 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 加权期限（年） 加权利率（ % ） ( 5 0 ) 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 1 - 1 0 发行金额 偿还金额 净融资 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 8 . 0 9 . 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 加权期限（年） 加权利率（ % ） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 中资城投美元债融资情况（亿美元） 图 6： 中资城投美元债期限及利率 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 1.2. 二级市场： 受疫情和信用事件冲击较大 2020 年是中资美元债高度动荡的一年。上半年疫情冲击美元流动性，中资美元债一级发行 遇冷、二级价格下跌；下半年，国内信用风险事件频发，恒大事件、永煤违约等再度冲击 中资美元债市场 。回顾 2020 年 ，先后有 三 次冲击对中资美元债市场影响较大： 第一次冲击， 2020 年初疫情全球蔓延下的美元流动性冲击。 中资美元债 的定价同时受到 国内信用基本面、美元流动性和汇率等因素的影响，年初疫情在全球快速蔓延， 造成美元 流动性明显紧张， 3个月美元 Libor-OIS息差快速上行至 2008年全球金融危机后的最高值。 而受此影响，中资美元债一级市场 发行量 明显减少，二级市场价格出现明显下跌。尤其是 以房地产企业为代表的高收益中资美元债价格出现明显下跌 。中资投资级债券的收益率和 利差也出现阶段性上行，但是上行幅度明显低于 高收益级债券。 第二次冲击，恒大事件发酵， 中资高收益 级 美元债 受 到明显冲击 。 9 月 24 日， 有 媒体报道 1传出恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告 ，报告中提出希望 政府协助推进恒大地产与深深房的重组，否则公司将于 2021 年 1 月 31 日前偿还战略投资 者 1300 亿本金并支付 137 亿分红，从而 可能 造成公司 资产 负债率 大幅 上升和现金流断裂。 当晚， 中国恒大（ 3333.HK）发布公告称，网上流传有关恒大地产重组情况的谣言 ， 相关 文件和截图为凭空捏造 、纯属诽谤 ，公司表示强烈谴责，已向公安机关报案。不过该报告 流出市场反响比较大，股债价格均明显下跌。 美元债市场方面，恒大境外存量美元债超过 200 亿美元，是中资地产美 元债的最大发行人， 事件 发生后，恒大美元债大幅下跌 ， 带动中资高收益债出现疫情之后的最大单周跌幅 。 9 月 28 日，中资高收益债利差上行至恒大事件发生后的高点，相比事件前最大上行 175bp。 次日，中国恒大公告已与战略投资者签订补充协议， 大部分 投资者同意不要求进行回购， 并继续持有恒大地产股份，利差开始回落。但随后由于中国恒大的最大战略投资者，山东 高速集团迟迟未表态，叠加海外 的 第三波疫情冲击、美国大选临近不确定性 较高等因素， 中资高收益债利差再次上行，单周最大上行 74bp。 相比之下， 恒大事件对中资投资级债券 的 冲击并不明显。 第 三 波 冲击， 永煤违约 。 11 月 10 日，在毫无预兆的情况下，永城煤电控股集团有限公司 发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“ 20 永煤 SCP003”本息约 10.32 亿元，构成实质违约。 永煤作为河南省煤企重组中优质主体， 其在河南省内的煤企中信用 资质排序靠前， 市场对其信用资质普遍比较认可。 信用资质比较好 的 AAA 评级主体永煤最先违约，引发市场对河南乃至全国煤企信用资质的 恐慌性担忧，这种情绪进一步向河南省内其他国企、其他省份的弱资质城投蔓延。 如 云南 省康旅控股集团有 限公司 的境外美元债价格就出现了大幅下降。 另外，永煤在违约前夕， 通过资产无偿划转的方式将所持香港上市公司中原银行的股权划出，引发了市场对国企 “逃废债”的担忧。 1 ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 7 2 0 2 1 - 1 0 发行金额 偿还金额 净融资 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 加权期限（年） 加权利率（ % ） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 永煤控股及其母公司豫能化在境外没有存续美元债， 因而其对中资美元债的影响主要体现 在市场情绪上。从 11 月 10 日永煤违约 开始，中资高收益债收益率最高上行 52bp，利差 最高上行 58bp。 另外，由于 永煤违约前是 AAA 评级的国企，因而其违约对中资投资级债 券 也产生了小幅冲击 ， 其收益率和利差分别在两周内上行 8bp 和 12bp。 图 7： 中资高收益美元债到期收益、利差及美元流动性变动 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 8： 中资投资级美元债到期收益、利差及美元流动性变动 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 9： 康养集团境外中资美元债价格在永煤事件后出现大幅下跌 图 10： 部分河南企业在永煤事件后价格出现小幅下降 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 . 6 5 7 9 11 13 15 17 到期收益率 ( % ) 利差 ( b p ) L i b o r - O i s （ % ）（右） ( 0. 1) 0. 1 0. 3 0. 5 0. 7 0. 9 1. 1 1. 3 1. 5 1. 0 1. 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4. 0 到期收益率 ( % ) 利差 ( b p ) Lib or - O i s （ % ）（右） 45 50 55 60 65 70 75 80 85 中价 ( S R C : B M R K ) 99 1 0 0 1 0 1 1 0 2 1 0 3 1 0 4 1 0 5 1 0 6 H E N A N G 2 . 8 0 9 / 1 8 / 2 5 C o r p Z H Z H C C 3 . 8 0 1 / 1 6 / 2 5 C o r p H N Y U Z I 4 0 6 / 2 8 / 2 4 C o r p 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从 一 级市场观察来看，永煤违约 对 当周及 随后 几周的 中资美元债 发行有一定影响，但 整体 来看，这一影响 相对可控 。 图 11： 周度数据来看，永煤违约对中资美元债一级市场有一定影响 图 12： 但这种影响 整体 比较有限 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 2. 2021 年展望 ： 海外宽松继续，收益回归正常 中资美元债同时受到 美国货币政策、 国内 信用基本面等 多重 因素的影响 。展望 2021 年 ， 各方面因素仍将面临复杂多变的环境 。 2.1. 海外流动性 ： 宽松继续 ，但利率有上行压力 海外 生产 在持续 恢复中 。 美国当周 初次 申请失业金人数仍处于较高水平， 但是 制造业仍处 于恢复过程中。以产能利用率为例，美国 11 月份全部工业部门产能利用率为 73.31%，相 比于疫情初期已经有明显好转。 图 13： 中美欧制造业 PMI 图 14： 美国产能利用率尚未完全恢复 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 美债利率面临上行的压力。 随着生产的逐渐恢复， 以及疫苗带来的情绪提振， 美债利率持 续上行，目前美国十年国债利率已经上行至接近 1%的水平，美债利率曲线明显陡峭化。 0 20 40 60 80 100 12 0 0 50 100 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 30 35 40 45 50 55 60 65 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 欧元区 : 制造业 P M I 美国 : 供应管理协会 ( I S M ) : 制造业 P M I P M I 60 65 70 75 80 85 美国 : 全部工业部门产能利用率（ % ） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 15： 美国国债收益率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 但目前经济恢复和疫苗接种仍有较强的不确定性。 近期海外疫情再次出现了大规模扩散， 美国单日新增感染新冠病毒的患者人数再次创新高，超过 25 万人；此外，具有更强传染 性的变异病毒出现，进一步加剧了疫情可能带来的不确定性。尽管近期海外有疫苗开始接 种，但是要达到全民免疫需要一个过程，而疫苗对变异病毒的有效性尚待检验。 图 16： 美国新冠再次出现大规模扩散（人） 图 17： 美国失业人数仍处于较高水平 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 在 较强的不确定性下，美联储选择继续维持宽松的货币政策，并可能还将持续一段时间。 2020 年 12 月 17 日美联储议息会议声明， 将联邦基金利率维持在 0 0.25的目标范围 内 不变。此外，还给出了明确的购买美国债券的信息：每月将增持至少 800 亿美元的美国 国债， 400 亿美元的抵押支持证券（ MBS），根据需要购买 CMBS。 财政政策方面，美国国 会 已经 批准了 9000 亿美元的抗疫救助刺激方案，目前特朗普 已 签字批准 。 而目前美国因 为疫情而产生的大规模赤字，进一步加剧了政府的债务负担，这可能也将限制美联储的货 币政策收紧 。 展望 2021 年，美国经济同比好转具有 较高的概率 ， 美债 可能有 上行 压力 。但同时，也面 临变异病毒传染性增强的不确定性因素、美国政府庞大的债务压力等，美联储短期可能还 会将美债利率维持在相对低位 ， 但是 告别底部是明确的。 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 5 - 0 4 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 4 2 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 1 0 美国国债： 1 年 ( % ) 美国国债： 10 年 ( % ) 0 5 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 5 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 美国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 0 1 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 7 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 0 美国 : 当周初次申请失业金人数 : 季调 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 18： Libor-Ois 图 19： 美联储总资产（万亿美元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 以史为鉴，美债利率处于阶段性底部 、 易上难下的情况下， 中资美元债走势如何？ 2008 年以来美债出现过四次阶段性 底部 ，分别是 2009 年初、 2010 年底、 2013 年上半年、 2016 年下半年 。 前两次是在全球金融危机背景下发生的，美债尽管出现了阶段性底部，但 利率位置和阶段性趋势与当前具有较大差别。对比之下，后两次与当前利率走势具有更强 的相似性。 2013 年上半年美债利率从阶段性底部上行过程中，在利率出现快速上行阶段，投资级中资 美元债收益率 跟随上行，利差上行幅度较小，基本处于震荡； 高收益级中资美元债到期收 益率和利差均跟随 明显上行。 2016 年下半年美债利率从阶段性底部上行过程中，在利率出 现快速上行阶段，投资级中资美元债收益率跟随上行，利差小幅下行；高收益级中资美元 债到期收益率和利差均持续下行。对比之下， 2016 年下半年美元流动性偏紧可能是高收益 级债券收益率和利差下行的主要原因。 展望 2021 年， 美元流动性 虽然 将持续宽松， 但受基本面影响 十年美债收益率易上难下。 如果美债利率出现快速上行，中资美元债可能出现：投资级收益率上行、利差震荡；高收 益级收益率与利差均快速上行。当然，如果美债收益率并未快速上行， 则中资美元债收益 率与利差还将 维持 震荡。 图 20： 投资级债券到期收益率、利差与美债收益率对比 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 ( 0 . 5 ) 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2 0 0 1 /1 2 /4 2 0 0 2 /1 2 /4 2 0 0 3 /1 2 /4 2 0 0 4 /1 2 /4 2 0 0 5 /1 2 /4 2 0 0 6 /1 2 /4 2 0 0 7 /1 2 /4 2 0 0 8 /1 2 /4 2 0 0 9 /1 2 /4 2 0 1 0 /1 2 /4 2 0 1 1 /1 2 /4 2 0 1 2 /1 2 /4 2 0 1 3 /1 2 /4 2 0 1 4 /1 2 /4 2 0 1 5 /1 2 /4 2 0 1 6 /1 2 /4 2 0 1 7 /1 2 /4 2 0 1 8 /1 2 /4 2 0 1 9 /1 2 /4 L I B O R - O I S 0 1 2 3 4 5 6 7 8 美国 : 所有联储银行 : 资产 : 总资产 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 投资级债到期收益率 ( % ) 利差 ( % ) L i b o r - O i s （ % ）（右） 美国 10 年国债收益率 ( 右 ) 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 21： 高收益级债券到期收益率、利差与美债收益率对比 资料来源： Wind， Bloomberg， 天风证券研究所 2.2. 信用 环境 ：边际收紧，信用分化 上半年疫情冲击下信用宽松，疫情冲击导致的信用风险并不明显。 年初，为了应对疫情冲 击，货币政策宽松，信用环境同样比较宽松， M2 和社融增速显著高于 2019 年和经济增速； 国常会还明确提出 “引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营和中小 微企业低成本融资拓宽渠道” 2。 在此背景下，部分主体的信用风险暴露得以延后。 下半年货币、信用环境边际收紧，国企连续违约，信用风险持续暴露。 沈公用、华晨、永 煤、紫光等连续违约，尤其是永煤违约，对信用债市场冲击较大。 2020 年全年，市场新增 信用债违约主体已经达到 40 家，仅略低于 2019 年的 43 家。 图 22：债券违约年度分布 图 23： 2020 年违约债券月度分布 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 国企连续违约， 市场再融资受到影响 。 沈公用、华晨、永煤、紫光的连续违约，给了市场 连续多记重拳，恐慌情绪蔓延到一级市场和二级市场。一级市场上，永煤违约当周信用债 取消发行金额达到 407.2 亿元，且冲击范围已经超出河南煤企的范畴，信用债净融资快速 转负；二级市场上，国债和低等级信用债收益率均明显上扬。 2 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 0 5 10 15 20 25 30 35 高收益级到期收益率 ( % ) 利差 ( % ) L i b o r - O i s （ % ）（右） 美国 10 年国债收益率 ( 右 ) - 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 8 0 新增违约债券数量 新增违约主体数量 首次违约债券金额 ( 亿元 )( 右 ) - 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 0 5 10 15 20 25 30 新增违约债券数量 新增违约主体数量 首次违约债券金额 ( 亿元 )( 右 ) 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 从上市公司基本面来看，业绩分化比较明显。 2020 年前三季度 ， A 股上市公司营收下滑的 企业占比达到所有上市公司的 48.2%，归母净利润下滑的占比达到 47.7%，疫情的冲击下大 部分企业仍未完全恢复 。业绩分化明显， 归母净利润下滑 30%以上的占比 30.4%，相 比 2019 年多了 5.8%；而归母净利润上升 30%以上的占比 30.8%，相比 2019 年提高 1.7%。 图 24： 营收增速分布，营收下滑占比近半（单位：家） 图 25： 归母净利润增速分布，归母净利下滑占比近半（单位：家） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 企业现金流 、偿债能力小幅改善 。 从现金流来看，经营性现金流似乎并未恶化，从上市公 司平均每家的经营性净现金流和经营活动产生的现金流量净额 /带息债务来看，均未出现明 显恶化。而从货币资金 /短期债务来看，偿债能力甚至还略有提升。 图 26： 有息负债增速 图 27： 经营性净现金流实现增长 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：有息负债根据报表科目估算； 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 28： 经营活动产生的现金流量净额 /带息债务 图 29： 货币资金 /短期债务 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 30% 4 0 % 50% 6 0 % 0 500 10 00 1500 2 0 0 0 2 50 0 300 0 35 0 0 4 0 0 0 4 500 2 0 1 6 Q3 2 0 1 7Q3 2 0 1 8Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q 3 30% 负增长占比 ( 右 ) 0% 1 0 % 2 0 % 30% 4 0 % 50% 60 % 0 500 1 0 0 0 1 500 2 0 0 0 2 50 0 300 0 35 0 0 4 0 0 0 4500 2 0 1 6 Q3 2 0 1 7Q3 2 0 1 8Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q 3 30% 负增长占比 ( 右 ) 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 2 1 4 % 16 % 0 500 0 0 1 0 0 0 0 0 1 500 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 00 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 3 有息负债 ( 亿元 ) 同比 0 5 10 15 20 25 2 0 1 5Q3 2 0 1 6 Q3 2 0 1 7Q3 2 0 1 8Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q 3 经营性净现金流 ( 亿元 / 家 ) 1 4 . 39% 5. 77 % 1 0 . 2 1 % 1 7. 4 6 % 1 7. 1 5% 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 12 % 1 4 % 1 6 % 1 8% 2 0 % 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 7Q3 2 0 1 8Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q 3 经营活动产生的现金流量净额 / 带息债务 1. 87 0 1 . 4 59 1 . 6 2 5 1 . 1 4 5 1 . 301 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 80 % 1 0 0 % 12 0% 1 4 0 % 1 6 0 % 1 80 % 2 0 0 % 2 0 1 6 Q3 2 0 1 7Q3 2 0 1 8Q3 2 0 1 9 Q3 2 0 2 0 Q 3 货币资金 / 短期债务 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 从 房地产行业来看，房企基本面相对平稳。 长期偿债能力方面， 近几年房企的资产负债率、 剔除预收账款的资产负债率、净负债率等都有小幅下降，“三道红线”政策出台，房企的 债务扩张受到限制，企业预期重塑，行业风险可控性增强。短期来看，房企短债占比小幅 提升、货币短债比略有降低，但仍处于相对安全的水平。 图 30： 样本房企（剔预）资产负债率（万亿） 图 31： 房企净负债率小幅上升 资料来源： Wind，公司公告， 天风证券研究所 资料来源： Wind，公司公告， 天风证券研究所 图 32： 短期债务占比提升 图 33： 货币短债比小幅下降 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：短期债务占比根据报表估算 资料来源： Wind，公司公告， 天风证券研究所 从城投来看， 债务压力并未下降，但 再融资政策 相对稳定 。 城投企业对再融资依赖度较高， 虽然 同时可以观察到城投的有息负债规模增速有明显提升，债务压力加大，城投企业的信 用资质难言改善， 但是 再融资政策 保持稳定，特别是近期再融资地方债的发行，无论多少 是一种正面支持 。 图 34： 2017 年以来城投平台现金储备明显下降 图 35： 平台再融资改善的同时，还钱的平台增多了 75 . 8% 78. 7% 80 . 7% 8 1 . 5% 80 . 8% 81 . 2 % 72 . 7% 74. 7% 75 . 3% 74. 6 % 7 4. 9% 6 8% 70% 72 % 7 4% 76% 78% 80 % 82 % 84 % 0 5 10 15 20 25 总资产 总负债 资产负债率 ( 右 ) 剔除预收账款资产负债率 1 0 1 . 6 % 88. 7% 83. 4 % 89 . 2 % 80 % 85% 9 0 % 9 5% 10 0% 1 0 5 % 0 10 00 0 2 0 00 0 300 0 0 4 0 0 0 0 500 0 0 6 0 0 0 0 700 0 0 2 0 1 7/12 /31 2 0 1 8/1 2 /31 2 0 1 9 /1 2 /31 2 0 2 0 / 6 /30 有息负债（亿元，公告值） 净负债率 2 6 . 5% 31. 7% 31. 8% 33. 5% 34. 2 % 2 4 % 2 6 % 2 8% 30% 32 % 34% 36% 2 0 1 6 /1 2 /31 2 0 1 7/12 /31 2 0 1 8/1 2 /31 2 0 1 9 /1 2 /31 2 0 2 0 / 6 /30 短期债务占比 2 4 % 4 4 % 6 4 % 84 % 1 0 4 % 1 2 4 % 1 4 4 % 1 6 4 % 2 0 1 7/12 /31 2 0 1 8/1 2 /31 2 0 1 9 /1 2 /31 2 0 2 0 / 6 /30 货币短债比 25 35 45 55 65 75 85 货币资金：同比增加比例 货币资金 /总资产：同比增加比例% 0.00 10.00 20.00 30.00 40 .00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 有息债务总规模（右） 有息债务：同比增加比例 % 万亿 固定收益 | 固定收益专题