2021年宏观经济与股指期货策略年报.pdf

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 归去 来兮 憧憬繁华 2021 年宏观经济与股指期货策略年报 王永锋 毛磊 021-33038980 021-33038981 投资咨询从业资格号： Z0000153 Z0011222 报告导读： 我们的观点：趋势策略： 2021 年的期指可能会演绎“N”型行情，第二波价格重心可能高于第 一波。预计沪深 300 期指、上证 50 期指、中证 500 期指，全年核心运行区间分别为 4500-5800 点、 3100-4000 点、 5600-7300 点。 跨品种策略： 经济上行阶段，可关注策略组合（多 IH/IF+ 空 IC） ；经济回落阶段，可关注策略组合（多 IC+空 IH/IF） ，两者都需跟踪盈利与国债收益率 指标。 我们的逻辑：趋势策略： 预计 Q1 盈利回升，政策偏紧，叠加可能会出现的春季躁动行情，我 们预计期指震荡上行。策略以逢低做多策略为主。预计 Q1 后盈利回落，政策边际松动，叠加 春季躁动行情演绎后的调整压力，指数可能会有所调整。策略以多单高平低补策略为主。但在 调整后，盈利与政策边际放松，叠加海外周期复苏与股市上涨等因素，指数仍将继续上行。策 略以多单仓位逐步增加策略为主。 跨品种策略： Q1 经济周期复苏， IH/IF 的盈利增速会好于 IC， 与此同时，政策收紧也有利于 IH/IF 与 IC 比值的扩大，策略组合（多 IH/IF+空 IC）存在盈利 机会。Q1 后经济增速回落，政策边际放松，此时 IH/IF 的盈利增速可能会落后于 IC，而政策 的边际放松也有利于 IC 与 IH/IF 比值的扩大上涨阶段，策略组合（多 IC+空 IH/IF）存在盈利 机会。两者都需跟踪盈利与国债收益率指标。 关注的风险点： 1、疫情反复、疫苗有效性不及预期；2、政策面收紧超预期；3、中美大国博弈 超预期。 投资建议：趋势策略角度， 2021 年期指第一波上涨行情以逢低做多策略为主，之后的回调行情 以多单高平低补策略为主，第二波上涨行情以多单仓位逐步增加策略为主。 跨品种策略角度， 经济上行阶段，可关注策略组合（多 IH/IF+空 IC） ；经济回落阶段，可关注策略组合（多 IC+ 空 IH/IF） ，两者都需跟踪盈利与国债收益率指标。 作者简介： 王永锋： 股指期货高级研究员，多年从业经验。擅于利用数理统计方法对金融期货与商品期货 进行研究，同时也崇尚根据基本面判断中长期趋势，顺势而为。研究中提高理论素养，市场中积累 丰富经验，厚积薄发。曾获“最佳股指期货分析师” 、 “最佳宏观策略分析师” 。 毛磊： 股指期货高级研究员。擅长从国内外基本面入手，通过分析期指价值内及价值外因素研 判走势。在期货日报 、 文华财经等媒体累计发文超过 40 万余字。获得四届“最佳金融期货 分析师” 、 “最佳宏观策略分析师” 。 2020.12 二二一年报 金融衍生品研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 目 录 1. 2021 年经济： “转型中重塑，潜在增速回归 ” . 3 1.1 疫情引发经济重塑，但回归潜在增速大环境不变 . 3 1.2 经济复苏、库存回补、逆全球化缓解等， 2021 年外需仍值得期待 . 5 1.3 经济内循环为主，制造业与消费将成为亮点 . 9 1.4 2021 年的经济：周期复苏， 2021 年的盈利：继续改善 . 17 2. 2021 年政策： “财政积极，货币稳健，金融开放 ” . 18 2.1 积极的财政，更强调提质增效 . 18 2.2 稳健的货币政策，宽货币与紧信用组合 . 19 2.3 美联储“鸽”声依旧，期指受益于发达经济体流动性外溢效应 . 21 2.4 金融市场开放力度的加大有利于期指去伪存真，价值中枢上移以及风险偏好的增强等 . 23 3. 2021 年策略：再出发 . 24 3.1 与海外股市相比，期指配置价值增加 . 24 3.2 与近 1-2 年相比，期望收益率下调 . 25 3.3 策略预判 . 26 1、趋势策略：盈利改善与估值收缩互博，期指震荡上行 . 26 2、跨品种策略：盈利与政策的扰动，先多 IH/IF 空 IC、后多 IC 空 IH/IF . 27 3.4 策略总结 . 28 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2021 年经济：“转型中重塑，潜在增速回归” 1.1 疫情引发经济重塑，但回归潜在增速大环境不变 疫情引发经济重塑。 2020 年初，一场突如其来的疫情打破了全球经济下行的节奏，金融市场与实体经济 一片恐慌。与金融危机不同的是，疫情对生产链与服务链的伤害“时间更短、程度更大” 。与金融危机不同 的是，此次更多的体现为流动性危机而非经济危机，而各国针对疫情恶化与经济下滑采取的疫情防控政策与 经济刺激政策的不同，也直接导致了随后经济修复进程与时间的迥异。 图 1 20 年初，突如其来的新冠疫情打破了全球的节奏 图 2 疫情造成了短时实体经济与资本市场的失血效应 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 例例 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当日新增 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % EURIBOR:3个月-欧元区:公债收益率:3个月 美国:LIBOR3个月-国债3个月收益率 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 1 月底，我国采取了最严格的人流与物流隔离措施，随即 Q1 我国经济遭遇史上最严厉的重挫。之后，伴 随着疫情防控政策的见效（ 3 月后我国经济已开始逐步趋于正常）与定向刺激政策的投入（央行再贷款再贴 现与财政贴息等政策） ，我国经济自 Q2 开始逐步的修复，且修复进程明显好于海外。截至目前，我国经济已 从“全面冲击”度过“供给端率先修复”步入“供需双双修复，需求滞后发力”的阶段。 1-11 月，工业增加 值累计增速 2.3%，投资增速 2.6%，餐饮消费增速 -18.6%，预计全年 GDP 增速 2%左右，大概率是 2020 年全 球唯一经济正增长的国家。海外，以美国为例。疫情已第三次爆发，严重程度更胜于前两次。尽管无论是货 币刺激的力度还是财政刺激的力度，均领先全球，但受制于疫情防控的乏力，经济仍在低位徘徊。 图 3 严格防控带来我国经济的率先修复 图 4 疫情的持续爆发导致美经济仍在低位徘徊 25 35 45 55 65 75 85 95 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 万吨 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 美国:GDP:不变价:折年数:季调:同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 疫苗，成为许多国家恢复正常生活的希望。根据最新的报导，我国已有 5 款疫苗进入三期临床测试，海 外英国与美国已相继批准部分疫苗在特定人群中的投入使用，预计欧盟随后也将批准疫苗的定向投入使用。 从目前各国新冠疫苗的研发工作来看，我们预计 2020 年底不断会有新的疫苗获批上市，只是，疫苗的研发 成功只是万里长征的第一步，之后疫苗的生产、运输、分配和接种等同样会非常艰辛，这也就注定了各国疫 情的逐步受控不会是同步，而应该会有个时间差。我们预计发达国家在 2021 年 1 季度左右完成高危人群的 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 基本覆盖， 大规模接种预计在 3 季度末完成。 欠发达国家从 2021 年 2 季度开始， 整个过程可能会延续至 2022 年。 图 5 疫苗成为各国恢复正常生活的希望 图 6 各国之间疫苗的接种会存在时间差 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 02/29 03/31 04/30 05/31 06/30 07/31 08/31 09/30 10/31 11/30 例 WHO:美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均 欧洲五国(德法意英西):确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日移动平均 0% 20% 40% 60% 80% 100% 202 1 - 3 202 1 - 4 202 1 - 5 202 1 - 6 202 1 - 7 202 1 - 8 202 1 - 9 202 1- 10 202 1- 11 202 1- 12 202 2 - 1 202 2 - 2 202 2 - 3 202 2 - 4 202 2 - 5 全球疫苗接种进度预测 发达国家 中低收入国家 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 疫苗的逐步投入使用，意味着人流与物流的逐步放开，生产和消费逐步正常运转。正如我们上面所分析 的那样，新冠疫情与金融危机不一样，其对经济产生的是短时较大的杀伤力，而一旦经济回归正常，其带来 的经济强势修复也可能会是爆发性的。而伴随着我们对 2021 年新冠疫苗的大量投入使用的预测，我们预计 这种疫情过后的经济强势修复会大概率体现在 2021 年。以我国为例， 2020 年 Q1 经济增速为 -6.8%，目前市 场预计 2021 年 Q1 经济增速为 18%左右。假设今年一季度未发生经济的大幅下挫，按照正常的 6.1%来测算， 则按照目前市场的预期值来倒推，实际上 2021 年 Q1 我国经济增速的市场预测值为 6.1%左右，即明年经济 增速的大幅反弹并非是经济周期复苏的开始，而仅仅是疫情引发的经济重塑。 图 7 疫情影响下季度 GDP 实际增速与预测值 图 8 2021 年经济高增速仅是经济的重塑 实际值 21.8万亿 19年一季度 实际值 20.65万亿 20年一季度 预测值 24.4万亿 21年一季度 实际值 -6.8% 预测值 +18.2% 实际值 21.8万亿 19年一季度 假设值 23.1万亿 20年一季度 假设值 24.5万亿 21年一季度 假设值 +6.1% 假设值 +6.1% 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 转型期，经济回归潜在增速大环境不变。 美日等发达经济体在经历经济转型周期时，其经济增速都经历 了不同程度的下移，即经济会从一个较高的增速逐步向潜在经济增速逼近。比如美国经济转型后，其 GDP 增速从之前的 4%左右增速下滑至之后的 2%左右， 日本从之前的 5%左右增速下滑至之后的 1%左右。 参考 “对 GDP 增长的拉动”这个指标，则我国经济自 2011 年开始已逐步在转型，体现为消费成为驱动经济增长的新 动力。 只是我国同样难逃转型期， 经济增速中枢逐步下移的命运。 转型期之前， 我国经济增速中枢大致在 10% 附近，之后，经济增速中枢持续下移，目前大约在 6.0%附近。按照美日等经济体的发展历史来看，未来我国 经济的潜在增速大概率落在 5.0-5.5%区间。根据“十四五”规划中“到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一 番”的目标，国内潜在产出的 GDP 实际增速约为 5%。因此，转型期的我国经济仍将处于一个逐步寻底的过 程中，但基于我国的工程师红利以及庞大的消费群体，经济增速下行的幅度也不用太悲观。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 9 转型期，美国 GDP 增速从 4%下滑至 2%左右 图 10 转型期，日本 GDP 增速从 5%下滑至 1%左右 -4 -2 0 2 4 6 8 10 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 % 美国:GDP:不变价:同比 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 % 日本:GDP:2005价:同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 1.2 经济复苏、库存回补、逆全球化缓解等， 2021 年外需仍值得期待 一场突如其来的疫情造就了 2020 年出口的靓丽表现，其背后一方面源于疫情防控带来的防疫商品与居 家产品的大量需求，另一方面也源于疫情防控差带来的国内对全球供需缺口的弥补，最终则体现为中国出口 的超预期与今年在全球出口份额中占比的提升。 图 11 2020 年新冠疫情造就了当年出口的超预期 图 12 预计 2020 年中国出口在全球中的占比超 15% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 16 17 18 19 20 % 出口金额:累计同比 出口金额:医疗仪器及器械+纺织纱线、织物及制品:累计值:同比 出口金额:不含(医疗仪器及器械+纺织纱线、织物及制品):累计值:同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 中国在全球出口金额中的占比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2021 年，随着疫苗的逐步投入使用与经济修复的内生性，预计全球经济将进一步复苏。与此同时，生产 端供应的逐步好转，整体产业链库存的主动回补也会有利于我国出口增速的继续好转。此外，突发的新冠疫 情也对日益紧张的贸易逆全球化有所缓解，叠加美总统拜登的上台，我们预计 2021 年外需仍值得期待。 1、全球经济逐步复苏 经历历史第二长复苏周期后，美国经济原本于 2019 年开始逐步回落，但突发的新冠疫情令 2020 年 Q2 的美经济砸出了一个“深坑” ，之后在疫情防控与政策刺激的博弈下，美经济逐步修复。尽管随后美经济修 复的进程低于市场预期，但正如我们上面所强调的那样，伴随着新冠疫苗于明年 Q2 的大规模投放，人流与 物流的逐渐畅通，美经济必将走出复苏周期。实际上今年在美联储宽松的货币与财政刺激下，美国经济的部 分分项指标已在逐渐好转。比如，在美联储于 3 月大幅将基准利率降至 0 后，美债收益率跟随下跌，与此同 时，美国 30 年期抵押贷款固定利率也跟随降至近十多年新低。而伴随着购房成本的下降与美针对居民的财 政刺激政策见效，居民的购房行为开始增加，体现为成屋销售不断走高并已回升至疫情前水平，成屋库存则 创下近十多年来的新低。此外， 10 月美国个人储蓄规模高达 2.38 万亿美元，较疫情前 1.2 万亿美元左右的储 蓄水平高约 1 倍，为三十年来高点，占可支配收入的比例也飙至 13.6%。后期，随着失业率的下滑，居民可 支配收入再度增加，居民的消费支出能力与空间也会进一步打开。拜登上台后，财政刺激计划会是其新政中 的一部分，而作为两党共识比较大的制造业投资与基建投资也会得到相应的刺激政策支持，进而设备投资等 分项增速也会不断好转。总而言之，在今年 Q2 砸下“深坑”后，伴随着疫苗的大规模投放与宽松政策的连 续刺激，美国经济同样面临重塑与周期复苏。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 13 政策宽松带来购房成本下降，成屋销售不断走高 图 14 与此同时，房屋库存则不断创下近年新低 0 100 200 300 400 500 600 700 8002 3 4 5 6 7 8 9 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国:30年期抵押贷款固定利率 美国:成屋销售:折年数:季调 0 2 4 6 8 10 12 14 16 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国:新建住房可供应月度(以目前的销售率) 美国:成屋月度供给 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图 15 财政刺激带来居民储蓄较疫情前翻倍 图 16 可支配收入的增加将带来消费支出的好转 0 5 10 15 20 25 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 % 十亿美元 美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 -20 -10 0 10 20 30 40 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 随着经济的复苏，企业生产端供应也将逐步好转，市场担心 2020 年存在的供需缺口弥补效应会不会逐 步丧失。我们认为，从疫苗的投放到大规模使用以至于生产的正常运转都需要一段时间，可能要到 2021 年 H2，所以在上半年依然会出现 2020 年所谓的供需缺口弥补效应。而伴随着生产的逐步正常化，需求的缺口 将逐步由国内来满足，但对于国内存在出口优势的比如汽车零部件、家用电器等商品而言，仍存在需求增加 大于份额下降的可能，因而也就能弥补整体需求下滑的空间。 图 17 生产修复滞后于消费，供需缺口由国内来弥补 图 18 与此同时，总需求的增加能弥补部分商品出口份 额的下降 80 85 90 95 100 105 110 115 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 550,000 600,000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2012年=100百万美元 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调 美国:工业总体产出指数:季调 -15 -10 -5 0 5 10 15 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 美国:红皮书商业零售销售:周同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 与美国相比，欧洲经济同样也在复苏。 首先，欧元区 Q3 实际 GDP 同比增速 -4.3%，环比增速 12.5%， 均在逐步好转。其次， 11 月欧央行议息会议维持利率不变，但 PEPP 上限从 1.35 万亿欧元上调至 1.85 万亿， 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 终止日由 2021 年 6 月推迟至 22 年 3 月。随后欧盟峰会上各国领袖同意以欧盟名义发行 1.5 万亿疫情债券， 用于经济刺激措施。最后，在今年 Q2 经济砸下“深坑”后， 2021 年的欧洲经济同样存在重塑效应。 图 19 欧洲经济在修复， “深坑”后同样存在重塑效应 图 20 利率已无下降空间，但 QE 与财政刺激仍在途 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 欧元区:GDP:不变价:当季同比 欧元区:GDP:不变价:季调:环比 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 2、库存周期的驱动 新冠疫情爆发后，海外与国内采取的刺激措施略有不同。以美国为例。美国采取的更多是修复居民资产 负债表的举措，进而导致供应端难以跟上需求端节奏，库存不断下降。而国内采取的则偏于弥补企业现金流 的需求， 进而体现为工业增加值的修复快于消费的增速。 截至今年 10 月， 美国制造商库存同比增速为 -1.26%， 批发商库存同比增速为 -2.24%，零售商库存同比增速为 -8.48%，一度逼近 08 年金融危机的低点。三季度伴随 着经济环比的好转，企业库存增速有所上修，但仍处于历史分位数的较低点。明年随着宏观需求的修复，产 能利用率的提升以及低利率带来的疫后企业设备投资的回暖等利多因素的出现，我们预计全球都将步入主动 补库的周期。 图 21 美刺激政策导致供需缺口出现 图 22 供需出现缺口进而带来美国本国的去库存 80 85 90 95 100 105 110 115 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2012年=100万套 美国:成屋销售:折年数:季调 美国:工业总体产出指数:季调 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 美国:制造商库存:季调:同比 美国:批发商库存:季调:同比 美国:零售商库存:季调:同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 23 宏观需求修复，企业产能利用率提升、设备投资 回暖 图 24 宏观需求修复，海外将步入主动补库周期 60 65 70 75 80 85 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国:全部工业部门产能利用率 32 37 42 47 52 57 62 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 % 美国:制造商库存:季调:同比 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 伴随着美国从制造商到批发商再到零售商整个产业链步入主动补库周期，美国进口增速也将逐步抬升， 而对比中国的出口与美国的进口，我们可以发现两者的同步性还是稳定的，这也就意味着从全球角度而言， 随着海外步入主动补库周期，我国的出口增速也将跟随好转。 图 25 经济好转与库存回补将驱动美进口增速的回升 图 26 美中进出口的互补将带来中国出口增速的受益 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 美国:进口金额:季调:同比 美国:制造商库存:季调:同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 出口金额:当月同比 美国:进口金额:季调:同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 3、 2021 年，逆全球化形势大概率有所缓解 12 月 11 日，世贸组织发布年度贸易监测报告。报告显示，根据 164 个世贸组织成员的贸易监测数据， 2019 年 10 月中旬至 2020 年 10 月中旬期间，各成员采取的常规贸易限制措施显著下降，覆盖的贸易值从上 一期的 7469 亿美元下降到 4409 亿美元，主要原因是全球贸易因疫情急剧减少，政府更关注抗击疫情，相对 缓解了双边贸易紧张局势。而世贸组织成员所采取的贸易便利化措施覆盖的贸易值则从上一期的 5447 亿美 元上升至 7313 亿美元，以确保经济稳步复苏。 此外，与疫情直接相关的贸易措施显著影响了全球贸易。自疫情暴发以来，世贸组织成员实施的疫情相 关贸易便利化措施涉及约 2270 亿美元的商品贸易，与疫情相关的贸易限制措施涉及约 1800 亿美元的贸易。 335 项疫情相关贸易措施中， 58%具有贸易便利性， 42%具有贸易限制性。到 10 月中旬，世贸组织成员针对 疫情采取了 1000 多项支持措施，总价值达数万亿美元。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 27 WTO 报告显示疫情后常规贸易限制措施显著下 降 图 28 预计 2021 年全球商品贸易的活跃度将有所提升 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 % 商品贸易:占GDP比重:全球 资料来源： Wind、 WTO、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 目前来看，候任总统拜登将在 2021 年 1 月 20 日正式就任。从目前拜登已经公布的拟任内阁成员来看， 多位成员为奥巴马任内的官员，且具备多种族，彰显其政策延续性与开放的态度。拜登上台后，美国政策将 回归传统政策思路，重新重视与盟友的关系，通过多边主义、国际主义，实现其施政理念。与特朗普相比， 拜登上台后美国政策将更为理性，降低“黑天鹅”满天飞的可能性。 参考美国特朗普总统上台后第一年也专注于国内事务，即在 2016 年特朗普上台后，在 2017 年其主要政 策重心也在国内， 2018 年才开始发动贸易摩擦。预计拜登上台后美方政策优先方向将是更关注于国内疫情控 制与经济恢复。而在疫后经济重建的过程中，美国也需要与中国的协调与支持。预计中美对话将有所增加。 不过对于特朗普政府留下的“中美关税”的政治遗产，预计拜登全面调降的可能性不高，拜登可以以降税为 筹码，与中方进行谈判。 但无论如何，美新任总统拜登上台后，中美间的贸易摩擦短期大概率有所缓解，这也会有利于中国出口 增速的回升。 表 1 美国对中国出口商品加征关税的时间表与涉及的相关商品 加征关税金额 加征执行日 税率 相关商品 500 亿 A（ 340 亿） 2018-07-07 25% 以高新技术类为主 500 亿 B（ 160 亿） 2018-08-23 25% 同上 2000 亿 2018-09-24 10% 以中游制造为主 2019-05-10 25% 3000 亿 A（其中 1200 亿） 2019-09-01 15% 以中游制造和消费品为 主 2020-02-14 7.5% 3000 亿 B（剩余部分） 同上 资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所 综上所述， 2021 年我国外需仍值得期待， 我们预计净出口对我国经济的贡献将边际好转 。 1.3 经济内循环为主，制造业与消费将成为亮点 1、制造强势复苏、基建低位徘徊、地产高开低走，整体固投增速继续回升 人口老龄化，始终是我国今后要面临的一个重要问题，而与之相伴随的则是储蓄率的下滑。观察储蓄率 与投资增速之间的关系，我们可以发现两者较为同步，这也就意味着中期我们仍会面临投资增速对经济贡献 的弱化，这或者也就说明了消费对经济驱动或经济转型的重要性。 回顾 2020 年，我们可以总结为，制造业与基建投资增速低预期，房地产投资增速超预期。而展望 2021 年，我们可以前瞻为，制造业将成为亮点，地产增速下滑，基建则低位徘徊。 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 29 人口老龄化带来储蓄率下降，进而投资增速承压 图 30 房地产投资增速是投资中的唯一亮点 0 5 10 15 20 25 30 35 30 35 40 45 50 55 97 00 03 06 09 12 15 18 国民总储蓄率 全社会固定资产投资完成额:名义同比 0 5 10 15 20 25 30 35 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 房地产开发投资完成额:累计值:年度 房地产开发投资完成额:累计同比:年度 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 展望 2021 年，制造业面临的经济环境将大幅好转，比如，宏观需求继续转好，企业盈利大幅回升，主 动补库周期启动，行业投资增速分化收敛等。在此环境下，我们预计 2021 年制造业投资增速强势复苏。 宏观需求继续转好。 对于 2020 年的制造业投资增速而言，新冠疫情大幅蔓延，企业现金流缺失，设备 投资弱化等一系列宏观因素均限制了其投资增速，而这些因素在 2021 年都将逐步转好。正如上面我们所分 析的那样，随着疫苗从上市到大规模的投入使用，明年全球经济将步入一个短暂的周期复苏期，其将带来整 个宏观需求的连续好转。 12 月 FOMC 议息会议，美联储已将今年 GDP 增速从 -3.7%上修至 -2.4%， 2021 年增 速上修 0.2 个百分点至 4.2%， 2022 年增速上修 0.2 个百分点至 3.2%。而目前各大机构对我国 2021 年 GDP 增速的预期也在 9%左右，因而，相比于今年海外负增长与国内可能 2%左右的经济增速，明年无论是海外还 是国内，整体经济增速均存在大幅的好转。宏观需求好转的环境下，企业也愿意也有动力进行设备等投资。 企业盈利大幅回升。 2019 年制造业盈利增速为 -5.2%， 2020 年至今盈利增速为 4.2%，相比于 2019 年有 明显的好转，而这还是在新冠疫情施虐全球的大环境下。从企业盈利与经济的相关性来看，随着 Q1 后经济 的逐步修复，企业盈利也在跟随好转，那么在 2021 年全球周期复苏的大环境下，企业盈利必将大幅回升。 随之，则是企业资本支出的增加与投资增速的回暖。 主动补库周期启动。 前面我们强调过， 2021 年全球将逐步步入主动补库存的周期，一方面在于需求的好 转，另一方面在于库存处于历史较低的水位。而伴随着海外步入补库周期，国内同样也将步入主动补库周期， 事实上，中美之间的补库周期在大部分时候还是较为同步的。从内因来看，我国库存周期大致在 3 年左右， 其中，上涨周期平均持续 21 个月，下跌周期平均持续 18 个月。本轮库存周期始于 2019 年 11 月，从空间上 来看，已从最低点的 -1.37%回升至目前 10 月的 6.3%，处于历史均值偏低点附近。从时间上来看， 2019 年 11 月回升至今仅持续了 11 个月，处于历史周期低位。因此，本轮库存周期无论是从空间上还是从时间上，仍有 延续的可能，再考虑全球宏观环境的好转，我们预计制造业主动补库周期已经启动。 图 31 预计 2021 年企业盈利继续攀升 图 32 2021 年中美库存周期共振 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 14 15 16 17 18 19 20 % 制造业:利润总额:累计同比 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 美国:库存:制造+批发+零售:季调:同比 工业企业:产成品存货:累计同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 11 页 共 30 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 行业投资分化收敛。 2020 年制造业投资增速存在一个特点，即整体投资增速的弱复苏与高技术制造业投 资增速的强复苏，这一方面在于宏观需求不支持，另一方面在于去产能政策的压制。我们预计，伴随着宏观 需求的好转与政策推动制造业高质量发展的诉求， 2021 年制造业内部投资增速的分化将会有所收敛。 因此，我们预计 2021 年制造业投资增速强势复苏。 图 33 制造业将步入主动补库周期 图 34 预计 2021 年制造业投资增速强势复苏 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 制造业:产成品存货:同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 16 17 18 19 20 % 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源： Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 展望 2021 年，基建增速低位徘徊，一方面存在项目与资金的支持，另一方面新基建将弥补传统基建的 不足。此外，转型期，基建也能起到逆周期的作用。 2020 年的基建投资增速，大概率低于市场的预期，预计全年大致在 4%左右。相比于项目对基建投资的 影响，我们认为资金因素可能形成更大的拖累。 从项目来看， 1-11 月发改委批准的固定资产投资项目总投资与去年相比，同期增速能达到 15%左右，相 对而言，这是个比较不错的增速。前三季度，八大建筑公司新签合同的总金额增速也能达到近 19%，而且是 逐季在回升。因而，我们认为对 2020 年基建投资增速形成拖累的因素主要还是在于资金方面。 图 35 前 11 个月发改委批准项目投资额同比增速 15% 左右 图 36 前三季度八大建筑公司新签订单增速也达到近 19% 0 1000 2000 3000 4000