宏观研究：守得云开见月明.pdf

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 25 页 2021 年 1 月 守得云开见月明 1 高善文 2 2021 年 1 月 14 日 内容提要 本文讨论了 两 个方面的内容 ，即新冠疫情下居民预防性储蓄行为的变化，以 及面向 2035 年中国经济的长期增长前景 。 在第一部分中，我们强调， 面对 新冠 疫情的不确定性，人们的预防性储蓄大 幅上升 。这些增加的储蓄先是集中流向存款等避险资产市场，随后转向了股票和 房地产等领域，成为疫情以来驱动金融市场变化的重要因素之一 。 在 第二部分中， 我们 认为 中国经济在 2021 年或 2022 年会跨入高收入 经济体 门槛。中性条件下 ， 以市价汇率计算， 中国 的 经济体量 将 在 2030 年超越美国，成 为世界第一大经济体。 在此背景下，以过去 60 年中成功晋级（或接近）高收入 经 济体 的群体为对象，我们进一步研究和对比了不同文化背景下各经济体的表现 差 异 及其趋势。 风险提示：（ 1）疫情发展超预期；（ 2）地缘政治风险 1 本文根据作者在 2021 年 1 月 5 日安信证券 2021 年度策略会上的演讲发言整理而成。 2 首席经济学家， ， S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 25 页 2021 年 1 月 一、 疫情冲击与预防性储蓄变化 新冠疫情对人类的经济行为 造成 了空前冲击和 巨大 影响，人类经济行为的调 整是导致经济数据变化以及金融市场起伏的底层原因。 面对 疫情 带来的 巨大不确定性，人们 的 预防性储蓄大幅上升 ，这是其经济行 为调整的重要方面 。 例如， 在正常条件下 ，居民 每 获得 100 元可支配收入， 会 储蓄 20 元、 消 费 80 元 。 但是面对疫情 的 冲击，储蓄 也许会从 20 元 上升到 30 元， 而 消费开支会从 80 元下降到 70 元 ， 这 也就使得储蓄率从 20%上升到 30%。 我们把这种储蓄率的 变化 定义为 预防性储蓄的上升。 预防性储蓄的上升 对应着 消费开支的大幅下降， 进而导致 了宏观经济 的 剧烈 收缩 。 尽管这不是疫情导致经济收缩的全部原因，但是 这 一变化 对经济的冲击 相 当 显著，其影响 可能 排在首位。 为了理解预防性储蓄的变化， 可以观察 2003 年“ 非典 ” 时期北京城镇居民的 储蓄 情况 。 如图 1所示， 2002 年后北京城镇居民的储 蓄率 整体 处 于 上升的趋势中 ， 而 在 “ 非典 ” 疫情 最严重的两个季度，储蓄率要显著高于长期趋势水平 。 随着疫情的 消失， 9 月份以后 ， 储蓄率逐步回落到长期趋势线上。 不难发现， 居民在 “ 非典 ” 时期 为了应对不确定性 积累 了 预防性储蓄 ， 尽管 “非典”带来的 这种不确 定性到夏季以后就消失了，但是预防性储蓄并没有 马上 被消费掉。 直到 2004 年的夏季，在 “ 非典 ” 疫情 已经确定消失 的 三个季度 后 ，城 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 25 页 2021 年 1 月 镇居民储蓄率才 出现 反向的补偿性下降。 图 1： 北京城镇居民储蓄率 ， % 数据来源： Wind，安信证券 注： 储蓄率 =（人均可支配收入 -人均消费支出） /人均可支配收入。 在 2020 年新冠疫情爆发的背景下， 我们来 观察 中国以及在全球范围之内居民 储蓄率的变化。 如图 2 所示， 2020 年 前三 季度 居民 储蓄率相比往年 均 出现显著抬升， 反映 了居民面对不确定 性 时 预防性储蓄的上升。 图 2： 中国居民部门储蓄率， % 数据来源： Wind，安信证券 为了刻画 预防性储蓄的上升 幅度，我们 可以 进一步 对 历史上储蓄率 的季节性 20 22 24 26 28 30 32 34 36 20 02 /12 20 03 /03 20 03 /06 20 03 /09 20 03 /12 20 04 /03 20 04 /06 20 04 /09 20 04 /12 20 05 /03 20 05 /06 20 05 /09 20 05 /12 20 06 /03 20 06 /06 20 06 /09 20 06 /12 北京城镇居民储蓄率（ 4Q， TTM） 线性 (北京城镇居民储蓄率（ 4Q， TTM） ) 非典时期 15 20 25 30 35 40 45 1 2 3 4 储蓄率单季度 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 25 页 2021 年 1 月 数据 计算平均值， 进而得到 2020 年 居民部门 储蓄率相对正常模式的背离 。 这一背 离 充分 反映 了 由于新冠疫情爆发所 导致的 预防性储蓄 变化。 如图 3所示， 2020 年一季度预防性储蓄 的上升 接近 6个百分点 ，二季度 也上 升近 5 个百分点 。 尽管 疫情 在 三季度 得到了相对彻底的控制，经济社会生活 也 迅 速回归正常，但是 居民部门的 预防性储蓄 仍有 3 个百分点 的上升 。 图 3： 2020 年中国居民部门储蓄率偏离度， % 数据来源： Wind，安信证券 注：偏离度为 2020 年各季度储蓄率减去 相应 季度 的 趋势值 。 需要补充的是， 考虑到 新冠疫情 的 全面爆发出现 在 1月 20 日以后，所以从 1 月 1日到 1月 20 日 的 居民储蓄 行为 应该相对 正常。由于 以季度数据来划界， 因此 对 2020 年一季度预防性储蓄 上升 的刻画 存在 低估 。 但是无论如何，一季度都是预防性储蓄 最高 的时候 。 二季度 的预防性储蓄 有 一定 下降。 对这一下降 的 一个技术性解释是， 2020 年一季度 存在 非常 严格 的 供应 限制 。 由于 存在 严格 的社交隔离措施 ， 很多意愿消费行为 无法 发生， 进而 造成被动储蓄 。 从 这个意义上讲 ， 也许不能把一季度储蓄异常上升都 归结于 预防性储蓄 ，可能 有 部分 还 来自于隔离 导致 的被动储蓄。 但二季度 及以后 的时间， 社交 隔离基本消失， 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Q1 Q2 Q3 居民部门储蓄率偏离度 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 25 页 2021 年 1 月 这 期间 储蓄率 的 异常 上升 可以更加确定 地 归结 为 预防性储蓄。 尽管 在 三季度 ， 经济 社会 多数领域 基本 恢复正常，但是预防性储蓄仍然 达到 3 个百分点 。 四季度的数据还没有 公布 ， 但 四季度预防性储蓄 应该仍然存在 。 此次新冠疫情席卷全球，中国 居民部门 预防性储蓄的变化 是否具有普遍性？ 其他国家 居民部门的 储蓄情况如何 ？ 他们在 面对疫情冲击 时又是 如何调整 的呢 ？ 我们先来观察一些世界主要国家和地区居民部门的储蓄率情况。 在正常条件（ 2019 年）下， 如图 4所示， 东亚国家 居民部门 储蓄率 最 高， 达 到 30%左右 ， 欧洲大陆 国家 和地区 的 居民部门 储蓄率 也比 较高， 处于 10%-15%， 但是以英语为母语的国家 居民 储蓄率都 相当 低， 普遍是个位数。 图 4： 各国 2019 年家庭储蓄率， % 数据来源： Bloomberg，安信证券 注：各国家庭储蓄率由家庭储蓄除以家庭可支配收入计算得到。 如图 5 所示， 在疫情爆发最严重的时候，各个国家居民 的 预防性储蓄都在 上 升。 东亚国家 的 预防性储蓄 上升了 3-6 个百分点 。 欧洲大陆 国家和地区的预防性 储蓄上升 略多于 10 个百分点 。 而 以英语为母语的国家 预防性储蓄上升多达 18-26 个百分点 。 32.0 29.8 28.7 14.9 12.8 10.9 7.5 6.5 1.4 0 5 10 15 20 25 30 35 日 本 中 国 韩 国 法 国 欧 盟 德 国 美 国 英 国 加 拿 大 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 25 页 2021 年 1 月 图 5： 各国 2020 年家庭储蓄率最大偏离度， % 数据来源： Bloomberg，安信证券 注：不同国家受疫情冲击时间存在差异，欧美储蓄率上升 的 高峰在 Q2，日韩储蓄率 上升 的 高峰在 Q3。 放在 全球范围来看，面对新冠疫情的冲击， 居民部门 的预防性储蓄 均 显著 上 升， 这 在宏观层面造成了强烈的经济紧缩效应 。 但是 ， 不同国家 的 预防性储蓄率 上升的情况 存在 很大差异 。 如图 6 所示， 把各个国家正常条件下的储蓄率放在横轴，把预防性储蓄的变 化放在纵轴 。 一个非常清晰的模式是 ： 在正常条件下储蓄率越高的国家 ， 预防性 储蓄的上升 幅度 越小 ；反之， 储蓄率越低的国家 ， 预防性储蓄 的 上升幅度越大。 图 6： 2020 年储蓄率最大偏离度和 2019 年平均储蓄率， % 数据来源： Bloomberg，安信证券 注：原点为横纵坐标轴的中位数 。 32.0 29.8 28.7 14.9 12.8 10.9 7.5 6.5 1.4 6.6 5.5 3.2 12.0 10.5 10.9 18.5 21.7 26.1 0 5 10 15 20 25 30 35 日 本 中 国 韩 国 法 国 欧 盟 德 国 美 国 英 国 加 拿 大 2019年家庭储蓄率（ 4Q， TTM） 2020年最大偏离度 y = -0.62 x + 22.72 （ p=0） R = 0.81 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 储蓄率最大偏离度 2019年平均储蓄率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 25 页 2021 年 1 月 进一步 观察 中国城镇和农村 的居民储蓄率 ， 如图 7 所示， 在新冠疫情发生以 后， 中国城镇 居民 的 储蓄率 上升了 3 4个百分点 。 尽管 农村居民储蓄率 与 城市 居 民 相比 有 较大差距 ， 社会保障程度也不尽相同， 但 农村居民 预防性储蓄率的上升 也 是 3 个百分点 ， 与 城镇 居民 非常接近。 图 7： 城镇和农村储蓄率， % 数据来源： Wind，安信证券 通常认为， 发达国家具有较好的社会保障体系 。 但在 面对新冠疫情这种突如 其来的严重冲击 后 ，居民部门预防性储蓄 的上升幅度 似乎没有明显受到社会保障 体系的影响。 例如， 日本的社会保障体系 相较 中国更好，但 其 预防性 储蓄的上升 幅度 比 中 国还要 大 一些 ； 加拿大 的社会 保障体系也很好，但 其 居民部门 储蓄率非常低 ，所 以 在 面对灾难冲击 时 必须 选择 大量储蓄。 在这一背景下， 直至 2020 年三季度， 疫情 才 在很多国家出现了阶段性缓解， 而 预防性储蓄 也因此 出现下降 。 但 即使下降过后，居民部门的储蓄率 仍然处在 历 史上相对较高的 水平 。 换句话来讲，尽管恐慌 正 在消退、社交隔离所造成的被动储蓄 也 出现 下降， 33.6 37.5 16.6 19.4 16.1 34.1 15 20 25 30 35 40 20 13 /12 20 14 /04 20 14 /08 20 14 /12 20 15 /04 20 15 /08 20 15 /12 20 16 /04 20 16 /08 20 16 /12 20 17 /04 20 17 /08 20 17 /12 20 18 /04 20 18 /08 20 18 /12 20 19 /04 20 19 /08 20 19 /12 20 20 /04 20 20 /08 城镇储蓄率（ 4Q， TTM） 农村储蓄率（ 4Q， TTM） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 25 页 2021 年 1 月 且 经济活动 正 在 不断 恢复正常，但是 ， 对于低储蓄率的经济体而言，预防性储蓄 仍然要高得多 ； 对于高储蓄 率 的东亚经济体 ， 预防性 储蓄总体上处在相对 较 低的 水平 。 中国城镇居民所享有的社会保障 水平 比农村 居民 更好，而且城镇居民的收入 水平 也 更高 。 但 尽管如此 ， 面对疫情冲击，城镇和农村居民 在预防性储蓄行为上 的表现非常接近 。 总结 而言， 新冠疫情的爆发导致居民部门储蓄率上升 。 尽管储蓄率早期的上 升有恐慌的色彩、以及 受 社交隔离措施的影响，但 当 这一影响 大幅弱化 后，居民 部门储蓄率 仍旧 处于相当高的水平。居民储蓄率的异常上升对应着消费支出的削 减，这也是疫情影响经济的重要渠道。 居民部门预防性储蓄的上升在全球有普遍性，储蓄率越高的国家，预防性储 蓄上升越少；而储蓄率越低的国家，预防性储蓄上升越多。与此同时，社会保障 体系对预防性储蓄的影响不明显。中国城镇和农村居民预防性储蓄的表现接近。 二、 预防性储蓄流向何方 居民部门 的 预防性储蓄上升后 ， 这些储蓄 流向 了 何方 ？ 当我们 试图 回答这一 问题时， 就 自然地 把 居民部门 经济行为的 调整 与金融市场的变化联系起来了。 如图 8所示，图中 数据 反映出 ，相比历史上同期， 2020 年居民部门在银行体 系的存款 变化占 可支配收入 的比例 的偏离程度。 需要说明的是，这里的存款变化， 已经扣除了居民从银行体系获得的贷款的变化。 在 2020 年一 、 二季度， 居民部门 提供给银行体系的存款相 比 正常水平 出现大 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 25 页 2021 年 1 月 幅上升 。 以 二季度 的 极端 情况来 看 ， 居民部门 提供给银行体系的存款相对于正常 水平上升了 12 个百分点，一季度也接近 12 个百分点。 可以说， 2020 年一 、 二季度 预防性储蓄 基本上 都 转化 成 了银行体系的存款 。 而 作为银行存款的替代， 货币基金新增的规模 在 2020 年一季度相对正常 情况 也 有 明显上升 。 图 8： 居民部门 新增人民币存款轧差 /居民部门总收入季节性偏离度， % 数据来源： Wind，安信证券 注：居民部门当季总收入估计值 =人口 *当季人均可支配收入， 2020 年 Q4 为估计值 如果我们进一步去细究这个问题，有个重要的细节 值得讨论 。 在 2020 年上半年 ， 居民部门 预防性储蓄上升接近 6个百分点， 而居民部门 存 款 的 上升幅度有 12 个百分点 。 存款的上升 幅度 显著 高于预防性储蓄 的上升幅度 ， 这中间 6个百分点 的差距 是从哪里来的呢？ 如 图 9所示， 相对正常 情况而言， 一季度居民住房的购买减少了 6个百分点 。 存款的增加超过了预防性储蓄的上升 ， 是因为 居民 同时减少了住房 、 直接投资 、 以及 股票 和 其他资产类别的配置。这些行为共同导致存款 的 上升 幅度 明显高于预 防性储蓄的上升 幅度 。 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1 2 3 4 2020-（ 2015至 2019平均值） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 25 页 2021 年 1 月 图 9： 剔除趋势后各季度居民购房支出 /居民部门总收入的偏离度， % 数据来源： Wind，安信证券 注： 20142018 年居民购房支出占比持续提升，将 20132018 年数据回归后得到每 年支出占比增加 1.92%。将 20142017 年的趋势项去除后得到季节图表。 所以， 面对新冠疫情所造成的 巨大 不确定性， 人们表现出极 强的风险 回避 倾 向 。 回避风险的 倾向 在消费这一端表现为减少消费、增加储蓄，从而导致预防性 储蓄上升了 3 至 6 个百分点。 在资产配置这一端，厌恶风险的倾向 表现为 大量增 持现金 、 货币基金 以及 银行存款 ，并 系统性 地降低 对 风险资产的暴露， 比如 住房、 股票、直接投资 等 。 进入三季度以后 ，中国疫情 基本得到了控制，社会 经济生活逐步恢复正常 。 在此背景下， 实物交易端表现为预防性储蓄从 6 个百分点下降到 3 个百分点，四 季度 可能 为正 。 随着预防性储蓄 的 下降，实体经济层面表现为经济 的 强劲恢复。 居民部门 除了在 实物交易端 的 预防性储蓄下降以外， 在 资产配置 端也 出现了 同步的变化。 自 三季度开始 ， 居民部门 把 资金 从人民币存款、货币基金 转出， 进 入 股票 市场 、 房地产 、 直接投资等 领域 。 如图 9所示， 2020 年三 、 四 季度 ， 居民部门购房的支出 比 正常情况多 2-4 个 百分点 。 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 1 2 3 4 2020-(2014到 2019平均值） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 25 页 2021 年 1 月 观察 另外一个重要变化，剔除货币基金和债券基金以后， 居民部门 在公募基 金市场上购买 股票基金 的变化。 如图 10所示， 为了控制 净值变动 的影响，这一计 算分成两个部分：第一部分，计算购买的公募基金 份额的变化；第二部分，去 估 算公募基金资金量的变化。 三季度以后，如果以趋势线为基础，相 比 正常模式 ， 居民部门把接近 5 个百 分 点 的收入配置到了公募基金市场上 。 图 10： 基金新增资金估算值 /居民收入， % 数据来源： Wind，安信证券 在观察居民部门资产端配置的同时，我们可以分析负债端的情况 。 如果说 居民部门 持有存款 是资产配置 行为 ， 那么 居民部门 的贷款 则 可以 理解 为 资产 配置 的反面，看成 是 负的资产配置。 如图 11 所示， 在 2020 年一季度， 面对新冠疫情 ， 居民部门 一方面大量 地 增 持存款和货币基金 ， 另一方面大量 地 减持贷款 。 相对正常水平 ， 一季度居民的贷 款 减少了 5 个百分点 。 增持存款、减持风险资产、减持贷款， 这与我们在上文观 察到的居民部门行为 在逻辑上是完全一致的。 二 、 三季度以后，随着 经济 逐步恢复正常 和风险偏好的回升 ， 在增加风险资 y = 0.0072x - 309.05 R = 0.5921 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 20 17 /03 20 17 /06 20 17 /09 20 17 /12 20 18 /03 20 18 /06 20 18 /09 20 18 /12 20 19 /03 20 19 /06 20 19 /09 20 19 /12 20 20 /03 20 20 /06 20 20 /09 排除货基和债基的公募基金 线性 (排除货基和债基的公募基金 ) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 25 页 2021 年 1 月 产配置的同时， 居民部门 也在逐步扩大贷款增加杠杆。 相对于正常条件，三季度 居民部门 多获得了 3 个百分点的贷款 ， 另外还有 3 个百分点 的 预防性储蓄， 居民部门 额外增加了 6 个百分点 的资金， 而这 需要配置 到住房 、 股票市场 以及实物投资上 。 这 就 是我们 三季度以来 所 看到的 经济和市场 变化。 图 11： 居民 部门新增贷款 /可支配收入季节性偏离度， % 数据来源： Wind，安信证券 注： 2020 年 Q4住户部门新增贷款为估计值，假设 12 月新增贷款增速于 10 至 11月 平均值一致，得到 Q4 新增贷款额度 。 观察 实物投资领域的变化。 由于无法获得居民从事直接实物投资的高频数据， 我们做出 一个粗略的假定 ，即 制造业投资、民间投资的趋势与 居民部门 投资的趋 势接近 。需要 说明 的是， 根据资金流量表数据，正常情况下 中国居民部门的储蓄 中有 大约 有 一半用于实物投资。 如图 12 所示， 实物 投资 的 明显加速主要发生在 2020 年 8 月份以后 。 也许可以这样说， 在 2020 年 6月份以后，随着 居民部门 风险偏好的 回升 ，一 方面存款 和 货币基金开始 流 入股票和房地产市场，另外一方面 居民部门 增加的 预 防性 储蓄 和 贷款也进入 这一市场。 但与此同时 ， 居民部门 的直接投资还没有 快速 (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 1 2 3 4 2020-(2014到 2019平均值） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 25 页 2021 年 1 月 上升 。 所以 在 这个 背景 下，大量资金集中涌向了股票市场， 进而导致了 7 月份股 票市场 的 急速上涨。 进入 8 月份以后 ， 为什么这一上涨势头明显减缓？ 至少部分原因是 居民部门 的直接投资开始上升 ，这 对资金形成了明显的分流。 图 12： 制造业投资和民间投资当月同比， % 数据来源： Wind，安信证券 总结而言， 人类 在 面对重大的不确定性 时 ，一方面表现为预防性储蓄的上升， 另 一方面表现为强烈的风险回避行为。当人们的风险偏好重新恢复的时候，一方 面资金从存款市场回流到权益市场、房地产市场 和 实体经济端 ， 另一方面增加的 预防性储蓄 也将 继续流入 这些市场 。 对权益市场 和 房地产市场 而言 ，恐慌消失后并 非 回到 恐慌前水平 ， 因为 增加 了 预防性储蓄 ， 流入 这些市场 的资金量比正常时候显著更多，所以这些市场 会 经 历明显的 资产重估 。 同时由于 预防性储蓄 的存在 ， 消费受到抑制，宏观经济存在收缩倾向。 货币 政策有宽松的倾向来 对抗这一 力量 ， 进而 带来了额外的信贷 。 这些 额外的信贷也 有 一 部分流入了 上述 资产市场， 从而 共同形成了资产市场 估值提升 的局面。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 20 19 /02 20 19 /03 20 19 /04 20 19 /05 20 19 /06 20 19 /07 20 19 /08 20 19 /09 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /01 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 20 20 /11 制造业投资当月同比 民间投资当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 25 页 2021 年 1 月 回顾 北京城镇居民在 2003 年 “非典” 期间的表现 ， 我们可以观察到， 疫情在 当年 7、 8月份就已经消失了，但是直到年底 ，居民部门的 预防性储蓄才逐步恢复 正常 ； 直到 2004 年 的 夏季 ，居民部门 才 发生了 补偿性的 储蓄 率 下降。 以这一历史模式为参考，即使我们走出了 新冠 疫情 的 隧道，在较长 一段时间 里 ， 居民部门的 预防性储蓄都不会很快恢复到 0。 进一步， 在 走出 疫情 隧道足够长 的 时间后，有可能发生反向的储蓄 率 下降。 如果发生了这种情形， 储蓄 率 的下降会导致经济在一段时间内 出现 加速， 这种 加 速会诱发 货币政策 的 收紧 。 如果 这一情形 的确在未来 发生 ， 那么 2020 年下半年以 来 我们所 经历的 市场 情形 也 会反向 发生。 这种情况是否会发生？北京 当年 的这种 变化 模式 如今 是否具有借鉴意义？我 们拭目以待 。 但 持续追踪居民储蓄行为的变化， 无疑 对我们理解未来可能发生的 趋势反转 具有重要意义 。 三、 走向 2035年的中国经济 在 2019 年 的策略会上，我们 对 2020 2035 年中国经济基本情况做 过 一个 远 景描述。 这一描述的基本 框架是， 把中国放在 东亚经济体转型 的背景下，与日本、 韩国、中国台湾的情况进行对标，具体对标使用了 人均 GDP、 第二产业相对第三 产业 占比 等指标。 得出的基本结论是 ， 中国 2010 年的经济发展程度、人均收入和生活水平大致 接近于日本 1968 年前后的水平、韩国 1991 年前后的水平、中国台湾 1987 年前后 的水平。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 25 页 2021 年 1 月 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾 的对标 中国 日本 韩国 中国台湾 对标基准 2010 1968 1991 1987 数据来源：安信证券 将 对标的这一年作为观察的元年，观察这些经济体在元年之前 20 年和之后 25 年的经济增长情况。 如图 13 所示 ， 在东亚经济体长期的工业化追赶和经济高 速增长的背景下 ，中国经济增长的表现与 日本、韩国以及中国台湾 的 历史 表现十 分接近 ，包括 2010 年中国经济转型以后的经济增速中枢下沉 过程 ，都与 这些经济 体 非常接近 。 简单 地 概括 这一历史经验 ，即： 当一个 东亚 经济 体开始 实行 市场 化配置资源、 进行出口导向 的转型 、实现工业化 追赶的时候，在一个给定的时点上 ，其 潜在 经 济增速几乎只取决于当时的人均收入水平。 因此 ，对于东亚经济体而言， 只要给定时间点或 人均 收入水平，就可以 基于 历史经验相当准确地推定其可能的经济增速，这是相当令人惊讶的。 图 13： 转型中的实际 GDP 增速 ， % 数据来源： Wind，安信证券 3 6 9 12 15 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 实际 GDP同比（ 5YMA)： 中国 日韩台平均 平均： 4.5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 25 页 2021 年 1 月 在 这样 的历史 一致性 下 ，我们 可以继续把这一数据模式作为基础，用它来预 测 2035 年中国经济的表现。 尽管 2010 年以来中国经济总体上在减速，但是这一减速 过程应该还没有完全 结束。 预计 未来 中国经济增速将回落至 4.5% 5%之间 ， 稳定到 2030 年 左右 ， 随 后经济再经历一轮减速 ， 进而到 2035 年，中国经济增速下滑至 3%左右的水平 。 接下来将 这一大致的结果 进一步数值化 ，并区分为保守、乐观和 中性 三种情 形，最后实际发生的结果会接近 中性的情形。 以现价美元来计算的中国经济体量还需考虑人民币兑美元汇率的变化。从 1997 年至今， 人民币实际有效汇率每年平均上升 1.4个百分点 。 具体的 估算 结果在表 2中。 表 2：未来中美现价 GDP 对比 数据来源： Wind， 安信证券 对于这一结果 ，我们重点讨论两个关键的时间节点： 第一个时间节点： 根据我们的计算，中国 可能在 2021 年或 2022 年 跨越 世界 银行定义的高收入经济体门槛，正式进入高收入行列。这一结果比大多数人的估 计和认定的结果要明显更早。 此前普遍的看法是，中国 将 在 2025 年跨越高收入门 槛。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17 页，共 25 页 2021 年 1 月 如何理解所谓的高收入门槛呢？实际上，跨越高收入门槛在中国人的语境定 义下就是达到 全面小康 。尽管当前我国人均收入 水平 依然相对较低 ， 但是 从 统计 数据 看，我国非常接近成为一个高收入经济体 。 第二个时间节点：在中性 假设下，中国 经济 总量 将 在 2030 年左右超过美国。 有一些乐观的估计 认为 中国在 2028 年就有可能实现这一追赶和超越，我们不否认 这种可能性。即使 在最保守的情形下， 中国经济总量在 2035 年也会超过美国。 客观地说，即使中国 GDP 总量 在 2030 年超过了美国，但彼时中国 人均 GDP 在 2.3 万美元左右 ， 而美国 人均 GDP 接近 10 万美元， 差距 依然较大。 由于中国经济总量将非常确定地 超越 美国，而且在超越之后，在可以预见的 相当 长时间里 ，中国都会始终维持全球第一大经 济体的位置。 这是 自 19 世纪末期 美国成为世界第一大经济体以来 ， 世界经济格局 发生 的 极其 重大的变化 ，对 全球 秩序的 影响 将会 相当深远。 我们现在所熟悉的世界 经济格局是在 第二次世界大战的背景下， 以美国的价 值观和利益为 基础建立起来的。 随着中国超越美国成为世界第一大经济体， 世界 经济秩序和 经济规则 将在很多层面经历调整。这一调整毫无疑问会产生 广泛 而深 远 的影响。 接下来 ，我们把中国跨越高收入 门槛这一事件放在国际背景下做 更 进一步 的 描述。 首先，高收入 门 槛是 世界银行 以人均国民收入（ GNI）为基础 所 规定的现价 美元的高收入经济体标准，并于上世纪 80 年代末开始 定期公布。 因为 这 是一个美 元的标准， 所以 可以 对其使用 美国的通货膨胀数据进行 调整 ，把它转化为 一个 以 1987 年不变价 美元 为基础进行 计算的标准。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 25 页 2021 年 1 月 如 图 14 所示 ，所谓世界银行定义的高收入标准基本上是 ， 以 1987 年不变价 为基础 、 大概 略高于 6000 美元的一个绝对值。尽管这 一 标准 在历史上一直在调整， 但是剔除通货膨胀 影响后 ，其 总体上是一个 稳定的值。 由于世界银行未公布 1987 年以前的高收入标准 ， 沿着当前的估算，我们可以 把 这一标准 推算 到 上世纪 60 年代，以此衡量 当时的 经济体是否属于高收入水平 ， 如图 15。 这一计算潜在的瑕疵是 没有考虑美元汇率的变化，所以我们 围绕美元汇 率试 图做一些调整，而调整后的结果和调整前的非常接近，故在此仅列出一些概要的 结果。这一概要的结果可以帮助我们更清楚地去理解跨越高收入门槛 的概念。 图 14： 世界银行高收入标准， 美元 数据来源 ： Wind，安信证券 图 15： 测算 1987 年以前的世界银行高收入标准， 美元 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 人均国民收入（现价美元） 人均国民收入（ 1987年不变价美元） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19 页，共 25 页 2021 年 1 月 数据来源 ： Wind，安信证券 因为世界银行的高收入 标准是从 1987 年 开始 公布的， 所以 我们首先研究 1987 年以后有哪些中等收入 经济体 成功地晋升为高收入 经济体 、有哪些中等收入 经济 体 还陷在中等收入区间里没有走出来。 从表 3来看 ， 以 1987 年 以来的中高收入经济体为 研究对象，在人口超过 1000 万的大的经济体 中 ， 有 7 个经济体成功地进入了高收入序列 ， 有 7 个经济体 没有 跨过这个门槛 。 从表面上看，高收入门槛是一个稳定的 数值，一个经济体只要能够持续增长， 就迟早能够跨过这个门槛，但实际的情况并非如此。 目前全球有 80 多个高收入经济体，因此成为高收入经济体并非少见。但在大 型国家中，即使在 1987 年以来，确实也有不少中高收入国家迄今未能成功稳定地 跨过这个门槛，尽管各国失败的原因不尽相同。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 高收入标准推测值 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 25 页 2021 年 1 月 表 3：由中高收入晋升为高收入的经济体 成功组 晋级高收入 经济体 的年份 失败组 备注 葡萄牙 1994 俄罗斯 2012-2015 年为高收入 经 济体 ，随后退回中高收入 序 列 韩国 1995 阿根廷 仅在 2013 年、 2016 年 为高收入 经济体 希腊 1996 委内瑞拉 仅在 2015 年为 高收入 经济体 捷克 2006 巴西 自 1988 年至今仍为 中高收入 经济体 匈牙利 2007 伊拉克 波兰 2009 伊朗 智利 2012 墨西哥 罗马尼亚 2019 南非 数据来源：世界银行， Wind， 安信证券 如果 把这一样本范围进一步扩大到 1970 年，哪些经济体成功跨越了高收入门 槛或接近高收入门槛呢？ 我们依然按照人口 1000 万人以上的标准取样，并按主要的宗教文化进行分组， 将经济体分为天主教、 东正 教、伊斯兰教 和 儒家文化圈。 这里 没有包括新教，是 因为 新教经济体在 1970 年几乎都已经成为高收入经济体。 这样做的 基本想法是，影响各国经济成长的因素多种多样，但如果在不同文 化背景中，我们只选取经济增长最成功的经济体，那么在这个较小的样本范围内， 许多抑制经济增长的结构性因素就通过取样过程进行的筛选被 自动 舍弃了 。 这样，在这个较小的样本内，尽管仍然存在许多因素在影响经济表现，但经 济发展水平、宗教文化背景等长期影响经济成长的因素就会被明显地凸显出来。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 25 页 2021 年 1 月 表 4：规模较大 的 经济体跨越或接近高收入标准的时间点 数据来源：世界银行， Wind， 安信证券 研究这些经济体的基本方法和研究中国与 日本、韩国以及中国台湾 的 经济增 速对标类似。我们将这些经济体接近或者跨越高收入门槛的年份 设为 对标年，将 其前后 15 年的经济增长率一一对应后做算术平均计算 。 考虑到个别历史、地缘政治事件在特定年份对 数据有一些扰动，我们 用统计 技术对数据做了平滑。需要 强调的 是，横坐标轴的数值是对标年份，不是一个绝 对 年份的值。 如图 16 所示，不同组别 经济体 增长趋势的差异 看起来 是比较显著的。 图 16： 各宗教文化经济体 GDP 潜在实际增速（ HP 滤波）， % 数据来源 ： Wind，安信证券 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -15 -10 -5 0 5 10 15 儒家 天主教 东正教 伊斯兰教（剔除沙特） 天主教 年份 东正教 年份 伊斯兰教 年份 儒家文化 年份 意大利 1970 希腊 1996 沙特阿拉伯 1974 日本 1977 西班牙 1974 俄罗斯 2012 土耳其 2014 （接近） 韩国 1995 葡萄牙 1994 罗马尼亚 2019 马来西亚 2019 （接近） 中国台湾 1987 捷克 2006 哈萨克斯坦 2014 （接近） 匈牙利 2007 波兰 2009 智利 2012 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 22 页，共 25 页 2021 年 1 月 如果一个经济体的文化因素对其经济增速没有影响，那么不同组别 的经济体 增速就 不应该有 如此显著的差异，其 增长 曲线应该 十分接近 。 换句话说，以上结果显示， 文化因素 在经济追赶过程中对经济增速 具有 显著 影响 。 在这些文化 组别 内部 ，不同经济体的增长率 即使在相同收入水平上也 会有一 些差异，因而我们计算了各组内部增速的标准差与平均值的比值，以此来描述这 种差异。 如图 17 所示，在儒家文化 经济体 中，尽管日本、中国台湾、韩国分别在 20 世纪 70 年代、 80 年代、 90 年代依次成为高收入经济体 ， 但这些经济体 增长率 的 方差 特别小 ， 显示 其 经济增速 表现非常接近。 天主教 经济体内部 的表现差异 也 特 别小，比如匈牙利 在 2007 年才成为高收入经济体 ， 而西班牙在 1974 年就是高收 入经济体，但其 经济 增长率的方差非常接近。而 东正 教经济体增速