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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 宏观专题报告 黄金价格影响因素分析 - 基于实际利率 报告摘要： Table_Summary 黄金作为特殊的贵金属 ， 天然具有货币的职能 。 在金本位时代 ， 黄金与 英镑挂钩 ， 各国货币依靠金平价进行汇兑 ， 保证了币值的稳定性 。 从世 界大战开始 ， 为支付高额的军费开支 ， 纸币被大量发行 ， 造成了严重的 通货膨胀 。 1934 年，罗斯福放弃金本位制，黄金价格从 20.67 美元 /盎司 飙升到 35 美元 /盎司。战后美国积累了大量的黄 金储备，美元也因此在 布雷顿森林体系中被确定为全球货币，美元实现和黄金的挂钩。但由于 特里芬难题的存在，美国黄金储备消耗迅速，尼克松于 1971 年宣布美元 和黄金脱钩 ， 黄金进入了自由浮动阶段 。 在黄金价格的众多影响因素中 ， 最重要的是实际利率 。 实际利率隐含的 是黄金的机会成本 ， 与金价呈负相关关系 。 80 年代前 ， 美国滞胀阶段 ， 实际利率由通胀主导 。 在 80 年代后 ， 美联储转向利率目标制 ，通胀中枢 降低， 名义利率成为影响实际利率的主导因素 。 而实际利率还可表征为 劳动生产率 ， 即实体经济的投资回报水平 ， 与黄金价格同样呈负相关关 系 。 美元指 数与黄金价格为一对高度关联的反向指标 ， 而资金流动性的 松紧也会侧面影响黄金价格 。 长期来看 ， 黄金具有不断上行的基础 。一 方面， 在经济增速下行 、 名义利率不断下降的背景下 ， 实际利率受到压 制 ；另一方面， 国家债务的扩张则会损伤主权货币信用 ，彰显出黄金的 储备价值。 实际利率大概率 将 保持长期下行的趋势 。 经济增长缓慢、债务高企限 制了名义利率上行的空间，而美联储的表态意味着美国基准利率将长 期保持 在低位水平。通胀方面，需求因财政刺激受影响较小，供给也 在逐渐恢复，油价已接近常态水平的下边界，通胀水平预计将缓慢修 复。因此，实际利率 很有可能继续下行，为黄金在高位提供价格的支 撑。 未来 注意 比较 疫苗 与 病毒 的 更新换代 速度 ， 通胀 预期 将 在 一段时间 内 主导 实际利率 变动 。 距离 美国 总统 交接 和 宣誓就职 已 不足 1 个月 ， 警 惕 超预期 事件 对 市场 带来 冲击 。 最后 谨防 流动 性 危机 的再次 发生 ， 以 及 对 黄金 造成 的 巨大 下行压力 。 风险提示： 关注 疫苗 对 病毒 的有效性 ； 警惕 美国 总统 交接 黑天鹅 ； 谨防 流动性 危机 对 金价 的 再次 冲击 Table_Date 发布时间： 2020-12-31 Table_Invest 相关 数据 Table_Report 相关报告 资金面宽松继续带动国债利率下行 -20201227 商品涨价会否冲击出口？ -20201227 疫情对美国经济冲击加重 -20201221 存单利率持续回落，收益率曲线回归陡峭化 -20201221 政策的温和退坡与重心调整 -20201220 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 Table_Author 研究助理：万明杰 执业证书编号： S0550120090014 18817583704 0 500 1000 1500 2000 2500 1968- 01- 02 1972- 01- 02 1976- 01- 02 1980- 01- 02 1984- 01- 02 1988- 01- 02 1992- 01- 02 1996- 01- 02 2000- 01- 02 2004- 01- 02 2008- 01- 02 2012- 01- 02 2016- 01- 02 2020- 01- 02 伦敦现货黄金（美元 /盎司） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 目 录 1. 黄金价格历史简述 . 5 1.1. 金本位时代：黄金与英镑 . 5 1.2. 世界大战和经济萧条： 1914-1945 . 5 1.3. 布雷顿森林体系时代 . 6 1.4. 黄金与美元的脱钩和石油美元体系的建立 . 7 2. 实际利率：黄金价格最重要的影响因素 . 8 2.1. 实际利率是最重要的影响因素 . 8 2.2. 80 年代前：实际利率由通胀主导 . 9 2.3. 80 年代后：利率成为主因 . 11 2.4. 实际利率的特殊表现形式：劳动生产率 . 14 3. 实际利率派生影响因素 . 16 3.1. 美元指数：与黄金价格负相关 . 16 3.2. 流动性风险与黄金价格 . 17 3.3. 长期视角：全球步入“利率病”时代 . 19 3.3.1. 货币超发打下资产价格基础 . 19 3.3.2. “利率病”压制实际利率 . 19 3.4. 债务扩张助涨黄金储备价值 . 21 4. 实际利率视角看 2020 新高 . 23 4.1. 罕见的组合推低实际利率 . 23 4.2. 货币不续财政到期，利率走势发生调整 . 25 5. 实际利率未来难改下行趋势 . 26 5.1. 名义利率仍将保持低位 . 26 5.2. 通 胀水平缓慢修复 . 27 5.3. 风险因素 . 30 图表目录 图 1：大衰退期间道琼斯指数暴跌 . 6 图 2：二战后美国持有世界黄金储备的绝大部分 . 7 图 3：贸易顺差消退，黄金加速消耗 . 8 图 4：黄金价格与实际利率存在负相关关系 . 9 图 5：通胀、失业率双双高企 . 9 图 6：联邦基金利率与 CPI . 9 图 7： 70 年代金价与实际利率同向变化 . 10 图 8：金价、油价高度相关 . 10 图 9： 80 年代前，金价与通胀相关性更加显著 . 10 图 10：四大产业占 GDP 比重（ %） . 11 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 11： 80 年代收入快速增长 . 11 图 12：黄金抗通胀在 80 年代的表现最为亮眼 . 11 图 13： 1980-2000 年间，金价主要影响因素为名义利率 . 12 图 14： 80 年代后通胀中枢下移 . 12 图 15：美联储联邦基金目标利率 . 12 图 16：名义利率主导实际利率变动 . 13 图 17：失业率在治理滞胀后快速下降 . 14 图 18：经济增长快速恢复 . 14 图 19：黄金与通胀指数国债高度负相关 . 14 图 20：要素生产率与黄金价格 . 15 图 21：生产力水平与黄金价格 . 15 图 22：产能利用率中枢上升 . 15 图 23：黄金与美元指数呈负相关性 . 16 图 24：欧债危机期间美元指数与黄金同向变动 . 17 图 25： CME 提高保证金比例导致金价急跌 . 18 图 26： 2008 年流动性紧张导致黄金抛售 . 18 图 27：疫情初期抛售黄金换取流动性 . 18 图 28：黄金价格与基础货币高度相关 . 19 图 29：贫富在 70 年后不断分化 . 20 图 30： 80 年代后收入增速降低 . 20 图 31：金融资产价格不断上升 . 20 图 32：货币乘数和货币流通速度大幅下降 . 20 图 33：各国利率水平（ 10 年期国债）下行，陷入负利率境地 . 21 图 34：财政赤字与金价高度相关 . 21 图 35：美联储买债扩表 . 21 图 36：国债越高，利率一般越低 . 22 图 37： 2016 年加息后利息支出增大 . 22 图 38：政府债务比例与黄金价格正相关 . 22 图 39：社会福利保障等法定支出占比提高 . 23 图 40：美国政府部门杠杆飙升 . 23 图 41：名义利率与通胀的背离降低了实际利率 . 24 图 42：实际利率于 8 月达到低点，黄金创出新高 . 25 图 43：美国新增确诊（周，人） . 26 图 44：法国、英国新增确诊（周，人） . 26 图 45：人口短期失业转为长期失业 . 26 图 46：密歇根大学消费者信心指数 . 26 图 47：未偿国债总额今年大幅增长 . 27 图 48：美国零售和食品服务销售同比 . 28 图 49： CPI 同比暂无起色 . 28 图 50： 4 月居民收入不降反增 . 28 图 51：美国制造业仍然负增长 . 29 图 52：新建住房销售同比（ %） . 29 图 53：出口与海外感染人数高度相关 . 29 图 54：出口与海外感染人数高度相关 . 29 图 55：布伦特原油价格已逐渐恢复 . 30 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 56： TIPS 均处于负值区间 . 30 表 1：美联储曾多次表态呼吁财政政策 . 25 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 1. 黄金价格历史简述 1.1. 金本位时代：黄金与英镑 金本位就是将黄金作为货币，不同国家之间货币的汇率都由各自货币的含金量 金平价来决定。由于金币可以自由铸造，金币的数量可以自发的满足交换的数量和 流通的需要，而因为黄金的供给是有限的，因此自由铸造并不能造成滥发。由于黄 金可以自由地进出口，就能够保证本币和外币的汇率通过金平价保持稳定。在当时 来看，金本位制度是 一项相对完善的货币制度，金价维持在 19 美元 /盎司左右。 然而随着经济的发展，不断膨胀的需求导致需要更多的货币作为交换媒介和价值储 藏手段。这个时候，由于黄金的供应量有限，新开采速度已不能完全满足日益增长 的需求，人们面临没钱可用的通缩状态，这使得经济的发展受到了巨大的限制。当 时的英国依赖着其“世界工厂”的经济大国地位和“日不落帝国”的政治大国地位， 以及在贸易、海运、保险及金融服务等等方面的全面优势，建立起了英镑的绝对国 际地位，当时黄金虽然是名义上的货币，其实更加流通的货币其实是英镑，在这点 上类似布雷顿森林体系 之后的黄金，英镑的持有人可以向英格兰银行随时兑换成等 价的黄金，英镑成为大多数国家接受的货币，部分国家发行的准备金也是以英镑计 量，伦敦成为国际金融中心。国际贸易中， 90%以上用英镑计价和结算，国际储备 也不是黄金而是英镑，开设英镑账户将会收到利息，黄金则不但没有利息还要收取 一定的管理费。因此英镑在当时取代了黄金成为了人们价值储藏和交换媒介的货币。 由于英镑可以不断的进行印刷和铸造，并且流通起来更为方便，有效地解决了黄金 供应量有限和不方便携带的问题。 1.2. 世界大战和经济萧条： 1914-1945 随着第一次世界大战 和第二次世界大战的爆发，黄金在国际贸易间的自由流通收到 了限制，而所有国家的军费规模都突破天际。为支撑庞大的军费开支，政府一般通 过发行债券和印刷纸币来完成。各个国家大规模的发行国债和印刷纸币，造成恶性 的通货膨胀。在这过程中，许多国家把有价值的黄金储藏起来，禁止出口、流通， 于是价值低劣的纸币流通在市面上，黄金作为最有价值的货币却逐渐退出了市场， 造成了劣币驱逐良币的过程，由此金本位时代基本结束。 1929 年的大萧条造成了美国股市暴跌 85%， 经济大幅下滑 ， 失业人数暴涨 。美国大 量金融机构和实体企业倒闭，已至金融体系 混乱、物价和产量大降，造成了严重的 通货紧缩，沉重的打击了经济。人们纷纷将纸币向政府兑换黄金，以应对美元和美 债因美国经济面临崩溃而可能发生的违约风险，使得政府的黄金储备锐减。政府为 了防止金库耗竭，美国总统罗斯福于 1933 年 4 月 5 日下令人民上交全部的金币、 金条，美联储以 20.67 美元比一盎司来收取老百姓手中的黄金，禁止黄金出口，禁 止黄金民间自由买卖和持有。 1934 年 1 月 15 日，罗斯福签署黄金储备法案，将 美元兑黄金贬值，放弃金本位制，因此从 1900 年以来稳定保持了三十多年的黄金价 格从 20.67 美元一下子飙升到 35 美元，涨幅达 75%。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 1：大衰退期间道琼斯指数暴跌 数据来源：东北证券 ， Wind 1.3. 布雷顿森林体系时代 二战期间，大量的资本转移到了没有战火波及的美国。得利于此，不受战火侵袭的 美国能够快速发展工业化，其余的主要参展国家，几乎无一例外的都要向美国采购 军火和各种战争物资、生产生活物资，而最主要的支付方式就是黄金。美国因此成 为了最大的黄金储备国，而其他国家恰好相反，黄金储备在战争期间大量消耗。随 着二战的结束，欧洲各国元气大伤、一片狼藉，英镑由于英国黄 金储备的减少已经 不能承担全球货币的责任。为 建立 一个简单有效的货币体制来避免各种交叉汇率带 来的贸易损失和风险，拥有了世界官方储备黄金绝大部分的美国便谋求世界储备货 币的地位。 1948 年 ， 美国持有黄金 21682 吨 ， 占据当时全球黄金储备总额的 72%。另外，美国 凭借其强大的军事力量确立了国际货币的新规则，即布雷顿森林体系。布雷顿森林 体系的主要内容包括： （ 1）美元与黄金挂钩，每一盎司的黄金对应 35 美元，即美元的含金量为 0.88 克。 各国政府可以按此价格自由向美国兑换黄金。 （ 2）其他所有国家的货币按各自的含金量固定 汇率换算，这样就避免了各自换算汇 率的复杂和风险。 （ 3）确定美元和黄金具有同样地位的储备资产。 （ 4）国际货币基金组织的会员国缴纳的份额，需要有 25%的黄金份额或可直接兑 换成黄金的货币缴纳，其余用本币支付。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19 00 -01 19 02 -01 19 04 -01 19 06 -01 19 08 -01 19 10 -01 19 12 -01 19 14 -01 19 16 -01 19 18 -01 19 20 -01 19 22 -01 19 24 -01 19 26 -01 19 28 -01 19 30 -01 19 32 -01 19 34 -01 19 36 -01 19 38 -01 19 40 -01 19 42 -01 19 44 -01 19 46 -01 19 48 -01 19 50 -01 道琼斯工业平均指数 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 2：二战后美国持有世界黄金储备的绝大部分 数据来源：东北证券 ， Wind 然而布雷顿森林体系本身就存在着难以解决的内在矛盾：如果美元要成为国际性货 币就要保证不断向外输出美元，但输出美元的方式是贸易逆差，打击美国经济；如 果美元要成为主权国家货币，则 需要保证美元顺差，促进美国经济，但后果是全世 界美元紧缺，造成世界性通缩，从而最终失去国际性货币的地位，即格里芬难题。 1.4. 黄金与美元的脱钩和石油美元体系的建立 随着战后经济重建 ， 国际贸易增加 ，美国贸易由 60 年代的顺差逐渐变为逆差 ， 黄金 储备被大量消耗 。彼时美国深陷越南战争之中，有限的黄金储备再难维系美元的国 际信用，各国政府开始抛售美元换取黄金，造成了美国黄金储备的加速下行。 1971 年 8 月 15 日 ， 美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩 ， 保证了美元的货币稳定 ，金价 不再维持 35 美元 /盎司 ， 开始 进入自由浮动阶段，布雷顿森林 体系也宣告瓦解。 随后全球的货币体系进入到一个重构的过程，黄金与美元的脱钩也使得黄金不再与 任何的货币有价格的绑定，至此，黄金成为了一种对冲债务和货币风险的资产。黄 金的背后就代表着各国的债务水平与各国的信用状况。由于当时美国还是世界上的 霸主，但美国的信用正在不断下降，所以当布雷顿森林体系解体之后，美国急需找 到另一种方式让美元继续维持世界货币的地位。 进入 70 年代以来美国的经济不断遭受重大打击。除了越南战争之外，最主要的就是 第一次和第二次原油危机，一系列的变化导致美国总统尼克松和国务卿基辛格为了 挽救美元而建 立了石油美元的循环机制，新时代的“美元之锚”成型，石油美元的 建立意味着美元新体系的建立，黄金价格影响因素也相应的产生了变化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 19 48 19 51 19 54 19 57 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 美国黄金储备占比（右轴） 美国黄金储备（吨） 全球黄金储备（吨） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 3：贸易顺差消退，黄金加速消耗 数据来源：东北证券 ， Wind 2. 实际利率：黄金价格最重要的影响因素 2.1. 实际利率是最重要的影响因素 黄金坐拥金融 、 货币 、 商品等多重属性 ， 黄金价格受到众多因素影响 ，而 其中最主 要的影响因子就是实际利率 。黄金作为无息资产，持有的收益仅仅来自于金价上涨 卖出产生的差价。因此当实际利率上升时，其他资产类别的投 资回报率较高，持有 黄金的机会成本上升，黄金的价格就下降；当实际利率下降时，持有黄金相对于持 有其他金融资产更能获得收益，黄金也就更加吃香。 实际利率为名义利率与通货膨胀水平的差值 ， 在这里使用美国 10 年期国债收益率 与 CPI 同比的差来指代实际利率 。 可以看到 ， 在金价自由浮动后 ， 黄金价格与实际 利率具有明显的负相关关系 ， 1971-2020 年的相关系数为 -0.33106， 其中 1980-2000 年的相关系数为 -0.37221， 2000-2020 年的相关系数为 -0.57144， 00 年后二者负相关 性更加显著 。 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 美国贸易差额（百万美元） 美国黄金储备（吨，右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 4：黄金价格与实际利率存在负相关关系 数据来源：东北证券 ， Wind 2.2. 80 年代前 ： 实际利率由通胀主导 布雷顿森林体系瓦解之后 ， 美国发生了严重的滞胀现象 。 经济增长停滞 ， 伴随着石 油危机带来的输入型通胀 ， 美国失业率在 1975 年 高达 9%，同时通货膨胀率在 1974 年底高达 12.3%。高昂的通货膨胀率催高了各类资产，黄金价格也相应水涨船高， 从脱钩前的 35 美元 一盎司连年上涨，在 1980 年 1 月甚至超过了 800 美元 /盎司的阶 段高点。 图 5：通胀、失业率双双高企 图 6：联邦基金利率与 CPI 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 0 500 1000 1500 2000 2500 19 71 -01 19 73 -01 19 75 -01 19 77 -01 19 79 -01 19 81 -01 19 83 -01 19 85 -01 19 87 -01 19 89 -01 19 91 -01 19 93 -01 19 95 -01 19 97 -01 19 99 -01 20 01 -01 20 03 -01 20 05 -01 20 07 -01 20 09 -01 20 11 -01 20 13 -01 20 15 -01 20 17 -01 20 19 -01 伦敦现货黄金价格（美元 /盎司） 10年期国债 -CPI同比（ %，右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 70 -01 19 70 -10 19 71 -07 19 72 -04 19 73 -01 19 73 -10 19 74 -07 19 75 -04 19 76 -01 19 76 -10 19 77 -07 19 78 -04 19 79 -01 19 79 -10 19 80 -07 失业率（ %） CPI同比（ %） 0 5 10 15 20 19 71 -01 19 71 -09 19 72 -05 19 73 -01 19 73 -09 19 74 -05 19 75 -01 19 75 -09 19 76 -05 19 77 -01 19 77 -09 19 78 -05 19 79 -01 19 79 -09 19 80 -05 联邦基金利率（ %） CPI同比（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 7： 70 年代金价与实际利率同向变化 图 8：金价、油价高度相关 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 在这一段时间中 ， 实际利率变动的关键因素是通胀水平 。 70 年代后半段 ，黄金和美 国实际利率之间是同向变 动，主要原因是两次石油危机所导致的经济问题和通货膨 胀，而美联储大幅抬升利率是为了抑制通胀的继续提升。并且当时美元处于下行趋 势，美元债务处于大幅扩张阶段，资本对于美国的高利率并不买账，担心美国的债 务和信用问题和未来增长的潜力。在这样的经济环境下，通胀成为了决定实际利率 和黄金走势的主因。利率的抬升一般滞后于通胀，因此年度实际利率与黄金价格出 现了同向变动的现象。 图 9： 80 年代前 ，金价与通胀相关性更加显著 数据来源：东北证券 ， Wind 在 80 年代以前，传统 行业仍然为 GDP 增长贡献了大量的行业增加值，也吸纳了众 多的就业人口。这种制造业在过去一段时间内都是高度资本密集型的，这意味着每 一名工人的生产力都会由于复杂的生产机械而受到重大的杠杆影响。随着工作年限 和生产经验的积累，工人能力的不可替代性提高，薪资水平也在 70 年代能保持 7% -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 0 100 200 300 400 500 600 700 美国实际利率（ %，右轴） 年度黄金价格（美元 /盎司） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 100 200 300 400 500 600 700 19 70 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 年度原油价格（美元 /桶，右轴） 年度黄金价格（美元 /盎司） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 -10 -5 0 5 10 15 20 19 71 -01 19 71 -06 19 71 -11 19 72 -04 19 72 -09 19 73 -02 19 73 -07 19 73 -12 19 74 -05 19 74 -10 19 75 -03 19 75 -08 19 76 -01 19 76 -06 19 76 -11 19 77 -04 19 77 -09 19 78 -02 19 78 -07 19 78 -12 19 79 -05 19 79 -10 19 80 -03 19 80 -08 10年期国债 -CPI同比 10年期国债利率（ %） CPI同比（ %） 月度黄金价格（美元 /盎司，右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 左右的增长。在这样的产业结构下，美国经济的韧性也使得其能够快速从滞胀中恢 复，而黄金表现非常优秀，完美地诠释了抗通胀属性。 图 10：四大产业占 GDP 比重 （ %） 图 11： 80 年代收入快速增长 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 12：黄金抗通胀在 80 年代的表现最为亮眼 数据来源：东北证券 ， Wind 通过滞胀时期的经历，政策制定者发现如果居民赖以生存的基础生活用品和能源需 求发生通胀的话，由供给端产生的失控便带来了滞胀的风险。在这样的背景下，时 任国务卿基辛格访问中东开启了石油美元体系的大门，由能源供给端引发的通胀风 险得到抑制。因此，通胀决定黄金的走势的架构发生 改变，美元也因成为石油结算 货币而重塑信用，实际利率的主要影响因素也开始发生变化。 2.3. 80 年代后：利率成为主因 进入 80 年代后 ，黄金陷入了长达 20 年的大熊市 。金价从 1980 年 1 月 850 美元 /盎 司的高点一直滑落至 20 世纪末的不足 300 美元 /盎司，下跌幅度超过了 60%。同时 发生改变的，还有实际利率影响因素的变化。 3 5 7 9 10 15 20 25 30 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 制造业 金融、保险、地产和租赁业 建筑业（右轴） 商业和服务业（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 19 65 19 67 19 69 19 71 19 73 19 75 19 77 19 79 19 81 19 83 19 85 人均收入（美元） 收入同比（右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 500 1000 1500 2000 2500 19 68 -01 19 70 -03 19 72 -05 19 74 -07 19 76 -09 19 78 -11 19 81 -01 19 83 -03 19 85 -05 19 87 -07 19 89 -09 19 91 -11 19 94 -01 19 96 -03 19 98 -05 20 00 -07 20 02 -09 20 04 -11 20 07 -01 20 09 -03 20 11 -05 20 13 -07 20 15 -09 20 17 -11 20 20 -01 月度黄金现货价格（美元 /盎司） 黄金现货价格 /CPI（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 13： 1980-2000 年间 ， 金价主要影响因素为名义利率 数据来源：东北证券 ， Wind 随着科学技术的发展、劳动力成本的不断提升， 80 年代美国 开始将劳动密集型产业 转移到国外发展中国家，国内则致力于发展技术密集型和资本、技术双密集型产业， 以此实现产业结构升级， 90 年代的信息技术革命更是加速了这一过程。在中国 80 年代改革开放、 21 世纪初加入世贸组织后，中国完全融入了全球产业链，将原材料 和市场“两头在外”的“世界工厂”模式发挥到极致，而美国则成为全球化下的最 终需求国。因此， 80 年代后美国的“源生型”通胀转变成了“输入型”通胀，由原 材料国和生产加工制造国决定通胀水平。得益于全球化分工下低廉的生产成本，美 国以 80 年代初为分水岭，通胀中枢水平下移恢复正常区间 。 图 14： 80 年代后通胀中枢下移 （ %） 图 15：美联储联邦基金目标利率 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 在通胀水平变化范围不大的前提下 ，通胀不再是影响实际利率的主因，货币政策和 名义利率取而代之成为实际利率的主要引导因素。通胀水平和黄金价格的相关性逐 渐减弱，名义利率与黄金价格的相关性则依然很高，而名义利率的变动和货币政策 的调整息息相关。 0 100 200 300 400 500 600 700 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19 80 -11 19 81 -08 19 82 -05 19 83 -02 19 83 -11 19 84 -08 19 85 -05 19 86 -02 19 86 -11 19 87 -08 19 88 -05 19 89 -02 19 89 -11 19 90 -08 19 91 -05 19 92 -02 19 92 -11 19 93 -08 19 94 -05 19 95 -02 19 95 -11 19 96 -08 19 97 -05 19 98 -02 19 98 -11 19 99 -08 20 00 -05 10年期国债 -CPI同比 CPI同比（ %） 10年期国债利率（ %） 月度黄金价格（美元 /盎司，右轴） 0 2 4 6 8 10 12 14 19 80 -11 19 82 -03 19 83 -07 19 84 -11 19 86 -03 19 87 -07 19 88 -11 19 90 -03 19 91 -07 19 92 -11 19 94 -03 19 95 -07 19 96 -11 19 98 -03 19 99 -07 20 00 -11 CPI同比 0 2 4 6 8 10 12 14 1982 -09 -27 1984 -09 -27 1986 -09 -27 1988 -09 -27 1990 -09 -27 1992 -09 -27 1994 -09 -27 1996 -09 -27 1998 -09 -27 联邦基金目标利率（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 美联储在 1982 年将货币政策制 定目标转向“利率目标制”，同时在原联邦基金利率 的基础上设定了联邦基金目标利率指导市场。当联邦基金利率偏离目标基准时，美 联储会通过公开市场操作使二者趋于一致；这样的行为不仅会影响联邦基金利率， 流动性的变化和利率的变化也对市场产生影响。 为应对滞胀 ， 美联储通过紧缩的货 币政策将名义利率提高 ，通胀水平在利率的高压下迅速降低，实际利率的增幅明显。 由于通胀水平在一定区间内波动，实际利率的变动绝大部分由名义利率的变动导致， 名义利率对实际利率的解释程度达 54%。 图 16：名义利率 主导实际利率变动（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 得益于紧缩的货币政策和积极的财政政策共同作用 ， 美国经济逐渐转好 。时任总统 里根通过减税降费 ，配合美联储主席保罗沃尔克提高利率、控制货币供应， 经济活 力增强 ，美国经济重新回到了正轨。同期实际利率上升，黄金价格跌至 1985 年的不 足 300 美元 /盎司。 1985 年广场协议的签订让美元急剧贬值 ，实际利率下行，黄金稍 有回调。但随后信息技术革命让美国经济保持平稳增长，实际利率也在 1993 年低点 过后快速上升 ， 黄金依然处于熊市 ，至 1999 年 底仅有 290 美元 /盎司。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 实际利率 10年期国债利率 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 17：失业率在治理滞胀后快速下降（ %） 图 18：经济增长快速恢复（ %） 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 2003 年 ，美联储推出通胀指数国债，其收益率为剔除了通胀预期的同期限国债利率， 即实际利率。 TIPS 债券与黄金价格的负相关性更加明显 ， 相关系数达 -0.896。 图 19：黄金与通胀指数国债高度负相关 数据来源：东北证 券 ， Wind 2.4. 实际利率的特殊表现形式：劳动生产率 实际利率可以理解成要素资源的真实回报率 ， 而资产回报的主要来源是经济的增长 ， 因此实体经济的回报率也是实际利率的一种。实体经济生产隐含的投资回报，可以 使用劳动生产率作为其表征。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 19 80 -01 19 81 -06 19 82 -11 19 84 -04 19 85 -09 19 87 -02 19 88 -07 19 89 -12 19 91 -05 19 92 -10 19 94 -03 19 95 -08 19 97 -01 19 98 -06 19 99 -11 失业率 沃尔克提升利率 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 19 80 -03 19 81 -08 19 83 -01 19 84 -06 19 85 -11 19 87 -04 19 88 -09 19 90 -02 19 91 -07 19 92 -12 19 94 -05 19 95 -10 19 97 -03 19 98 -08 20 00 -01 GDP同比 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 20 03 -01 20 03 -11 20 04 -09 20 05 -07 20 06 -05 20 07 -03 20 08 -01 20 08 -11 20 09 -09 20 10 -07 20 11 -05 20 12 -03 20 13 -01 20 13 -11 20 14 -09 20 15 -07 20 16 -05 20 17 -03 20 18 -01 20 18 -11 20 19 -09 20 20 -07 黄金价格（美元 /盎司） 10Y通胀保值债券 TIPS收益率（ %，右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 32 Table_PageTop 宏观研究报告 -专题报告 图 20：要素生产率与黄金价格 数据来源：东北证券 ， Wind 可以看到 ， 无论是劳动力生产率还是全要素生产率 ，都与黄金呈现了明显的负相关 关系，潜在全要素生产率与黄金价格的相关系数达到了 -0.54。随着科技发展、制度 进步，社会生产 率的增加也相应地提高了生产隐含投资回报。当实体经济给予的投 资回报率较高，黄金不会受到超配，价格便没有起色。相反，如果要素生产率下降， 意味着实体经济的投资回报下滑，黄金则被更多地青睐。 这种负相关性在 1980-2000 年之间更为明显 。 里根政府通过削减政府公共开支、减少 企业税收和加速企业折旧，以及改革一系列有碍于生产的规章制度，为企业经营者提供 了宽松的环境和市场自由竞争的政策空间，调动企业经营者和投资者各方面的积极性， 摆脱停滞和膨胀，促进经济的稳定和发展。在这种情况下，资金显然不安于黄金中，相 继被投入实体经济 获取回报，导致黄金价格进一步下行。 图 21：生产力水平与黄金价格 图 22：产能利用率中枢上升 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 在长期来看 ， 劳动生产率主要受到以下两方面因素的影响 ， 整体存在下降压力 。 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1
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