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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 未经许可,禁止转载 证 券 研 究 报告 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 推荐 ( 首次 ) 品类扩张 &渠道下沉,洗衣液王者再起航 目标价: 17.31 港 元 当前价: 14.58 港 元 家庭清洁护理行业的先驱者和领导者 ,率先上市巩固行业地位 。 蓝月亮公司 成立于 1992 年,在近 30 年的发展历程中敏锐把握行业先机布局蓝海市场,发 展成为中国具有领先地位的家庭清洁护理公司。公司深耕洗衣液细分领域,完 善产品体系,进行产品升级迭代, 由单品带动品牌、系列的升级优化,逐步对 家庭清洁护理形成全面覆盖。 2019 年蓝月亮在洗衣液、浓缩洗衣液和洗手液 市场的市占率分别为 24.4%, 27.9%, 17.4%,连续多年保持第一。 2020 年 12 月 16 日, 蓝月亮集团控股有限公司正式 在港交所上市 。 壁垒高筑 &空间广阔,家庭清洁护理赛道坡长雪厚。 2019 年国内衣物 /个人 /家 居清洁护理行 业 CR5 分别为 67.4/70.1/68.6%,头部优势明显。根据 招股书中 弗若斯特沙利文预测 , 2015-2019 年中国家庭清洁护理市场 CAGR5.3%,预计 2019-2024 年将以 8.7%的复合增速持续增长。其中 1)衣物清洁护理行业 : 2019 年洗衣液零售额 272 亿元, 五年 CAGR13.1%, 渗透率为 44.0%,低于日本 (79.5%)及美国 (91.4%), 随低线 城市逐步渗透,浓缩占比不断提升,预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 13.6%。 2)个人清洁护理行业 : 2019 年洗手液零 售额 272 亿元 ,五年 CAGR11%,渗透率 为 28.7%,低于美国( 54.8%)及日 本( 42.2%),疫情爆发促使洗手液需求激增,习惯持续性较 强 ,预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 25.3%。 3)家居清洁护理行业 : 2019 年市场规模 335 亿元, 五年 CAGR7.4%,疫情影响下居民卫生习惯得到改善, 预计 将继续以 10.6%的 CAGR 增长 。 五大核心竞争力打造洗衣液王者。 1)研发端: 基于持续投入积累的研发实力, 以及对消费者需求的敏锐洞察,公司先后推出深层洁净洗衣液、至尊品牌浓缩 洗衣液,引流市场潮流。 2)生产端: 产能利用率高于同业,募投资金 超四分 之一用于扩产,满足增长需求。坚持信息化建设,供应链智能化提升全链条效 率。 3)产品端: 深耕洗衣液细分赛道,高端浓缩产品有望引领市场发展,高 性价比产品有望配合渠道下沉。同时积极布局洗手液、家居清洁等细分赛道, 健全产品体系。 4)渠道端: 线上销售占比近半,平台大客户为业绩压舱石 , 直营及第三方店铺增速强劲。 线下大卖场渠道持续修复,凭借分销商实现 渠道 下沉 , 打开低线市场 。 5)品牌端: 高 销售 投入培养消费者使用习惯,线上线 下多维营销全方位覆盖,打造专业形象,强化“蓝月亮 =洗衣液”的市场认知。 品类扩张 &渠道下沉打开广阔 市场,首次覆盖,给予“ 推荐 ”评级 。 衣物护理 行业“液替粉”大势所趋,疫情催化下洗手液及家居清洁行业加速增长,市场 空间广阔 。公司 凭借科技投入和产能扩张 , 供应链 优势显著,随着公司凭借 自 身产品与品牌实力实现品类扩张与渠道下沉 ,市场份额预计将继续提升,未来 业绩有望加速增长。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 12.04/17.43/23.30 亿元,对应 EPS 分别为 0.21/0.30/0.41 元,对应当前股价 PE 分别为 59/40/30 倍,综合考虑公司龙头地位、 领先的线上布局 、 深入人心的品 牌形象 以及下游市场发展潜力,首次覆盖 , 给予公司 14.6 元( 17.31 港元)目 标价,对应 2021 年 40 倍 PE, 2022 年 30 倍 PE,给予“ 推荐 ”评级 。 风险提示 : 线下渠道进展不及预期;三四线城市洗衣液渗透率提升不及预期; 行业竞争格局更加激烈 。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 (百万 ) 6,315 6,898 9,639 12,569 同比增速 (%) 7.8% 9.2% 39.7% 30.4% 归母 净利润 (百万 ) 967 1,204 1,743 2,330 同比增速 (%) 99.2% 24.5% 44.8% 33.7% 每股盈利 (元 ) 0.17 0.21 0.30 0.41 市盈率 (倍 ) 72.9 58.6 40.4 30.3 市净率 (倍 ) 27.5 7.4 6.3 5.2 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为 2020 年 12 月 28 日收盘价 证券分析师:郭庆龙 电话: 010-63214658 邮箱: 执业编号: S0360518100001 证券分析师:陈梦 电话: 010-66500831 邮箱: 执业编号: S0360518110002 华创证券研究所 公司研究 家居 2020 年 12 月 29 日 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 未经许可,禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告是我们发布的首篇 蓝月亮 个股深度覆盖报告,本篇报告重点对公司 核 心竞争力 进行分析,包括对 研发、生产、产品、渠道、品牌五方面竞争优势进 行解析 , 展示公司成为洗衣液行业龙头的核心优势 。此外, 家庭清洁护理行业 增量空间广阔 ,本篇报告对 洗衣液、洗手液市场的增长驱动因素进行拆解 ,分 析 消费水平提升及卫生习惯改善 为公司带来的行业机会。 投资 逻辑 行业端: 1)洗衣液 市场 随低线城市逐步渗透,浓缩占比不断提升,预计 2019-2024 年 CAGR 将达到 13.6%。 2)洗手液 市场受 疫情爆发促使 居民个人 卫生健康习惯增强影响,预计增速提升 , 2019-2024 年 CAGR 将达到 25.3%。 3)疫情影响下居民卫生习惯得到改善,家居清洁护理行业预计将继续以 10.6% 的 CAGR 增长。 公司端: 1)坚持投入完善研发体系,产品迭代引流市场潮流。 2)积极扩产满足增长需求,信息化改造赋能供应链。 3)衣物清洁赛道持续深 耕,横向拓展再添增长动力。 4)线上布局具备领先优势,渠道下沉打开低线 市场。 5)消费行为教育经验丰富,知识营销打造专业形象。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 我们选择 DCF 模型对公司进行估值定价,主要关键假设为: 1) 公司线上渠道 优势继续保持 ; 2) 线下渠道建设稳步推进,下沉市场不断渗透 ; 3) 供应链保 持稳定,产能扩张满足增长需求 。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别 为 12.04/17.43/23.30 亿元,对应 EPS 分别为 0.21/0.30/0.41 元,对应当前股价 PE 分别为 59/40/30 倍,综合考虑公司龙头地位、领先的线上布局、深入人心 的品牌形象以及下游市场发展潜力,首次覆盖 , 给予公司 14.6 元( 17.31 港元) 目标价,对应 2021 年 40 倍 PE, 2022 年 30 倍 PE,给予“推荐”评级 。 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 3 目 录 一、蓝月亮:家庭清洁护理行业的先驱者和领导者 . 7 (一)专注家庭清洁护理行业,品类逐步扩张 . 7 (二)盈利能力强大,经营效率持续优化 . 8 (三)股权结构集中,募投项目有望 全方位加强公司竞争优势 . 14 二、壁垒高筑 &空间广阔,家庭清洁护理赛道坡长雪厚 . 15 (一)产业链清晰,竞争高度集中,头部品牌优势明显 . 15 (二)生活水平提高 &卫生习惯改善,家庭清洁护理市场增量空间巨大 . 17 1、衣物清洁护理行业: “液替粉 ”持续进行,供给需求双向推动“浓缩化” . 18 2、个人清洁 护理行业:疫情加强个人健康防护意识,洗手液市场增量可期 . 21 3、家居清洁护理行业:健康卫生意识提高,各细分产品均具有发展潜力 . 23 三、五大核心竞争力打造洗衣液王者 . 23 (一)坚持投入完善研发体系,产品 迭代引流市场潮流 . 23 (二)积极扩产满足增长需求,信息化改造赋能供应链 . 26 (三)衣物清洁赛道持续深耕,横向拓展再添增长动力 . 28 (四)线上布局具备领先优势,渠道下沉打开低线市场 . 32 (五)消费行为教 育经验丰富,知识营销打造专业形象 . 35 四、品类扩张 &渠道下沉打开广阔市场,首次覆盖,给予“推荐”评级 . 37 五、风险提示 . 37 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 4 图表目录 图表 1 蓝月亮发展历程 . 7 图表 2 蓝月亮主要产品 . 8 图表 3 营业收入(亿港元)稳定增长 . 8 图表 4 净利润(亿港元)高速增长 . 8 图表 5 分业务收入(亿港元)及同比增速 . 9 图表 6 衣物清洁护理产品为营收主要来源 . 9 图表 7 分渠道收入(亿港元)及同比增速 . 9 图表 8 线上渠道收入 贡献持续增长 . 9 图表 9 化学品、 LDPE 材料构成主要销售成本 . 10 图表 10 棕榈油、 LDPE 价格(元 /吨)呈下滑趋势 . 10 图表 11 毛利率保持较高水平并逐年提高 . 10 图表 12 主营业务毛利率基本保持提升 . 10 图表 13 期间费用率 持续下降 . 11 图表 14 销售费用率逐渐改善 . 11 图表 15 销售费用(百万港元)明细 . 11 图表 16 广告推广开支 /营业收入同业比较 . 12 图表 17 广告及推广开支(百万港元)明细 . 12 图表 18 经营利 润率大幅提升 . 12 图表 19 净利率显著提高推动 ROE 大幅提升 . 12 图表 20 资产负债率大幅下滑 . 13 图表 21 借款规模(百万港元)持续缩减 . 13 图表 22 存货周转天数下降,应收账款周转天数上升 . 13 图表 23 蓝月亮股权结构图 . 14 图表 24 蓝月亮募集资金用途 . 15 图表 25 家庭清洁护理行业产业链 . 15 图表 26 国内洗衣液竞争格局 . 16 图表 27 国内线上洗衣液竞争格局 . 16 图表 28 国内洗手液竞争 格局 . 17 图表 29 洗手液行业线上竞争格局 . 17 图表 30 国内家庭清洁护理行业规模持续增长(十亿元) . 17 图表 31 国内家庭清洁护理行业 CAGR 高于其他经济体 . 17 图表 32 中国家庭清洁护理人均支出(美元)提升空间大 . 18 图表 33 国内家庭家庭清洁护理人均支出增速高于日美 . 18 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 5 图表 34 商超渠道贡献行业大部分销售额(十亿元) . 18 图表 35 线上渠道发展迅速,传统大卖场渠道增长缓慢 . 18 图表 36 衣物清洁护理市场零售价值(十亿元) . 19 图表 37 洗衣液持续替代洗衣粉 . 19 图表 38 洗衣液零售价值 (十亿元)保持高速增长 . 19 图表 39 国内洗衣液渗透率提升空间较大 . 19 图表 40 各线级城市洗衣液零售额(十亿元)及同比增速 . 20 图表 41 2019 年线上大卖场为主要销售渠道 . 20 图表 42 线上渠道增速高于其他销售渠道 . 20 图表 43 浓缩洗衣液与普通洗衣液性能比较 . 21 图表 44 国内浓 缩洗衣液渗透率远低于日美 . 21 图表 45 浓缩洗衣液规模(百万元)及渗透率 . 21 图表 46 个人清洁护理市场规模(百万元) . 22 图表 47 洗手液逐渐替代香皂 . 22 图表 48 国内洗手液销售额( 百万元)及同比增速 . 22 图表 49 国内洗手液渗透率较发达国家仍有较大差距 . 22 图表 50 2019/11-2020/11 淘系洗手液销售额(亿元) . 23 图表 51 医务人员建议采用 “七步洗手法 ”科学洗手 . 23 图表 52 家居清洁护理市场规模(十亿元) . 23 图表 53 2019 年家居清洁护理市场产品结构 . 23 图表 54 各主要洗衣液品牌产品性能对比 . 24 图表 55 蓝月亮研发流程 . 24 图表 56 研发能力提升推动产品迭代升级 . 25 图表 57 各主要洗衣液品牌产品性能对比 . 25 图表 58 蓝月亮泵设 计 . 26 图表 59 蓝月亮 “至尊 ”系列洗衣液 . 26 图表 60 蓝月亮各类产品产能布局情况 . 26 图表 61 四大产能基地布局情况及计划 . 27 图表 62 生产基地产能扩充计划 . 27 图表 63 信息化改造赋能供应 链 . 28 图表 64 蓝月亮产品结构图 . 29 图表 65 衣物清洁主要产品收入(百万元) . 29 图表 66 衣物清洁主要产品毛利率 . 29 图表 67 衣物清洁主要产品销量及平均售价 . 30 图表 68 个人清 洁护理主要产品收入(百万元) . 30 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 6 图表 69 个人清洁护理主要产品毛利率 . 30 图表 70 个人清洁护理主要产品销量及平均售价 . 31 图表 71 家居清洁主要产品收入(百万元) . 31 图表 72 家居清洁主要产品毛利率 . 31 图表 73 家居清洁主要产品销量及平均售价 . 31 图表 74 蓝月亮销售模式对比 . 32 图表 75 线上细分渠道收入情况(百万元) . 33 图表 76 主要电商平台直销收入规模(百万元) . 33 图表 77 直销电商平台数量及平均交易额 . 33 图表 78 线上直营及第三方线上店铺收入规模(百万元) . 34 图表 79 第三方线上店铺数量及平均交易额 . 34 图表 80 主要合作大客户收入规模(百万元) . 34 图表 81 合作大客户数量及平均交易额 . 34 图表 82 按注册资本划分分销商渠道收入规模(百万元) . 35 图表 83 月亮小屋收入规模及增速 . 35 图表 84 按注册资本划分分销商数量及平均交易额 . 35 图表 85 广告开支费用、增速及占比(百万港元) . 36 图表 86 销售人员数量(人) . 36 图表 87 蓝月亮历年营销活动 . 37 图表 88 蓝月亮自行举办营销活动概况 . 37 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 7 一、 蓝月亮:家庭清洁护理行业的先驱者和领导者 (一) 专注家庭清洁护理行业,品类逐步扩张 蓝月亮公司成立于 1992 年, 在近 30 年的发展历程中敏锐把握行业先机布局蓝海市场, 发展成为中国具有领先地位的家庭清洁护理公司。 2003 年非典时期,公司敏锐把握市场 对降低交叉感染风险的洗手液的需求,辅以线下促销宣传活动初步打响品牌知名度。 2008 年,率先布局渗透率不到 4%的洗衣液蓝海市场,首次提出“深层洁净”概念,开创中 国洗衣“液”时代。 2012 年,把握国内电商兴起的时机,率先通过在线销售渠道营销及 分销产品。公司深耕洗衣液细分领域,完善产品体系,进行产品升级迭代, 2015 年首创 泵头计量式浓缩洗衣液再度引领市场, 由单品带动品牌、系列的升级优化,逐步对家庭 清洁护理形成全面覆盖。 2019 年蓝月亮在洗衣液、浓缩洗衣液和洗手液市场的市占率分 别为 24.4%, 27.9%, 17.4%,连续多年保持第一。 同时,公司注重品牌推广,营销方式 多样,采取“知识营销”教育消费者,品牌认可度高,线上、线下渠道布局完善,领先 优势明显。 图表 1 蓝月亮发展历程 资料来源: 公司官网 , 中国洗涤用品行业信息网 , 新浪财经 , 天猫蓝月亮专卖店 , 搜狐网 ,华创证券 产品涵盖衣物清洁护理、个人清洁护理、家居清洁护理三大品类,以客户需求为导向, 形成完整的家庭清洁解决方案。 公司核心产品包括洗衣液、洗手液、衣物清洁护理品、 餐厨清洁产品及浴室清洁剂,产品多元化,覆盖衣物 /个人 /家居清洁护理三大品类。并不 断研发及推出产品以满足不同消费人群、功能要求及清洁场景的需求,如:宝宝专用产 品、丝质及精细衣物专用洗衣液、手洗专用产品等。除主要产品外,公司还提供洗衣问 题解答服务、针对无暇洗衣或难以清洁衣物的洗衣服务。多元化的产品选择,通过客户 服务推广科学清洁知识,提供洗衣服务,公司业务形成了一个完整的家庭清洁解决方案。 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 8 图表 2 蓝月亮主要产品 资料来源:招股说明书,华创证券 (二)盈利能力强大,经营效率持续优化 营业收入增长稳定,净利润高速增长。 2017-2019 年公司营业收入分别为 56.32/67.88/70.50 亿港元,以 11.9%的 CAGR 保持稳定增长。 2020H1 由于疫情影响,衣物清洁护理产品需 求减少,折扣力度加大,公司营业收入同比下降 10.46%至 24.36 亿港元,预计随衣物清 洁护理产品销售回升,公司收入有望保持增长; 2017-2019 年公司净利润分别为 0.86/5.54/10.80 亿港元,保持高速增长,主要原因为原材料成本下降。 2020H1 在疫情冲 击下净利润逆势增长,同比提升 38.65%至 3.02 亿港元,预计未来公司采购流程优化、物 流管理不断改进,净利润将保持增长态势。 图表 3 营业收入(亿港元)稳定增长 图表 4 净利润(亿港元)高速增长 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2017 2018 2019 2020H1 营业收入 营业收入 YOY 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 2017 2018 2019 2020H1 净利润 净利润 YOY 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 9 衣物清洁护理产品为营业收入主要来源,疫情下个人清洁护理产品营收大幅增长,线上 渠道收入增长明显。分业务来看: 2017-2019年,衣物清洁护理产品营收以 12.03%的 CAGR 稳定增长, 2019年实现收入 61.78亿港元,占营业收入比例分别为 87.40%/87.43%/87.63%, 贡献大部分营业收入。 2020H1 受疫情影响消费者户外活动减少,衣物清洁护理产品营收 同比下降 28.89%至 16.81 亿港元,居民清洁、防护意识提升,个人清洁护理产品实现营 收 4.66 亿港元,同比大幅提升 158.59%,营业收入占比显著提高至 19.11%。考虑到用户 清洁护理意识持续性较大,个人清洁护理产品有望成为公司业绩新的增长点; 分渠道来看: 2017-2019 年线上渠道销售收入分别为 18.67/27.18/33.28 亿港元,以 33.53% 的 CAGR 高速增长,主要原因为公司抓住国内电子商务兴起机遇,率先布局线上销售渠 道并大力推广。 2017-2019 年线上渠道销售收入占比分别为 33.14%/40.16%/47.21%,收入 贡献逐渐提高。 2020H1 疫情影响下线上销售收入同比小幅下滑 8.33%至 14.32 亿港元, 线上销售收入占比为 58.77%,对营业收入贡献超过线下渠道,预计未来线上销售收入有 望恢复增长,成为公司营业收入的主要来源。 图表 5 分业务收入(亿港元)及同比增速 图表 6 衣物清洁护理产品为营收主要来源 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 图表 7 分渠道收入(亿港元)及同比增速 图表 8 线上渠道收入贡献持续增长 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 主要原材料价格向下,毛利率处于较高水平并稳步提升。 公司主要销售成本为化学品、 LDPE 包装材料采购成本, 2017-2019 年二者占销售成本比例分别为 79.6%/90.6%/81.5%, 其中化学品很大一部分为基于棕榈油的材料, 2017-2019 年,棕榈油价格由 5771.5 元 /吨 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2017 2018 2019 2020H1 衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品 衣物清洁护理 YOY 个人清洁护理 YOY 家居清洁护理 YOY 87.40% 87.43% 87.63% 69.03% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020H1 衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品 -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2017 2018 2019 2020H1 线上销售 线下大客户 线下分销商 线上 YOY 线下大客户 YOY 线下分销商 YOY 33.14% 40.16% 47.21% 58.77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020H1 线上销售 线下分销商 线下大客户 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 10 下降至 4884.2 元 /吨, LDPE 包装材料价格由 9513.6 元 /吨下降至 7860.7 元 /吨,对应公司 毛利率由 2017 年的 53.20%逐步提升至 2019 年的 64.20%。分业务来看,个人清洁护理、 家居清洁护理产品毛利率高于衣物清洁护理产品,并且三大主要产品毛利率整体持续提 升; 2020H1 由于个人清洁护理、家居清洁护理等高毛利产品占比提升,公司毛利率较 2019H1 提升 2.5pct 至 64%。 图表 9 化学品、 LDPE 材料构成主要销售成本 图表 10 棕榈油、 LDPE 价格(元 /吨)呈下滑趋势 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: Wind, 华创证券 图表 11 毛利率保持较高水平并逐年提高 图表 12 主营业务毛利率基本保持提升 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 多项措施抵御原材料波动风险,高毛利率水平有望保持。 公司主要通过以下三种措施减 少原材料价格波动影响:( 1)直接与终端客户进行在线交易洞悉消费者行为;( 2)利 用自主研发的 CRM 系统,掌握分销商存货数据,使得销售预测更加精准,改善存货及 采购管理;( 3)在自行开发的投配料管理系统协助下,对材料管理及投入程序规范管理, 提升生产效率。同时,考虑到消费者个人清洁防护意识提高,未来抑菌洗手液等高毛利 产品收入占比有望持续提高,产品结构优化,公司有望保持高毛利率水平。 费用控制良好,期间费用率持续下降。 2017-2019 年公司期间费用率分别为 51.67%/49.22%/48.91%,逐渐下滑,主要原因为销售人员持续优化,销售费用率边际改 善以及短期借款逐渐减少,财务费用率下降。 受员工福利开支增加以及公司上市影响,管理费用率提高。 2017-2019 年公司管理费用率 分别为 13.77%/ 9.35%/ 10.59%,呈先降后升趋势,整体由 2017 年的 13.77%下降 3.18pct 48.20% 49.30% 44.50% 49.50% 31.40% 41.30% 37.00% 43.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020H1 化学品 LDPE包装材料 其他 10362.5 10446.7 9513.6 9302.9 7860.7 4755.8 5830 5771.5 4841.9 4884.2 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2016 2017 2018 2019 LDPE 棕榈油 53.20% 57.40% 64.20% 64.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2017 2018 2019 2020H1 40.00% 45.00% 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 2017 2018 2019 2020H1 衣物清洁护理产品 个人清洁护理产品 家居清洁护理产品 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 11 至 2019 年的 10.59%,可见公司管理效率提高。由于行政管理人员福利开支大幅增加, 2019 年管理费用率提升; 2020H1 管理费用率同比提升 2.09pct 至 14.19%,主要原因为公 司上市相关支出增加。整体上管理费用率与公司规模相匹配,管理效率较高。 图表 13 期间费用率持续下降 资料来源:招股说明书,华创证券 销售人员持续优化,销售费用率逐渐改善。 2017-2019 年,销售费用率分别为 36.71%/37.64%/32.90%,整体呈下降趋势,主要原因为广告推广费用减少,销售人员不 断优化以及公司营收规模稳定增长,销售人员数量从 2017 年的 10432 人持续减少至 2019 年的 7305 人,销售效率逐渐提高。 图表 14 销售费用率逐渐改善 图表 15 销售费用(百万港元)明细 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 广告及推广开支水平合理,营销效率提升。 公司 2017-2019 年广告及推广开支分别为 713.89/707.30/699.57 百万港元,逐年小幅下滑;广告及推广开支主要由广告开支、线上 渠道推广开支、线下渠道推广开支构成,公司加大线上渠道推广力度,向线上平台支付 费用提高,线上渠道推广开支提高。与日化龙头宝洁、联合利华相比,公司广告及推广 开 支 水 平 较 为 合 理 , 2017-2019 年 广 告 及 推 广 开 支 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 12.68%/10.45%/9.92%,相比联合利华近五年推广费用占营业收 入比例稳定在 14%-15%区 间,宝洁近十年广告推广支出占营业收入比例稳定于 10%-11%区间,公司广告及推广支 出规模较为合理,且近年逐渐下滑,可见公司营销效率提升。 36.71% 37.64% 32.90% 33.46% 13.77% 9.35% 10.59% 14.19% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2017 2018 2019 2020H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 30.00% 31.00% 32.00% 33.00% 34.00% 35.00% 36.00% 37.00% 38.00% 39.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017 2018 2019 2020H1 销售人员数量 销售费用率 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 2017 2018 2019 2020H1 员工福利开支 广告及推广 运输费用 办公场所租金费用 折旧及摊销 其他 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 12 图表 16 广告推广开支 /营业收入同业比较 图表 17 广告及推广开支(百万港元)明细 资料来源: 招股说明书,宝洁年报,联合利华年报, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 原材料成本下降、费用控制良好,营业利润率大幅提升。 2017-2019 年公司营业利润率分 别为 2.44%/10.39%/20.70% ,对应宝洁织物和家庭护理业务营业利润率分别为 20.51%/19.55%/20.84% , 联 合 利 华 家 庭 护 理 业 务 营 业 利 润 率 分 别 为 12.18%/13.27%/14.83%,公司营业利润率从 2017 年的远低于宝洁、联合利华相近业务营 业利润率,到 2019 年赶超联合利华家庭护理业务营业利润率,盈利能力大幅提升。主要 原因为原材料成本下降、公司注重精细化管理,费用控制能力强大。考虑到公司产品品 类丰富并不断拓展高端产品,产品结构有望进一步优化、提前布 局准备多项措施抵御原 材料波动风险,未来营业利润率有望持续提高。 图表 18 经营利润率大幅提升 资料来源: Wind,宝洁年报,联合利华年报,华创证券 净利率显著提高推动 ROE大幅提升。 2017-2019年公司 ROE分别为 6.29%/34.34%/45.74%, 逐年大幅提升,处于同业较高水平。针对具体因素分析:由于短期借款逐渐减少,权益 乘数由 2017 年的 3.20 大幅下滑至 2019 年的 1.98;得益于存货管理持续优化,经营效率 提升,资产周转率小幅提高; 2017-2019 年销售净利率显著提高 39.45pct 至 45.74%,为 促进 ROE 大幅提升的主要动力。 图表 19 净利率显著提高推动 ROE 大幅提升 杜邦分析 2017 2018 2019 2002H1 ROE(平均) 6.29% 34.34% 45.74% 10.17% 销售净利率 1.53% 8.18% 15.29% 12.39% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% 14.00% 15.00% 2017 2018 2019 蓝月亮 宝洁 联合利华 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 2017 2018 2019 2020H1 广告开支 线上渠道推广开支 线下渠道推广开支 其他 2.44% 10.39% 20.70% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2017 2018 2019 蓝月亮 宝洁(织物和家庭护理) 联合利华(家庭护理) 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 13 杜邦分析 2017 2018 2019 2002H1 资产周转率 1.28 1.56 1.51 0.51 权益乘数 3.20 2.69 1.98 1.61 归母净利润占比 100% 100% 100% 100% 资料来源: Wind, 华创证券 举债扩张接近尾声,资产负债率大幅下降。 公司之前主要采用短期借款的方式建设厂房、 设备等扩大生产规模,近年来随短期借款持续偿还,公司生产规模持续扩大,举债扩张 接近尾声,资产负债率由 2017 年的 68.72%持续下滑至 2019 年的 43.20%,考虑公司目前 已经上市,未来 大规模债务 融资可能性较小,资产负债率 预计 持续下降,保持较低水平。 图表 20 资产负债率大幅下滑 图表 21 借款规模(百万港元)持续缩减 资料来源: 招股说明书, 华创证券 资料来源: 招股说明书, 华创证券 存货管理能力强大,经营效率不断提升。 2017-2019 年公司平均存货周转天数分别为 96.8/73.1/69.5 天,得益于公司自主研发的 CRM 系统,通过撷取分销商存货数据,优化 存货水平,存货及采购管理不断改善,经营效率持续提高。 2020H1 平均存货周转天数提 升至 85.1 天,主要受疫情爆发及销售退货影响所至。 2017-2019 年公司平均应收账款周 转天数分别为 57/55.9/74.9 天, 2017-2018 年应收账款周转天数基本稳定, 2019 年大幅增 加主要原因为 2020 年春节提早导致 2019 年 12 月销售增加。受疫情爆发影响, 2020H1 平均应收账款天数增加至 107.3 天,预计未来随经济逐渐修复,应收账款周转天数有望 回落。整体上,公司营运能力良好,经营效率持续提高,并且随相关数字化系统不断完 善,经营效率未来有望继续提升。 图表 22 存货周转天数下降,应收账款周转天数上升 资料来源:招股说明书,华创证券 68.72% 56.68% 43.20% 31.70% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 2017 2018 2019 2020H1 812.99 662.63 206.53 74.39 185.26 211.18 207.40 73.55 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 2017 2018 2019 2020H1 短期借款 长期借款 0 20 40 60 80 100 120 2017 2018 2019 2020H1 存货周转天数 应收账款周转天数 蓝月亮集团 ( 06993.HK) 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可( 2009) 1210 号 14 (三)股权结构集中,募投项目有望全方位加强公司竞争优势 股权结构集中,创始人具有专业背景,外部投资者高瓴资本助益颇多。 公司股权集中, 创始人夫妇为实际控制人,最大股东潘女士担任公司董事会主席,为 CEO 罗秋平的妻子, 通过 ZED Group Limited 和 Van Group Limited 两家公司合计持有蓝月亮 88.92%的股份。 创始人罗秋平专业出身,本硕分别毕业于武汉大学化学系和中国科学院广州化学研究所, 具备专业日化行业背景。高瓴资本为公司第二大股东,是最大的外部投资者和机构持股 人,分别于 2010 年和 2011 年两次认购蓝月亮股份,通过 HCM 基金持有公司 10%的股 份。高瓴资本对蓝月亮在洗衣液市场的布局、搭线京东进行线上渠道转型等关键节点助 益颇多。 图表 23 蓝月亮股权结构图 资料来源:招股说明书,华创证券 募集资金分别用于产能扩充、提高品牌知名度、研发投入等,助力公司全面提高竞争力。 公司此次募集资金
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