地产行业2021年债券投资手册之三：深度篇：典型房企信用分析与择券思路.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 深度 篇： 典型房企信用分析 与 择券思路 地产行业 2021 年债券投资手册 之三 本 文 作为系列报告的第三篇，选取当前存量余额最大的前十家企业作为分析 标的，力求通过深度分析给出可落实的投资建议。 先对十家企业从不同维度 进行简单的信息汇总，再详细分析不同收益率区间企业信用债的整体性价比 。 低风险偏好区间：招商蛇口、保利发展、万科地产、金地集团 。 1、 招商蛇口 ： 低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强 。 住宅、商业、产 业多业态 + 央企背景 + 周转速度慢 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房 地产行业中的优质信用主体， 慢周转主要受业态影响 ，信用基本面很好。 2、保利发展 ：高周转高毛利、央企地产龙头。 主营住宅地产 + 央企背景 + 周 转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体， 央企住宅地产龙头 ，信用基本面很好。 3、万科地产： 稳健、谨慎、住宅龙头。 主营住宅地产 + 住宅地产龙头 + 周 转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担尚可 = 房地产行业民营企业中的优 质信用主体，安全性较高 。 4、金地集团： 土储质量好、去化及资金略显压力 。 主营住宅地产 + 周转速 度快（有所弱化但仍高于行业平均） + 盈利能力良好 + 债务负担尚可 = 房 地产行业民营企业中的较优质信用主体 ，可以参与，性价比一般。 中等风险偏好：华发股份、首开股份、首创置业 。 1、华发股份： 珠海国资委旗下企业 ，珠海区域龙头。 住宅地产企业 + 珠海 区域龙头 + 土地储备规模大 + 高毛利空间 + 周转速度慢 + 杠杆比例高 = 慢周转、高毛利的住宅地产企业，信用资质尚可。 2、 首开股份 ： 北京国资委旗下、北京区域 住宅地产 龙头。住宅地产企业 + 北 京区域龙头 + 周转速度慢 + 毛利空间一般 + 债务负担重 = 信用资质一 般，中债估值收益率偏低，性价比一般。 3、首创置业 ： 北京国资委旗下、高档住宅及商业地产企业。业态定位高档 + 销售去化不畅 + 周转速度慢 + 土地储备规模大 + 杠杆比例高 + 外资评级 机构评级展望下调 = 存在估值波动风险，谨慎介入。 高收益区间 ： 恒大地产、富力地产、华夏幸福。 1、富力地产： 酒店业务疫情中亏损严重，流动性承压 。 住宅去化承压 + 周 转速度慢 + 前期投资激进 + 债务负担重 + 土地储备充足 + 资产质量较好 + 股票质押融资缓解近急 = 警惕流动性风险与信用风险双重影响， 收益率可 以反映并覆盖当前信用风险， 属于 高收益债投资区间 。 2、恒大地产： 土地储备充足，多元扩张的地产龙头 。 集团投资多元化 + 非 地产板块亏损 + 债务负担重 + 打折销售降毛利促回款 + 土地储 备充足 = 土地储备属优质资产，有一定安全 边际 ，但集团其他业务板块的多元化经营 是 否盈利需要关注 ，一年内债项有一定性价比，长久期谨慎。 3、华夏幸福： 销售、债务双承压的产业新城运营商 。主营产业地产 + 周转 速度慢 + 2020 年销售大幅下滑 +出现裁员舆情 + 债务负担重 + 对外担保 规模大 + 第一大股东需要对平安提供业绩对赌补偿 = 风险很高、收益尚可， 估值波动风险仍存。 风险提示： 公司基本面信息变化较快、政策变化超预期。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360519060001 相关研究报告 【华创固收】深耕个券再出发 2021 年可转 债年度策略报告 2020-12-18 【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注 各国进度 12 月海外月度观察 2020-12-26 【华创固收】防守为主，静候时机 2021 年 信用债年度策略报告 2020-12-31 【华创固收】节前缺口是常态，但降准不是 1 月流动性月报 2021-01-05 【华创固收】可转债管理办法出台， 1 月关注 正股业绩预告 可转债 12 月月报 2021-01-07 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 01 月 14 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 分析债券余额前十大房地产企业主体信用状况，结合中债估价收益率判断债券 性价比 。 将经营策略相似、行业地位相近、信用基本面整体情况大致相同的企 业简单归为一类，比较同类企业不同久期债券中债股价收益率的高低情况，大 致判断债券投资性价比，使得判断决策更加量化可比。 投资逻辑 债券到期收益率与无风险收益率的差值应该体现流动性溢价和信用风险溢价， 在构造信用债投资组合时，应依据自身风险偏好决定信用风险敞口，并挑选收 益覆盖风险的高性价比债券 。 本文也按照这个投资逻辑，先将债券存续余额前 十大房地产企业按照收益率区间大致确定投资标的对应的风险偏好高低，再根 据房地产企业的经营情况、财务情况等信用基本面与中债估值收益率的对应情 况大致判断债券性价比。低风险低收益区间，招商蛇口、保利发展、万科地产 性价比较高；中风险区间，华发股份性价比较高；高收益区间，富力、恒大性 价比尚可，可择机谨慎参与。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、债券存量前十大房企的信息简况 . 8 二、低风险偏好：招商蛇口、保利、万科、金地 . 9 （一）招商蛇口 低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强 . 10 1、存续 债券性价比分析 . 10 2、公司简介与战略定位 . 10 3、经营情况分析 . 11 4、财务状况分析 . 12 （二）保利发展 高周转高毛利、央企地产龙头 . 13 1、存续债券性价比分析 . 13 2、公司简介与战略定位 . 14 3、经营情况分析 . 15 4、财务状况分析 . 15 （三）万科地产 稳健、谨慎、住宅龙头 . 17 1、存续债券性价比分析 . 17 2、公司简介与战略定位 . 17 3、经营情况分析 . 18 4、财务状况分析 . 19 （四）金地集团 土储质量好、去化及资金略显压力 . 20 1、存续债券性价比分析 . 20 2、公司简介与战略定位 . 21 3、经营情况分析 . 22 4、财务状况分析 . 23 三、中等风险偏好：华发、首开、首创 . 24 （一）华发股份 珠海国资委旗下企业，珠海区域龙头 . 24 1、存续债券性价比分析 . 24 2、公司简介与战略定位 . 25 3、经营情况分析 . 26 4、财务状况分析 . 27 （二）首开股份 北京国资委旗下、北京区域住宅地产龙头 . 28 1、存续债券性价比分析 . 28 2、公司简介与战略定位 . 28 3、经营情况分析 . 29 4、财务状况分析 . 29 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （三）首创置业 北京国资委旗下、高档住宅及商业地产企业 . 31 1、存续债券性价比分析 . 31 2、公司简介与战略定位 . 31 3、经营情况分析 . 32 4、财务 状况分析 . 32 四、高收益区间：恒大、富力、华夏幸福 . 33 （一）富力地产 酒店业务疫情中亏损严重，流动性承压 . 34 1、存续债券 性价比分析 . 34 2、公司简介与战略定位 . 34 3、经营情况分析 . 35 4、财务状况分析 . 36 （二）恒大地产 土地储备充足，多元扩张的地产龙头 . 39 1、存续债券性价比分析 . 39 2、公司简介与战略定位 . 40 3、经营情况分析 . 41 4、财务状况分析 . 43 （三）华夏幸福 销售、债务双承压的产业新城 运营商 . 45 1、存续债券性价比分析 . 45 2、公司简介与战略定位 . 46 3、经营情况分析 . 47 4、财务状况分析 . 49 五、风险提示 . 51 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 企业资产规模分布 . 8 图表 2 企业多元化经营情况概览 . 8 图表 3 各企业存货周转与 17-19 年静态均价比 . 9 图表 4 各企业盈利能力、周转速度、杠杆高低比较 . 9 图表 5 企业土地储备充足性与拿地激进性 . 9 图表 6 招商蛇口存续债券中债估价收益率曲线 . 10 图表 7 招商蛇口存续债券各期限及收益率存续余额 . 10 图表 8 招商蛇口主营业务构成 . 11 图表 9 2017 年以来招商蛇口销售及结算情况 . 12 图表 10 2017 年以来土地、物业、酒店出租运营情况 . 12 图表 11 招商蛇口主要财务指标 . 12 图表 12 招商蛇口现金流量净额 . 13 图表 13 招商蛇口有息债务增速与永续债情况 . 13 图表 14 保利存续债券中债估价收益率曲线 . 14 图表 15 保利存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 14 图表 16 保利地产主营业务构成 . 14 图表 17 保利发展主要财务指标 . 15 图表 18 保利发展现金流量净额 . 16 图表 19 保利发展有息债务增速与对外担保 . 16 图表 20 万科存续债券中债估价收益率曲线 . 17 图表 21 万科存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 17 图表 22 万科地产主营业务构成 . 18 图表 23 万科新增项目与土地储备分布情况 . 19 图表 24 2017 年以来万科销售及结算情况 . 19 图表 25 万科地产主要财务指标 . 19 图表 26 万科现金流量净额 . 19 图表 27 万科有息债务增速与对外担保 . 20 图表 28 万科合作开发模式识别科目 . 20 图表 29 金地存续债券中债估价收益率曲线 . 21 图表 30 金地存 续债券各期限及收益率对应债券余额 . 21 图表 31 金地集团主营业务构成 . 21 图表 32 金地集团主要财务指标 . 23 图表 33 金地现金流量净额 . 23 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 金地有息债务增速与对外担保及合作开发模式识别科目 . 24 图表 35 华发存续债券中债估价收益率曲线 . 25 图表 36 华发存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 25 图表 37 华发股份主营业务构成 . 26 图表 38 华发股份房地产项目开发情况 . 26 图表 39 华发股份房地产项目销售情况 . 26 图表 40 华发股份主 要财务指标 . 27 图表 41 华发股份现金流情况 . 27 图表 42 华发股份显性负债、或有负债情况及合联营项目识别 . 27 图表 43 首开存续债券中债估价收益率曲线 . 28 图表 44 首开存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 28 图表 45 首开股份主营业务构成 . 29 图表 46 首开股份主要财务指标 . 30 图表 47 首开股份现金流量净额 . 30 图表 48 首开股份有息债务增速与对外担保 . 30 图表 49 首创置业存续债券中债估价收益率曲线 . 31 图表 50 首 创置业债券各期限及收益率对应债券余额 . 31 图表 51 首创置业股权结构简图 . 32 图表 52 首创置业主要财务指标 . 33 图表 53 首创置业现金流情况 . 33 图表 54 首创置业显性负债及或有负债情况 . 33 图表 55 富力存 续债券中债估价收益率曲线 . 34 图表 56 富力存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 34 图表 57 富力地产主营业务构成 . 35 图表 58 富力近五年拿地分布情况 . 36 图表 59 富力 2019 年末土地储备情况 . 36 图表 60 富力地产主 要财务指标 . 37 图表 61 富力地产现金流量表主要科目 . 37 图表 62 富力地产主要资产情况 . 38 图表 63 富力地产主要负债情况 . 38 图表 64 富力地产未来偿债现金流（亿元） . 39 图表 65 恒大存 续债券中债估价收益率曲线 . 40 图表 66 恒大存续债券各期限及收益率对应债券余额 . 40 图表 67 中国恒大集团股权结构及对外投资情况简图 . 41 图表 68 中国恒大及恒大地产基本财务指标比较分析 使用 2020 年 6 月底数据 . 41 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 69 恒大近三年土地储备情况 . 42 图表 70 恒大近三年新增土地储备与购置支出 . 42 图表 71 恒大房地产项目销售情况 . 42 图表 72 恒大地产主要财务指标 . 43 图表 73 恒大地产现金流量表主要科目 . 43 图表 74 恒大地产 2020 年 6 月底主要资产受限情况 . 44 图表 75 恒大地产合作开发项目识别科目 . 44 图表 76 恒大地产主要负债情况 . 44 图表 77 恒大地产未来偿债现金流（亿元） . 45 图表 78 华夏幸福存续债券中债估价收益率曲线 . 46 图表 79 华夏幸福债券各期限及收益率对应债券余额 . 46 图表 80 华夏幸福股权结构简图 . 46 图表 81 华夏幸福主营业务构成 . 47 图表 82 公司房地产开发项目销售情况（万平方米， %） . 48 图表 83 公司在建、拟建及待开发土地储备情况 . 48 图表 84 华夏幸福房地产销售区域分布情况 . 48 图表 85 华夏幸福新增土地储备情况 . 48 图表 86 截至 2019 年末公司主要园区业务运营情况 . 49 图表 87 华夏幸福主要财务指标 . 49 图表 88 华夏幸福现金流量净额 . 50 图表 89 华夏幸福有息负债相关科目 . 50 图表 90 华夏幸福未来偿 债现金流（亿元） . 51 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 一、债券存量前十大房企的信息简况 地产行业 2021 年债券投资手册系列报告分别从入门、宏观、微观等视角出发，介绍 地产信用研究涉及的基本概念，预判未来行业将从高速增长步入缓慢增长阶段，概括地 产企业分析要点并设计行业打分卡，还对全部违约案例进行了回顾。 本篇 作 为 系列报告 的第三篇，选取 当前 存量余额最大的前十家企业作为分析标的，力求通过 深度 分析给出 可落实的投资建议。 为方便比对分析，我们将下述信息列示如下： 1、 企业性质与规模 。 恒大与万科的总资产规模与合约销售规模均位于首位，其次是 拥有国资背景的保利发展和招商蛇口，资产与销售规模较小的华发股份、首开股份和首 创置业。总体来看，非国有企业想要获得近似规模的融资支持需要拥有更大的体量，而 发达地区国有背景的较小规模房地产企业也可以获得较多的融资支持。 图表 1 企业资产规模分布 资产附魔 大于 15000 亿 10000 15000 亿 5000 10000 亿 2500 5000 亿 小于 2500 亿 国有企业 万科地产 保利发展 招商蛇口 首开股份 华发股份 、首创置业 非国有企业 中国恒大 富力地产、华夏幸福、金地集团 资料来源： Wind， 华创证券 2、 主营范围与业态定位 。 债券余额前十大企业中，华夏幸福主营产业地产，招商蛇 口、富力地产、首创置业的住宅与商业地产均有一定占比，其他地产企业主营住宅地产， 其余业务占比较小或利润贡献小。 图表 2 企业多元化经营情况概览 公司简称 住宅地产 商业地产 产业地产 文旅地产 综合服务 其他 中国恒大 主营 两翼 新能源车等 万科地产 主营 转型 保利发展 主营 两翼 之一 不动产金融 富力地产 主营 辅营 金地集团 主营 首开股份 主营 华发股份 主营 首创置业 主营 主营 招商蛇口 业务板块 业务板块 业务板块 华夏幸福 新业务 主营 资料来源： Wind， 华创证券 3、 经营策略与盈利模式 。 房地产企业获利主要依靠三种经营策略：一是提高利润率， 包括通过收并购、旧改、一级土地开发方式、逆周期拿地捂盘等方式降低拿地成本，打 造品牌价值提升楼面均价等方式开源节流，提高项目整体毛利率；二是加快周转，包括 缩短建设项目工期、利用预售款加快拿地等方式，缩短项目建设周期，提高资金使用效 率；三是用杠杆，通过举债、合作开发等方式，用较少的权益资金撬动大规模资产，提 高权益收益率。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 3 各企业存货 周转 与 17-19 年静态均价比 图表 4 各企业盈利能力、周转速度、杠杆高低比较 资料来源： Wind，华创证券 注 ：静态均价比 =（销售均价 -楼面均价） / 楼面均价 资料来源： Wind，华创证券 4、 土地储备规模与开发持续性 。 从土地储备总货值来看，恒大、保利、万科的土地 储备总规模在十家企业中位居前三位，超过 1 万亿，远远超过其他企业；从土储总货值 与销售金额的比值来看，富力、恒大、保利的土地储备规模比较充分，可以满足未来三 年以上的开发需求，而万科和华夏幸福土储对未来开发的满足程度略低，其余企业均在 2-3 年，整体可以满足未来开发需要。 图表 5 企业土地储备充足性与拿地激进性 公司简称 货值 /销售金额 2019 年底货值 -权益 2019 年销售金额 -权益 2017 年 (%) 2018 年 (%) 2019 年 (%) 首创置业 7.82 2473.00 316.10 44.60 40.60 29.10 富力地产 3.88 5359.00 1382.00 40.00 15.30 15.10 中国恒大 3.82 22931.30 6010.60 28.90 7.00 7.60 保利发展 3.37 15565.60 4618.46 67.60 38.00 36.00 首开股份 2.59 2508.20 968.98 118.60 40.10 32.60 招商蛇口 2.58 5686.70 2204.74 76.20 45.70 44.00 华发股份 2.43 2237.00 918.91 52.80 37.60 36.90 金地集团 2.06 4337.70 2106.20 55.30 38.90 38.90 万科地产 1.81 11411.70 6308.30 50.70 42.10 34.20 华夏幸福 1.55 2334.85 1506.90 10.50 5.70 20.70 资料来源： Wind， 华创证券 二、低风险偏好：招商蛇口、保利、万科、金地 这四家企业属于 融资成本较低的优质主体 ，主要体现在企业规模大且稳居龙头地位、 销售顺畅、品牌价值高、土地储备优质、债务负担较轻等方面，信用基本面瑕疵较小。 2019 年招商蛇口、保利发展、万科地产、金地集团的综合融资成本分别为 4.92%、 4.95%、 5.01%、 4.99%，处于较低区间，存续债券中债估值收益率分别在 2.74% 4.26%、 2.30% 4.53%、 2.86% 4.15%、 2.84% 4.85%区间内， 适合较低风险偏好 的投资者 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ 一 ） 招商蛇口 低周转高毛利、财务稳健、资源整合能力强 1、 存续债券性价比分析 综合评价： 住宅、商业、产业多业态 + 央 企背景 + 周转速度慢 + 盈利能力良好 + 债务负担轻 = 房地产行业中的优质信用主体 ，慢周转主要受业态影响，信用基本面好。 图表 6 招商蛇口存续债券中债估价收益率曲线 图 表 7 招商蛇口存续债券各期限及收益率存续余额 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 目前公司存续债券品种包括一般公司债、一般中期票据、 超短期融资券、交易商协 会 ABN。 左图是招商蛇口存续公司债、中期票据及超短期融资券剩余期限与中债估价收 益率的对应关系，右图中的气泡越大债券存续余额越大。从信用债（未考虑 ABN）分布 期限来看， 1-5 年债券余额分布比较均匀，期限结构合理，到期余额分布分散。 从违约风 险看 ， 公司股东实力雄厚，在社区与园区运营方面既有先天资源禀赋优势，又有后天经 验积累优势，债务负担不重，再融资能力较强，信用基本面无明显瑕疵， 偿债能力良好。 从估值波动风险看， 公司整体经营稳健 ，估值风险较小。 从风险收益性价比看 ，目前存 续债中债估值收益率在 2.74% 4.26%之间，信用展望稳定，可以参与。 2、 公司简介与战略定位 大型上市央企，股东背景强，公司拥有比较完整的城区和产业园区综合开发能力 ， 品牌优势明显 。 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，直接或间接持有公司 超过 60%的股份。公司实控人为国资委，是招商局集团在社区及园区开发领域的重要运 营平台，在业务拓展、项目获取、资金筹集与资本运营方面享受股东支持。公司营业收 入主要来源于社区开发与运营（房地产开发销售）、园区开发与运营（特色产业园、城 市综合体等）两大业务板块，主营业务清晰，资源整合能力强，品牌优势明显。 主营业务包括住宅、商业、产业地产等，受业态定位影响，周转速度相比其他住宅 龙头偏慢。 截至 2019 年底，公司房地产开发业务营业收入占比 86.57%，商业产业地产 业务占比 12.77%，两板块毛利率分别为 24.20%、 31.89%，商业及产业地产板块呈现出 高毛利的经营特点，主要系公司采用“投 -融 -建 -管 -退”的综合发展模式，通过商业运营 提升片区空间价值，土地取得成本较低而增值空间较大所致 。 此种经营模式的优点在于 项目利润空间高，缺点在于不能通过预售制度带来的经营杠杆获利， 资金沉淀较多， 且 一系列配套设施建设周期较长，项目周转速度比较慢， 对公司的 资本实力、资源禀赋、 运营经验 有较高要求 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 8 招商蛇口主营业务构成 项目 2020-06-30 2019-12-31 2018-12-31 2017-12-31 2016-12-31 2015-12-31 营业总收入（亿元） 243.20 976.72 882.78 754.55 635.73 492.22 社区开发与运营 171.04 845.55 786.89 690.46 561.39 419.26 园区开发与运营 71.47 124.76 90.19 58.14 70.94 69.64 邮轮产业建设与运营 0.68 6.42 5.70 5.95 3.40 3.32 毛利率 (%) 23.85 34.65 39.49 37.66 34.54 37.68 社区开发与运营 23.52 33.55 39.28 38.43 32.27 34.89 园区开发与运营 25.41 42.25 41.60 31.91 51.69 53.56 邮轮产业建设与运营 - 32.35 34.91 4.12 51.16 55.91 资料来源： Wind， 华创证券 3、 经营情况分析 土地储备充足， 二三线城市及长三角区域占比较高，整体区位较好。 公司社区开发 与运营项目超过 200 个，布局在国内外近 60 个城市及地区。截至 2019 年底， 从城市圈 分布看 ，公司土地储备在长三角、珠三角、环渤海区域的占比分别为 35.02%、 17.67%、 13.26%，西部占比 18.83%，其余地区占比较小； 从城市能级分布看 ，土地储备在二三线 城市占比较高，一线城市占比仅 14.12%； 从城市集中度看 ，公司土地储备前十大城市分 别是昆明、重庆、苏州、深圳、南京、佛山、广州、天津、杭州、南通，合计占总土地 储备的比例为 51.23%，略显集中。 2020 年 1-11 月新增土储主要分布在成都、合肥、太 原、东莞等地，主要受一线城市土地供应面积受限影响，新增拿地多集中于二三线省会 城市，但项目选址较为精良，具有一定的布局价值。以昆明片区部分项目为例，空港新 城项目在建设住宅区的同时需要配建三甲级以上医院、养老公寓等建筑，项目距离地铁 六号线较近，属于通过开发提升区域价值的地块，楼面均价 225-2000 元 /平； 晋宁区伊湾 郡项目 则本身位于滇池附近，周边教育级医疗资源较丰富，商场等生活设施便利，自然 景观优美，楼面均价 825 元 /平，销售均价 6400 元 /平，静态毛利率 24.6%。 销售金额同比 增加 ， 深圳地区的高毛利项目支持营业收入增长，业绩释放后未来盈 利可能弱化。 2017-2019 年签约销售金额分别为 1127.79 亿、 1705.84 亿、 2204.74 亿元， 呈逐年增加趋势。 2017-2018 年公司华东地区、深圳地区的销售金额占比较大， 2019 年 深圳地区贡献了 22.15%的收入，占比最大，且毛利率高达 39.59%，对公司 19 年营业收 入的增长起到重要支撑； 2019 年销售金额中深圳地区占比缩小至 13.88%，江南地区与华 东地区占比在 20%以上，销售区域发生变化，需注意江南及华东西区的毛利率在 20%左 右，远低于深圳地区，未来营业收入可能有所弱化。 公寓住宅、商业地产、酒店等出租运营项目不容忽视，公寓及商铺平均出租率较高， 酒店入住率尚可。 截至 2019 年末，公司可出租土地面积 153.85 万方，出租率 99%；可 出租物业 364.93 万方，总体出租率 84%，出租收入同比增长 13.38%达 28.25 亿元；拥有 酒店客房 2438 套，入住率 8%，平均房价 1200 元 /间 /晚。总体来看，土地出租收入出租 率很高但占比较小，物业出租与酒店运营收入较稳定，租金及营业收入 有逐年增加的趋 势，但物业出租率从 17 年的 93%下降至 19 年的 84%，酒店入住率由 17 年的 80%略升 至 19 年的 82.5%，受 2020 年初新冠疫情影响，酒店运营受到巨大的冲击，物业出租略 微受到影响，目前来看并未给企业带来实质性经营影响，公司抗风险能力较强。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 9 2017 年以来招商蛇口销售及结算情况 图表 10 2017 年以来 土地、物业、酒店出租运营情况 资料来源： 中诚信 招商局蛇口工业区控股股份有限公司跟踪评级 报告（ 2020） 资料来源： 公司年报 ，华创证券 4、 财务状况分析 公司表现出低周转、高毛利、杠杆较低的财务特征，暂时性利润下滑不影响企业长 远发展。 从过往表现看，公司净资产收益率及销售毛利率高于行业平均，周转速度低于 行业平均，主要受商业及产业地产建设周期长、资金沉淀较多的影响，呈现慢周转、高 毛利的经营特点，同时公司的财务杠杆相比同业更低，经营稳健，有实力支持开发项目 建设运营。 2020 年 1-9 月营业收入大幅增长、扣除非经常性损益减少，主要系房地产项 目结转结构变化，社区业务毛利率同比下降所致；同时受疫情影响，公司履行企业责任 对租赁物业采取减免租金等措施，园区业务利润同比大幅下降。商品房销售区域结构性 变更，高毛利地区销售结转减少，低毛利地区销售结转增加，疫情促使租赁收入减少， 公司两大业务板块盈利收到冲击，公司财务稳健，具有较强的韧性，暂时的盈利下滑不 会显著影响公司信用水平。 图表 11 招商蛇口主要财务指标 主要会计科目 2019 年 50 强 2020/9/30 2019/12/31 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 2015/12/31 营业收入 1259.44 501.18 976.72 882.78 754.55 635.73 492.22 营业收入增速 (%) 22.99 96.21 10.64 16.99 18.69 29.15 8.21 扣除非经常损益后的净利润 50.06 20.97 124.73 145.97 118.63 89.42 43.95 扣 除 非 经常损益 净利润增速 (%) 27.88 -58.11 -14.55 23.04 32.67 103.45 52.00 销售毛利率 (%) 26.86 24.32 34.65 39.49 37.66 34.54 37.68 净资产收益率 ROE(%) 15.51 2.41 18.78 21.13 19.58 18.59 15.29 净负债率 (%) 78.30 36.83 29.73 48.69 58.65 18.43 11.85 剔除预收账款资产负债率 (%) 73.74 59.11 56.27 68.71 66.57 60.74 61.13 货币资金 /短期债务 1.23 1.02 1.37 1.76 1.43 3.23 4.50 存货周转率 （改进） 1.14 - 0.72 0.83 0.95 0.97 0.90 资料来源： Wind， 华创证券 经营活动现金流持续好转，现金流入流出基本正常，整体经营稳健。 2017 年公司经 营活动现金流为负，投资活动现金流有较大流出，主要系公司拓展深耕城市，通过招拍 挂、合作开发、收并购等方式加大全国范围内的拿地力度，同时加大对外兼并收购力度 所致； 2017-2019 年经营活动现金流入逐年好转， 2020 年以来公司经营较为保守，通过 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 经营现金流进行投资拓展和债务偿还，整体风格比较稳健。 图表 12 招商蛇口现金流量净额 主要会计科目 2019 年 50 强 2020/9/30 2019/12/31 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 2015/12/31 经营活动现金流量净额 120.20 102.45 138.12 104.78 -47.09 -127.15 20.84 投资活动现金流量净额 -128.17 -44.44 -131.58 29.55 -326.57 54.83 -20.43 筹资活动现金流量净额 52.29 -80.98 162.48 8.51 337.83 117.56 142.73 资料来源： Wind， 华创证券 三道红线 均未触及，整体债务负担不重，永续债增速较快。从三道红线达标程度看 ， 20 年 9 月货币资金与短期债务比重为 1.02，净负债率 36.83%，剔除预收账款资产负债率 59.11%，整体债务负担不重 ； 从融资来源结构看 ， 2020 年 6 月底融资余额 1531.19 亿元， 融资成本在 3.18%到 8.06%之间，银行贷款融资占比 66.02%，债券占比 20.22%，非标占 比 7.28%，截至 2019 年底，公司可用授信余额 1112.02 亿元，金融资源丰富； 从债务期 限结构看 ， 2019 年融资余额 1397.54 亿元， 1 年内占比 49.03%， 1-2 年占比 30.93%， 2020 年 9 月短期有息债务占比达 66.33%，债务期限结构偏短；虽然 17 年以来永续债逐年增 加，但整体占净资产的比重较低，虽然计入长期权益工具起到了降负债的作用，但公司 整体债务压力不大，对外担保金额占净资产的比重也比较低，或有债务风险较小； 从合 联营开发规模看 ，其他应收款占净资产比重降低，合作开发规模缩减。 图表 13 招商蛇口有息债务增速与永续债情况 主要会计科目 2019 年 50 强 2020/9/30 2019/12/31 2018/12/31 2017/12/31 2016/12/31 2015/12/31 有息债务 1094.35 1556.85 1429.19 1203.76 996.97 599.47 480.08 有息债务增速 (%) 7.12 5.09 18.73 20.74 66.31 24.87 8.49 短期有息债务占比 42.67 66.33 49.03 43.29 37.82 32.24 28.18 永续债 20.99 162.00 190.00 70.00 40.00 0.00 0.00 永续债 /净资产 (%) 2.85 7.17 8.36 6.43 4.31 0.00 0.00 担保总额 /净资产 (%) 61.34 - 19.76 21.97 27.60 27.19 18.54 其他应收款 267.86 - 717.33 645.77 622.97 324.60 175.28 其他应收款 /总资产 (%) 6.80 - 11.61 15.26 18.73 12.95 8.31 资料来源： Wind， 华创证券 （ 二 ） 保利发展 高周转高毛利、央企地产龙头 1、 存续债券性价比分析 综合评价：主营住宅地产 + 央企背景 + 周转速度快 + 盈利能力良好 + 债务负担 轻 = 房地产行业中的优质信用主体 ，央企住宅地产龙头，信用基本面好。 目前公司存续债券品种包括一般公司债、一般中期票据、 超短期融资券、 证监会主 管 ABS。 左图是保利存续公司债、中期票据及超短期融资券剩余期限与中债估价收益率 的对应关系，右图中的气泡越大债券存续余额越大。从信用债（未考虑 ABS）分布期限 来看， 1-3 年信用债余额较高， 4-5 年的信用债次之， 1 年、 3 年、 5 年有一定债务集中到 期现象。 从违约风险看 ， 公司股东背景雄厚，盈利能力较强，销售回款通畅，有较高的 品牌知名度，信用债到期期间分布较为分散，整体偿债能力较强。 从估值波动风险看， 公司整体经营稳健 ，估值风险较小。 从风险收益性价比看 ，目前存续债中债估值收益率 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 在 2.30% 4.53%之间，信用展望稳定，可以参与。 图表 14 保利存续债券中债估价收益率曲线 图表 15 保利存续债券各期限及收益率对应债券余额 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2、 公司简介与战略定位 公司 为中央国有企业 ， 实际控制人为国务院国资委 。 截至 2020 年三季报，保利集团 与保利南方集团合并持有保利地产 40.5%的股权，保利南方集团系保利集团全资子公司， 保利集团为国务院国资委管理的大型中央企业，与 1992 年经国务院、中央军委批准组建。 公司第二大股东为泰康人寿，通过三个产品合计持股 6.22%，第三大股东香港中央结算 持股 4.17%，剩余前十大股东包括中国证券金融股份有限公司，社保基金等。 总体来看， 公司股权结构较为稳定，同时保险资金和社保基金的入股也对公司的分红稳定性和经营 稳定性提出了较高要求。 公司主营业务为房地产开发与销售，同时公司坚持拓展不动产金融与综合服务领域， 形成了 新 的发展格局。 住宅地产开发与销售收入比重在 95%左右，贡献了绝大部分业绩， 建筑、租赁、物业管理、展览、酒店、服务费 等其它主营业务收入逐年增加；公司房地 产板块业务毛利率呈上涨趋势，由 2016 年的 28.02%上升至 2019 年的 34.96%，其它主营 业务毛利率 波动率较大且呈下降趋势，近两年稳定在 20%以上。综合服务方面，公司持 股 68.7%的子公司 保利物业于香港联交所主板上市 ， 截至 2020 年 12 月 14 日，公司市值 296 亿港元，在已上市物管公司中排名第三