2020锌市场回顾与2021年展望.pdf

金属建材 分册 2021 年度 中国期货市场年度报告 大宗商品市场解读 之 尊敬的投资者您好！ 2020 年中国期货市场在疫情期间运行平稳 ，有效地发挥了 避险功能，有力支持了实体企业复工复产 ， 全年 期货市场资金量 、 成交量 和 持仓量均创历史新高 , 全年共上市 12 个新品种 ，累计 上市 90 个期货期权 品种。 从助力扶贫工作来看， 运用期货工具服务 “三农 ，采用 “保险 +期货 ”模式保障农民基本收入 和服务农 业产业链 ， 140 多家公司对接 全国 380 多个扶贫点，积极践行金融扶贫 的重要 工作。 2021 年将是我国开启 “十四五 ”计划和向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年的开局之年。 2021 年 我国期货市场风险管理作用将进一步凸显，不断扩大服务实体经济的空间 ， 将形成期货与现货、场内与场 外、线上与线下的互联互通，进一步促进衍生品市场的发展。 2021 年我国期货 行业 将以习近平新时代中 国特色社会主义思想和党的十九届五中全会精神为指引，积极贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决 策部署，从国家战略高度建设好期货期权市场和增强国际定价影响力，实现服务于国民经济和实体企业的 根本宗旨，努力在服务经济高质量发展和国家重大战 略方面发挥更大的作用。 作为推动期货市场发展的重要力量 和期货行业头部公司， 方正中期期货“ 以金融服务成就美好生活 ”作 为企业发展的 使命，以“成为广受客户信赖的金融衍生品综合服务商”作为企业发展的愿景 ， 秉承“客户至 上、专业稳健、开放协同、简单专注、勤奋坚持、追求卓越”的核心价值观， 继续按照“一稳两破局”和打造 好大中台等公司战略推动各项业务发展， 继续坚持为投资者创造价值、为行业创造价值的经营理念，励精 图治，更为专注地发展期货业务，更为用心地提高研发 、 IT 和客户服务水平，为广大投资者提供更 丰富 、 更及时、 更加贴近市场的 产品与服务。 2021 年 方正中期期货 经营班子将 带领全体员工积极开展期货 期权 经纪、资产管理、 股票期权经纪、 投资咨询、风险 管理和基金销售 等各项业务， 并积极参与各家交易所、期货业协会的“保险 +期货”扶贫项 目， 积极承担企业社会责任， 继 入选 2018 国务院扶贫办 “企业扶贫 50 佳案例 ”和 荣膺人民日报社 评选的 “2019 年度中国精准扶贫企业 ”后将继续践行金融机构服务实体经济和落实精准扶贫支持“三农”的各项工 作， 围绕服务实体经济需求，不断 做好 “保险 +期货 ”、仓单服务、基差贸易、场外衍生品 和做市商 等风险管 理业务， 实现 期货市场 服务国民经济的根本宗旨 。 2021 年 方正中期期货将与广大投资者同舟共济，我们 将锐意改革、团结协作、不断创新，力争公司各项业务再创辉煌！ 饮水思源，我们深知，方正中期期货取得的每一点进步和成功，都离不开广大投资者的关注、信任、 支持和参与。因为广大投资者的理解和信任，我们有更加强大的动力和 更 坚定的信心。因为广大投资者的 关心和支持，我们持续、快速成长。因为广大投资者的每一次参与、每一个建议，我们 会 更加努力，进一 步改善服务、提升质量， 在服务投资者的道路上 不断奋进。 在 2021 年 来临之际，方正中期期货全体员工谨 向广大投资者表示衷心的感谢和美好的祝福！恭祝您 身体健康！阖家幸福！事业兴旺！万事如意！ 方正中期期货有限公司 总裁 上海际丰投资有限责任公司 董事长 2021 年 1月 FOUNDER CIFCO FUTURES CO.,LTD 2020 年 证券时报 -券商中国 2020 中国优秀期货公司君鼎奖 证券时报 -券商中国 2020 中国杰出 IT 服务期货公司君鼎奖 人民日报 -国际金融报 2020 先锋期货公司 证券时报 -期货日报 中国期货公司最佳掌舵人 许丹良 证券时报 -期货日报 最佳宏观策略分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳农副产品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳工业品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融量化策略工程师 证券时报 -期货日报 最佳期权分析师 2019 年 中国金融期货交易所 优秀会员白金奖 郑州商品交易所 优秀会员 郑州商品交易所 品种服务优秀会员（玻璃） 郑州商品交易所 品种服务优秀会员（动力煤） 郑州商品交易所 品种服务优秀营业部（玻璃）邯郸营业部 郑州商品交易所 品种服务优秀营业部（动力煤）上海世纪大道营业部 大连商品交易所 优秀会员金奖 大连商品交易所 优秀产业服务奖 大连商品交易所 优秀机构服务奖 大连商品交易所 优秀农产品服务奖 大连商品交易所 优秀化工产品服务奖 大连商品交易所 优秀黑色产品服务奖 大连商品交易所 优秀期权市场服务奖 大连商品交易所 优秀国际市场服务奖 大连商品交易所 优秀技术支持奖 上海期货交易所 优秀会员金奖 上海期货交易所 钢材产业服务奖 上海期货交易所 铜产业服务 阿 奖 上海期货交易所 铅锌产业服务奖 上海期货交易所 镍产业服务奖 上海期货交易所 黄金产业服务奖 上海期货交易所 白银产业服务奖 上海期货交易所 能化产业服务奖 上海国际能源交易中心 优秀会员奖 私募排排网 最值得信赖金融机构资管奖 第十三届全国期货实盘交易大赛 优秀交易指导奖 东方财富风云榜 -最佳期货公司 第十七届中国财经风云榜 杰出掌门人 第十七届中国财经风云榜 期货业扶贫奖 第十七届中国财经风云榜 期货业品牌奖 证券时报 -券商中国 2019 中国杰出 IT 服务期货公司君鼎奖 证券时报 -期货日报 中国最佳期货公司 证券时报 -期货日报 中国期货公司金牌管理团队 证券时报 -期货日报 中国期货公司最佳掌舵人 许丹良 证券时报 -期货日报 中国金牌期货研究所 方正中期期货研究院 证券时报 -期货日报 最佳精准扶贫突出贡献奖 证券时报 -期货日报 最佳资产管理领航奖 证券时报 -期货日报 最佳期货 IT 系统建设奖 证券时报 -期货日报 最佳中国期货经营分支机构奖 方正中期期货上海 期货大厦营业部 证券时报 -期货日报 最受欢迎期货经营机构公众号 证券时报 -期货日报 最佳宏观策略分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳农副产品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳工业品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳期权分析师 人民日报 -国际金融报 中国精准扶贫企 业 公司简介 方正中期期货有限公司（简称“方正中期期货”）是由方正证券股份有限公司（简称“方正证券”）控股的大型综合类期货公司，目前在北京、上海、长沙、天津、包头、 保定、邯郸、唐山、青岛、太原、西安、南昌、武汉、宁波、杭州、常州、南京、苏州、扬州、岳阳、株洲、郴州、常德、广州、深圳等地设有 36 家分支机构。同时，依托 方正证券旗下营业网点，已逐步形成覆盖全国的业务网络。 方正中期期货是中国期货业协会理事单位（ 001 号会员）、大连商品交易所理事单位、郑州商品交易所监事单位、北京期货商会副会长单位；上海期货交易所、大连商品 交易所 、郑州商品交易所会员及中国金融期货交易所交易结算会员；公司具有开展商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售业务资格；下设子公 司 上海际丰投资管理有限责任公司（简称 “ 际丰投资 ” ）从事风险管理等相关业务。 作为中国期货行业最早成立的公司之一，方正中期期货以传统经纪业务为根基，在巩固市场优势地位的同时，持续推动业务转型升级，打造行业领先的综合金融服务平 台。公司以经纪业务为资源平台，不断加快资产管理、风险管理等相关创新业务的发展步伐，行业排名、市场竞争力、总体盈利水平等均实现稳步提升。 近年荣誉 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期 期货 研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证， 不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别 客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中 所提及的商品的依据。本报告未经方正中期期货研究院许可，不得转 给其他人员，且任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担 法律责任，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的 损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权归方正中期 期货有限公司所有。 重 要 事 项 期 市 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 1 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 锌：梦里不知身是客 罗衾不耐五更寒 2020 市场回顾与 2021 年展望 方正中期期货研究院 黄岩 摘要 2020 年在宏观市场上遭遇 COVID-2019 的同时，市场的锚点再度放到了锌精 矿市场。实际上 2017-2020 年 4 年时间，市场对于锌精矿的供应量每年都在 高估，之前数年主要是大矿商因为种种原因没有完成年初的矿的生产指引，但 是 2020 年核心问题确是海外的矿在运输方面受到冲击无法运抵国内市场，进 而导致矿的减产。虽然同样在推高锌锭的价格，但是逻辑的根本点在于海外的 产能究竟能不能变成产量。 2020 年精 炼锌市场参与者表现得“既贪且怂”，因而实际上 2020 年精炼锌 的基本面很好，但是国内的投资者总是等到市场出现共振性趋势后才做补涨， 我们发现锌价总是在一个平台区间内弱势震荡，品种比价上大幅度落后于其余 品种然后几根阳线上追上来。这个结构上实际无论上中下游对价格的接受度都 是被动的，也造成了企业报纸上如果入场时点有误容易出现巨额亏损，如果企 2 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 业一直保持这份谨慎是好坏参半的，但就怕在 20000 元 /吨以上的时候风险偏 好被彻底打开，进而面对矿石的供应缓和，那么后续的亏损可能会急速增加。 COVID-2019 使得一些矿企重新关 停，但从大的逻辑角度讲，我们认为一旦 COVID-2019 的影响结束，海外的矿石供给在偏高的锌价下可能面临爆发式的 供给增长，这也将是后续锌价可能出现大幅下行的原因。这里面供给和需求再 怎么炒作也无法变动根本的趋势 供过于求只会拖延不会证伪，一旦后续的 矿石落地，我们可能会看到史诗级的下跌，这是明年观测的重点。 2020 年市场关注的锌消费更多打着“经济爆发式复苏”的预期，即疫情这么 差了消费端还这么强劲，那么当明年的海外市场缓和后消费强度将随着 GDP 的复苏整体再上一个台阶，部分还期待美国和欧洲地区的基建对锌消费的带 动，加上汽车消费的旺盛发展锌消费将成为锌价上行的关键助力。但是问题在 于，今年市场的供应端和消费端都受到了疫情的冲击，虽然市场的资金周转速 率在下降，但是市场的情绪并没有降低的太多，等疫情复苏后资金流的收紧带 来的情绪紧张或者疫情防控不及预期可能会对市场有较大的挫伤。 后市判断上， 2021 年一季度市场的矿石偏紧，但后续将面临疫情是否反复， 以及若疫情治愈后市场的预期和现实问题，我们认为锌价在 2021 年将前高后 低，后续长期偏空，沪锌波动区间 16500-24500 元 /吨，中轴在 18500 元 / 吨附近。后续要做好的是潜在 的是熊市预期。 1 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 目录 第一部分 长期走势和 2020 年行情总结 . 3 一、 2001-2019 年锌期货市场行情回顾 . 3 二、 2020 年锌期货市场行情回顾 . 4 第二部分 宏观经济回顾与展望 . 5 一、美国经济环境 . 5 二、欧洲经济环境 . 6 三、中国及新兴市场环境 . 7 第三部分 锌生产供应及进出口情况 . 8 一、 全球锌产能 . 8 二、国内精矿生产 . 9 三、国内冶炼生产 . 11 四、矿冶博弈分析 . 12 五、库存博弈分析 . 13 第四部分 锌加工及消费需求 . 14 第五部分 锌供需平衡表预测及解析 . 16 一、全球锌平衡表 . 16 二、中国锌平衡表 . 16 第六部分 期货价格技术分析及展望 . 18 一、期货价格技术性分析 . 18 二、期货价格季节性分析 . 19 2 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 三、沪锌期权思路总结 . 19 第七部分 总结全文和 2021 年操作建议 . 21 一、全文总结 . 21 二、 2021 年锌产业链企业策略建议 . 22 三、相关股票 . 23 3 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 第一部分 长期走势和 2020 年行情总结 图 1-1 沪锌伦锌 2001-2020 年走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 一、 2001-2019 年锌期货市场行情回顾 随着 2001 年中国加入 WTO，国际经济迅猛发展，带动工业品 需求激增，国际锌 价从 2001 年开始加速上行，逐步形成了中国生产 -美国消费的全球预期，在不断的正 反馈下，锌价在 2007 年左右达到顶峰， 7 年时间内累计涨幅超过 5 倍。沪锌 2007 年 上市以后大致走势分为五个阶段： 第一阶段从上市到 2008 年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国 内外需求下滑，锌价暴跌，最低跌至 8400 元 /吨。 第二阶段从 2008 年末到 2010 年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启 量化宽松，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到 22585 元 /吨。 第三阶段从 2010 年初至 2016 年 初，中国稳增长政策效果减弱，后遗症逐渐明显， 美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓，市场进入 产能出清阶段，锌价震荡下跌，最低至 11810 元 /吨。 第四阶段从 2016 年初至 2018 年初，国内外锌矿短缺既成事实，中国经济有所回 暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌矿加工费持续下行，锌价加速上行。 4 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 第五阶段从 2018 年初至 2020 年初，锌价的持续高位刺激矿企加速扩产投产，澳 大利亚的 Dugald River、 Centuries 等矿区的锌矿在四季度开始逐渐流入市场，锌价出 现大幅下行，至 2019 年全球锌矿副产预期已经打满，锌价正式呈现震荡走低。 二、 2020 年锌期货市场行情回顾 图 1-2 沪锌 2020 年走势图 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 沪锌在 2020 年走势较弱，自身的基本面虽强，但整体呈现跟随宏观和有色板块的 趋势运转。 第一阶段从年初至 1 月底，全球市场复苏预期升温，以股票为首的风险资产触底回 升，带动商品强势反弹， 1 月份全球股票市场普遍上涨 10%左右，情绪极度亢奋，锌价 上破 18000 元 /吨。 第二阶段为 2 月至 3 月中旬，随着 COVID-2019 在中国逐渐爆发，并逐步传导至 海外市 场，风险资产全面下跌，铜带着有色集体下行，锌价更因为受到供过于求的预期 呈现了急速下行，至 3 月中旬最低跌至 14200 元 /吨，严重跌破成本位 15000 元 /吨。 第三阶段为 3 月下旬至 6 月，以美联储为首的全球央行开始集体救市，国内也出台 了很多宽流动性宽信用的政策，沪锌自 3 月 18 日见底后跟随大势呈现持续反弹，中间 5 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 初期的上涨诱因是海外 COVID-2019 的爆发使得国内担忧矿供应短缺，进入 5 月份市 场开始博弈复苏预期，最终锌价整体走出了 V 字形。 第四阶段从 7 月至 10 月，随着中国股市的强势上行，市场对于锌价偏高的纠结性 减弱， 沪锌强势上破 17000 元 /吨后接连上行，后随着股市的回调以及对美国大选的造 成的潜在风险呈现了周期性质的下跌，这时候我们注意到市场在 9 月份以后开始炒作四 季度的矿石紧缺的问题，但没有在价格上表现出来，这更多属于价格偏高位置的风险规 避。 第五阶段从 11 月份到年底，随着美国大选正式落地，市场的风险偏好迅速打开， 加上疫苗对情绪的刺激作用，全球股市和商品呈现普涨，锌价被抑制的矿石紧缺问题也 集中爆发，锌价上行至 20000 元 /吨以上，我们认为这样的行情热度将呈现到 2021 年 一季度。 注： 2020 年 11 月份以来这轮行情本质是 金融部门或者说对冲基金的入场，这个 走势不能用基本面来解释，注意金融部门的出入场时间也是做好 2021 年春季行情的关 键。 第二部分 宏观经济回顾与展望 一、美国经济环境 2020 年，由于 COVID-2019，美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题， 3 月美股连续熔断 4 次， 3 月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市，这是市场整体出 现 V 型反弹的关键驱动，但对应的是美联储资产负债表的翻倍，截止 6 月底美国向市 场投放的基础货币量同比增长 25%以上。 6 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 进入 7 月后，美联储维持购买债券，并且几次重申财政政策的力度也要加大，市场 对通胀的预期先是极高 即美联储可能推行负利率，再到极低 即鲍威尔在 10 月 份一再重申货币政策弹尽粮绝，所以我们看到典型的通胀预期代表黄金的走势在 8 月初 达到极值，而进入 9 月后直接转入熊市。 实际上，如果结合美国的疫情人数来看，我们认为美联储的财政 +货币双宽松的退 出时间要比市场普遍预期的晚的多，最主要的理由是市场的资金获得是不均衡的，穷人 的基尼系数决定了其获得的资金转了几圈又到了富人手中，而富人的投资占比越来越 重，加剧贫富差距形成结构性通胀。而美国的国家体制决定了很难从富人手上掠夺财富 赠送给穷人，因而在这种情 况下只能政策层面进一步引导，而形成了死结。 二、欧洲经济环境 2020 年 COVID-2019 增加了欧洲市场的分化，我们可以看到德国模式处于持续失 效状态，在抗疫过程中表现得更多是各自为政，在这种情况下英国脱欧后的实际处境相 对变得好了很多。因而我们可以看到在美联储向市场投放流动性之前，欧洲市场的表现 整体最差，即使美联储大量增加美元流动性的情况下，美元兑欧元也一直处于偏高位置， 具体可以用欧洲美元来进行观测。 我们认为 COVID-2019 加剧了欧洲区的分化，在当下各国享受放水带来的资本增 值的过程中表现不明显，问题会 出在几年后，即长端收益率为负的后遗症将逐步显现， 后续欧元区的货币政策的空间已经形同日本，甚至更加糟糕，内部环境的恶化将迫使其 管理层寻求破局之道。但与此同时，欧洲原本相对宽松的贸易环境将变得孤立主义起来， 寻求内部的全产业链，回归部分工业端，以及增加对外关税政策等，这种情况下，中国 的出口将变得更加困难，因而我们建议继续下修出口预期。 7 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 这个阶段中我们要注意，欧洲市场的内部矛盾可能是无解的，在这个过程中更要担 心其不顾一切的转嫁外部矛盾，尤其是英国脱离欧盟后，各自为战的体系更加脆弱，所 以我们持续不看好欧元及欧洲市场的 消费投资情况。 三、中国及新兴市场环境 COVID-2019 重塑了国内市场的信心，海外地区由于疫情导致的开工条件下降，订 单大批量的转移至中国，即中国生产全球消费，产业链外迁的势头由于海外市场的承接 能力以及疫情管控能力不足，也变得更加脆弱。实际上海外的印钞很大一部分变为了中 国的净出口， 2020 年外贸环境有明显的好转，连带的消费端也出现了一定量的增长。 相对而言，中国的股票和债券市场对海外的吸引力较大，随着国内进一步的开放资 本市场，外资流入导致人民币需求上升，目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中，核 心铆钉的还是 美元指数，随着美元的超预期发行，人民币兑美元升值是较大概率事件， 我们中期认为美元兑人民币最终将会运行在 6.5-6.8 附近。 但是在 2021 年及以后，在国际贸易中，我们更应该担忧意识形态的问题，逆全球 化仍为主趋势。大选过后，市场认为新任总统会改变旧总统的单边主义，重新修缮国际 多边关系。我们认为实际上所有的问题本质上都是经济问题，即使经济放水修复，市场 的需求端还是在短时间内难以起来，一个个小圈子的多边关系本质上依旧是逆全球化， 而新任总统所在的民主党擅长搞意识形态的手段，与此同时，很少有总统像旧总统一样 履行自己的 竞选宣言，所以我们并不认为新总统在对华政策上有多缓和，甚至中国的海 外压力会进一步增加。 回归到经济基本面， 2020 由于 COVID-2019 国内 GDP 增速和经济修复速度预计 不及预期，但市场流动性相对充裕，国内资产的价值相对外围将表现优异，尤其是国债 8 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 的套汇和欧元区的负利率化，导致部分长端资金涌入，在这种情况下，市场只要表现出 一些复苏预期，资产普涨是可以确定的。 2021 年建党 100 周年，在今年经济增速未及 预期的情况下，我们有理由相信政策动力会较为充足，在未有外围市场扰动的情况下， 会给商品较强的上行动能。但是要注意 盛极而衰的问题，我们需要在这个位置进行更多 方面的反复。 第三部分 锌生产供应及进出口情况 一、 全球锌产能 图 3-1 ILZSG 全球锌市场供需平衡 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 ILZSG 预计并经过安泰科修正，预计 2020 年全年全球产量 1254 万吨，同比减少 2.4%，需求量 1252 万吨，同比减少 0.7%。整体呈现紧平衡，终结了过去两年供不应 求的局势。展望未来，未来两年海外锌精矿增产预计有 110 万吨 /年的产能，新增项目 有限只有 4 个，大概只有 10 万吨 /年，停产的有 6 个，大概影响产能 6 万吨 /年，最 主 9 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 要的是扩产项目，预计将增长 90 万吨 /年，其中 37%为产能恢复。预计 2021 年锌精 矿的供需平衡超过 30 万吨，再度转为供应过剩。 整体上看，未来锌矿需求增长点还在中国，过去几年海外冶炼厂的开工率整体在 85%饱和度较高，中国因为环保平均开工率在 80%以下，因而还有一定的需求潜力。 考虑到中国 2020 年锌精矿进口不降反增， 2007-2019 平均进口量为 266 万吨，而 2020 年 1-9 月进口量已经到了 298 万吨，出现了同比 32%的大幅增长，中国将在锌 精矿或者整个锌消费市场中的供求平衡间起到决定性作用。 全球市场很明显 的出现了供给方和需求方的错配问题，我们要注意的是，如同我们 宏观部分分析的， COVID-2019 以及美国新总统的上台，都或多或少地增加了中国外部 的意识形态上的压力，这样中国生产全球消费是不是个透支的过程？尤其是人民币汇率 升值带来的进口增量的存续性欠佳，在这种情况下，我们认为更可能出现国内消费增速 降低，海外库存堆积等情况，从而引发锌价的超预期下跌。 二、国内精矿生产 图 3-2 不同统计口径下的国内锌精矿产量 数据来源： Wind、 SMM、网上公开资料、方正中期研究院整理 10 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 图 3-3 锌精矿分规 模开工率 数据来源： SMM、方正中期研究院整理 2020 年预计国内精矿缺口会达到峰值到 210 万吨，长期来看我国的精矿缺口可能 在 170 万吨，后面更多要依赖技术革新来降低缺口。从政策层面，国内产能重在引导 存量层面调整，而非增量层面进行调整。在产矿山品位下滑很明显，新增产量整体偏低， 因而如何充分利用现有资源也是关键要素之一。 从锌精矿产量和开工率来看， 矿企开工率逐步平稳， 国内锌精矿产量分为两个阶段， 1-4 月平均产量减少 11%，第二阶段是 5-12 月，预计平均增长 17%，全年整体减少 2%。综合上述观点来看，我们认为后 续国产精矿维持平稳生产的概率较大，环保压力 增加的情况下小的精矿的矿产供给上不去，所以实际的情况是已有的产能已经被充分开 发。从成本等一系列角度来看，我们认为后续的精矿会继续维持当下的状态几近满产而 鲜有增量。 11 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 三、国内冶炼生产 图 3-4 不同统计口径下的国内精炼锌产量 数据来源： Wind、 NBS、 SMM、安泰科、方正中期研究院整理 图 3-5 国产锌冶炼分规模开工率 数据来源： Wind、 NBS、 SMM、安泰科、方正中期研究院整理 据 SMM， 2020 年 1 至 11 月全国累计精炼锌产量 555 万吨，累计同比 增速 4.57%。 其中 11 月国内精炼锌冶炼厂样本合金产量为 8.18 万吨，环比基本持平。据安泰科，目 前国内锌的冶炼产能在 650-680 万吨，产量在 600 万吨上下，有色金属里面锌的产能 利用率比较高，维持在 90%左右，冶炼成本方面平均成本在 4862 元 /吨，头部冶炼厂 成本在 4000 元 /吨左右，因为成本偏低，头部 20%有进一步扩张意愿。 今年国内冶炼整体开工率达到了 85%，第一是硫酸胀库的制约，导致了 2-3 月国 内的冶炼开工率降低至 80%以下，第二是冶炼的利润率的前高后低，上半年为了保利 润曾出现了一段时间的减产。不过从 下半年开始，随着国内消费的加速以及矿石的紧缺， 12 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 冶炼厂的开工率出现了平稳的增长。根据安泰科测算，国内冶炼厂的开工率相对海外均 值 85%以上的市场仍有一段的上行空间，全球冶炼产能的增量也最大的可能来自中国。 不过冶炼面临的环保的压力我们有理由相信在 2021 年会继续加码， 2020 年的环 保受益于 COVID-2019 督察压力略有减弱，不过从长期上看，“青山绿水就是金山银 山”的长线策略没有发生任何改变，建党 100 周年面临的环保压力依旧存在。 另外注意锌的技术方面的突破， 尤其是再生锌是需要关注的， 2020 年各类废弃物 料中锌 有 140 万吨，可能到 2025 年再生锌能提供 40 万吨 /年的产量，成为长端影响锌 供需平衡的推手之一。 四、矿冶博弈分析 图 3-6 国产和进口矿石加工费 数据来源： SMM、安泰科、方正中期研究院整理 我们认为国产矿和进口矿的 TC 足以反映矿产端的供需情况，核心表现有两个，一 个是冶炼厂的利润率，一个是矿企的利润率，随着进口矿源的不足，以及内外价差的平 衡，明年再度炒作 Teck 资源矿石延迟发货也一样，因而要讨论的是冶炼端的利润如何 打开的情况。我们仍然对于矿石持续供过于求抱有极大的信心， COVID-2019 无形中会 降低绝大多数矿企的长线盈利预期，或造成较为短视的报复性生产。只要运输不受阻， 我们认为矿石的运抵境内将是较为确定的事情。 13 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 不过，根据我们开会所了解到，海外矿山的库存肯定不多，海外冶炼厂库存也不会 很高，如果疫情恢复，海外也有补库的需求，现在让人纠结的就是海外市场存在隐形库 存，我们认为锌锭明年在平衡表上或者供需平衡的关键点在于这些藏起来的库存如何表 现。 五、库存博弈分析 图 3-7 交易所锌锭库存 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 相对而言，库存部分是锌博弈的重点，今年因为疫情原因摧毁了很多锌库存的交 投 逻辑。第一是，国内上游直接对接下游，冶炼好的锌锭直接进厂库，所以最难预测的变 成了这些厂库的库存到底有多少。第二是， LME 的出入库规则变动，排队时间变长排 队成本变高，所以企业更加倾向于将库存直接放到外边，那么锌就活活变成猜库存量的 品种了，这个在博弈的角度看也是最难去界定的。 整体上看，累库存在 2020 年是奢望，按照海外市场同样有补库需求来看，我们认 为累库现象可能至少在三季度前看不到，但是要注意，市场隐藏的社会库存会在锌价出 现下跌的时候，或者出现累库预期的时候助跌，这也是我们对明年锌价的低点并不是很 看好的核心 原因。 14 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 第四部分 锌加工及消费需求 2020 年年锌消费是争议很大的一点，全球市场出现了较为明显的分化，也给国内 的盘面带来了很强的冲击。综合来看，我们对 2020 年下半年和 2021 年全年的消费有 较强的期待，内需将成为后续的主导，但对于外需抱有相对负面的态度，尤其是欧洲等 地区出口为主导的产品。相对而言，中西部地区基建、汽车、旧城区改造带来的镀锌的 消费是最值得期待的。 图 4-1 中美两国汽车产量 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 汽车行业在受到疫情下出现了一定程度的复苏，根据相关的报告来看，全球汽车行 业在 2018-2020 年整体进入了低迷的市场时段，但疫情为汽车市场带来了两方面的活 力 第一，疫情下流动性的释放使得资本市场目光投向了新能源汽车，除了特斯拉 外，比亚迪、蔚来、理想等新能源汽车都受到市场追捧，风口下汽车蔚来消费量可期； 第二，疫情下人们意识到汽车这种私人空间在极端问题下的重要性，疫情封锁下没有私 家车寸步难行，所以也注定会使得汽车消费量的升级。 从汽车产量来看，全球在 2-4 月份的产量进入冰点，疫情恢复后中国的汽车产量逐 步回升，目前已经和 20217 年的高点产量持平，而海外市场的汽车工业复苏也在路上， 对于锌消费有一定的刺激作用。 15 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 图 4-2 中国镀锌企业开工率情况 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 图 4-3 中国锌合金企业开工率情况 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 图 4-4 中国氧化锌企业开工率情况 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 2020 年就消费方面来看，补偿性出口消费快速修复疫情重创，从消费来看，镀锌 占比 64%，压铸合金 18%，铜合金 8%，锌盐 9%，和基建高度相关令锌韧性增强，基 建更多是专项债拉动比较高，从另一个角度看， 2020 年增速高基数会使得 2021 年 的 消费增速降低。 16 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 从分品种开工率来看，我们认为 2020 年镀锌市场的运转情况最为良好，很大程度 上受益于基建项目的开发预期以及宏观刺激带动产业链的消费预期，锌合金和氧化锌整 体上虽然下半年有所回暖，但至少开工率上并没有表现出很好的复苏状态。 整体来看，对于远端的消费预期我们并不是很乐观，一方面是疫情带来的消费回流 最终还会外移，疫情对国内产业链外移整体是短多长空，各国将更多的将关键产品分散 开以完善自身的物流供应；另一方面流动性大规模释放的后遗症将显现出来，中国的货 币政策可能有收紧的倾向，加上环保及可持续发展的要求， 我们认为后续的发展更多从 质而非量上发展。 第五部分 锌供需平衡表预测及解析 一、全球锌平衡表 表 5-1 全球锌市场供需平衡表（万吨） 2 0 2 0 - 0 1 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 锌精矿产量 10 52 . 3 10 52 . 3 10 20 . 0 78 3. 2 87 2. 5 10 18 . 7 10 43 . 2 10 72 . 4 10 91 . 3 精炼锌产量 11 52 . 7 11 52 . 7 10 72 . 6 10 63 . 8 10 87 . 4 11 02 . 0 11 16 . 8 11 22 . 1 11 51 . 7 精炼锌需求 11 01 . 7 11 01 . 7 10 66 . 9 10 64 . 9 10 32 . 8 10 59 . 5 10 67 . 9 10 90 . 6 11 18 . 6 过剩/ 短缺 51 . 0 51 . 0 5. 7 - 1. 1 54 . 6 42 . 5 48 . 9 31 . 5 33 . 1 数据来源： Wind、 ILZSG、方正中期研究院整理 2020 年 COVID-2019 使得市场的供需逻辑出现较大的分化，供需存在较为严重的 地缘错配，中国市场恢复相对良好，美国市场也有一定的衡策支持，但均面临矿石供应 的矛盾，这种错位可能带来系统性的普涨，也可能带来区域性的现货高升水。整体来看， 供需双弱的情况下全球 2020 年 1-9 月份最终表现为供过于求，但是这个平衡相对紧凑。 二、中国锌平衡表 表 5-2 中国锌供需平衡表预测（万吨） 17 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 2017 2018 2019 2020 2021E 锌锭产量 5 4 5 . 0 5 3 2 . 0 5 8 5 . 0 6 1 2 . 0 6 2 0 . 0 进口量 6 8 . 0 7 2 . 0 6 1 . 0 5 3 . 0 8 0 . 0 出口量 1 . 5 1 . 3 3 . 0 2 . 8 5 . 0 库存变动 - 0 . 5 - 1 7 . 3 2 . 0 2 . 7 1 5 . 0 表观消费 6 1 4 . 0 6 0 5 . 0 6 4 0 . 0 6 6 2 . 0 6 7 0 . 0 平衡 - 3 . 0 - 1 9 . 6 4 . 9 2 . 9 4 0 . 0 数据来源：方正中期研究院整理 综合以上观点，我们认为今年国内锌市场的供需平衡将再度转为供不应求的状况， 供需同步走弱，但考虑到后续的经济刺激和经济发展目标，我们对于全年精炼锌需求判 断相对乐观，最终预计 2020 年中国精炼锌供给总量为 659.1 万吨，需求总量为 662 万吨，由于下半年的进口量增加最终表现为整体的过剩。 对于 2021 年，我们认为锌精矿故事讲了一轮又一轮后，一旦发现消费量不及预期， 前期积攒的大量隐性库存会显现，大的复产周期下我们不能低估实际的 潜在供应能量， 补库的故事可能讲的不会那么顺利，因而明年的多翻空的行情，尤其是矿石的边际供应 改善，将通过 TC 等渠道逐步传导到价格中，或许会出现供应满额，总进口量增加，锌 锭出口增加的局面。 18 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 第六部分 期货价格技术分析及展望 一、期货价格技术性分析 图 6-1 沪锌期货技术分析 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 从大的形态结构上看，沪锌在 2020 年 11 月份突破了 2018 年初以来的向下压力， 目前看这个突破级别比较大，如果横向类比来看，铜也是这样近似突破的图形，从这个 角度看，我们认为对于锌的上方空间应该有所 期待，第一目标位放在前高 23300 元 /吨 附近，预计有一定可能是 2021 年的高点，第二目标位 24000-24500 元 /吨。我们预计 高点可能出现在一季度，理由主要包括矿石紧缺和资本推动的力量，不过从矿石的恢复 角度来看，我们认为这可能就是后面很长时间的最高点，生产企业应该抓紧超长期的卖 保策略。 锌价向下的可能性有几种，第一种是国内政策不及预期，这一点根据宏观部分的分 析可能性不大；第二种是受海外市场的拖累，全球 COVID-2019 再度复发，疫苗生产 速度不及预期，再度出现风险资产大幅下跌的行情，这种系统性风险相对较难 应对；第 三是中美贸易摩擦再度反复，甚至向其余板块扩散，导致国内的市场情绪偏差；第四种 是锌价上行过高回调。我们认为下方的第一支撑位在 18500 元 /吨附近，第二支撑位在 19 金属建材 分册 2021 年度报告中国期货市场年度报告 17500 元 /吨附近，这和市场的主流想法一致。但也有很小的可能下方会探到 16300 元 /吨，这更多是因为资产价格普遍偏高可能出现共振性的回撤导致的。 二、期货价格季节性分析 图 6-2 沪锌期货季节分析 数据来源： Wind、方正中期研究院整理 从季节性行情来看，我们认为沪锌的行情主要集中在 6-8 月和 11-1 月两轮为核心 多头行情，尤其是冬