2021年信用债年度策略报告：防守为主静候时机.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 防守为主，静候时机 2021 年信用债年度策略报告 2020 年债市经历牛熊转换，收益率先下后上，信用债表现主要跟随利率债围 绕货币政策和疫情发展而波动。 整体来看，短久期表现继续好于长端；流动性 较好的高等级品种受到投资者青睐；城投债成为疫情冲击、产业亏损之下的更 优选择。 9-10 月的震荡市中，票息策略占优，信用债表现 好于利率债；年末永 煤违约大幅冲击信用债市场信心，至今一级市场仍处于 持续修复的阶段。 展望 2021 年，经济修复之下，重点行业景气度相较于今年而言将有所上行，但行 业内的两极分化与国企违约风险同样不容忽视。 行业景气度展望 ： （ 1） 采掘行业 在价格因素的支撑 下 ， 短期内盈利端有望持 续修复；但永煤事件影响下 煤企融资难的问题或将 加剧 。 （ 2） 有色行业 当前 投资增速已恢复至疫情前的水平，料 2021 年 有望在价格因素、外需修复的作 用下维持较高景气度 。 （ 3） 钢铁行业 在 2021 年内外需共振之下，盈利端或持 续修复 ， 但 永煤违约 之后， 弱资质 钢企债二级抛压 较大， 行业 一级融资持续承 压， 2021 年 行业内部分化 可能加剧。 （ 4） 房地产行业 周转效率 或将提高， 头 部房企的 经营现金流有望改善， 但 融资压力之下 需防范尾部风险。 （ 5） 汽车 行业 在 2021 年 将迎来 相对集中的 换购需求 ，销售端有望保持强势，叠加补贴 政策效应延续、 疫情 改变出行方式，也可能推高购车需求， 利于车企盈利端和 现金流的改善。 （ 6） 服务消费业 在疫苗落地之后， 业绩回升确定性 较 强 ；而 出口替代叠加海外补库影响， 中游机械设备、专用设备 等行业景气度有望维持 高位 。 产业债风险防范 ： 第一， 2021 年谨防弱资质国企信用风险已成为市场共识， 民企与国企间的 “所有制利差 ”料将收窄。 第二， 民企违约 料 仍将持续，但 预计 难以更超预期。 第三， 违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延，未来需要 对中高等级信用债更多进行精挑细选。 第四， 2021 年的违约线索需要观察疫 情之后的盈利修复。 第五， 疫情对冲政策会导致主体违约存在滞后效应，明年 年初或仍会出现与永煤、华晨类似的产业债主体 违约事件。 第六， “母子公司 ” 问题成为大企业违约常态化的重要痛点，信用分析时 需要结合母公司 报表和 子 公司债务情况进一步考虑。 信用债配置策略： 2021 年在 一级 市场 未有效恢复、投资者 对信用风险担忧 加 剧 的情形之下，普遍的资质下沉时机未到，久期拉长也并不非常合适。 2021 年的信用债投资应以防守为主， 建议关注 3 年以内高等级品种的配置机会，负 债端稳定的机构亦有一定的套息空间，但下半年资金波动可能加大，杠杆策略 需要谨慎。 产业债投资策略 ： 上游行业景气度上行，但在违约冲击和产业重组的背景下， 行业内的国企分化可能加剧，行业利差短期内仍可能继续走扩。 房地产方面， 建议精细择券，关注杠杆水平低、土储充足的房企；泰禾、福晟一类的前期激 进拿地扩张、后期销售去化不达预期的房企是需要警惕的对象。 城投债投资策略 ： 2021 年地区融资分化的确定性较高，区域风险正在经历重 定价；国企信用风险之下，更需要辨别城投平台的 “边界 ”。 建议择券上首先考 虑兑付风险，再者考虑合意价格， 将 AA（ 2）隐含评级作为择券门槛的排雷 有效性较高；可 挖掘地级市、百强县的核心职能平台或唯一平台； 重点关注 平 台 业务的公益属性，同时注意控制久期。 风险提示： 一级市场修复进度缓慢，弱国企违约事件持续爆发，冲击投资者 信心。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360519060001 联系人：靳晓航 电话： 010-66500918 邮箱： 相关研究报告 【华创固收】 MLF 投放后，跨年资金面压力还 大吗？ 12 月流动性月报 2020-12-01 【华创固收】起底拜登“经济天团”：女性 + 少数族裔，财政支持未来可期 11 月海外月度 观察 2020-12-02 【华创固收】震荡市场，不轻言乐观 2021 年利率债年度策略报告 2020-12-17 【华创固收】深耕个券再出发 2021 年可转 债年度策略报告 2020-12-18 【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注 各国进度 12 月海外月度观察 2020-12-26 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 12 月 31 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 报告 结合 2020 年行业表现和违约特征 ， 从行业景气度和信用风险两 个 方面，综合展望 了 2021 年 信用 环境， 以及 信用债市场的基本格局 ， 以 供投资参考 。 投资 逻辑 2021 年债市 或仍处于震荡环境 ， 在疫苗落地、海外经济复苏、内外需 求共振的背景下，多数行业景气度有望恢复上行，其中上游行业景气的 改善幅度或更为明显 。 但伴随国内宽松政策的逐步退出，行业内部的分 化可能加剧，尤其是 2020 年末永煤违约对上游 及 河南地区企业再融资 的影响还在释放 ， 2021 年弱国企违约的风险难以忽视 。在这一背景下， 信用债投资仍应以稳为主，短久期、高等级的品种可能是对抗风险的较 好选择。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、信用债市场： 2020 年信用债先扬后抑，后续关注一级情绪的修复进度 . 6 （一）二级市场：疫情笼罩下，短久期、高等级的避险品种更受欢迎 . 6 （二）一 级市场：牛熊转换间的“前高后低”， 2021 年上游行业或继续“填坑” . 7 1、产业债：短期内上游行业或继续“填坑” . 8 2、城投债：区域间的融资分化可能进一步加剧 . 9 二、复苏之下，行业景气度表现如何？ . 12 （一）业绩视角：疫情笼罩下亏损面 扩大， 2021 年关注杠杆上行后的财务风险 . 12 （二）评级调整视角：上游仍处于尾部出清阶段，城投信用事件增多 . 16 1、产业债：关注上游景气度改善与再融资困难的共同影响 . 16 2、城投债：下调评级的区域更加分散，信用风险事件增多 . 17 （三） 2021 年行业景气度展望：中上游景气上行，地产防范尾部风险 . 18 三、信用风险： 2021 年信用风险的六大关注要点 . 19 （一） 2020 年违约回顾：高等级、大规模、弱资质国企违约数量增多 . 19 （二） 2021 年信用风险防范关注要点 . 21 四、 2021 年信用策略展望 . 23 （一）信用债配置策略综述：防守为主，静候时机 . 23 （二）等级策略：流动性价值进一步显现， 2021 年关注高等级品种的配置机会 . 23 （三）久期策略：短久期品种或仍是机构青睐的标的 . 24 （四）杠杆策略：负债端稳定的机构仍有一定套息空间 . 25 （五）产业债策略：房企分化或将加剧，提防上游尾部风险 . 25 （六）城投策 略：国企违约风险下，辨别城投与国企“边界”更加重要 . 27 五、风险提示 . 28 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2020 年信用债走势及信用利差复盘（截至 2020 年 12 月 28 日） . 6 图表 2 2020 年单月净融资走势 “前高后低 ” . 7 图表 3 2018-2020 单月发行规模及取消发行情况 . 7 图表 4 11 月取消发行规模创年内新高（亿元） . 8 图表 5 永煤违约对区域一级市场融资冲击显著 . 8 图表 6 2020 产业债净融资额情况（截至 20201220） . 8 图表 7 建筑、综合、公用事业净融资额居于前三（截至 20201220，亿元） . 8 图表 8 采掘行业 11 月净融资额录得年内新低 . 9 图表 9 其他主要行业净融资额情况 . 9 图表 10 2020 年民企净融资额持续为负 . 9 图表 11 产业债发行人中，央企、民企占比同比下降 . 9 图表 12 2019-2020 年城投债单月净融资情况（亿元） . 10 图表 13 区域间融资分化情况加剧（亿元） . 10 图表 14 2019-2020 年城投债发行等级分布（亿元， %） . 10 图表 15 2020 年各月城投发行期限分布（亿元， %） . 10 图表 16 2020 年 10-12 月各省城投债发行情况（亿元） . 11 图表 17 2019 年 10-12 月各省城投债发行情况（亿元） . 11 图表 18 2021 年 1 月、 3 月、 4 月为年内到期高峰 . 11 图表 19 河南省 2021 年信用债待偿规模为 1443 亿元 . 11 图表 20 2021 年天津、云南、河北等区域的城投到期压力值得关注（单位：亿元） . 12 图表 21 三季度企业营收同比降幅继续收窄 . 12 图表 22 毛利率改善的企业增多 . 12 图表 23 三季度利润加速修复，单季超过去年同期 . 13 图表 24 亏损企业占比下降，但仍未回到疫情前水平 . 13 图表 25 前三季度各行业营收、利润同比增速变动情况（ %） . 13 图表 26 2020Q2 建筑材料、房地产修复速度领先 . 14 图表 27 三季度上游化工、采掘行业利润环比高增 . 14 图表 28 各 行业三季度资产负债率同比表现 (%) . 15 图表 29 各行业货币资金 /短期债务同比表现 . 15 图表 30 前三季度经营性现金流变化情况 . 16 图表 31 多数行业筹资活动现金净流入同比正增长 . 16 图表 32 农 业投资活动现金总流出居全行业之首 . 16 图表 33 三季度，多数行业货币资金增长乏力 . 16 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2019-2020 年被下调评级的产业债主体行业分布 . 17 图表 35 2020 年城投平台评级下调原因汇总 . 18 图表 36 2020 年 2 月、 11 月违约债券余额大增 . 20 图表 37 2014-2020 年新增违约主体企业性质分布 . 20 图表 38 各省份违约主体、债项数量及金额（亿元） . 20 图表 39 2020 年广东、北京新增违约较多 . 20 图表 40 2020 年新增违约主体违约因素统计 . 20 图表 41 2014-2020 年各类别企业数量 . 22 图表 42 2020 年高等级品种与低等级品种利差表现进一步分化 . 24 图表 43 各等级、各期限品种期限利差及分位数（ 20201225） . 24 图表 44 各等级、各期限品种信用利差及分位数（ 20201225） . 25 图表 45 当前息差位于 60%分位数以上，套息空间较为充裕 . 25 图表 46 2020 年末，钢铁、化工、采掘行业利差受永煤违约影响大幅走扩 （ 20180101-20201225） . 26 图表 47 2020 年中 TOP 30 房企“三道红线”达标情况 . 27 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 信用债市场： 2020 年信用债先扬后抑 ，后续 关注一级情绪的修复进度 （一）二级市场：疫情笼罩下，短久期、高等级的避险品种更受欢迎 2020 年债市收益率整体呈现 “ V 型”走势， 1-4 月 宽货币政策加码对冲疫情影响 ， 债市收益率持续下行 ； 5 月 开始 货币政策 逐步 回归中性，债市经历牛熊转换， 至今 仍处 于寻顶的阶段。 在此过程中，信用债收益率主要跟随流动性环境波动，但震荡环境 中投 资者的配置偏好 以及年末国企违约事件等，也导致信用品种走势相较于利率债出现一定 偏离。 图表 1 2020 年信用债走势及信用利差复盘（截至 2020 年 12 月 28 日 ） 资料来源： Wind，华创证券 总结来看， 2020 年信用债走势 大致可划分为 四 个阶段 ： 第一阶段： 1-4 月 ，货币政策宽松加码，债市收益率快速下行 。一季度为对冲疫情影 响，央行有意维持宽松的货币环境。 2 月 3 日节后首个交易日，央行开展 1.2 万亿逆回购 操作 ， 同时 调降政策利率 10bp，当日现券收益率下行 20bp 左右 ； 3 月海外疫情加剧，风 险偏好下行，国内市场收益率进一步下行至低位区间； 4 月央行加大降准、降息力度， 信用债收益率跟随利率债大幅下行。在此阶段，交易盘较为活跃， 流动性充足 环境为杠 杆操作提供了充分空间，利率债需求相对更好，信用利差被动走扩。 第二阶段： 5-7 月 ，货币政策回归常态化节奏， 债市经历牛熊转换 。 5 月初，国内疫 情形势开始好转，工业生产有序恢复。货币政策开始从“危机模式”转为“总量适度”， 央行公开市场投放流动性的节奏回归常态化，货币边际收敛，资金利率持续上行，同时 结构性宽信用政策发力压制债市情绪。在该阶段， 债市牛熊转换回吐疫情利好 ，信用债 收益率主要跟随资金价格和利率债调整，而利率品种调整幅度更大，使得信用利差被动 收窄。同时，震荡环境下， 利率交易 的难度加大，而信用债确定性的票息收益对配置盘 的吸引力相对更强，票息价值 更加显著 。 第 三 阶段： 8-10 月 ， 债市收益率 横盘震荡， 短久期、高票息的信用品种 受 到 市场追 捧 。 进入 8 月， 同业存单价格开始明显上行 ，市场对货币政策转向的预期有所增强，叠 加政府债券发行放量，共同造成资金面承压， 8 月债市收益率震荡上行。 9 月债券供给压 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 力缓和，前期货币政策转向的预期已被市场消化，资金面对债市的影响边际改善；同时 经济基本面持续缓慢修复，而市场对经济修复的反应偏钝，在无增量信息的情况下，债 市维持横盘震荡的态势。相较于利率债，信用债的票息保护较为充足，票息策略仍占优， 因此在这一阶段，高票息品种较受欢迎， 8 月信用利差小幅收窄， 9-10 月维持在这一低 位水平 。 第四阶段 ： 11-12 月 ， 永煤违约显著冲击市 场情绪 ， 信用债流动性受到影响 ， 低等 级 利差大幅走扩 。 11 月 10 日 ，“ 20 永煤 SCP003” 违约 扰乱 市场预期 。发行人永煤控股 系河南省头部煤企，具有区域重要性，投资者预期政府具有较强的支持意愿和维稳动力。 而违约发生前，公司 曾 无偿划转中原银行股权、 10 月下旬刚成功发行 10 亿元中票 、 10 月正常兑付了三笔债券本息等迹象令投资者质疑此次违约的真实原因 。政府支持意愿的 变化引发了市场对同类弱国企、同地区、同行业企业信用 风险 的担忧，信用市场风险偏 好大幅下行，低等级主体估值波动加剧，等级利差快速走扩。与此同时，信用品种的估 值调整令部分机构产品净值下跌，引发一定的赎回压力，流动性较好的品种被抛售换取 流动性 ； 部分机构抬高质押标的门槛，对信用债“一刀切”，导致信用品种整体流动性 受到冲击，流动性利差明显走扩。至今，流动性利差较事发时已有小幅收窄，但等级利 差始终维持高位，各等级品种表现分化。 （二）一级市场：牛熊转换间的“前高后低”， 2021 年 上游行业或继续“填坑” 2020 年信用债净融资呈现 “ 前高后低 ” 。一季度资金面宽松，债市收益率下 行至历 史低位区间，信用债发行成本明显下降。与此同时，宽信用政策持续加码： 2020 年 2 月 1 日 ， 人民银行等五部委联合发布通知 ， 建立 “疫情防控债”注册发行的绿色通道，企 业债券融资渠道进一步拓宽； 2020 年 3 月 1 日，新证券法开始施行，企业债和公司 债全面实行注册制，债券发行效率 不断 提高； 2020 年 3 月 31 日 ， 国常会 部署四大政策 强化对中小微企业的金融支持 ，提出“ 引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元”。 政策支持下，企业主动发行意愿明显增强，一季度信用债净融资额达到 17228.05 亿元 ， 同比增加 10.5%。 5 月 取消 发行占比开始上升 ， 8 月有所缓和 。 5 月 债市收益率持续上行，企业短时内 难以适应 融资成本走高，部分发行人主动调整融资计划，以等待更好的时间窗口；另一 方面，企业的发行需求在一季度已得到满足，额外主动增发的意愿减弱。 8 月信用债二 级表现好于利率债，叠加前期发行的短融品种在 8、 9 月陆续到期，债务滚续的需求较强， 信用债一级市场小幅回暖。 图表 2 2020 年单月净融资走势 “ 前高后低 ” 图表 3 2018-2020 单月发行规模及取消发行情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 11 月永煤违约对一级市场冲击较 大 ， 信用债净融资额持续为负 。 永煤违约 之后，投 资者对同类型地方国企产生一定规避情绪，尤其是信用债收益率的全面上行也令一级申 购情绪明显回落。事发后一周，信用债取消发行规模高达 170 亿 ， 为两个月以来新高 ， 采掘行业取消规模 55 亿 ， 居所有行业之首 。永煤违约至今， 河南省仅有 10 日、 11 日两 笔债券发行 （超短融 1.5 亿 、一般公司债 9 亿元），此后 再无新发 ， 表明永煤事件对一 级市场的冲击较为严重 ，且有担忧 情绪沿行业 和 区域路径 传导的现象。从 12 月的发行情 况看 ， 部分 省市 的发行节奏 开始缓慢恢复 （如北京、广东省、江苏省等），但信用债整 体净融资额持续为负，而 2018、 2019 年同期均为正 ，表明当前一级市场情绪 仍处在较低 水平 。 图表 4 11 月取消发行规模创年内新高 （亿元） 图表 5 永煤违约 对区域一级市场融资冲 击显著 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 1、产业债：短期内上游行业或继续“填坑” 产业债全年净融资额整体较 2019 年提升 约 169%。 其中， 一季度产业债发行放量， 1-3 月 净融资额同比增长约 271%，融资环境改善明显提升了企业发债意愿。 行业方面 ， 建筑装饰、综合、公用事业、交运、地产等行业净融资额居前，而纺织服装、电气设备、 商业贸易等净融资额为负数。 图表 6 2020 产业债净融资额情况（截至 20201220） 图表 7 建筑 、 综合 、 公用事业净融资额居于前三 （截 至 20201220， 亿元 ） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 注 ： 阴影部分为产业债净融资额为负数的行业 11 月 ， 上游行业 的再融资受永煤违约冲击较大 。采掘行业 全年净融资额 -255 亿元 ， 在全行业中排名最低 。其中， 11 月永煤超预期违约导致采掘行业的净融资额大幅下滑 ， 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 机构对上游行业规避情绪较重，一级认购情绪低落，至 12 月采掘 、 钢铁行业净融资额跌 幅仍较深 ， 图表 8 采掘行业 11 月净融资额录得年内新低 图表 9 其他主要行业净融资额情况 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 民营企业 全年净融资额 为负 ，结构性问题仍然突出 。 2020 年民企发行规模 4907 亿 元 ， 相较于 2019 年的 3909 亿元明显提升 ， 但净融资额持续为负数 ，说明在今年的宽信 用政策和低利率环境下，民企融资压力依然比较大。结合发行人数量来看，各类型产业 债主体数量均有提升，但央企、民企的发行数量占比相对 2019 年 下降，反映融资资源进 一步向地方国有企业集中。伴随前期信用债市场上弱资质民企的陆续出清，民企整体资 质有所改善，尤其是永煤违约之后，市场对地方国企的“信仰”再度受到冲击，同时对 于优质民企的关注度可能提升。 图表 10 2020 年民企净融资额持续为负 图表 11 产业债发行人中，央企、民企占比同比下降 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2、城投债：区域间的融资分化可能进一步加剧 2020 年 ， 城投债 总量显著扩容 。今年以来，低利率环境令城投平台的债务腾挪空间 有所扩大，从偿还规模 /发行规模看，多数省份的该项占比在 80%以上 ， 表明募集资金主 要用于借新还旧 ，平台完成了一轮前期相对高成本的融资置换。另一方面，逆周期政策 发力、基建投资项目增多等基本面因素同样利好城投平台融资，叠加产业债基本面受冲 击，二级市场上对于安全属性更高的城投债的投资热情升温，也带动了一级申购需求。 区域间的融资分化进一步加剧 。 2020 年 内蒙古、辽宁、云南、黑龙江等债务负担较 重的地区城投净融资额仍录得负数，省份数量较 2019 年有所增多。今年同比增长最明显 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 的是江苏、浙江、山东等经济强省，增幅在 40%左右；同时，吉林、内蒙古、甘肃等地 发行量同比减少。 图表 12 2019-2020 年城投债单月净融资情况 （亿元） 图表 13 区域间融资分化情况加剧 （亿元） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从发行等级上看 ， 城投 资质下沉的程度在加深。 受益于宽松的融资环境， 2020 年 中 低等级资质的主体发行活跃度 同比 有所上行 ， AA+、 AA 级城投主体发行规模同比分别增 35%、 30%，占比 提高 3pct、 1pct， AAA 级占比相对下降 5pct 至 38%。 侧面说明市场对 城投债这一高安全性品种 的 资质下沉更为充分 。 就期限来看 ，短期品种占比小幅下降，中长期品种占比提升。 今年上半年，融资成 本下行使得 城投平台主动拉长发行久期， 1-3 年 、 3-5 年期发行占比均有提升 ，分别达到 15%（ +2.4pct）、 48%（ +2.4pct）， 1 年以内、 5 年以上占比相对下滑； 3 年期以上的长 债发行规模同比增加 4653 亿元 ， 3 年以内发行规模同比增 3256 亿元 ，反映城投平台债 务期限结构或有所改善。 图表 14 2019-2020 年城投债发行等级分布 （亿元， %） 图表 15 2020 年各月城投发行期限分布 （亿元， %） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 尽管今年以来宽信用政策持续发力，融资环境明显改善，但 投资者 对财政实力偏弱 的地区城投债 更加 谨慎，区域融资的结构化问题依然突出。 特别是 永煤违约 冲击信用债 市场融资环境 ， 11-12 月 多省城投融资承压， 违约事发后至今，河南省仅成功发行一笔公 司债（“ 20 河投 S2”）， 而 省内的城投平台 发行规模持续为零， 违约事件对于区域城投 的影响 或仍将持续 ，预计短期内 地区分化的趋势还将延续 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 16 2020 年 10-12 月各省城投债发行情况 （亿元） 图表 17 2019 年 10-12 月各省城投债发行情况 （亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 2021 年 ， 信用债可能迎来一轮评级调整 ， 叠加 集中 到期压力 ，或 加大 部分区域 的再 融资难度 。 一方面是一级市场情绪偏弱的情况下，集中到期压力更加考验企业的债务滚 续能力；另一方面是监管压力之下，评级机构出于谨慎考虑也开始对一些主体进行评级 下调， 2021 年可能延续这一趋势 ，或加剧部分直接融资依赖度高、短债占比高、现金流 较弱主体的再融资压力。 图表 18 2021 年 1 月、 3 月、 4 月为年内到期高峰 图表 19 河南省 2021 年信用债待偿规模为 1443 亿元 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 一季度是观察 2021 年再融资风险的重要窗口 ， 结合 2021 年的到期分布来看 ， 1 月、 3 月和 4 月 城投债的 到期压力比较大 ；而当前债市收益率较一季度的低位水平已有明显 上行，叠加信用 风险的 担忧情绪尚未完全消化，故 2021 年一季度企业再融资压力可能较 大 。尤其是 至今 部分 省份新债发行压力仍然较大， 投资者对于这些区域更加谨慎，后续 区域间的融资分化或进一步加剧。需要重点关注天津、云南、河北等区域的城投债再融 资情况。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 20 2021 年天津 、 云南、 河北 等区域的城投到期压力值得关注 （单位：亿元） 资料来源： Wind， 华创证券 二 、 复苏之下 ， 行业景气度表现如何 ？ （一）业绩视角： 疫情 笼罩下 亏损面扩大， 2021 年 关注 杠杆 上行 后 的财务风险 从 2020 年 三季报 来 看， 当前 企业亏损面依然较大，但较年中时点而言，可以看到一 些后复工的行业景气度已开始上行。 从总量维度看， 一季度 企业业绩 经历大幅下挫之后 ， 二 、 三季度加速 反弹 。 营业收 入 方面 ， 前 三季度营业收入同比下滑 2.5%，降幅较年中时点收窄 3.3 个百分点 ，反映企 业经营面持续修复。 净利润方面， 前三季度归属于母公司的净利润同比下滑 17.9%， 单 季度利润规模超过去年同期 ；亏损家数占比从二季度的 20.3%下降到 16.4%，显示企业盈 利加速修复。 毛利率方面 ， 前三季度 毛利率同比改善的企业占比为 40.8%，较年中时点 的 36.7%进一步提高， 说明减税降费等纾困政策持续显效 ， 企业盈利空间被进一步打开 。 图表 21 三季度 企业 营收同比降幅 继续收窄 图表 22 毛利率改善的企业增多 资料来源： Wind，华创证券 注 ： 计算占比时 ， 分母均剔除 了未披露该项目的企业，下同 资料来源： Wind，华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 23 三季度利润加速修复 ， 单季超过去年同期 图表 24 亏损企业占比下降，但仍未回到疫情前水平 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从结构上看 ， 一季度受疫情影响最严重的行业集中在交通运输、休闲服务 、汽车 和 上游行业 。通过今年一季度营业收入、净利润同比增速指标来观察，线下消费和出行相 关的行业（交通运输、休闲服务、汽车）受冲击最大；与此同时，受下游停工停产的影 响，工业上游行业需求端走弱，开工率较往期而言明显下滑；而农林牧渔行业受疫情影 响不大，一季度同比增速较高，其一是下游需求刚性，其二是生产方式决定了行业受影 响程度较为有限，其三是去年基数较低。 图表 25 前三季度 各行业营收、利润同比增速变动情况（ %） 资料来源： Wind，华创证券 注 ： 1、热力程度按纵向数据降序排列； 2、 统计口径 ： 20Q3 有效样本数 1193 个 ， 20Q2 有效样本数 1186 个 ； 2019Q3 有效样本数 1188 个 ， 19Q2 有效样本数 1184 个 申万行业 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q3 前三季度同比 增速变动 申万行业 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q3 前三季度同比 增速变动 农林牧渔 29.00 22.86 11.23 12.63 16.38 农林牧渔 266.38 694.60 1735.97 100.28 166.10 电气设备 17.61 9.83 -3.67 13.44 4.17 电气设备 34.39 17.42 11.24 1.90 32.49 计算机 7.06 13.54 -6.60 7.62 -0.56 钢铁 -9.67 -49.98 -73.29 -36.17 26.50 非银金融 13.81 16.79 20.19 14.65 -0.84 有色金属 12.50 -30.11 -44.99 -8.57 21.06 传媒 -8.89 -13.27 -20.86 -7.31 -1.58 医药生物 8.81 -0.58 -31.75 -0.04 8.86 电子 8.06 -0.47 -10.85 10.09 -2.03 纺织服装 -27.95 -46.97 -125.57 -31.72 3.77 机械设备 6.65 0.41 -12.99 8.92 -2.27 化工 -20.92 -96.47 -141.25 -24.19 3.28 食品饮料 4.13 1.03 -7.26 6.92 -2.79 食品饮料 14.60 9.69 -18.72 13.00 1.60 有色金属 13.27 13.72 7.09 17.58 -4.31 非银金融 26.33 17.36 -11.16 27.14 -0.81 钢铁 -0.08 -0.33 -5.02 4.51 -4.58 机械设备 -1.63 -1.36 -44.08 0.16 -1.79 房地产 11.89 10.24 4.94 17.12 -5.23 汽车 -23.17 -45.61 -86.42 -16.79 -6.39 商业贸易 3.18 -1.41 -8.78 9.82 -6.63 电子 3.30 -10.13 -36.39 10.76 -7.45 公用事业 0.45 -2.04 -7.94 7.29 -6.84 公用事业 -4.09 -18.92 -45.78 8.79 -12.88 汽车 -2.38 -11.79 -32.34 5.19 -7.58 建筑材料 6.87 -0.47 -45.88 20.43 -13.56 通信 8.48 8.12 -0.49 20.80 -12.33 国防军工 9.07 -13.01 -39.95 26.28 -17.21 国防军工 -10.30 -15.47 -26.19 2.23 -12.54 房地产 -4.87 -7.25 -32.69 13.14 -18.02 纺织服装 -21.79 -22.26 -23.77 -8.77 -13.02 建筑装饰 1.56 -7.31 -23.30 19.65 -18.09 建筑材料 2.38 -2.94 -20.87 17.05 -14.67 综合 -13.57 -26.49 -35.63 11.29 -24.86 建筑装饰 11.94 6.59 -1.13 30.07 -18.14 商业贸易 -34.50 -38.29 -79.01 -4.69 -29.81 医药生物 0.55 -3.56 -7.70 18.80 -18.26 轻工制造 -37.22 -56.81 -36.91 -6.53 -30.69 综合 -8.25 -11.27 -18.15 10.53 -18.78 采掘 -39.56 -120.60 -149.93 -3.55 -36.01 轻工制造 -5.15 -11.59 -14.41 15.65 -20.80 通信 2.71 17.38 -9.24 38.73 -36.01 化工 -15.08 -15.97 -12.09 6.89 -21.97 家用电器 -24.95 -39.14 -56.04 11.98 -36.93 采掘 -15.37 -17.08 -13.83 7.14 -22.52 传媒 -66.08 -81.22 -118.11 -8.51 -57.58 交通运输 -11.02 -15.21 -18.95 13.89 -24.91 计算机 -40.96 -45.53 -126.89 67.62 -108.58 家用电器 -21.85 -27.17 -35.63 7.53 -29.38 休闲服务 -205.06 -290.77 -640.43 -16.14 -188.92 休闲服务 -43.31 -49.57 -53.10 20.51 -63.83 交通运输 -183.57 -292.39 -332.20 16.82 -200.39 营业收入同比增速（% ） 归母净利润同比增速（% ） 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 二季度 ，基建投资发力，地产表现偏强， 带动机械设备、建筑材料、建筑装饰等 率 先 回升 。春节之后，建筑行业成为最早复工的行业之一，专项债密集下发，叠加地产和 基建赶工，带动中游制造业和材料业（机械设备、钢铁、建筑材料等）需求回暖。此外， 伴随流动性宽松环境和经济复苏的节奏 ，市场对 房地产 后市表现的预期也有所增强，一 季度积压的购房需求在二季度集中释放，房企拿地、开工积极性提高，地产行业景气度 持续回升。 汽车 方面，二季度营收和净利润环比增速均居于前列，其一是因为二季度多 地汽车消费刺激政策发力， 乘用车销售回暖 ；其二是疫情改变居民出行方式 偏好 ，乘用 车购置需求有所增强。 三季度， 下游 可选 消费 类 行业 盈利 修复提速 。 汽车 行业营收和利润的修复速度均明 显加快，主要是由于三季度各地汽车消费补贴的力度较大，加之“金九”带动备货，需 求端环比年中持续回暖，汽车产销量均有所回升。 交通运输、休闲服务 行业利润增速降 幅环比收窄 、 商业贸易 营业收入同比增速回正，主要是由于国内疫情形势稳定之后，旅 游出行、休闲娱乐等消费表现开始回暖。 此外，三季度出口表现偏强也带动了相关行业 景气度回升。 三季度海外疫情持续发酵，海外订单回流和防疫物资出口需求利好相关行 业盈利面修复， 电子、家用电器、纺织服装 等三季度营收及利润表现较二季度而言更加 亮眼。 房地产 行业营收同比增速较二季度提升，利润降幅收窄，可能是由于“三道红线” 政策影响下，房企库存去化加快。而 食品饮料、农林牧渔 等必选消费行业本身受疫情和 复工进度影响较小，因此三季度表现相较于其他行业而言更加稳定，延续 了二季度以来 的正增长态势。 图表 26 2020Q2 建筑材料、房地产修复速度领先 图表 27 三季度上游化工 、 采掘行业利润环比高增 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 截至三季度末， 资产负债率 同比增长 的行业有 19 个 ，负债水平依然偏高， 2021 年 需 关注企业 加杠杆 后的财务风险 。 上半年总量宽松的环境叠加融资支持政策下，企业加 杠杆力度较大，今年前三季度杠杆水平较往年同期明显偏高。而三季度伴随短端品种自 然到期、债市收益率持续上行，企业加杠杆意愿削弱。就行业而言，杠杆率环比上行较 多的行业包括化工、军工、传媒、商业贸易等；房地产行业杠杆率环比上行幅度也超过 了二季度，但后续融资政策的正式实施，可能令行业杠杆去化的速度加快。 10 月 ， 央行 表态由 “允许宏观杠杆率上升”转换为“保持宏观杠杆率稳定”， 2021 年 各行业杠杆率 环比上行幅度或会进一步趋缓 。 整体来看，尽管今年宽信用的政策环境和低利率的流动性 环境令企业的短期偿债压 力有所缓解， 但财务杠杆水平整体抬升，实际上加大了财务报