全国城投观察系列一：“吴头楚尾粤户闽庭”：江西城投怎么看？.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收 益 债市研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S019051408003 吴鹏 S01905208009 assAuthor relatedReport 相关报告 2020121 违约对信用市场的冲击、后续化解与情绪修复 信用策 略半月谈 20201207 重分化与防风险：多视角下的 地区债务压力测试 信用策略半月谈 2020124 信用债违约的风险传导 &校企之困 信用策略半月谈 2020110 避风入港 2021年信用市场展望 20201013 套息策略尚可，关注偿付压力信用市场四季度投资展望 2020819 3月以来信用债发行 “冰火 ”演绎的背后 信用策略半月 谈 2020803 炎夏至，觅甘泉，识风险 信用市场 8月投资展望 2020715 细说永续债： “永续 ”的 “枷 锁 ”，带 “刺 ”的 “玫瑰 ”信用策略半月谈 2020710 行至深处，观风测浪 信用市场 7月投资展望 2020629 论 “中 ”字头企业 “国企信仰 ”的可靠度！ 信用策略半月谈 投资要点 江西在全国什么位置？ 经济、财政、债务维度全解析 经济财政实力： 1） GDP指标 来 看， 江西省 2019年 GDP总量近 2.48万亿元，在全国居第 16位； 2） 综合财力（ =一般公共预算收入 +政府性基金收入 +中央转移支付）来看， 江西省 2019年的地方综合财力为 769.6亿元，在全国居第 13位 。 债务余额及债务压力： 1） 债务总量 角度 来看， 根据我们的统计方法， 江西省 2019年显性债务 （地方政府债 务） 和 发债 城投平台可能形成的 隐性债务 余额合计 为 1.80万亿元，在全国 居 第 17位； 2） 增量角度来看， 江西省 2019年的债务增量在全国排名第 10位，尤其是 发债城投平台可能形成的 隐性债务 的 增量 较大 ； 3） 债务压力 角度 来看， 江西省 2019年的综合债务压力为 231.1%，在全国位居第 16位，尤其是 隐性债务压力 相对较大 。 江西城投有何特征 ？ 城投平台特征： 1） 江西省发债城投平台 的 主营业务 以建筑与工程 业 为主 ； 2）从 城投平台可能形成的隐性债务 规模 来看， 江西省 的存量 隐性债务更多及集中在 地级市平台（行政级别维度）和 A+/AA级平台（主体评级维度） 。 城投债特征： 1） 当前 江西省 的 存量 城投债， 剩余期限 /距离行权期限主要分布 3年以内 （占比 74.5%） ， 公募发行占比高达 71.0%，且有 超 6成的 城投债估值收益率水平在 5%以下； 2） 分地区来看， 江西省 下辖各地级市中，上饶、南昌、赣州等地区城 投债存量规模排名靠前 ， 且 上饶、南昌、景德镇等地区城投债 发行人 以地级市平台 为主，赣州、九江等地区的 区县级 /县级市、园区级平台 存量债则相对较多。 江西各地区的隐性债务化解进展如何 ？ 多数地区提到 2019年 完成甚至超额完成存量隐性债务的化解工作。 除了江西省政府层面提出 “健全隐性债务常态化监测机制，严格执行化债方案 ”，各地级市、各区县等相关部门也出台了相关化债方案， 以 “防范化解地方政府债务风险 ”。 江西省隐性债务的化解方式比较多元化 。 瑞金市提到 “通过安排财政资金、盘活融资贷款结余资金、争取上级置换债券及债务转化等方式，大力化解存量债务 ”。 江西城投的投资策略：如何进行机会挖掘与防风险？ 江西省城投风险相对可控，价值挖掘需要结合当前的估值水平综合考量。 江西省AAA级城投债信用利差 在全国 已处于中等偏下位置 ， 但 AA级和 AA+级城投债的信用利差依然处于中等偏上 水平 ，有 可供 挖掘的空间。 机会挖掘方面， 投资者 可以重点关注省本级平台和债务压力相对不大地区（ 诸如地级市中的吉安市、九江市等，区县级 /县级市中的 红谷滩新区、丰城市、乐平市 、 赣县区、樟树市 等 ）、且公益属性较强的地区主平台 ，可以积极 挖掘 剩余期限或距离行 权日在 3年以内、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资机会 。 防风险方面， 江西省提出“积极推进政府投融资平台整合转型” ，投资者对于 整合效果不理想 、 转型效果不佳的平台需要谨慎 ， 特别是转型 过快、 城投属性 有所 弱化的 平台，更需要防范可能的 信用 风险 。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期。 title “吴头楚尾，粤户闽庭 ”： 江西城投 怎么看？ 全国 城投观察系列一 createTime1 2020年 12月 29日 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 今年 10月底以来华晨集团、永煤控股的信用债违约冲击下，信用分层加剧。 在明 年紧信用预期下， 对于 从未 曝出 过 城投风险事件的江西城投，怎么看？ 本文 首先从经济、财政 和 债务维度对江西省在全国的位置进行 了全面 解析 ； 之后 ，对江西城投平台的整体情况及存量城投债特征进行 多维度观察 ， 并对江西省各地区 的隐性债务化解进展进行跟踪；最后，基于前文的分析和当前的信用环境，对江西城投的机会挖掘与防风险提出我们的看法 。 1、 江西在全国什么位置？ 经济、财政、债务维度全解析 经济 实力 维度 ： 从 GDP指标来看，江西省 2019年的 GDP总量近 2.48万亿元，在全国位居中游（第 16位）； 江西省 2019年的 GDP同比 增速高达 8.0%，仅次于贵州、云南、西藏等 地区 ，GDP同比 增速排名 位居 全国前列。 图表 1：江西省 2019年 的 GDP总量 位居全国第 16位（万亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 财政 实力 维度 ： 1） 从 一般公共预算 收入 来看， 江西省 2019年实现一般公共预算收入 2486.5亿元，在全国位居中游（第 15位）， 同比增长 4.8%；但 2019年 财政自给率 偏弱，仅为 38.8%，在全国位居中下游（第 20位），相较于 2018年有所弱化 。 2）从 政府性基金收入 来看， 江西省 2019年 实现政府性基金收入 2537.4亿元，在全国位居中 上 游（第 1位） ，可见江西省对土地财政的依赖度相对较高 。 3）从 包含中央 转移支付 的综合财力（ =一般公共预算收入 +政府性基金收入 +中央转移支付） 和综合财力中的 中央补助占比 来看， 江西省 2019年获得的 中央转移支付为 2745.7亿元， 江西省地方综合财力 对 中央转移支付的依赖度为 35.3%；江西省 2019年的地方综合财力为 7769.6亿元，在全国位居中上游（第13位） 。 0.0%1.0% 2.0%3.0% 4.0%5.0% 6.0%7.0% 8.0%9.0% 02 46 810 12 广东 江苏 山东 浙江 河南 四川 湖北 福建 湖南 上海 安徽 北京 河北 陕西 辽宁 江西 重庆 云南 广西 内蒙古 山西 贵州 天津 黑龙江 新疆 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 2019年 GDP2018年 GDP2019GDP增速 右轴 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 2： 2019年各省 的 一般公共预算收入情况 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：江西省 2019年 的 财政自给率偏弱，仅为 38.8% 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 江西省 2019年 的 政府性基金收入在全国位居第 11位 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 -15%-10% -5%0% 5%10% 15%20% 02,00 4,006,00 8,0010,00 12,0014,00 广东 江苏 上海 浙江 山东 北京 四川 河南 河北 湖北 安徽 福建 湖南 辽宁 江西 天津 山西 陕西 重庆 云南 内蒙古 广西 贵州 新疆 黑龙江 吉林 甘肃 海南 宁夏 青海 西藏 2019一般公共预算收入（亿元） 收入同比增速 右轴 -8%-6% -4%-2% 0%2% 4%6% 0%10%20% 30%40%50% 60%70%80% 90%10% 上海 北京 广东 浙江 江苏 天津 山东 福建 山西 辽宁 河北 重庆 海南 安徽 湖北 内蒙古 陕西 河南 四川 江西 湖南 广西 云南 贵州 新疆 宁夏 吉林 黑龙江 甘肃 青海 西藏 2018年财政自给率 2019年财政自给率 2019年财政自给率变动 右轴 -60%-40% -20%0% 20%40% 60%80% 10% 02,00 4,006,00 8,0010,00 12,00 浙江 江苏 山东 广东 河南 湖北 安徽 河北 湖南 福建 江西 上海 四川 天津 重庆 北京 陕西 贵州 广西 云南 辽宁 山西 吉林 内蒙古 新疆 甘肃 海南 黑龙江 青海 宁夏 2019政府性基金收入（亿元） 收入同比增速 右轴 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 5： 江西省 2019年 综合财力对中央转移支付依赖度为 35.3%， 综合财力在全国居第 13位 （亿元） 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 债务维度 ： 下文将根据我们的统计方法， 分别 从显性债务（ 即 地方政府债务）、 隐性债务 1及债务总量 （显性债务 +隐性债务） 的维度进行观察。 从存量 角度来看， 江西省 2019年的地方 政府 债务余额为 5351亿元，在全国排名第 20位，显性债务 的 规模 相对 不高 ； 江西省 2019年发债城投平台可能形成的隐性 债务余额为 1.26万亿元，在 全国排名第 15位； 江西省 2019年的显性债务 与 隐性债务 余额 合计为 1.80万亿元，在全国排名第 17位，总体债务规模属于中游水平。 从增量角度来看， 江西省 2019年的合计债务增量 （显性债务 +隐性债务） 为2754.5亿元，在全国 居 第 10位 ，地方债务增加明显；尤其是 隐性债务 的 增量为 2182.9亿元，可见江西发债城投平台 2019年 的 “加杠杆”力度较大 。 图表 6： 2019年 各地区 的 显性债务、隐性债务 余额 分布（亿元） 1 我们以发债城投平台 （ 城投平台的定义主要结合 wind口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得 ）可能 形成的隐性债务 作为隐性债务口径 ， 隐性债务 =广义贷款（贷款 +非标） +债券 +其他应收 -其他应付 ； 测 算中涉及资产负债表中的以下会计科目：短期借款、长期借款、应付短期债券、应付债券、一年内到期的非流动负 债、其他应收款、其他应付款。为避免重复计算，我们将 存在母子关系的 子公司债务情况剔除。 0.0%10.0%20.0% 30.0%40.0%50.0% 60.0%70.0%80.0% 90.0%10.0% 05,00 10,0015,00 20,00 广东 江苏 浙江 山东 河南 四川 河北 湖北 上海 安徽 湖南 北京 江西 云南 福建 陕西 广西 贵州 辽宁 重庆 山西 内蒙古 新疆 天津 黑龙江 吉林 甘肃 西藏 海南 青海 宁夏 公共财政收入 地方政府性基金收入中央转移支付收入 2019年中央转移支付收入 /地方政府综合财力 右轴 010,00 20,0030,00 40,0050,00 60,0070,00 80,0090,00 江苏 浙江 四川 北京 山东 广东 湖北 湖南 贵州 重庆 河南 安徽 天津 陕西 云南 福建 江西 广西 上海 河北 辽宁 吉林 新疆 甘肃 内蒙古 黑龙江 山西 青海 宁夏 海南 西藏 2019年地方政府债务余额 2019年隐性债务余额 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7： 2019年 各地区 的显性债务、隐性债务 增量 分布（亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 债务压力维度： 我们 分别测算了 各地区的 地方政府显性债务压力（地方政府债 务 余额 /综合财力）、地方政府隐性债务压力（ 发债城投平台可能形成的隐性债务余额 /综合财力）和地方政府综合债务压力（地方债务 总量 /综合财力）。 从 各 地方政府的 显性债务 压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力 来看， 江西省 2019年的 显性债务压力 68.9%、隐性债务压力为 162.2%，而 综合债务压力为 231.1%，在全国位居中游（第 16位） 。 可见江西省 的 隐性债务压力 相对较大，整体债务压力相对可控 。 从增量角度来看， 江西省 2019年的 综合债务压力 增加了 25.7%， 综合 债务压力 的 增加幅度位居全国第 8；其中 隐性 债务压力增加了 21.4%，可见城投平台债务的增长加剧了江西省的债务压力 ，需要保持一定的警惕 。 图表 8： 2019年 各地区 的 显性债务压力、隐性债务压力和综合债务压力 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -1,001,00 3,005,00 7,009,00 1,0013,00 江苏 浙江 四川 山东 湖北 北京 广东 湖南 河南 江西 重庆 河北 福建 安徽 吉林 陕西 云南 上海 广西 贵州 新疆 甘肃 山西 黑龙江 青海 宁夏 西藏 海南 辽宁 内蒙古 天津 2019年地方政府债务增量 2019年隐性债务增量 债务合计增量 0%50% 10%150% 20%250% 30%350% 40%450% 江苏 天津 北京 贵州 重庆 四川 陕西 湖南 湖北 福建 云南 吉林 浙江 甘肃 广西 江西 青海 安徽 山东 新疆 宁夏 辽宁 河南 内蒙古 上海 广东 河北 黑龙江 山西 海南 西藏 2019年显性债务压力 2019年隐性债务压力 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表 9： 2019年 的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力增量 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 江西城投 有何特征？ 分行政级别 2来看， 江西省 的 发债城投平台 以地级市和区县级 /县级市平台为主，合计占比 超 8成 。 分地区来看， 赣州市的发债城投平台最多，高达 14家； 而 南昌市 的 地级市发 债 平台最多 。 分平台 主营业务 类型 来看， 江西省 发债城投平台的主营业务以 建筑与工程为主（ 具体 包括土地开发、基础设施建设、棚改与保障房建设等）， 该类平台以 地级 市、区县级 /县级市和园区平台 为主 ， 江西 省级平台的主营业务则较为多元化 。 图表 10： 江西省 发债平台数量（ 按地区， 个） 图表 11： 江西省发债城投平台分布占比（按行政级别） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2 本文所指的城投平台 的 行政级别，主要依据其第一大股东 /实际控制人的行政级别进行判断。 -80%-60% -40%-20% 0%20% 40%60% 80% 四川 重庆 吉林 湖北 江苏 福建 北京 江西 山东 宁夏 上海 河南 广东 河北 西藏 新疆 陕西 浙江 广西 黑龙江 湖南 甘肃 山西 海南 内蒙古 云南 辽宁 青海 贵州 天津 2019年显性债务压力变化 2019年隐性债务压力变化 合计债务压力变化 02 46 810 1214 赣州 宜春 上饶 九江 南昌 江西 萍乡 吉安 新余 抚州 鹰潭 景德镇 省 地级市 区县级 /县级市 园区 省8.2% 地级市3.7% 区县级 /县级市48.0% 园区10.2% UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 图表 12： 江西发债城投平台分布 （ 按主营业务，个 ） 图表 13： 江西发债城投平台分布占比 （ 按主营业务 ） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们 分别以行政级别和主体评级的角度， 从存量和增量 两个方面 对 江西省发债城投平台 可能形成 的 隐性债务 情况 进行观察 。 分行政级别来看， 江西省 的 隐性债务更多及集中在地级市平台 ，尤其是 2019年和 2020年上半年 ， 隐性债务的增量以地级市平台为主， 而 区县级 /县级市和园区级平台 的 隐性债务 增量有限 （ 2020年上半年甚至为负 ） ；截至 2020年上半 年，江西省 的 省级平台、地级市平台、区县级 /县级市、园区级平台可能形成的隐性债务余额分别为 2424.6亿元、 8085.4亿元、 2407.9亿元、 885.6亿元，其中仅地级市平台 的 占比就高达 58.6%。 分主体评级来看， 江西省 的 隐性债务更多集中在 A+/A级平台，而 AA-及以下级平台的隐性债务增量在 2020年上半年甚至为负；截至 2020年上半年，江西省 AAA级平台、 A+级平台、 AA级、 AA-及以下级平台可能形成的隐 性债务余额分别为 2896.9亿元、 5739.3亿元、 4566.0亿元、 601.3亿元，其中A+/A级平台 的 合计占比高达 74.7%。 图表 14： 江西省发债城投平台可能形成的隐性债务 （ 左图为存量，右图为增量， 分 行政级别 ，亿元） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 05 1015 2025 3035 4045 50 省 地级市 区县级 /县级市 园区 建筑与工程 综合 房地产商贸 多元金融 交通基础设施其他 建筑与工程 69.1%综合10.3%房地产 5.2% 商贸4.1%多元金融 3.1% 交通基础设 施2.1% 其他 6.2% 02,00 4,006,00 8,0010,00 12,0014,00 16,00 091011121314151617181920H1 省 地级市 区县级 /县级市 园区 -2030 801,30 1,802,30 2,80 1011121314151617181920H1 省 地级市 区县级 /县级市 园区 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 图表 15：江西省发债城投平台可能形成的隐性债务（左图为存量，右图为增量，分主体评级，亿元） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 江西省发债城投平台的存量债特征： 根据我们的统计，截至 2020年 12月 25日，江西省 存量城投债 3余额共计 4104.3亿元 。 分 期限结构来看， 如果不考虑行权期，江西省存量城投债的剩余期限主要分布 在 2-5年区间，该区间债券余额为 2134.2亿元，占比超过 50%；如果考虑部分存量债有行权期，存量城投债的剩余期限 /距离行权期限主要 在 3年以内，该期限 区间 的 债券余额为 3056.7亿元，占比高达 74.5%。 分券种来看， 江西省存量城投债 公募发行 的 占比高达 71.0%，且 主要以中票和企业债为主 ；而 私募（包括私募债和定向工具）方式发行的城投债余额 仅 为1190.0亿元，占比 29.0%；分行政级别观察券种分布来看，除了一般企业债主 要以区县级 /县级市平台为主，其他券种皆是省级和地级市平台为主。 图表 16：江西存量城投债余额（ 按期限结构， 亿元） 图表 17：江西存量城投债余额（按主体评级，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据 截至 2020年 12月 25日 ，下同 3 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债 、中期票据 、 短期融资券 和定向工具 （按 wind债券一级分类） 。 02,00 4,006,00 8,0010,00 12,0014,00 16,00 091011121314151617181920H1 AAAAA+AAAA-及以下（含无评级） -500 501,00 1,502,00 2,50 1011121314151617181920H1 AAAAA+AAAA-及以下（含无评级） 020 4060 801,00 1,201,40 1,60 0,1年 )1年 ,2年 )2年 ,3年 )3年 ,5年 )5年 ,7年 )7年 ,+) 债券余额（按剩余期限）债券余额（按剩余期限 /距离行权期限） 050 1,001,50 2,002,50 省 地级市 区县级 /县级市 园区 AAAAA+AAAA-及以下 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 图表 18：江西存量城投债余额占比（按券种结构） 图表 19：江西存量城投债余额（按券种结构，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 江西省 的 省级平台存量债余额最多，为 967.9亿元；下辖各地级市中，上饶、 南昌、赣州等地区城投债存量规模排名靠前 。 分行政级别来看， 上饶、南昌、景德镇等地区城投债 发行人 以地级市平台为主，赣州、九江、萍乡等地区的区县级 /县级市、园区级平台 的 存量债 则相对较多； 分主体评级来看， 省本级、上饶、南昌等地区城投债主体评级 以 AA+及以上高等级 为主 ，其他 地区 则以 AA及以下评级为主。 图表 20：江西各地区债券余额（分行政级别，亿元） 图表 21：江西各地区债券余额（分主体评级，亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分 中债估值收益率来看， 江西省 的 存量城投债 中 有 2621.1亿元的估值收益率 水平在 5%以下，占比高达 63.9%； 具体到各 地区来看， 江西省的 省级平台和南昌市的城投平台存量债，有超 90%的 中债 估值收益率在 5%以下 ，收益率在 5%以上的存量债更多分布在上饶、赣州、景德镇等地区 。 一般中期票据 35.1% 一般企业债 21.6%私募债15.8% 定向工具 13.2% 一般公司债 7.6%超短期融资 债券4.0%一般短期融 资券2.7% 020 4060 801,00 1,201,40 1,60 一般中期票据 一般企 业债 私募债 定向工 具 一般公 司债 超短期融资债 券 一般短期融资 券 省 地级市 区县级 /县级市 园区 01020 304050 607080 901,00 江西 上饶 南昌 赣州 景德镇 宜春 九江 吉安 抚州 萍乡 鹰潭 新余 省 地级市 区县级 /县级市 园区 01020 304050 607080 901,00 江西 上饶 南昌 赣州 景德镇 宜春 九江 吉安 抚州 萍乡 鹰潭 新余 AAAAA+AAAA-及以下 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 图表 22：江西 城投债 余额 占比 （按估值收益率） 图表 23：江西城投债余额 分布 （按估值收益率 ,亿元） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、江西 各地区 的 隐性债务化解进展如何？ 18 年 8 月 ， 国务院颁发了中共中央国务院关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见 ； 8 月下旬开始，国家审计署全面开展地方政府隐性债务的审计工作。在 “防风险 ”背景下，政策积极推进存量隐性债务的风险化解工作。 在 2018年 8月的财政部地方全口径债务清查统计填报说明中， 提到了包括 1）安排财政资金偿还， 2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还， 3）利用项目结转资金、经营收入偿还， 4）合规转化为企业经营性债务， 5）借新 还旧、展期等方式偿还， 6）采用破产重整或清算方式化解等化解存量隐性债务的 6种主要思路。 江西省各地区也在积极进行存量隐性债务的化解工作，除了江西省政府层面提 出 “健全隐性债务常态化监测机制，严格执行化债方案 ”，各地级市、区县 的 相关部门也出台了化债方案， 以 “防范化解地方政府债务风险 ”。 图表 24： 江西省积极进行隐性债务化解 工作 发文部 门 发布时间 文件名称 内容 江西省国资委 2020-12-15 江西省国资委出资监管企业债券发行管理暂行办法 为规范出资监管企业债券发行行为，防范和控制债务风险，省国资委出台并印发了江西省国资委出资监管企业债券发行管理暂行办法， 办法对出资监管企业债券发行的管理权限范围、工作审批流程、有关管理要求以及责任追究事项进行了明确。办法将于2021年 1月 1日起正式施行。 江西省人民政府 2020-5-22 关于做好“六稳 ”工作落实 “六保 ”任务的实施意见 切实防范债务风险。加强政府债务管理。开好 “前门 ”，加大对重大项目、重点工程支持力度。严堵 “后门 ”，健全隐性债务常态化监测机制， 严禁违规举债，严格执行化债方案，积极推进政府投融资平台整合转型。严格实行地方政府债务风险预警提示和隐性债务风险等级通报制度，确保按期偿还到期债券本金和利息。 同时，聚焦互联网金融、非法集资、国企债务、房地产市场等重点领域，坚决打好防范化解重大风险攻坚战，确保不发生区域性系统性 风险。 万载县财政局 2020-12-23 三举措强化“六稳 ”“六保 ” 财政保障 根据我县出台的万载县防范化解地方政府隐性债务风险实施方案 ，落实管控债务规模、规范债务管理、防范化解风险的主体责任，把防范化解政府隐性债务风险作为打好防范化解重大风险攻坚战的重要内容来抓，牢牢守住不发生债务风险的底线。 吉安市 财政局 2020-12-18 奋力冲刺年末重点工作推进圆满收官 倾力防范化解地方政府债务风险。督促各地强化 “红线 ”意识、树立 “底线 ”思维，切实筑牢筑实区域性系统性风险防范屏障， 确保债务风险指标控制在安全区间内 ,全面完成今年隐性债务化解任务。 加快推进平台转型，确保年底前 “各县（市、区）整合后不得超过 2家，乡镇不得保留融资平台公司 ”目标的实现。 0,4%)28.4% 4%,5%)35.4% 5%,6%)18.2% 7%,8%)16.7% 8%,+)1.2% 01020 304050 607080 901,00 江西 上饶 南昌 赣州 景德镇 宜春 九江 吉安 抚州 萍乡 鹰潭 新余 0,4%)4%,5%)5%,6%)7%,8%)8%,+) UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 1 - 债市研究 九江市 九江市政府债务风险预警监测实施暂行办法 对全市、市本级、县（市、区）级政府债务风险进行测算，定期向县级政府进行通报预警 红谷滩区财政局 2020-9-25 多措并举严守债务底线 一是进一步加强组织领导。高度重视政府债务化解工作，债务管理领导小组定期召开专题会议推进政府债务化解工作。 二是进一步落实化债任务。 严格按照化债计划，将任务分解到各责任单位，定期通报单位债 务化解任务完成情况， 督促单位积极化债，并将债务化解进度及完成情况纳入区管委会绩效考核 三是进一步明确化债措施。压减三公经费、会议费、培训费、专项资金等， 积极推动收储土 地加快上市，统筹用来化解政府债务；鼓励国有企业以项目结转资金、经营收入等偿还部分到期债务。 四是进一步加强动态监测。 完善监测平台月报制度，组织各单位按时完成监测平台月报工 作，及时、准确掌握政府债务增减，有效的防范了政府债务增量。 五是进一步积极争取地方政府债券资金。 宜春市 财政局 2019-12-6 召开全市政府债务化解工作座谈会 一是要尽快成立专门的债务管理机构；二是要加快推进融资平台转型升级；三是要建立政府隐性债务问责机制；四是要积极争取债券资金。 数据来源： Wind， 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院整理 根据我们对江西省各地区 2019年财政决算的梳理，多数地区 在报告中 提到完 成甚至超额完成存量 隐性债务 的 化解 工作。 诸如上饶市在 2019年财政决算报告中提到 “我市隐性债务风险被省财政厅确定为 绿色 区域 ”，吉安市提到 “2019 年全市化解隐性债务 76.3 亿元，完成当年化债计划的 113.7%”，萍乡市提到 “按照化解方案超额完成年度化解任务，政府隐性债务余额列全省设区市倒数第二位 ”。 江西省隐性债务的 化解方式也比较多元 化 。 诸如 瑞金市 在 2019年决算公开报 告中 提到 “通过安排财政资金、盘活融资贷款结余资金、争取上级置换债券及债务转化等方式，大力化解存量债务 ”。 图表 25：整体来看， 2019年 江西省 各地区的 隐性债务化解成绩斐然 行政区 2019年隐性债务化解表述 江西省 全省隐性债务增量有效遏制、 存量超计划化解，债务风险总体可控 。 抚州市 开展隐性债务专项督导和整改，落实化解债务措施，切实防范和化解债务风险。 全市政府债务余额控制在省核定的债务限额内，风险总体可控。 赣州市 致力 “防风险 ”， 地方政府债务安全可控 。严格规范政府举债融资行为，坚决制止违法违规举债融资担保行为，杜绝假借 PPP、政府投资基金、政府购买服务等变相违规举债融资行为。强化债务管理督查考核，将政府债务管理纳入县（市、区）高质量发展考核指标体系。 吉安市 全力支持打好防范化解重大风险攻坚战。严格执行政府债务限额管理和预算管理制度，完善地方政府债务管理机制，科学制定隐性债务化解方案，进一步筑牢债务风险防范屏障。 2019 年全市化解隐性债务 76.3 亿元，完成当年化债计划的13.7%。 景德镇 市 全市政府债务率明显下降， 风险等级由橙色降为黄色 。坚决打好防范化解重大风险攻坚战，确保不发生区域性系统性风险。 萍乡市 持续强化政府债务限额管理，全市政府债务余额均处于限额内， 在全省政府债务管理考核中得到 9.9分， 位列四小地市第一位，得到了省财政厅的高度评价。积极稳妥推进隐性债务化解， 按照化解方案超额完成年度化解任务，政府隐性债 务余额列全省设区市倒数第二位。 上饶市 建立健全债务动态监测、风险预警机制， 2019年底我市地方债务余额 515亿元，控制在省核定我市的债务限额之内， 我市隐性债务风险被省财政厅确定为 “绿色 ”区域。 新余市 可偿债财力不足 ,存量债务化解任务艰巨 ,短期债务风险仍然较为突出 宜春市 全市地方政府债务风险总体可控，但仍需采取有效措施稳妥处置隐性债务存量 ，牢牢守住不发生系统性风险底线 崇仁县 积极防范债务风险。落实好偿债资金来源， 将化债资金纳入预算保障 ，切实防范和化解债务风险。 定南县 截止 2019年底，我县一般债务余额为 9.56亿元，专项债务余额为 7.39亿元，债务余额低于债务限额，债务风险总体可控。 债务风险仍然存在。 我县债务风险指标虽然整体可控，但是在全市范围内风险指标偏高，同时可用财力偏小，今后几年债务化解压力巨大。 铅山县 防范和化解债务风险应对有力。制定出台了防范化解政府隐性债务风险实施意见，坚决遏制隐性债务增量，推进存量隐性债务化解。 全年我县共化解政府债务 12751.26万元，地方政府债务余额 16.86 亿元，控制在省政府核定我县的政府债务限额之内，风险总体可控。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj wMDkyNDI3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 债市研究 万年县 上饶市对各县（市、区） 2019年末隐性债务加法定限额内政府债务的风险情况进行测算评估， 评定我县债务风险等级为绿色等级。 一年来，我们坚决遏制债务增量，积极化解债务存量，地方政府性债务严格控制在省政府下达的限额之内。 修水县 防范化解地方债务风险。 2019年争取地方政府债券资金 81825万元，化解地方政府隐性债务 158986万元， 建立健全地方政府债务动态监测体系及风险预警提示和约谈问责机制， 坚决遏制隐性债务增量，推进存量隐性债务化解。 永修县 地方政府债务规模还较大，还本付息负担还较重， 推高债务风险和传导财政运行压力的可能性加 大。 东乡区 在防范化解债务风险方面，拨付 6.82亿元用于偿还各种债务本息，使我区的债务规模控制在合理的区域范围，债 务风险等级评定结果为绿等级。 井冈山市 出台了井冈山市政府债务信息公开暂行办法、 井冈山市地方政府隐性债务化解方案 ，明确我市公开的债务信息，有效防范化解债务风险。 瑞金市 坚持以债务管控为抓手，牢牢守住财政风险底线。严格落实上级政府限额内举借债务规定，坚决杜绝违规举债。同时，通过安排财政资金、盘活融资贷款结余资金、争取上级置换债券及债务转化等方式，大力化解存量债务。 2019年，全面完成年度政府债务化解任务。 兴国县 全面严控债务增量，化解债务存量，进一步压实责任，确保按照时间节点、目标任务要求把政府化债各项工作落到实处。 2019年有效化解了地方政府债务，债务率已控制在全市平均水平以下， 债务率由 2018年的黄色状态转变为 2019年绿色状态， 数量与结构都处于健康水平。 政府性债务风险防范化解要求高，财政化债压力较大。 万载县 坚决遏制政府隐性债务增量，存量隐性债务化解，严格按照政府隐性债务化解方案，加强协调联动，强化资金调度，积极稳妥确保预期化解计划执行到位， 全年化债完成率为 106.1%。建立债务问责机制出台局内地方政府隐性债务问责操作规程，在财政门户网站公布了隐性债务举报渠道 赣县区 牢固树立 “红线意识 ”和 “底线思维 ”，认真做好债务风险的监测、提示、预警工作， 全年累计化解政府隐性债务 9.56 亿 元，化解完成率达到 157.97%，全面完成年度化解任务。 政府债务控制在省财政厅核定的债务限额之内。 东乡县 在防范化解债务风险方面，拨付 6.82亿元用于偿还各种债务本息，使我区的债务规模控制在合理的区域范围， 债务风险等级评定结果为绿等级 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 4、 江西城投的投资策略 ：如何进行 机会挖掘与防风险 ？ 整体来看，江西省 的 城投风险相对可控。 江西省 2019年的 经济 、 财政 实力在全国位居中游，同时 2019年 的 地方政府债务余额（显性债务）、发债城投平台可能形成的隐性 债务 余额 、地方债 务总量 的绝对水平和债务压力情况也 大概 位于全国 中等 水平 ； 江西省存量隐性债务的化解工作在积极推进 中 ， “健全隐性债务常态化监测机制，严格执行化债方案 ” ， 多数地区提到 2019年完成甚至超额完成存量隐性债务的化解工作； 江西省城投平台也未曝出 过 城投非标违约或其他 信用 风险事件 。 江西 城投债的价值挖掘需要 结合当前的估值水平 综合考 量。 就 全国各地区 对比 来看 ，江西省 AAA级 城投债 （基本集中在省级平台）的 信用利差水平已经 处于 中等 偏下 位置 ； 但 AA级和 AA+级城投债（主要分布在地级市、区县级 /县级市、园区平台）的信用利差依然处于中等偏上 水平 ， 仍有价值挖掘的空间 。 特别是随着未来 江西省平台整合的 深入，有利于 平台 资质 的 改善 和评级提升 ， 价值 挖掘有“机”可循 。 同时， 明年 城投防风险 可能 重 于机会挖掘 。 今年 10月底以来 华晨 集团 、永煤控股的信用债 违约冲击下，信用分层加剧，叠加明年的紧信用环境 预期 ，信用 风险暴露可能加速 ，城投防风险工作需要重视。 由于 明年城投政策 能否持续 宽松存在不确定性， 在 地方财政收支压力和债务 不断 累积的双重压力下，投资者需