电化学储能专题报告：千亿赛道冉冉升起中国企业大有可为.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电化学储能专题报告： 千亿赛道冉冉升 起，中国企业大有可为 概览：电化学储能产业链由设备提供商、储能系统集成商和储能系统安装 商组成，在电力系统中应用场景广泛。 电化学储能产业链一般是由系统集成 商对整个储能系统的设备进行选型，外购或自行生产储能电池系统、储能变 流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商，安装商在安装施工后最 终交付终端用户。电化学储能在电力系统中的应用场景广泛，可分为发电侧、 输配电侧和用电侧三大场景。其中，发电侧包括电力调峰、辅助动态运行、 系统调频、可再生能源并网等；输配电侧主要用于缓解电网阻塞、延缓输配 电设备扩容升级等；用电侧主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电 费管理和提升供电可靠性等。 成长空间：发、用两端齐头并进，千亿级别市场冉冉升起。 在综合考虑了 发电侧（平滑集中式光伏、风电出力）以及用电侧（分布式光伏自发自用、 峰谷价差套利）等领域后，根据我们测算， 2021-2025 年电力系统用储能装 机需求分别为 117、 190、 274、 367和 507GWh，需求年平均增速约为 83.34%。 在考虑储能系统成本下降后，我们测算 2021-2025 年储能系统的市场空间将 分别达到 2,016、 2,946、 3,824、 4,617 和 5,748 亿元，年均增速有望达到 46.28%。 其中，磷酸铁锂型储能和三元型储能的市场空间在 2025 年有望分 别达到 2,765 亿元和 2,257 亿元，年均增速分别达到 65.13%和 30.59%；储 能逆变器和 EMS 市场空间 在 2021-2025 年有望达到 234、 349、 463、 571 和 726 亿元，年均增速约 52.56%。 竞争格局：目前行业内企业 以锂电大厂为主，国内外技术路径存在差异， 国内企业市占率存在提升空间。 目前电力系统用电化学储能行业竞争格局较 为分散且行业内企业 仍以锂电大厂为主。从技术路线看， 目前海外企业如特 斯拉、 LG 化学主要采用三元路线，而国内企业如宁德时代、比亚迪则以磷 酸铁锂路线为主 ，这与各企业动力电池技术路线差别不大。 电力系统用储能 系统 的核心需求在于高安全、长寿命和低成本，其次才是能量密度，因此国 内储能产品在技术路线上要优于海外企业。 造成国内企业全球市占率较低的 主要原因是当前储能需求仍主要来自境外市场，海外企业在境外储能市场起 步较早且本身作为海外品牌在海外就具备较强的品牌优势，而国内企业目前 仍处于品牌和渠道培育期，因此处于相对劣势。 我们认为后续随着国内企业 在海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较 高的性价比持续提升市占率。 投资建议：千亿赛道冉冉升起，中国企业大有可为。 根据我们测算， 2025 年全球电力系统用电化学储能市场规模 预计 超 5,000 亿，成长空间广阔。与 此同时，随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储 能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率，中国企业大有可为。重 点推荐电池储能系统领先企业 派能科技、宁德时代， 储能逆变器领先企业 固 Table_Tit le 2021 年 01 月 04 日 光伏 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 300274 阳光电源 - 买入 -A 688390 固德威 - 买入 -A 688063 派能科技 - 买入 -A 300750 宁德时代 - 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.56 0.84 -25.84 绝对收益 -1.69 14.44 -0.12 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 朱凯 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520120001 王瀚 报告联系人 郭彦辰 报告联系人 相关报告 关于垂直一体化分歧的思考和再讨论 2020-12-24 关 于 光 伏 玻 璃 行 业 的 再 思 考 2020-12-19 垂直一体化：光伏龙头的利器与进阶之 路 2020-12-14 关于颗粒硅的几点看法 2020-12-13 二论光伏跟踪系统：组件 1 时代，经济 性依然显著！ 2020-09-24 -15% 10% 35% 60% 85% 110% 135% 160% 2020-01 2020-05 2020-09 光伏 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 德威 以及国内储能系统集成和储能逆变器龙头 阳光电源 ；建议关注比亚迪、 科士达、国轩高科、亿纬锂能、南都电源、星云股份等。 风险提示： 用户侧峰谷电价差缩小风险；电网公司投资意愿下降风险；国 际贸易政策变化风险；新能源发展不及预期风险；假设不及预期风险 等。 行业深度分析 /光伏 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 电化学储能产业链梳理及应用场景分析 . 5 1.1. 储能的分类 . 5 1.2. 电化学储能产业链概览 . 6 1.3. 电化学储能在电力系统中的应用场景分析 . 7 1.3.1. 储能技术在电力系统中的应用场景 . 7 1.3.2. 电力系统中 电化学储能应用分布情况 . 8 成长空间：发、用两端齐头并进，千亿级别市场冉冉升起 . 10 1.4. 电化学储能在电力系统中的装机空间测算 . 10 1.4.1. 用电侧 . 10 1.4.2. 集中式可再生能源并网 .11 1.5. 电化学储能在电力系统中的成长空间测算 . 12 2. 竞争格局：以锂电大厂为主，国内企业市占率存在提升空间 . 14 2.1. 行业壁垒：主要为技术壁垒、认证壁垒和品牌渠道壁垒 . 14 2.1.1. 技术和工艺壁垒 . 14 2.1.2. 客户资源和认证壁垒 . 14 2.1.3. 资金壁垒 . 14 2.1.4. 品牌和渠道壁垒 . 14 2.2. 行业以锂电大厂为主，国内企 业市占率仍有提升空间 . 15 3. 投资建议 . 17 3.1. 投资策略：千亿赛道冉冉升起，中国企业大有可为 . 17 3.2. 重点推荐标的 . 18 派能科技：全球户用储能领先企业，业绩有望持续 高增 . 18 阳光电源：国内储能系统集成龙头，储能业绩有望持续放量 . 19 固德威：户用储能逆变器龙头，业绩有望持续高增 . 20 宁德时代：动力电池 UL1973 对储能电池系统的电气安全、电池安全、功能安全提出了明确要求和测试方法 ;UL9540 在系统层面上对储能系统的 电气安全、电池安全、功能安全、并网特性提出了明确要求。 UL9540 先后被批准为美国和加拿大国家标准。 澳大利亚 澳大利亚对于储能产品市场准入的要求主要通过清洁能源委员会 (CEC)的网页列名来规范。为获得澳大利亚的财政支持，储能产品必须进行 CEC 列名。 CEC 在其官网详细公开了储能系统在安全、安规和并网等方面的符合性标准。 日本 储能系统产品应符合电气安全、性能、通讯、抗震等诸多方面的技术要求，取得第三方认证机构颁发的证书方可准许列名 ,从而 获得申请政府补助金的基本资格。其中，电池应满足 JIS C 8715-2 或同等标准要求，储能系统应满足 JIS C4412 或同等标准 的要求。 资料来源： 派能科技招股说明书， 安信证券研究中心 2.1.3. 资金壁垒 锂电池储能行业资本开支较高，通过厂房建设、生产设备购臵等进行产能扩张需要大量的资 金支持。此外，锂电池储能行业需要保持较大的研发经费投入，日常经营也需要大量流动资 金支持。因此，行业新进入企业面临一定的资金壁垒。储能逆变器、储能系统集成相对轻资 产，资金壁垒不明显。 2.1.4. 品牌和渠道壁垒 从品牌方面看 ，低质或劣质电池产品不仅产品性能不达标，使用过程中也会产生较大的安全 隐患，因此企业良好的产品质量表现、较低的返修率、较高的安全评价是影响消费者选择的 行业深度分析 /光伏 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 重要因素，以上共同构成了消费者的品牌认知。而品牌认知的建设需要较长时间的积 累和持 续的维护，构成行业品牌壁垒。 从渠道方面看 ，储能系统集成商直面下游终端，而户用储能 具备较强的 2C 属性，因此储能系统集成环节具备较强的渠道壁垒。 2.2. 行业 以锂电大厂为主，国内企业市占率仍有提升空间 行业 竞争格局相对分散， 以锂电大厂为主，细分赛道存在独立第三方企业 。从目前电力系统 用 电化学储能出货量占比数据看，行业竞争格局显得较为分散且行业内 仍以锂电大厂为主。 其中，全球范围主要是特斯拉、 LG 化学以及三星 SDI 等锂电大厂， 2019 年全球家用储能产 品出货前三名分别为特斯拉、 LG 化学和派能科技，占比分别为 15%、 11%和 8.5%， CR3 仅为 34.5%； 2019 年国内电力系统储能锂电池出货量前三名分别为比亚迪、宁德时代和派 能科技，占比分别为 23.7%、 18.4%和 15%， CR3 为 57.1%。 图 12： 全球家用储能产品出货占比分布（ 2019 年） 图 13： 国内 电力系统储能锂电池 出货占比分布（ 2019 年） 资料来源： IHS， 安信证券研究中心 资料来源： GGII， 安信证券研究中心 从技术路线上来看 ，目前海外企业如特斯拉、 LG 化学的储能产品主要采用三元路线，而国 内企业如宁德时代、比亚迪的储能产品则以磷酸铁锂路线为主，这与各企业动力电池的技术 路线差别不大。 电力系统用储能系统的核心需求在于高安全、长寿命和低成本 ，其次才是能量密度 。磷酸铁 锂电池热稳定性强，正极材料结构稳定性高，不含贵金属，故其安全可靠性、循环寿命及综 合成本优于三元锂电池。虽然磷酸铁锂电池能量密度低于三元锂电池，但储能系统相对灵活 的尺寸和重量设计、相对固定的应用场景可以较好地回避这一缺点， 因此国内储能产品在技 术路线上理论上要优于海外企业 。 当前 国内企业 市占率较低 的主要原因在于品牌和渠道 ，未来有望持续提升 。造成当前国内企 业储能产品在全球市占率较低的主要原因是当前 储能需求 仍 主要来自境外市场，特斯拉、 LG 化学等厂 商在境外 储能市场起步较早，且本身作为海外品牌在海外就具备 较强的品牌优势 ， 而国内企业目前仍处于品牌和渠道培育期，因此处于相对劣势。我们认为 后续 随着 国内企业 在 海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望 凭借较高的性价比 持续 提升市占率 。 特斯拉 , 15.0% LG化学 , 11.0% 派能科技 , 8.5% 其他 , 65.5% 比亚迪 , 23.7% 宁德时代 , 18.4% 派能科技 , 15.0% 其他 , 42.9% 行业深度分析 /光伏 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： 锂离子电池价格变化趋势（元 /Wh） 资料来源： GGII， 安信证券研究中心 注： Pack 成组后价格 0.8 1.4 2.0 2.6 3.2 14 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 15 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q4 16 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 17 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 18 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 19 Q1 19 Q2 LFP NCM 行业深度分析 /光伏 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 投资建议 3.1. 投资策略 ： 千亿赛道冉冉升起，中国企业大有可为 概览： 电化学 储能 产业链 由设备提供商、储能系统集成商和储能系统安装商组成 ， 在电力系 统中应用场景广泛 。 电化学储能产业链 一般 是 由系统集成商对整个储能系统的设备进行选型， 外购或自行生产 储能电池系统、 储能变流器及其他电气设备后，匹配集成给下游的安装商， 安装商在安装施工后最终交付终端用户。 电化学 储能 在电力系统中的应用场景 广泛， 可分为 发电侧、输配电侧和用电侧 三大场景。其中，发电侧包括电力调峰、辅助 动态运行、系统调 频、可再生能源并网等；输配电侧主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用 电侧 主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。 成长空间： 发、用两端齐头并进，千亿级别市场冉冉升起 。 在综合考虑了发电侧（平滑集中 式光伏、风电出力）以及用电侧（分布式光伏自发自用、峰谷价差套利）等领域后，根据我 们测算， 2021-2025 年电力系统用储能装机需求分别为 117、 190、 274、 367 和 507GWh， 需求年平均增速约为 83.34%。 考虑储能系统成本下降后，我们测算 2021-2025 年 储能系统 的市场空间将 分别 达到 2,016、 2,946、 3,824、 4,617 和 5,748 亿元 ， 年均增速有望达到 46.28%。 其中，磷酸铁锂型储能 和三元型储能的市场空间在 2025 年 有望分别达到 2,765 亿元 和 2,257 亿 元 ，年均增速分别达到 65.13%和 30.59%；储能逆变器和 EMS 市场空间分别为 234、 349、 463、 571 和 726 亿元 ，年均增速约 52.56%。 竞争格局： 目前行业内企业 以锂电大厂为主， 国内外技术路径存在差异， 国内企业市占率存 在提升空间 。 目前电力系统用电化学储能 行业竞争格局 较为分散且行业内企业 仍以锂电大厂 为主。 从技术路线 看， 目 前海外企业如特斯拉、 LG 化学主要采用三元路线，而国内企业如 宁德时代、比亚迪则以磷酸铁锂路线为主 ，这与各企业动力电池 技术路线差别不大。 电力系 统用储能系统的核心需求在于高安全、长寿命和低成本，其次才是能量密度，因此国内储能 产品在技术路线上要优于海外企业 。造成国内企业 全球市占率较低的主要原因是当前 储能需 求仍主要来自境外市场，海外企业在境外 储能市场起步较早 且本身作为海外品牌在海外就具 备较强的品牌优势，而国内企业目前仍处于品牌和渠道培育期，因此处于相对劣势。 我们认 为后续随着国内企业在海外品牌和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭 借较高的性价比持续提升市占率 。 投资 建议： 千亿赛道冉冉升起， 中国 企业 大有可为 。 根据我们测算， 2025 年全球 电力系统 用电化学储能市场规模 预计 超 五 千亿，成长空间广阔。与此同时，随着 国内企业在海外品牌 和渠道拓展的持续推进，国内磷酸铁锂储能产品未来有望凭借较高的性价比持续提升市占率 ， 中国企业大有可为。 重点推荐电池储能系统领先企业 派能科技、宁德时代 ， 储能逆变器领先 企业 固德威 以及国内储能系统集成和储能逆变器龙头 阳光电源； 建议关注 比亚迪、科士达、 星云股份、国轩高科、亿纬锂能、南都电源 等。 行业深度分析 /光伏 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 重点推荐标的 派能科技 ： 全球户用储能领先企业，业绩有望持续高增 全球户用储能领先企业， 2020 年业绩实现大幅增长 。公司深耕磷酸铁锂储能电池系统领域， 是国内较早成功研发磷酸铁锂储能电池系统解决方案，并率先规模化生产和批量应用的企业。 2013 年起公司进入海外户用储能市场，凭借优越的产品品质及成本竞争力迅速成长为全球 家用储能市场的领先企业。 2019 年公司自主品牌家用储能产品出货量市占率 8.5%，位居全 球第三，仅次于特斯拉和 LG 化学。公司自有品牌定位中高端，海外家储与 Sonnen、 Segen 等大型优质客户进行了深度合作，通信备电绑定中兴通讯，积累了丰富的产品应用经验和优 质客户资源。公司在招股说明书中披露 2020 年预计实现营 业收入 11 亿 -13 亿元，同增 34.17%-58.57%；预计实现归母净利润 2.7 亿 -3.2 亿元，同增 87.35%-122.05%。 全产业链布局优势尽显，持续研发投入夯实技术壁垒 。公司拥有产业链垂直整合的综合服务 优势，是国内少数具备电芯、模组、电池管理系统及能量管理系统等储能核心部件的自主研 发和生产能力，同时具备储能系统集成解决方案设计能力的企业。公司的储能电池系统基于 软包磷酸铁锂电池，并采用模块化设计，十分贴合储能场景的应用需求，具备技术路线优势。 近三年公司研发投入维持高位，研发费用占营业收入比重始终在 6%以上，为持续提升创新 能力提供了有力保障。截至 2020 年 6 月底，公司已取得授权发明专利 15 项、实用新型专利 47 项、软件著作权 3 项、集成电路布图设计 11 项。 加速产能扩张，规模优势释放助力降本增利 。锂电池储能行业规模壁垒较高， 2017 年以来， 公司一方面不断扩大经营规模，增加生产的规模效应，另一方面通过对瓶颈工艺的技术改进 以及增加核心设备，不断提高生产效率和产能利用率，毛利率持续提高。截至 2020 年 6 月， 公司已具备年产 1GWh 电芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能。随着市场快速增长，公司 原有产能已经无法满足下 游客户对高性能磷酸铁锂电池的需求。本次募投项目完成后，公司 将新增 4GWh 锂离子电芯产能和 5GWh 储能锂电池系统产能，有利于提升公司的产品生产 能力与市场快速响应能力，化解产能瓶颈并释放规模效益，进一步巩固和提升公司的行业竞 争地位。未来随着新建产能释放、新客户开拓，公司业绩有望实现进一步跃升。 投资建议： 维持 公司买入 -A 的投资评级 。预计公司 2020 年 -2022 年收入分别为 12.79、 21.67 和 36.04 亿元；归母净利分别为 3.02、 5.21 和 8.7 亿元。 维持 公司买入 -A 的投资评级。 风险提示 ：产能投放不及 预期；产业政策变化；国际贸易摩擦风险；汇率风险等。 表 8：派能科技盈利预测与估值 (百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 426.0 819.8 1,279.2 2,167.3 3,603.6 净利润 45.5 144.1 301.8 521.0 869.6 每股收益 (元 ) 0.29 0.93 1.95 3.36 5.62 每股净资产 (元 ) 1.72 2.87 4.87 7.90 12.96 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率 (倍 ) 880.9 277.9 132.7 76.9 46.0 市净率 (倍 ) 150.4 90.1 53.1 32.7 20.0 净利润率 10.7% 17.6% 23.6% 24.0% 24.1% 净资产收益率 17.1% 32.4% 40.0% 42.6% 43.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% ROIC 20.8% 60.9% 90.3% 85.1% 96.1% 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 阳光电源 ：国内储能系统集成龙头，储能业绩有望持续放量 公司是全球光伏逆变器龙头，行业地位稳固。 从 1997 年公司成立起，公司就致力于以光伏 逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产。 根据公司 年报 显示， 2015 年起 公司 出货量首次 超越连续多年排名全球发货量第一的 SMA 公司，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司， 国内市占率 30%左右，连续多年保持第一，国外市占率 15%左右，已批量销往全球 120 多 个国家和地区，截至 2020 年 6 月底，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超 120GW。 近几年，公司又陆 续布局了微网储能、能源互联网、新能源汽车关键部件等新业务，并取得 了长足的发展 。 国内储能系统集成龙头，储能业绩有望持续放量 。 公司拥有全球领先的新能源电源变换技术， 覆盖核心设备及系统解决方案， 是全球一流的储能设备及系统解决方案供应商。 目前 ，公司 可 提供单机功率 52500kW 的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，同时推出 辅助新能源并网、电力调频调峰 、需求侧响应、微电网、工商业以及户用等一系列先进的系 统解决方案。 随着新能源 发电占比的提升、智能电网建设的推进，储能市场将进入到高速发 展期。 公司作为国内储能 系统集成龙头， 通过自有的技术储备和提前布局，储能业务将持续受 益于行业增长。 储能业务继续高增，享受广阔市场空间。 目前公司储能系统广泛应用在中国、美国、英国、 加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家，参与的全球重大储能系统项目超过 1000 个。在北美，阳光电源仅工商业储能市场份额就超过了 20%；在澳洲，通过与分销商的深度 合作，阳光电源户用光储系统市占率超 20%。 在中国市场，公司先后 成功参与了上海洋山港、 西藏措勤微电网等多个储能示范项目。 2020 年上半年， 公司储能业务持续高增，实现营收 2.5 亿元，同比增长 49.4%。 2020 年公司储能系统集成业务营收规模有望超 10 亿元，未来储能 业绩有望充分受益于储能市场发展而持续放量。 投资建议：维持买入 -A 的投资评级 。我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 185.2 亿、 249.5 亿、 330.0 亿，增速分别为 42.5%、 34.7%和 32.3%；净利润分别为 19.3 亿、 25.6 亿、 32.7 亿，增速分别为 116.6%、 32.6 和 27.6%；维持 公司 买入 -A 的投资评级。 风险提示： 光伏装机不及预期，行业竞争加剧等。 表 9：阳光电源盈利预测与估值 (百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 10,368.9 13,003.3 18,523.7 24,948.8 33,004.7 净利润 809.6 892.6 1,933.1 2,563.0 3,270.8 每股收益 (元 ) 0.56 0.61 1.33 1.76 2.24 每股净资产 (元 ) 5.29 5.90 7.19 8.77 10.79 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率 (倍 ) 79.1 71.7 33.1 25.0 19.6 市净率 (倍 ) 8.3 7.4 6.1 5.0 4.1 净利润率 7.8% 6.9% 10.4% 10.3% 9.9% 净资产收益率 10.5% 10.4% 18.5% 20.1% 20.8% 股息收益率 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% ROIC 19.7% 17.9% 54.6% 50.3% 64.8% 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 固德威：户用储能逆变器龙头， 业绩有望持续高增 公司的主营业务为组串式逆变器，近年来经营 业绩持续高增。 公司成立于 2010 年 11 月，成 立之初专注于单相户用逆变器产品，近年来不断发展壮大，目前主营业务产品包括光伏并网 逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系统等等。随着公司快 速发展，近年来公司业绩持续高增。 2015-2019 年间，公司营收和净利的 CAGR 分别达到了 55.65%和 83.93%。 2020 年前三季度，公司实现营收和净利分别为 10.41 亿元和 1.96 亿元， 同比分别增长 44.96%和 158.9%。 组串式逆变器需求有望持续高增。 公司 的单相组串式逆变器主要用于户用市场， 2019 年营 收占比达到 34%；三相逆变器主要用于工商业分布式项目和部分地面电站， 2019 年营收占 比达到 44%。近年来一方面随着国内户用光伏装机增长以及德国、美国、澳大利亚等国家大 力鼓励民众安装屋顶光伏，单相组串式逆变器需求持续高增且未来随着 BIPV 的快速发展需 求有望进一步释放；另一方面随着组串式逆变器性价比持续提升，地面电站开始越来越多采 用组串式逆变器，导致其市占率持续提升。 储能市场前景广阔，储能逆变器业绩有望持续高增 。 随着光伏新能源利用的日益普及，光伏 发电的波动性特征以及企业调峰调频成本考虑，未来光伏发电将越来越多的配备储能设备， 光伏储能逆变器将成为行业的重要发展方向之一。根据招股说明书信息，公司于 2015 年推 出 ES 系列单相光伏储能混合逆变器后不断丰富产品品类，近年来储能逆变器出货量和营收 持续高增，其中 2019 年公司实现储能逆变器销量 1.47 万台，同比增长 132.2%，户用储能 逆变器出货量全球市场排名第一位，市场占有率为 15%，实现营收 1.08 亿元，同比增长 147.8%。未来随着储能市场的快速发展，公司储能逆变器业绩有望 保持高增状态。 投资建议：维持公司买入 -A 投资评级 。我们预计公司 2020 年 -2022 年营收分别为 13.56、 19.34 和 25.86 亿元，增速分别为 43.4%、 42.7%和 33.7%；归母净利润分别为 2.75、 4.35 和 6.33 亿元，增速分别为 167.8%、 57.9%和 45.5%。维持公司买入 -A 的投资评级。 风险提示 ：光伏装机不及预期、项目投产进度不及预期、逆变器价格超预期下跌等。 表 10：固德威盈利预测与估值 (百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 835.5 945.4 1,355.9 1,934.3 2,586.3 净利润 56.0 102.8 275.4 434.8 632.7 每股收益 (元 ) 0.64 1.17 3.13 4.94 7.19 每股净资产 (元 ) 3.66 4.76 7.77 12.22 18.69 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率 (倍 ) 271.4 148.0 55.2 35.0 24.0 市净率 (倍 ) 47.3 36.3 22.2 14.1 9.2 净利润率 6.7% 10.9% 20.3% 22.5% 24.5% 净资产收益率 17.4% 24.6% 40.2% 40.4% 38.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% ROIC -217.9% 200.5% 287.3% 222.5% 193.5% 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 宁德时代：动力电池 &储能电池齐头并进，龙头业绩有望持续高增 公司是全球领先的动力电池系统提供商。 公司 专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的 研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。在电池材料、电池系统、 电池回收等产业链关键领域拥有核心技术优势及可持续研发能力，形成了全面、完善的生产 服务体系。 在动力电池系统方面，到 2020 年中公司产能达到了 28.7GWh，在建产能约 18.9GWh；根据公司的产能规划， 2021 年将达到 100GWh， 2022 年将扩大至 150GWh。 目前，宁德时代已与德国、美国等国际顶级汽车厂商及国内众多知名汽车厂商建立了深度合 作关系。根据 SNE Research 统计， 2020 年前三季度宁德时代装机量达到了 19.2 GWh， 全球市场占有达达到了 23.1%，超过 LG Chem 排名全球第一。 持续加码科研投入 ，确保技术持续领先 。 公司的动力电池在 4C 快充、低温自加热、高镍电 池等领域的具备全球差异化竞争优势。创新的 CTP 技术改变了原有电芯 -模组 -电池包结构， 来将有望进一步步拉大松下（圆柱）、 LG（软包）等竞争对手的性能优势差距。相比于传统 电池包， CTP 相比传统电池包空间利用率提升 15%-20%，零件数量减少 40%，密度提升 10%-15%。在产品技术持续迭代的同时，公司在研发费用上投入逐 年增多。到 2020 年中， 公司研发人员达 5368 名，拥有 2642 项境内专利以及 196 项境外专利，研发费用达 12.98 亿元，占比营业收入约 6.9%。 公司储能产品品类较为齐全 。 公司在储能系统的产品主要包括：电芯、模组、电箱和电池柜。 主要采用方型磷酸铁锂电池，涵盖大型太阳能、风电发电储能配套、工业企业储能、商业楼 宇储能、数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电源等。宁德时代早在 2011 年就参与 到国家电网风光储能示范项目，先后承担多个国家组储能示范项目。 2018 年公司在 A 股上 市募集资金 54 亿元，其中有 20 亿元专门用 于动力及储能电池研发。 近年来公司 储能项目不断落地 。 2018 年 6 月， 宁德时代 与福建省投资集团有限公司签约储 能项目合作，三期规模分别为 100/500/1000MW，还将配套建设移动储能设备以及移动充电 设施。 2018 年 10 月， 公司 竞标获得鲁能海西州 50MW/100MWh 多能互补集成优化示范工 程储能项目 。 2019 年 5 月， 公司 与科士达成立合资公司，布局储能系 PCS、特殊储能 PACK、 充电桩及“光储充”一体化相关产品 。 投资建议：维持公司买入 -A 的投资评级 。 我们预计公司 2020 年 -2022 年的收入增速分别为 11.5%、 36.0%、 38.1%，净利润增速分别为 11.6%、 34.0%、 41.7%，维持公司买入 -A 的 投资评级。 风险提示 ：政策不及预期、终端产销不及预期、市场竞争加剧。 表 11：宁德时代盈利预测与估值 (百万元 ) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 29,611.3 45,788.0 51,073.4 69,483.1 95,945.0 净利润 3,387.0 4,560.3 5,090.5 6,821.1 9,662.9 每股收益 (元 ) 1.45 1.96 2.19 2.93 4.15 每股净资产 (元 ) 14.14 16.37 18.80 21.73 25.88 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率 (倍 ) 170.0 126.3 113.1 84.4 59.6 市净率 (倍 ) 17.5 15.1 13.1 11.4 9.6 净利润率 11.4% 10.0% 10.0% 9.8% 10.1% 净资产收益率 10.3% 12.0% 11.6% 13.5% 16.0% 股息收益率 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 24.7% 49.7% 42.0% 49.4% 77.8% 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 行业深度分析 /光伏 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 风险提示 1） 用户侧峰谷电价差缩小风险 ： 目前储能的商业模式还在持续摸索中，较为明确的用户侧 储能依赖于峰谷电价差，如果峰谷电价差缩小或者业主经营出现异常，则可能导致商业 模式无法正常推进 ； 2） 电网公司投资意愿下降风险 ： 电网侧的储能项目既考虑减少扩容提升输配电设备利用率 因素，也考虑电网安全、调峰、提升输配电质量等，很难直观从经济性角度做测算。过 往电网侧储能项目主要由电网公司投资，新版的输配电价核算机制将储能列为竞争性业 务，无法计入输配电价，电网公司的投资意愿有待观察 ； 3） 国际贸易政策变化风险 ： 海外市场较为明确的商业模式主要为电网调频和户用光储一体， 国内企业近年也在纷纷走向海外市场。汇率、贸易保护、关系营销等可能会导致经营风 险 ； 4） 新能源发展不及预期风险 ： 储能当前规模尚小，相关公司的经营业绩主要来源于光伏或 者新能源车等业务，如果 这些业务所在行业整体出现景气度下滑等，可能会使得相关企 业的经营出现问题 。 5） 假设不及预期风险： 报告中关于 经营数据和财务数据的假设存在不及预期风险 。 行业深度分析 /光伏 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Table_Aut hor Statement 分析师声明 邓永康、吴用声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但 不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要， 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素 ，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明 示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，