航空机场2021年度策略：复苏在望左侧布局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 航空机场 2021 年度策略：复苏在望， 左侧布局 航 空行业 ： 艰难 时刻已过， 国内航线持续复苏，关注国际客流拐点 。 （ 1）疫情对行业供需状况扰动较大，国际线运力转投国内， 国内航线 供需不匹配 叠加 行业竞争，客座率低于去年同期，票价 同比下滑超过 10%， 关注 后续供需 改善。 （ 2） 伴随国内经济复苏，国内航空需求不断复苏增长， 10 月国内民航 客运需求同比转正； 国际 航线 需求未来有望受益疫苗推广，迎来快速 恢复。 （ 3）疫情期间， 低成本航空龙头春秋航空展现较强抗风险能力 ， 支线 航空华夏航空航班执行率及利润恢复较快。 机场行业 ： 航空性业务回暖，免税 空间广阔，机场 渠道价值仍在。 （ 1） 上市机场 今年 业绩大幅下滑，一方面由于航空性业务量大幅下降， 另一方面国际旅客减少导致免税业务大幅萎缩。 Q3 机场 客运回暖，货 运同比转正。 （ 2） 长期看， 机场核心看点为免税渠道价值。 中国免税市场空间广阔， 消费需求强劲 ， 2019 年中国人贡献 33%的全球免税销售额 ， 随着收入 水平提升以及境外奢侈品消费回流，中国免税市场有望持续高增长。 （ 3）对上海机场而言，在未来国际旅客恢复后， 关注免税规模扩张 （消 费回流、免税经营面积提升） 与客单价提升 （消费能力提升， 精品、 奢侈品占比提升 ） 。 虽然 市内、离岛免税 、线上直邮等免税渠道兴起， 总体来看分流有限，难以撼动机场核心渠道与流量价值。 投资建议： 航空 板块 ： 总体看，我们认为航空受疫情影响 较为 严重的时期已经过 去，当前板块估值处于历史底部区间， 未来随着新冠疫苗启动接种， 航空需求有望迎来修复； 我们重点推荐成本管控能力强、份额逆势扩 张的 春秋航空 ， 国际线占比高 、 恢复弹性较大的 中国国航 ；关注南方 航空、东方航空以及支线航空华夏航空。 机场 板块 ： 短期机场航空业务受疫情扰动下滑符合预期，国内客流恢 复较快，国际客流有序复苏。长期来看，机场航空性业务稳健，而免 Table_Tit le 2020 年 12 月 29 日 航空机场 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 调高 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.83 2.23 -22.64 绝对收益 -3.59 12.06 2.74 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 孙延 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040004 相关报告 航空机场行业 2020 年中期投资策略： 关注航空边际改善，机场免税长期向好 2020-06-21 -26% -19% -12% -5% 2% 9% 16% 23% 2019-12 2020-04 2020-08 航空机场 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 税行业具备空间巨大及增速较快的特点，上市机场未来将持续受益免 税红利，整体盈利水平将不断攀升，重点 推荐 机场龙头 上海机场 、 关 注 白云机场 。 风险提示： 疫情反复对航空需求的影响 ； 宏观经济下滑对航空需求的 影响 ； 油价、汇率波动风险 ； 市内免税店对机场免税的分流超预期。 行业深度分析 /航空机场 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 航空：国内航线持续复苏，关注国际客流拐点 . 5 1.1. 2020 年航空行业回顾 . 5 1.2. 低成本航空与支线航空逆势增长 . 10 1.3. 国内航线持续复苏，国际线静待疫苗拐点 . 13 2. 机场：航空性业务回暖，免税长期空间仍广阔 . 15 2.1. 2020 年机场行业回顾 . 15 2.2. 免税长期空间广阔，机场仍具备流量价值 . 16 3. 投资建议：经济 复苏 +疫苗推广，积极布局板块机会 . 19 3.1. 春秋航空 . 19 3.2. 中国国航 . 21 3.3. 上海机场 . 22 4. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：民航业 RPK、 ASK 与客座率情况 . 5 图 2：民航月度客运量及增速 . 5 图 3：国内航线旅客量及增速 . 6 图 4： 国际航线旅客量及增速 . 6 图 5：三大航国内 RPK 增速 . 6 图 6： 三大航国际 RPK 增速 . 6 图 7：三大航国内 ASK 增速 . 7 图 8：我国民航业客座率 . 7 图 9： 三大航国内、国际航线平均客座率 . 7 图 10：航空公司国内航线单位客公 里收益（元 /人公里） . 8 图 11：航空煤油出厂价（元 /吨） . 8 图 12： 三大航单位 ASK 燃油成本（元 /人公里） . 8 图 13：飞机利用率（小时 /日） . 8 图 14： 三大航单位 ASK 非油成本（元 /人公里） . 8 图 15：航空盈利情况 . 9 图 16：汇率变化 . 9 图 17： 三大航汇兑损益（亿元） . 9 图 18：上市航司 2020H1 飞机日利 用率（小时 /天） . 10 图 19： 上市航司 2020 年净利润对比 . 10 图 20：美国西南航空过去 48 年收入复合增长率 21.3% .11 图 21： 2010 与 2019 年低成本航空国内航线市场份额 .11 图 22： 2010 与 2019 年低成本航空国际航线市场份额 .11 图 23：华夏航空净利润及增速 . 12 图 24： 2020Q2 华夏航空率先盈利 . 12 图 25：民航局对华夏航空补贴（亿元） . 12 图 26： 华夏航空其他收益（亿 元） . 12 图 27：制造业 PMI 指数 . 13 图 28：航空运输板块与沪深 300 走势 . 14 图 29：航空板块 PB . 14 行业深度分析 /航空机场 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 30： 上海机场经营数据同比增速 . 15 图 31： 白云 机场经营数据同比增速 . 15 图 32： 深圳机场经营数据同比增速 . 15 图 33： 厦门空港 经营数据同比增速 . 15 图 34： 四大机场营收状况（亿元） . 16 图 35： 四大机场净利润状况（亿元） . 16 图 36：中国免税业规模占全球免税额不到 10% . 16 图 37： 2018 年起，中国免税行业规模增长显著提速 . 16 图 38：近十年来的海南免税政策变化 . 17 图 39：主要机场 PE 估值 . 18 图 40：春秋航空在国内各类型机场的时刻增速 . 19 图 41：春秋航空国内航线 时刻份额提升 . 19 图 42：春秋航空国内航线月度 RPK/ASK/客座率 . 20 图 43：春秋航空国际航线月度 RPK/ASK/客座率 . 20 图 44：各航司单位客公里收益对比（元 /人公里） . 20 图 45：各航司单位成本对比（元 /人公里） . 20 图 46：春秋航空 2011-2019 年营收与利润 . 21 图 47：中国国航国内航线月度 RPK/ASK/客座率 . 21 图 48： 中国国航国际航线月度 RPK/ASK/客座率 . 21 图 49：中国国航盈利情况（单位：亿元） . 22 图 50：上海机场整体 /国内 /国际旅客吞吐量增速 . 22 图 51：上海机场整体 /国内 /国际货邮吞吐量及增速 . 22 图 52：日上浦东免税销售额持续提升 . 23 图 53：日上浦东客单价变化 . 23 图 54：上海机场盈利情况（亿元） . 23 表 1： 2020 年上市航司飞机引进、退出情况 . 6 表 2：航空货运混改进程 . 10 表 3：国际航班管控政策梳理 . 13 表 4：疫情以来中免集团各平台免税直购政策 . 17 表 5：各大机场最新一轮免税招标情况 . 18 表 6：上市航空机场公司估值表（ 2020.12.28） . 19 行业深度分析 /航空机场 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 航空 ：国内航线持续复苏，关注国际客流拐点 1.1. 2020 年 航空 行业回顾 需求： 疫情影响巨大，国内线快速修复，国际线 仍处 低位 航空 需求增速 在经历年初 大幅 下滑后，逐步迎来复苏。 受新冠疫情影响， 2020 年 航空需求 增速出现自 2008 年以来的首次负增长 ， 2020 年前三季度行业累计需求增速同比 -51.3%。 在 国内疫情 常态化 控制下，行业 于 Q3 逐步回暖， 2020Q3 民航需求（ RPK）同比下降 38.9%， 降幅环比收窄 24.1pts； 运力投放（ ASK）同比下降 33.1%； 客座率 76.9%，同比下降 7.3pts。 10-11 月份，行业需求恢复至去年同期约 8 成。 图 1： 民航业 RPK、 ASK 与客座率 情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 图 2： 民航月度客运量及增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 分 航线来看， 国内 航线 需求 持续复苏 ，国际航线客流仍处低位 。 9 月 民航国内线客运量基本 恢复至去年同期水平，从上市公司角度看， 10 月民航国内 RPK 均同比正增长 ；国际航线仍 处 低位， 同比 下降 超过 90%，考虑到海外疫苗正推广接种，国际客流有望逐步迎来恢复拐点。 行业深度分析 /航空机场 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：国内航线旅客量及增速 图 4： 国际航线旅客量及增速 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 5：三大航国内 RPK 增速 图 6： 三大航国际 RPK 增速 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 供给 ： 飞机引进停滞，国内航线供过于求 2020 年 上市航司飞机引进基本处于停滞状态。 疫情对飞机制造、航空公司经营均产生负面 影响，航司飞机引进处于停滞状态，预计行业短期运力供给难以快速增长。 国际线大量停飞， 闲臵运力 转投国内航线。 国际航线大量 闲臵 客机转投国内线运营， 导致 国 内航线供给过剩 。 表 1： 2020 年上市航司飞机引进、退出情况 单位：架 2019 年末飞机数 2020 年 1-11 月飞机变动数 引进 退出 净增长 中国国航 699 11 6 5 东方航空 723 6 9 -3 南方航空 862 20 23 -3 海南航空 361 0 15 -15 春秋航空 93 6 0 6 吉祥航空 96 6 4 2 资料来源： wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 三大航国内 ASK增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 客座率与票价：下行压力较大 民航 总体 客座 呈 恢复 趋势， 国内 客座率 仍 低于去年同期，国际客座率 仅为去年同期 六成 。 民 航整体客座率呈恢复趋势， 2020 年 11 月三大航平均客座率达到 72.4%，同比下降 8.2pts。 分航线来看，国内航线客座率达到 73.5%，同比下降 8.7pts，主要由于国内航线运力增长较 快所致；国际航线客座率约 45.2%，同比下降 32.9pts，主要由于国际疫情仍较为严重。 图 8： 我国 民航 业 客座率 图 9： 三大航 国内、国际航线平均客座率 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 由于 国内 航线供需不匹配 以及 行业 竞争 ， 国内 票价 处于较低位臵 ，关注票价边际改善。 2020H1 南航 /国航 /东航 国内航线 单位客公里收益分别 为 0.44/0.48/0.49 元 /人公里， 同比 -15.4%/-17.2%/-8.5%。 而国际航线由于限制政策，票价大幅上涨，处于非常态化水平， 2020H1 南航 /国航 /东航 国际航线单票客公里 收益分别 为 0.75/0.61/0.67 元， 同比 +97.4%/+50.2%/+45.8%。 行业深度分析 /航空机场 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 航空公司 国内航线 单位客公里收益（元 /人公里） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 成本 ： 燃油成本大幅下降 ，单位非油成本上升 国际油价大幅下跌，航空公司 单位 燃油 成本下降 。 2020 年 国际油价大幅下跌 ， 布油均价同 比 -36.9%， 2020H1 南航 /国航 /东航单位 ASK 燃油成本 分别同比 -21%/-16%/-19%。 飞机利用率低， 固定成本较高。 疫情导致航司飞机利用率大幅下降，而航司需承担人工、折 旧等固定成本 ， 2020H1 南航 /国航 /东航单位 ASK 非油 成本 分别同比 +53%/+59%/+57%。 图 11： 航空煤油出厂价（元 /吨） 图 12： 三大航单位 ASK 燃 油成本 （元 /人公里） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 13： 飞机利用 率 （小时 /日） 图 14： 三大航单位 ASK 非油成本 （元 /人公里） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 盈利情况 ： 三大航大幅亏损， 汇兑 收益对冲部分亏损 2020Q1-Q3 三大航大幅亏损。 因客流量与票价下跌， 三大航业绩下滑明显。 2020 年前三季 度 ， 南航、国航、东航净利润分别为 -74.6 亿元、 -101.1 亿元、 -91.1 亿元。 2020 年人民币大幅升值 ，三大航录得汇兑收益对冲部分亏损。 2020 年前三季度， 人民币兑 美元累计升值 2.4%，三大航平均录得 10 亿元汇兑收益。 图 15： 航空盈利情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 图 16：汇率变化 图 17： 三大航汇兑损益 （亿元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 航空货运 ： 航空货运 运价飞涨 ，政策大力支持 ，货运混改提速 疫情导致航空货运运力严重不足 、运价飞涨， 航空 货运获得政策大力扶持 。 新冠疫情导致国 际客运航班大幅度 缩 减，腹舱货物运输通道基本中断 ，航空货运业出现舱位难求、运费价格 飞涨 的情况 。 根据民航局数据， 2019 年底我国全货机仅 174 架，占全部在册飞机不到 5%。 从货机运力、运营企业、货运机场等要素来看，中国整体航空货运体系较为薄弱。 发改委于 8 月发布关于促进航空货运设施发展的意见， 在 政策支持下，运输网络优化、时刻资源支 持、鼓励引进全货机、培育航空货运企业， 我们认为航空货运迎来发展良机 。 行业深度分析 /航空机场 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020 年航空货运 混改加速推进。 三大航 将 货运作为混合所有制改革的试点， 三大航迄今为 止均 成立了专门的 航空货运 物流公司 。将货运板块独立运营，并引入社会资源补齐短板，有 利于航空 货运资源优化配臵 ， 促成高质量 发展。 表 2：航空货运混改进程 航空公司 时间 内容 东航物流 2016/11/29 东方航空将其所持有的东航物流 100%股权，以 24.3 亿元价格转让给控股股东东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司 。 2017/4/18 拟新增非国有战略投资人、财务投资人与员工持股平台对东航物流进行增资，新增注册资本人民 币 2.788 亿元人民币，东方航空产业投资有限公司持股比例降低至 45%;非国有战略投资人和财 务投资人合计持有 45%股权 ;另 10%股份将由核心员工持有。 2017/6/19 东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地、东航物流核心员工将分别持有东航物流 45%、 25%、10%、 5%、 5%、 10%股份 。 2019/7/10 披露首次公开发行股份招股说明书，拟在上海证券交易所发行不超过 1.59 亿股新股，占发行后总股本的 10%。 国货航 2018/8/30 中国国航拟转让所持有的 51%国货航股权；国货航完成 了臵出上市公司中国国航的工作，意味着混改工作实质性启动 。 2020/8/16 通过增资扩股方式公开征集不超过 10 个投资者。增资完成后原股东持有不低于 69%股权，新股东持有不超过 31%股权，其中员工持股计划不超过 3%。 2020/11/9 菜鸟网络、深圳国际、国改双百发展基金和国货航员工持股平台共出资 48.52 亿元向国货航增资，合计占股 31%。 南航货运物流 2020/9/9 通过增资扩股方式公开征集 1-15 名战略投资者，释放股权比例不超过 49.5%（含员工持股）。 2020/11/3 中国南方航空货运有限公司筹建 ， 注册资本为人民币 10 亿元，由中国南方航空股份有限公司全额出资。 资料来源：民航局，安信证券研究中心 1.2. 低成本航空与支线航空 逆势增长 低成本航空 低成本航空龙头春秋 航空 展现较强 抗风险 能力 。 我们对比 2020 前三季度 各大 上市 航司经营 数据，春秋航空 营收、 利润降幅最低， 主要 受益 于较高的飞机使用效率与较低的单位成本使 得公司盈亏平衡点远低于同行公司。 图 18： 上市航司 2020H1 飞机日利用率（小时 /天） 图 19： 上市航司 2020 年净利润对比 资料来源： 公司 公告 ， 安信证券研究中心 资 料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以全球低成本航空龙头美国西南航空为例，低成本航空抗风险能力较强，创造了半个世纪的 稳健增长记录。 西南航空从 1971-2019 年的营业收入复合增长率 21.3%，除了少数年份收入 下滑外（ 2001-2002 年 911 事件、 2009 年金融危机）， 公司实现持续收入增长，低成本航空 的高效和灵活经营策略使得公司抗风险能力领先。 而在利润端，公司从 1973 年开始连续盈 利， 1973-2019 年净利润复合增长率为 21.8%。 图 20： 美国西南航空过去 48 年收入复合增长率 21.3% 资料来源： Wind， 公司公告，安信证券研究中心 我国一线机场时刻资源饱和，而低线市场时刻快速增长， 低成本航空渗透率 在我国 仍 有较大 提升空间 。低成本航空 以低廉的机票价格吸引旅客，推动航空运输业向大众、经济型转变。 根据亚太航空中心统计， 2019 年，全球低成本航空的国内航线市场份额 为 32.9%，国际航 线市场份额 为 13.8%；亚太地区的国内航线市场份额 为 29.7%，国际航线市场份额 为 8.8%。 对比来看， 1）低成本航空在国内航线市占率高于国际航线，主要与低成本航空聚集中短途 航行、低票价特征有关； 2） 亚太地区低成本航空的发展程度落后于全球平均水平 ； 3） 2019 年 我国低成本航空占国内航线市场份额为 10.1%，低成本航空公司 的 数量 和 市场份额 均 较少， 随着国内大众化航空出行需求日益旺盛， 同时 一线机场时刻资源饱和， 而 低线市场时刻快速 增长，低成本航空 未来前景广阔。 图 21： 2010 与 2019 年低成本航空国内航线市场份额 图 22： 2010 与 2019 年低成本航空国际航线市场份额 资料来源： 亚太航空中心 ， 公司年报， 安信证券研究中心 资 料来源： 亚太航空中心 ， 公司年报， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 支线航空 疫情期间 支线航空龙头华夏航空 航班执行率及利润恢复较快。 华夏航空 以国内航线为主， 国 内线收入占整体收入接近 98%，在飞航线中仅 6 条为国际航线 （占比 4.1%） ， 公司国内航 线 需求相对刚性 ， 航班执行率恢复至 82%，较其他航司恢复快 ；同时支线航空 补贴 具有 持续 性， 华夏航空 总体 受疫情冲击较小， 2020Q2 公司 实现盈利 1.04 亿元，在各大上市航司中率 先实现盈利。 图 23：华夏航空净利润及增速 图 24： 2020Q2 华夏航空率先盈利 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 补贴制度支持支线航线拓展，保障支线航司盈利能力。 由于支线航线多为支线机场之间的对 飞或者是支线机场与干线机场的对飞，客流量 相对较 小，在支线航空发展初期，较小规模的 支线航司经营支线航班很可能无法收回成本。政府为了发展支线机场，会通过政府补贴来提 高航司发展支线航班的动力 。华夏航空 其他收益主要为航线补贴 ， 2019 年公司其他收益大 幅提升，我们认为新疆市场业务开拓较多，新增了来自新疆区域的补贴。我们认为，未来随 着公司支线机场布局增加，该部分补贴预计会继续有所增长。随着公司后续进入云南市场， 我们预计其他收益仍将维持较高增长。 图 25：民航局 对华夏航空 补贴 （亿元） 图 26： 华夏航空其他收益（亿元） 资料来源： 民航局， 安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 国内航线持续复苏，国际线静待疫苗拐点 国内航线 ： 宏观经济企稳， 国内疫情防控趋稳，内线客流 有望 保持常态增长 ： 根据国家统计局数据， 11 月中国制造业采购经理指数（ PMI）为 52.1%，比上月上升 0.7 个百分点，宏观经济逐步企 稳，我们预计刚性需求（公商务出行）有望 持续 复苏； 尽管 国内一些地方出现的偶发性新冠 肺炎确诊病例情况， 但 随着国内新冠肺炎疫情防控态势进一步趋于稳定和常态化 ，我们认为 明年 国内航线将持续复苏 。 图 27： 制造业 PMI 指数 资料来源： wind， 安信证券研究中心 国际 航线 ： 英美疫苗开始大规模接种，关注国际航空需求修复 。 12 月 8 日，英国正式开始大规模接种 新冠疫苗，美国 FDA 也在本周批准疫苗在美国的紧急使用，日本与辉瑞达成 2021 年上半年 供应 1.2 亿剂疫苗的协议，我们预计随着疫苗的推广接种，国际民航需求将修复加快。 航空公司经营风险大幅回落，中期业绩有望迎拐点。 疫苗对需求的刺激，将大幅降低航空公 司的经营风险，考虑到疫苗的普及推广仍需要时间，我们认为中期航空公司客座率与票价有 望同步改善，带来业绩拐点。根据我们测算，三大航客座率 /客公里收益波动 1%对应 2019 年业绩的平均弹性分别为 20%/24%。 表 3：国际航班管控政策梳理 时期 政策 政策内容 3 月 29 日 6 月 7 日 关于疫情防控期间继续调减 国际客运航班量的通知 以“国际航班信息发布（第 5 期）”为基准，国内每家航空公司经营至任一 国家的航线只 能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1 班；外国每家航空公司经营至我国的 航线只能保留 1 条，且每周运营班次不得超过 1 班（一司一国一线一周一班）。 6 月 8 日后 民航局关于调整国际客运航 班的通知 所有未列入“第 5 期”航班计划的外国航空公司，可在本公司经营许可范围内，选择 1 个具备接收能力的口岸城市，每周运营 1 班国际客运航线航班 奖励措施：航空公司同一航线航班，入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数连续 3 周为零 的，可在航线经营许可规定的航班量范围内增加每周 1 班，最多达到每周 2 班； 行业深度分析 /航空机场 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 熔断措施：航空公司同一航线航班，入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数达到 5 个的， 暂停该公司该航线运行 1 周；达到 10 个的，暂停该公司该航线运行 4 周。“熔断”的航 班量不得调整用于其他航线。“熔断”期结束后，航空公司方可恢复每周 1 班航班计划。 7 月 23 日 “五个一”政策逐步升级为“一 国一策” “五个一”仍是大原则，“一国一策”是最新的基调。 7 月 14 日和 17 日，民航局先后批 准第一、第二批国际客运奖励航班，执行中外航班的外航数量、回国航班量逐步增长 自 6 月 18 日至 7 月底，已有至少 35 家国内外航司获批复航、加密中外国际航线，其中 25 家航司为中断中国航线后复航的外航 资料来源：民航局，安信证券研究中心 从 航空 板块涨跌幅来看 ，大幅跑输市场，股价反映悲观预期 ： 今年以来航空指数最大回撤为 27.34%，年初至今航空板块指数下跌 10.1%， 同期 沪深 300 指数则 上涨 20.4%，大幅跑输 市场，股价表现已经反映航空公司受疫情冲击的悲观预期。 图 28： 航空运输板块与沪深 300 走势 资料来源： wind， 安信证券研究中心 从估值水平来看 ，当前航空估值仍处于历史底部区间 ： 在 客流恢复 的 预期 带动下， 航空 板块 估值不断修复，三大航 最新 PB 均值 为 1.35x， 三大航近五年 平均 PB 为 1.78x、近十年平均 PB 为 1.95x， 当前估值（ PB）处于历史底部 区间 。 图 29： 航空板块 PB 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /航空机场 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 机场 ：航空性业务回暖，免税长期空间仍广阔 2.1. 2020 年 机场 行业回顾 上市机场航空性业务经营数据下降， Q3 客运回暖，货运同比转正。 2020 年 Q1-Q3 四大上 市机场平均飞机起降架次 /旅客吞吐量 /货邮吞吐量同比 -30.86% / -48.84% /-2.23%。 其中 Q3 四大上市机场平均飞机起降架次 /旅客吞吐量 /货邮吞吐量同比 -15.23% / -32.14% / +0.69%， 得益于疫情的积极防控，整体经营情况相较于第一季度有明显好转，且货运逆势 正 增长。 图 30： 上海机场经营数据同比增速 图 31： 白云 机场经营数据同比增速 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 32： 深圳机场经营数据同比增速 图 33： 厦门空港 经营数据同比增速 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 机场业绩大幅下滑， 一方面由于航空性业务量大幅下降，另一方面国际旅客减少导致免税业 务大幅萎缩。 2020Q1-Q3 四大上市机场合计营业收入为 101.66 亿元，同比下降 -44.97%； 归母净利润合计亏损 10.01 亿元，同比下降 118.14%。其中， Q3 四大上市机场合计营业收 入为 35.82 亿元，同比下降 -41.50%；归母净利润合计亏损 3.1 亿元，同比下降 117.71%。 由于国际客流的大幅减少， 免税业务受到较大冲击。 以上海机场为例，公司对免税业务进行 暂估处理，前三季度暂估免税营收 8.3 亿元 ，而公司 2019 年免税业务营收约为 53.7 亿元 。 行业深度分析 /航空机场 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 34： 四大机场营收状况（亿元） 图 35： 四大机场净利润状况（亿元） 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 2.2. 免税 长期 空间广阔 ， 机场仍具备流量价值 中国免税市场空间广阔，消费需求强劲 。 根据 Generation Research 数据， 2019 年全球的 免税业销售额达 818 亿美元，同期中国免税销售额仅有 545 亿人民币（约合 78 亿美元）， 仅占全球免税销售额的 9.6%。根据 BCG 发布的全球奢侈品研究报告， 2019 年中国人贡献 33%的全球免税销售额（大量的免税消费发生在日韩以及欧美发达国家），并且预计贡献率 将于 2025 年到达 40%。 随着收入水平提升以及境外奢侈品消费回流，中国免税市场 有望持 续高增长 。 图 36：中国免税业规模占全球免税额不到 10% 图 37： 2018 年起，中国免税行业规模增长显著提速 资料来源： Generation Research, 安信证券研究中心 资料来源： Generation Research,安信证券研究中心 免税 多渠道兴起 ，总体 影响 有限 （ 1）市内、 离岛免税 市内与离岛免税支持政策频出 ，鼓励消费回流 。 2011 年海南离岛免税政策落地，三亚市内免 税店开始向国内居民放开。 2020 年 3 月， 发改委、商务部等 23 部门联合发文称，加强对免 税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系 ， 完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内 免税店。 2020 年 6 月 1 日，国务院印发海南自由贸易港建设总体方案，放宽离岛免税购 物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类。 国家对 市内、 离岛免税的政策 支持 ， 我们 认为主要 目标还是吸引海外的免税消费回流。 0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 上海机场营业收入 白云机场营业收入 深圳机场营业收入 厦门空港营业收入 单位：亿元 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 2 0 Q 1 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 上海机场归母净利 白云机场归母净利 深圳机场归母净利 厦门空港归母净利 单位：亿元 行业深度分析 /航空机场 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 38： 近十年来的海南免税政策变化 资料来源： 国家发改委、商务部、 安信证券研究中心 整理 我们认为离岛 、 市内 免税政策 主要 以增量竞争为主 ，分流有限 ： 1）机场仍 参与市内免税店 的提货环节 ： 当前海南免税店的提货模式为“店内购买，口岸提货”的模式。机场能够确定 对方离岛时才在机场交付免税品。凭借口岸优势，机场仍可抽取扣点，分享免税发展红利； 2）机场免税有望保持最高性价比的渠道 地位： 机场免税存在出入境门槛、购买金额上限及 航班托运限制，随着海南离岛免税的放开，过于优惠的市内店价格将会显著冲击周边乃至区 域的有税商品渠道，侵蚀市内正价店的利润，品牌商将对价格或供应量进行限制 。 （ 2）线上直邮 疫情冲击下，为应对旅客吞吐量下滑、加速免税商品出清，中免适时推出日上直邮、 CDF 会 员购等措施。 “ CDF 会员购”要求只需提供 2019 年 7 月 1 日起至今的历史出入境记录，即 可提供免税品补购服务；而“ CDF 会员购北京”等小程序则仅显示在商城购买商品会占用跨 境电商年度个人额度等。 表 4： 疫情以来中免集团各平台免税直购政策 分类 海南离岛补购 CDF 会员购 日上上海 日上北京 中免国际 时间 2020 年 3 月 2020Q2 2020Q2 2020Q2 2020 年 3 月 对象 年满 16 周岁，自离岛之日不超过 180 天且在海南购买过离岛免税 商品的旅客。 180 天内有入境 记录 支付一定金额获得直 邮券（有积分限制）， 不限制出入境记录 需要日上北京会员资 格与入境航班信息 仅限香港地区购买 限购数量 化妆品 12 件，香水 8 件，首饰、 手表 6 件，美容仪器、眼镜、箱 包、婴儿配方奶粉 4 件。 无 合计上限 20 件 无 无 限购额度 个人补购额度 =个人年度离岛免税 总额度 30000 元 -个人年度累计 已使用免税额度 -个人年度累计已 使用补购额度。 限额 5000 元 不限金额 限额 5000 元 无 资料来源： 公司官网，微信公众号， 安信证券研究中心 整理 我们认为其为疫情影响下的权宜之计，目标客户与机场免税客户有所区别，上游品牌商对渠 行业深度分析 /航空机场 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 道严格管控，线上商品品类不足，对机场免税的分流有限 ： 1）线上直邮仍需纳税，且存在 购买额度限制：线上直邮是一种特殊的跨境电商，同样面临税收和限额； 2）中免对购物客 户设臵准入门槛，目标客户与机场免税客户有所区别； 3）国际品牌渠道管控严格，对线上 直邮态度暧昧：线上直邮对传统交易渠道会产生冲击，价格、货源的稳定性难以保证。整体 来看，我们认为在当前阶段线上直邮 更多是 对线下免税消费的补充，无需过于悲观。 机场免税仍为重要渠道，机场具备流量价值 机场长期仍将为重要的免税渠道，流量价值有望持续释放。 自 2017 年以来，国内一线机场 迎来新一轮免税招标，扣点率显著提升。 机场具有庞大客流量和垄断属性，尤其一线机场进 行 流量变现阶段，配臵价值凸显。 得益于非航业务的快速拓展，机场的消费属性强化，对标 海外成熟机场迎来估值重构。 图 39： 主要机场 PE估值 资料来源： wind， 安信证券研究中心 表 5：各大机场最新一轮免税招标情况 机场 免税店 面积（平方米） 中标单位 首年保底租赁费 提成率 上海机场 T1 出境 2465.3； 进境 821 日上 7 年总保底额 410 亿 综合提成率 42.5%， 其中香化类 45%，百货类 25% T2 出境 3431.07； 进境 1136 S1 卫星厅 4678 S2 卫星厅 4384 首都机场 T2 进港 416.56； 出港 3186.09 中免 8.3 亿 47.50% T3 进港 1938.72； 出港 9461.43 日上 22 亿 43.50% 白云机场 T1 进境 400 中免 T2 启用前 3.89 亿 ； T2 启用后 2.83 亿 39% T2 进境 700 4.24 亿 42% T2 出境 3544 2018 年 8 月 1 日前按实际销售额 35% 2018 年 8 月 1 日后 3.95 亿 深圳机场 T3 进境 377 深免 0.45 亿 35% 资料来源： 公司官网， wind， 安信证券研究中心 整理 行业深度分析 /航空机场 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 投资建议 ：经济复苏 +疫苗推广 ，积极布局 板块机会 航空行业： 伴随国内经济复苏， 国内 航空需求不断复苏增长，国际需求未来有望受益疫苗推 广，迎来快速恢复。 总体看，我们认为航空受疫情影响最严重的时期已经过去，当前板块估 值处于历史底部区间，未来随着新冠疫苗启动接种，航空需求有望迎来修复；我们重点推荐 成本管控能力强、份额 逆势扩张的 春秋航空 ， 国际线占比高，恢复弹性较大的 中国国航 ；关 注南方航空、东方航空以及支线航空华夏航空。 机场行业： 短期机场航空业务受疫情扰动下滑符合预期，国内客流恢复较快，国际客流有序 复苏。长期来看，机场航空性业务稳健，而免税行业具备空间巨大及增速较快的特点，上市 机场未来将持续受益免税红利，整体盈利水平将不断攀升，重点关注机场龙头上海机场、白 云机场。 表 6：上市航空机场 公司 估值表（ 2020.12.28） 公司名称 净利润（亿元） PE估值 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 中国国航 64.1 -116.4 44.8 65.3 16.2