平安好医生：互联网医疗先行者打造医疗生态圈闭环.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券 研究报告 2021 年 01 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 非银金融 -行业研究周报 :开门红预 期逐步兑现， NBV 有望迎来良好改善， 继续积极推荐中国太保！ 2020-11-29 2 非银金融 -行业点评 :联合贷业务受 限，关注后续助贷业务的监管动向 2020-11-06 3 非银金融 -行业深度研究 :蚂蚁集团： 从支付工具到数字金融服务体系 2020-09-08 行业走势图 平安好医生 -互联网医疗先行者，打造医疗生态圈闭环 业务定位： 流量入口 +沟通桥梁 平安好医生是平安医疗生态圈的重要战略组成，扮演流量入口与线上医疗 提供者。 平安医疗生态圈 与平安集团有 较大 战略协同作用，对用户方、支付 方、 服务方进行 横向打通 ，好医生卡位流量入口 ，提供线上服务，完成线上 线下协同。服务政府撬动医疗资源，科技赋能建立竞争壁垒 ，实现 纵向连通 。 保险 +健康实现主业协同 ， 集团每年 15%-20%的新增用户来自医疗生态圈 ， 使用医疗生态圈服务的金融客户客均 AUM 达 1 万人民币 。好医生孵化于集 团， 受益于 集团的 品牌效应和客户渠道资源 。 商业模式：以在线 医疗 为起点， 发展健康业务多元变现 模式优越性 ： 与保险公司相比， 平安集团长期投入医疗健康板块，已树立 自身话语权，并通过科技赋能医疗，建立了竞争壁垒。 与互联网医疗机构相 比， 公司以在线 医疗 为流量入口，通过四大业务板块打通“社保 -商保 -用户 -医疗 -医院”，贯通产业上下游。 核心： 提高服务能力 。 1）资源端： 借助政府撬动核心资源，持续完善医疗 健康网络，提升服务供给能力。 2）运营端： 推出平安医家，致力于解决用 户健康防护、医生资源分配、医患有效沟通产业难题。 3） 用户端： 精细化 管理 C 端需求，扩大 B 端合作挖掘边际效益。 生态：打通医药康 保 通路。 1）医疗服务： 以在线 医疗 为流量入口，流量分 化实现用户价值最大化。 2）医药服务： 打造一站式健康商城，并行自营与 平台模式，贯通线上线下服务网络， 2019 年末商城 GMV 规模达 44.47 亿。 3）健康服务： 推出消费医疗与健康管理和互动业务，精准对接用户个性化 需求 ； 打造 服务 互动体验 ，提升用户粘性。 4）医保服务： 是 行业中大规模 打通医保支付体系的先行者 ， 整合数据助力分级诊疗、费用控制 。 护城河：科技铸就竞争壁垒。 公司依托 AI 技术，在诊疗入口精准分流患者， 协助医生诊断提效，截至 2020 H，公司已累积了超 8.2 亿人次咨询数据， 庞大的真实问诊数据利于进一步打磨 AI 技术精准度 。 盈利模式 &未来变现空间：开辟多元化变现渠道 1）在线 医疗 ： 与商保合作及会员制为主要收入， 2020H 其营收占比约 25%， 毛利占比近 46%，毛利率为 54.6%，同比 +4.1pct。 目前 服务同质化严重，现 有模式驱动作用有限， 公司可向具备更大发展潜力的数据服务延伸。 2）健 康商城： 平台销售产品所得收益（自营模式）和来自第三方商家赚取的佣金 收入（平台模式）为收入流， 2020H 其营收占比 55.0%，而毛利占比 16.9%， 毛利率为 9.17%。医改 +疫情双重催 化，医药电商或受利好， 健康商城可作 为产业链融合的连接点，广泛触点 B 端，挖掘变现空间。 3）消费型医疗： 以体检为收入抓手，收取标准化服务组合服务费， 2020H 其营收占比 15.8%， 毛利占比 25.9%，毛利率达 48.9%。 在消费型医疗市场的打开与居民健康意 识提高下，成长空间较大。 4）健康管理与互动： 收入产生于广告代理商或 直接客户投放的广告 。 横向对标：平安好医生精筑在线医疗，京东健康与阿里健康聚焦医药电商 平安好医生 以在线医疗为核心，横向纵向打通医疗生态圈产业链 ，具备最大 自建医疗团队 。京东健康和阿里健康均背靠互联网集团，具有电商优势，九 成收入来自医药电商，并由此延伸至医疗细分领域 ， 公司规模均大于好医生 。 京东健康 供应链体系行业领先，通过打通上游厂商、中游分销商及下游药房 获得规模效应 。 阿里健康 更具流量及技术优势，依托支付宝、淘宝、天猫获 取庞大客户群体。 风险 提示 ： 行业竞争加剧；互联网医疗政策低于预期；公司业务推广不及预 期； -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 2020-01 2020-05 2020-09 非银金融 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 平安好医生：互联网医疗的领头羊 . 7 1.1. 股权结构：背靠平安集团，为长期稳定合作奠基 . 7 1.2. 融资历程：广受资本青睐，互联网医疗第一股 . 7 1.3. 经营状 况：厚积薄发，逆势上扬 . 8 1.4. 业务定位与协同效应：流量入口 +沟通桥梁 . 10 1.4.1. 平安医疗生态圈与平安集团战略协同显著 . 10 1.4.1.1. 横向打通：通过服务用户、服务提供方、支付方深挖价值 . 10 1.4.1.2. 纵向打通：服务政府撬动核心资源，建立科技壁垒 . 11 1.4.1.3. 主业协同：保险 +健康，提供有场景、温度和服务的保险 . 12 1.4.2. 平安好医生孵化于平安集团，有强大的协同效应与股东支持 . 12 1.4.2.1. 好医生受益于平安集团雄厚的行业积累 . 12 1.4.2.1. 好医生目前仍高度依赖平安集团，自身扩展性有限 . 15 2. 发展路线：从在线医疗入手，打造中国领先的互联网医疗服务平台 . 15 2.1. 发展历程：六年耕耘，把控国内最大的互联网医疗流量入口 . 15 2.2. 战略升级：渠道 +服务 +能力全面升级，价值点升级驱动价值链优化 . 16 2.3. 未来战略地位：驱动闭环生态圈与平安综合金融发展的助力器 . 16 2.3.1. To 平安医疗生态圈：闭环发展的内生动力 . 16 2.3.2. To 平安集团：综合金融升级的重要助力 . 17 3. 商业模式：以在线医疗为出发点，引导健康业务多元变现 . 17 3.1. 模式优越性 . 17 3.1.1. 与保险公司相比：长期投入建设树 立话语权，科技赋能建立竞争壁垒 . 17 3.1.2. 与互联网医疗机构相比：以在线医疗为中心，打通互联网医疗全产业链 . 18 3.2. 地基：用户价值铸就竞争基础，变现流量蓄能整体收入 . 19 3.3. 核心：分级诊疗优化配置医疗资源，平安医家精准匹配医患供需 . 20 3.3.1. 行业背景：国内医疗供需失衡，互联网医疗或成破局之解 . 20 3.3.2. 资源端：借助政府撬动核心资源，内外强化服务供给能力 . 22 3.3.3. 运营端：平安医家精准对接医患供需，超高效分流线下问诊量 . 23 3.3.4. 用户端：精细化管理 C 端需求，挖掘 B 端合作边际效益 . 24 3.4. 生态：以在线医疗为中心向外辐射，打通线上线下 “ 医药康保 ” 通路 . 25 3.4.1. 医疗服务：从在线医疗入手，提升用户粘性实现流量分化 . 25 3.4.2. 医药服务：打造一站式健康商城，扩展品类边界提高复购率 . 26 3.4.3. 健康服务：精准对接个性化需求，打造健康管理互动体验 . 27 3.4.4. 医保服务：与医保握手，整合数据、提效降本 . 27 3.5. 护城河： AI 技术持续优化，科技提升医疗效率 . 28 4. 盈利模式：开辟多元化的变现渠道 . 28 4.1. 在线医疗：高质高效医疗服务铸就核心赢利点，与商保合作及会员制为主要收入 来源 . 28 4.1.1. 收入模式：变现优质医疗资源，持续挖掘 B 端变现潜力 . 28 4.1.2. 变现渠道：商保合作与会员产品汇聚主要收入流 . 29 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.2. 健康商城：生态系变现的重要渠道，精细化营销挖掘流量价值 . 31 4.2.1. 收入模式：打通产品端满足客群健康需求，精细化运营提升用户价值 . 31 4.2.2. 变现渠道：自营收益组成主要收入来源 . 31 4.3. 消费型医疗：打磨健康体检拳头产品，仍具成长空间 . 33 4.3.1. 收入模式：以体检为收入抓手，打磨售后体验提升履约率 . 33 4.3.2. 变现渠道：收取标准化服务组合服务费 . 33 4.4. 健康管理和互动：依托平台流量吸引外部商户，以营销收入为主 . 34 4.4.1. 收入模式：提供精准营销方案，流量多元化变现渠道 . 34 4.4.2. 变现渠道：以客户广告费为收入流 . 34 5. 横向对标：三大巨头加速互联网医疗布局 . 35 5.1. 业务模式对比：平安好医生精筑在线医疗，京东阿里聚焦医药电商 . 35 5.1.1. 在线医疗健康：平安好医生专业领跑，京东阿里加速布局 . 36 5.1.2. 医药零售：京东健康供应链筑护城河，阿里健康用户及 GMV 领先 . 38 5.2. 盈利能力对比：京东阿里实现盈利，平安好医生费用率偏高 . 40 6. 行业规模与空间：行业增长势头稳定，数字化为发展趋势 . 42 6.1. 医疗健康市场概览：人口结构利好 +疫情催化，行业发展厚积薄发 . 42 6.1.1. 市场空间 . 42 6.1.2. 驱动因素 . 42 6.1.3. 增长潜力：互联网 +医疗健康 . 43 6.2. 数字大健康市场概览：即迎发展浪潮，细分领域各具特色 . 44 6.2.1. 大健康市场形势：多重利好因素驱动，迎接新一轮发展浪潮 . 44 6.2.2. 数字大健康市场形势：数字化趋势不可逆转，发展有待进一步深化 . 45 6.2.3. 发展机遇：医保 +处方外流政策利好，慢病管理赛道风口正起 . 46 6.3. 数字大健康细分领域：在线问诊与零售药房迎来发展黄金期 . 47 6.3.1. 在线问诊：疫情 +政策构成有力催化，预计 2030 年规模占总问诊量 68.5% . 47 6.3.2. 零售药房：政策 +技术双轮驱动支撑发展，预计未来四年复合增长率达 34.2% . 48 图表目录 图 1：平安好医生股权结构（截至 2020.10.9） . 7 图 2：平安好医生融资历程 . 8 图 3： 2015-2020H 平安好医生营收情况 . 8 图 4： 2015-2020H 平安好医生综合毛利率情况 . 8 图 5： 2015-2020H 平安好医生归母净利率情况 . 8 图 6： 2015-2020H 平安好医生营收结构（百万元） . 9 图 7：平安好医生细分板块收入来源 . 9 图 8： 2015-2020H 平安好医生毛利结构（百万元） . 9 图 9： 2015-2020H 平安好医生细分板块毛利率情况 . 9 图 10：平安医疗生态圈与平安集团有较大的战略协同效应 . 10 图 11：平安好医生注册用户数 . 10 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 12：平安好医生日均咨询量 . 10 图 13：平安好医生是平安集团医疗生态圈的重要战略组成 . 11 图 14：平安医疗生态圈横向协同效应 . 11 图 15：平安医疗生态圈纵向协同效应 . 12 图 16：平安医疗生态圈主业协同效应 . 12 图 17：平安好医生注册用户数 . 13 图 18：平安集团金融客户使用医疗服务数量及比例 . 13 图 19：平安好医生关联方重大交易 -提供产品及服务收入占比 . 15 图 20：平安好医生关联方重大交易 -购买服务占比 . 15 图 21：平安好医生发展历程 . 16 图 22：平安好医生 2020 中期战略升级 . 16 图 23：中国平安综合金融战略 . 17 图 24：平安好医生 +寿险可打造健康闭环 . 17 图 25：互联网医疗及平安好医生流量规模情况 . 19 图 26：平安好医生医疗服务带动整体收入增长 . 20 图 27： 截至 2020H 我国卫生机构分布 . 20 图 28： 截至 2020H 我国总诊疗人次累计数卫生机构分布 . 20 图 29： 截至 2020H 我国医院机构分布 . 21 图 30： 截至 2020H 我国医院的诊疗人次累计数分布 . 21 图 31：我国全科医生人才匮乏 . 21 图 32： 2010-2019 我国三级 医院地域分布（所） . 22 图 33：平安好医生就诊流程 . 22 图 34：平安好医生与三级医院日均诊疗对比（万人次） . 23 图 35：平安好医生专科引领的医疗服务 . 24 图 36：平安好医生 -医生之家 . 24 图 37：构建医患信任是服务变现的重要 基础 . 25 图 38：平安好医生 MAU 规模 . 25 图 39：平安好医生付费用户转化率（统计期内平均值） . 25 图 40： 21 家在线问诊 APP 规范便利度测评总得分 . 26 图 41： 平安好医生健康商城 GMV（百万元） . 26 图 42： 平安好医生健 康商城商品库存量 （ SKU，万） . 26 图 43：平安好医生的合作药店规模情况（万家） . 27 图 44：平安好医生步步夺金活动 . 27 图 45： 2015-2019 我国医保收支规模 . 28 图 46： 2015-2019 我国医保收支增速 . 28 图 47：平安好医生诊疗入口先由 AI 系统辅助诊疗 . 28 图 48：平安好医生推出现代华佗计划， AI 技术赋能问诊环节 . 28 图 49：平安好医生的强大医生资源、高质服务促进咨询量提升 . 29 图 50：平安好医生 B 端赋能解决方案 . 29 图 51：平安好医生在线医疗板块营收情况 . 30 图 52：平安好医生在线医疗板 块毛利情况 . 30 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 53：平安好医生在线医疗贡献情况 . 30 图 54： 2020 年国内在线诊疗商业模式 . 31 图 55：平安好医生健康商城个人消费者 &企业采购收入情况 . 31 图 56：平安好医生健康商城个人消费者 &企业采购毛利率情况 . 31 图 57：平安好医生健康商城营收情况 . 32 图 58：平安好医生健康商城 GMV 情况 . 32 图 59： 平安好医生健康商城商品库存量单位（ SKU，万） . 32 图 60：平安好医生健康商城毛利情况 . 32 图 61：平安好医生健康商城贡献情 况 . 32 图 62：医药电商将成为产业融合的连接点 . 33 图 63：平安好医生消费型医疗服务营收情况 . 33 图 64：平安好医生消费型医疗服务毛利情况 . 33 图 65：平安好医生消费型医疗贡献情况 . 34 图 66：平安好医生健康管理和 互动营收情况 . 34 图 67：平安好医生健康管理和互动毛利情况 . 34 图 68：平安好医生健康管理和互动贡献情况 . 35 图 69：京东健康收入按业务划分（亿元） . 36 图 70：阿里健康收入按业务划分（亿元） . 36 图 71：平安好医生收入按业务划分（亿元） . 36 图 72：平安好医生和京东 健康自有医生团队人数（人） . 37 图 73：平安好医生和京东健康日均问诊量（人） . 37 图 74： 2020H 京东健康和阿里健康医药自营和平台收入（亿元） . 39 图 75：医药平台入驻商家数量（个） . 39 图 76： 2020H 可比公司活跃用户（百万） . 40 图 77： 2020H 可比公司医药平台 GMV（亿元） . 40 图 78：可比公司营收（亿元） . 40 图 79：可比公司利润（亿元） . 40 图 80：可比公司调整后的净利润（亿元） . 41 图 81：可比公司毛利率 . 41 图 82：可比公司销售费用率 . 41 图 83：可比公司管理费用率 . 41 图 84： 2015-2030E 中国医疗健康支出情况 . 42 图 85：我国 65 岁以上人口比重情况 . 43 图 86： 2020 年中国人慢病数据（亿人） . 43 图 87： 2014-2019 年中国居民人均医疗保健消费支出占比情况 . 43 图 88： 2014-2019 年中国居民人均医疗保健消费支出情况 . 43 图 89：我国大健康市场细分发展状况（十亿元） . 44 图 90：数字大健康平台赋能传统产业链 . 45 图 91：我国互联网医院数量（家） . 45 图 92：按院内及院外渠道划分的中国医药市场明细， 2015 年至 2030 年（十亿元） . 46 图 93：中国慢性病管理市场， 2015 年至 2030 年（十亿元） . 47 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 94： 按支付方式划分的中国医疗健康支出总额明细， 2019 年至 2030 年（预测） . 47 图 95：中国在线问诊市场， 2015 年至 2030 年（十亿元） . 47 图 96： 按交易总额划分的中国在线零售药房市场， 2015 年至 2030 年（十亿元） . 48 表 1：平安好医生主要股东（截至 2020.10.9） . 7 表 2： 2020H 公司各业务毛利率变动情况 . 10 表 3：各业务板块与平安集 团协同情况 . 13 表 4：平安好医生 15-17 年各业务板块营收来源 . 14 表 5：关联方重大交易 -提供产品及服务（包括在合同负债及收入内） . 14 表 6：保险机构医疗健康服务布局一览 . 17 表 7：可比公司产品服务对比 . 18 表 8：疫情催生的互联网医疗支持政策 . 19 表 9： DRGs 内容一览 . 21 表 10： 2020 年平安好医生持续完善医疗健康网络 . 23 表 11：平安好医生基层医疗布局一览 . 24 表 12：可比公司业务划分 . 35 表 13：可比公司在线医疗健康业务概览 . 36 表 14：可比公司在线医疗健康数据对比 . 37 表 15：平安好医生私家医生和京东家医产品对比 . 38 表 16：可比公司医保支付打通区域 . 38 表 17：可比公司医药零售业务概览 . 39 表 18：互联网 +医疗健康政策利好影响 . 43 表 19：互联网 +医疗健康相关 政策一览 . 43 表 20：我国大健康市场概览 . 44 表 21：我国大健康市场发展的 CAGR 预测 . 45 表 22：按院内及院外渠道划分的中国医药市场 CAGR . 46 表 23：关于处方 外流的支持政策及其影响 . 46 表 24：中国慢性病管理市场 CAGR . 47 表 25：中国在线问诊市场 CAGR . 48 表 26：按交易总额划分的中国在线零售药房市场 CAGR . 49 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1. 平安好医生 ：互联网医疗的领头羊 直击医患信任痛点，国内规模最大的互联网医疗平台。 平安好医生于 2015 年上线，以在 线医疗健康服务为抓手，致力构建专业医患沟通桥梁，截至 2020H，平台注册用户数达 3.46 亿，期末月活跃用户数超 6700 万，线下医疗健康服务网络覆盖了超 4.9 万家诊所、 11.1 万 +药店， 3700+家医院。凭借 客 群和用户参与度的广度和深度、技术实力和服务商网络， 公司 构筑了实质性的竞争壁垒。 1.1. 股权结构：背靠平安集团，为长期稳定合作奠基 公司第一大股东为安鑫有限公司，最终控股公司为中国平安 。 截至 2020 年 10 月 9 日 ， 安 鑫有限公司直接持有公司 38.4%的股份，为公司第一大股东。安鑫有限公司由安科技术有 限公司全资拥有，而安科技术有限公司由中国平安全资拥有，中国平安从而间接控制公司 38.4%的股份，为 实际 控股公司。 表 1： 平安好医生主要股东 （截至 2020.10.9） 股东姓名 /名称 最终控制人 持股占比（ %） 安鑫有限公司 中国平安保险（集团）股份有限公司 38.4% 帮骐键有限公司 窦文伟、王文君 11.2% 乐安炘有限公司 金子文、杨秋实 4.9% 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图 1： 平安好医生股权结构 （ 截至 2020.10.9） 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 1.2. 融资历程：广受资本青睐，互联网医疗第一股 1） 2016.4： 与 12 名机构投资者完成 5 亿美元 A 轮投资，参与机构包括海外知名股权投资 基金、五百强大型央企、国有金融企业以及互联网公司，投后公司估值约 30 亿美元。本 轮融资创下全球在线医疗领域大单笔融资以及 A 轮高估值两项记录。 2） 2017.12： 罗肇华通过其全资拥有公司 Hop-Fast 向安鑫有限公司收购 10.92 千万股（ A 股），增加对公司的投资，投资额约 89.7 百万美元。 3） 2017.12： 2017.12：获得软银愿景基金 4 亿美元的 F 轮 -上市前融资，占公司约 7.41% 的股份，投后公司估值约 50 亿美元。该项目融资除软银愿景基金外，还包括 IDG、 SBI 集 团等境外投资者； 3） 2018.5： 港交所挂牌上市，融资 11 亿美元，估值约为 70-75 亿美元。在 IPO 过程中， 公司引入 7 名顶级国际基石投资者，包括美国资产管理公司贝莱德基金、新加坡主权财富 基金新加坡政府投资公司、加拿大退休金计划投资委员会、美国资本集团、马来西亚政府 战略投资基金、正大光明控股有限公司、瑞士再保险，其认购总额为 5.5 亿美元，获得公 司 7.22%-7.79%的股份。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 2： 平安好医生融资历程 资料来源： 平安好医生招股书，中国平安关于旗下科技业务完成定向私募融资的公告，人民网，中国网财经，每日 经济新闻网 ， 天风证券研究所 1.3. 经营状况：厚积薄发，逆势上扬 业绩规模维持增长态势，营运能力提升收窄净亏损。 以平均月活跃客户和日均在线咨询量 计， 平安好医生 上线第二年即成为全国最大规模的互联网医疗健康平台 ，受益 于 流量红利， 公司 业务规模迅速扩张，营收在 2015-2019 年的 CAGR 达 106.42%， 2020 年上半年，在严 峻的宏观经济形势下，公司整体业务仍然取得双位数增长，核心业务在线医疗收入达 6.95 亿元，同比 +106.8%，受核心业务强劲提携，总营业收入同比 +20.9%，达 27.47 亿元。同时， 随著公司业务运营能力不断增强，净亏损同比收窄 22.1%至 -2.13 亿元 ，整体毛利率同比提 升 8.3 个百分点，为 29.9%。 图 3： 2015-2020H 平安好医生营收情况 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 4： 2015-2020H 平安好医生综合毛利率情况 图 5： 2015-2020H 平安好医生归母净利率情况 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2000 0 2000 4000 6000 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 营收（百万元） 期内净亏损（百万元） 同比增速 -营收 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 聚焦流量变现渠道，健康商城取代在线 医疗 成为公司第一大业务。 公司以在线 医疗 为中心， 向外延伸业务线，目前已拓展健康商城、消费型医疗、健康管理互动等板块，其中健康商 城是公司通过产品端来满足用户需求、挖掘存量用户价值的重要渠道，近年营收占比迅速 提升， 2015-2019 其占比由 1%升至 57%， 2020H 实现收入 15.09 亿元，同比 +3.7%，同期在 线医疗、消费型医疗、健康管理分别占比 25%、 25%、 4%。 图 6： 2015-2020H 平安好医生营收结构（百万元） 图 7： 平安好医生细分板块收入来源 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 消费型医疗盈利潜力可期，健康商城 毛利率 水平保持稳态 。 2020H 占比营收最高的 健康商 城 仅 贡献 17%的毛利 ，毛利率 维持稳态 ，水平 在 10%左右，相比之下，在线 医疗 与 消费型 医疗对毛利贡献较大， 其中 在线 医疗 商业模式 较为成熟 ，毛利率稳步提升， 受疫情利好 2020H 毛利率 高达 55%， 总 毛利 占比 46%，而 消费型医疗 有望受益于不断改善的售后服务， 预计有较大的盈利空间。 图 8： 2015-2020H 平安好医生毛利结构（百万元） 图 9： 2015-2020H 平安好医生细分板块毛利率情况 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2020 上半年公司 毛利率 整体向好， 同比 +8.3 个百分点 ，达 21.6%。 1）在线医疗： 受疫情利好，会员服务类产品以及在线问诊服务产生的电子处方购药等业 务显著增长，从而带动该板块收入同比 +106.8%， 同时 公司服务品质持续提升，该板块毛 利率同比 +4.1 个百分点。 2）消费型医疗： 疫情后各地医疗健康服务机构陆续开放，该板块收入增速逐步恢复，同 时公司在产品端持续升级各类体检产品，积极开拓企业用户，该板块毛利率同比 +14.0 个 百分点。 3）健康商城： 2020Q1 受疫情影响，该板块的传统业务增长放缓，公司主动调整流量运营 策略，引导流量在在线医疗和健康服务转换，个人板块的毛利率同比 +4.0 个百分点，企业 板块同比 +0.3 个百分点； 4）健康管理和互动： 疫情期间公司凭借线上平台激增的精准医疗健康流量，该板块收入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 在线医疗 消费型医疗 健康商城 健康和管理互动 0 500 1000 1500 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 在线医疗 消费型医疗 健康商城 健康和管理互动 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 在线医疗 消费型医疗 健康商城 健康和管理互动 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 同比 +14.6%，毛利率水平基本与同比持平。 表 2： 2020H 公司 各业务 毛利率变动情况 2019H 2020H 同比 在线医疗 50.50% 54.60% +4.1pct 消费型医疗 34.90% 48.90% +14.0pct 健康商城 7.40% 9.20% +1.8pct 个人消费者 10.10% 14.10% +4.0pct 企业 4.70% 5.00% +0.3pct 健康管理和互动 84.80% 84.70% -0.1pct 总计 21.60% 29.90% +8.3pct 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 1.4. 业务定位 与协同效应 ：流量入口 +沟通桥梁 1.4.1. 平安 医疗生态圈与平安集团战略协同显著 平安医疗生态圈是平安集团的长期战略核心之一，与集团有 较大 的战略协同效应， 其中平 安好医生作为医疗生态圈的重要战略组成，扮演流量入口与线上医疗服务提供者 。 图 10： 平安医疗生态圈与平安 集团有 较大 的战略协同效应 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 1.4.1.1. 横向 打通 ：通过服务用户、服务提供方、支付方深挖价值 1） 用户端：抓住用户流量，决策医疗健康行为。 医疗生态圈以平安好医生卡位流量入口 ， 汇集集团金融主业与线上线下的广泛客群，目前用户数达 3.46 亿，日均咨询量达 83 万，月活达 6700 万，打造了我国最大的互联网医疗流量入口。 好医生牢抓用户并下发 流量至其他服务提供方， 以一站式服务影响用户的决策行为。 图 11：平安好医生注册用户数 图 12：平安好医生日均咨询量 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 注册用户数（百万） 同比增长 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020H 日均咨询量（百万人次） 同比增长 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2）服务端：赋能服务方，获取产品服务利润。 医疗生态圈加强线上服务能力，贯通线下 服务渠道，构建了国内最大的医疗服务网络。其中， 好医生为线上服务提供方，凭借国内 最大的自建医生团队与 AI 辅助系统，弥补了线下优质服务的供给不足 （目前其驻司医护团 队超 1800 人，覆盖常见疾病诊疗超 3000 种） 。 线下，医疗生态圈持续完善全渠道布局， 已覆盖 11 万家合作药店、 4.9 万家合作诊所、 2000 多家体检中心， 链接好医生与平安智慧 医疗、平安医院管理公司，形成了线上线下协同。 图 13： 平安好医生是平安集团医疗生态圈的重要战略组成 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 3）支付端：长臂管理机构，并影响用户。 受惠于在线医保支付政策， 生态圈打通医疗端 与支付端，为来自好医生的用户提供更便捷的诊疗服务 。目前生态圈已与国内领先的商保 公司和医保服务商建立合作，承接了 6.5 千万的人寿险客群与国内第一健康险公司的资源， 覆盖 200 座医保服务城市，医保子系统中标数国内第一。 图 14： 平安医疗生态圈横向协同效应 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 1.4.1.2. 纵向打通：服务政府撬动核心资源，建立科技壁垒 1）政府端：服务政府撬动医疗核心资源。 医疗生态圈借助政府力量释放传统医疗系统的 封闭流量和资源，目前已进入 90 座城市，链接 2 万医疗机构， 与 17 家线下医院达成合建 互联网医院平台协议（不含福州项目），并获得湖北省、银川市自建互联网医院牌照 。 2）科技端：科技赋能 各成员 ，建立竞争壁垒。 平安医疗生态圈 拥有 全球最大的医疗数据 库之一， 掌握 超 10 亿就诊数据，且掌握 3000+AI 模型，为医疗科技和医疗金融提供数据 支持与增值服务 ， 其中平安智慧医疗为好医生提供了包括一体化监管平台、智能疾病预测、 辅助诊疗工具 AskBob（覆盖 45 万医生）等全方位服务，支持其高效运营 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 15： 平安医疗生态圈纵向协同效应 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 1.4.1.3. 主业协同：保险 +健康，提供有场景、温度和服务的保险 平安 好医生 的 医疗健康 服务赋能 保险 主业 ， 深化 生态医疗圈与平安集团 的 主业协同 效应 ： 1）助力获客： 集团每年 15%-20%的新增用户来自医疗生态圈。 2）提高粘性： 医疗生态圈金融客户客均合同数更高。 2020H 平安金融客户使用医疗服务 比例高达 60%，使用医疗服务的客户客均合同数为 3.1 件（不使用医疗服务仅为 2.0 件）。 3）提高客均价值： 金融 +医疗客户价值更高。目前平安使用医疗生态圈服务的金融客户客 均 AUM 达 1 万人民币（不使用医疗服务的客均 AUM 为 5600 元）。 图 16： 平安医疗生态圈主业协同效应 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 1.4.2. 平安好医生孵化于平安集团， 有强大的 协同效应 与股东支持 1.4.2.1. 好医生 受益于 平安 集团雄厚的行业积累 集团为好医生提供： 1）品质品牌：平安的品牌声誉可即刻唤起用户信任； 2）客户资源： 面向 2.1 亿金融用户，进行交叉销售；超 400 万企业客户，助力新业务拓展； 3）渠道资源： 直接采购 +销售渠道扶持发展。具体而言： 一、品质品牌： 得益于平安品牌背书，平安好医生能够建立声誉及与用户间的信任，更容 易与金融用户、企业用户及政府达成合作。 二、客户资源： 平安集团是平安好医生重要客户来源。目前平安好医生客户来源有四大渠 道，其中 C 端、 I 端、 B 端平安集团导流效应明显。 1） C 端个人用户： 截至 2020H，注册用户数达 3.46 亿，其中 50.2%来自平安 集团插件 ； 2） I 端保险服务： 平安集团拥有 2.1 亿金融客户，其中使用医疗服务达 1.26 亿，占比 60%； 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3） B 端企业服务： 平安集团拥有 400 万企业用户，助力开拓私家医生业务。截至 2020H， 平安好医生为超 500 家企业客户提供一站式医疗服务，有望持续推广，形成规模效应 ； 4） H 端互联网医院 ： 依托 平安集团旗下的医保科技平台 ， 好医生 推动互联网医院平台打 通医保支付，从而有力吸引地方政府与公司合作共建平台 ， 间接扩大市场，目前 已上线 14 家互联网医院 。 图 17： 平安好医生注册用户数 图 18： 平安集团金融客户使用医疗服务数量及比例 资料来源： 公司财报，招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 公司投资者开放日资料， 天风证券研究所 三、渠道资源：平安集团庞大客户群及分销网络，提供深耕土壤。 1）业务贡献： 2015-2017 年，平安集团业务贡献占比分别为 80.9%、 41.4%、 46.4%。从四 大板块看，平安对线上医疗业务的贡献最大，分别为 100%/100%/97.1%；对消费型医疗的 贡献分别为 69%/26.3%/30.1% ；对健康商城的贡献分别为 0%/10.3%/47.8%；对健康管理与互 动的贡献分别为 0%/29.7%/6.6%。 2）主要客户： 2019 年平安好医生前五大客户收入占总收入的 39.7%，其中最大客户占总 收入的 27.1%。前五大客户中，平安寿险、平安产险、平安银行和平安健康险均为平安集 团附属公司，平安普惠为平安、王文君女士及窦文伟先生的紧密联系人。 公司 关联 方重大 交易 占比较高， 近几年逐步下降趋于稳定， 18-20H 其营收占比为 38.53%/44.38%/39.33%。 3）渠道扶持： 四大业务板块中，除健康管理和互动业务主要为医药企业投放广告，其他 业务均与平安集团渠道合作密切。 在线医疗： 为平安寿险、平安健康险等保单用户提供在 线医疗服务，为平安寿险、平安银行等企业用户定制私家医生。 消费型医疗 ：由平安集团 直接采购或通过其销售代理销售，按比例支付佣金费用。 健康商城： 平安集团成员采购， 2020