2020年第四季度金融监管政策报告.pdf

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略季报 2021 年 01 月 05 日 证券 研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 :S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 张亚婕 投资咨询资格编号 :S1060517110001 电话 021-20661934 邮箱 zhangy 研究助理 郝思婧 一般证券从业资格编号 :S1060119070043 电话 邮箱 谭诗吟 一般证券从业资格编号 :S1060120070034 电话 邮箱 tanshiy 2020年第四季度金融监管政策报告 加大构建新发展格局 的金融支持 四季度 银保监会主席郭树清发文完善现代金融监管体系 ， 指出 我国 金融业市场结构 与 高质量发展要求不适应 ，金融科技成为金融监管的全新课题，结 合易纲行长再论中 国金融资产结构及政策含义以及易会满主席提高直接融资比重 的阐述 ，可以总结 出当前阶段 加大支持构建新发展格局 和规范金融科技发展是重点任务 。 加大 实体 经济融资支持 ：房地产贷款新政稳定杠杆 ， 提高直接融资比重， 金融资源 有望 向制造业倾斜 。 在经济转型升级的背景下， 引导资金“脱虚入实” 、 加大对 新经济和实 体企业 的融资支持力度 是重点任务， 其中稳定 房地产杠杆 是重要抓手 ，同时 提高直接融 资比重 支持新兴产业发展壮大， 央行四季度例会 强调金融资源向制造业倾斜 。 房地产贷款新政落地，地产调控持续。 从监管形式来看，监管层分档设定了 5 档房地产 贷款的集中度要求；从实施期限来看，设置了一定的过渡期以保证政策的平稳实施（ 2-4 年）；在纳入口径方面，资管新规过渡期内 回表 的房地产贷款不纳入统计范围，住房租 赁有关的贷款也暂不纳入贷款占比的计算。当前大部分上市银行符合管理要求，考虑到 央行明确表示可能会根据情况做调整， 我们认为 短期影响相对有限，但长期来看有助于 稳定杠杆率。 提高直接融资比重方面， 四季度资本市场改革步伐再度加快 ，一是 退市新规加快构建 A 股优胜劣汰机制。 2020 年末出台的退市新规 在退市指标和退市流程方面做出优化， 旨 在匹配注册制的全面实施，有助于形成“流水不腐，户枢不蠹”的优胜劣汰市场，对提 高上市公司质量有重要意义。 二是监管引导中长期资金入市 。 一方面，人社部 将权益类 资产投资比例上限由 30%提升至 40%，截至 2020 年三季度末，公募基金、保险资金和 境外资金的持股市值占 A股总市值比为 12.6%，较 2019 年末上升 1.9 个百分点 ； 另一 方面， QFII/RQFII 投资范围拓宽至新三板、私募基金、金融期货等金融衍生品 ，允许 开 放融资融券业务。 规范金融科技发展 ： 金融科技强监管拉开 序幕 。 第一， 针对部分小贷公司通过高杠杆率 迅速扩张、潜在金融风险暴露的现象， 网络小额贷款业务管理暂行办法 明确了网络 小额贷款公司的注册资本、杠杆率、贷款金额、联合贷款出资比例，其中对小贷公司的 杠杆约束是亮点；第二，平台经济反垄断指南加大对大型平台型企业的规范化监管， 将 “大数据杀熟”、“二选一”等行为列入 监管范畴。 展望 2021 年，我们认为 加大 实体 经济融资支持力度是 中长期政策基调， 房地产调控 将 延续； 新兴产业和 先进制造将获得更多金融资源 。在此背景下 资本市场改革将沿着注册 制改革、并购重组和再融资以及对外开放三条路径持续推进。注册制的全面实施 、 QFII/RQFII 持股上限 30%放开可以期待 。金融科技 的强监管也将持续，从蚂蚁集团的 约谈内容和郭树清主席的演讲来看， 未来依法持牌、回归金融本源 、 保证个人数据安全 性 和反垄断 是主要监管方向 。 风险提示： 1）金融改革政策推进不及预期； 2）外部环境恶化和市场需求下行带来的宏 观经济下行风险； 3）资本市场波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件 带来的资产价格的影响。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 政策基调：完善现代金融监管体系 . 4 二、 政策跟踪：退市新规加快优胜劣汰，反垄断指南规范竞争行为 . 4 2.1 加大实体经济支持：房贷新政引导脱虚入实，退市新规匹配注册制改革 . 4 2.2 规范金融科技发展：限制小贷公司杠杆，反垄断拉开序幕 . 8 三、 风险提示 . 11 附录 . 12 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表目录 图表 1 杠杆率：疫情推升我国宏观杠杆率（ %） . 5 图表 2 2020 年 IPO 公司家数较 2019 年近乎翻倍 . 7 图表 3 新旧退市制度对比 . 7 图表 4 机构投资者持股市值占比稳步抬升 . 8 图表 5 金融机构房地产贷款集中度管理要求 . 5 图表 6 金融科技监管政策梳理 . 9 图表 7 金融控股公司准入管理 . 10 图表 8 美国反垄断诉讼案例 :关键在于核心业务是否受到影响 . 11 图表 9 2020 年四季度金融监管政策梳理 . 12 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 一、 政策基调： 完善现代金融监管体系 完善现代金融监管体系助力经济高质量发展 。 当前我国进入经济转型升级和高质量发展阶段，为匹 配新时代的经济增长模式，十四五规划提出要“完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法 治化水平，完善存款保险制度，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为 零容忍。” 2020 年 12 月初，银保监会主席郭树清发文完善现代金融监管体系，借鉴海外历史经 验，分析现阶段的金融形势，在此基础上进一步阐述了完善现代金融监管体系的必要性和实现途径。 构建新发展格局和支持实体经济 是重点内容 ，金融科技监管拉开序幕 。 完善现代金融监管 体系 一 文指出 “ 我国经济正处于转 向高质量发展的关键时期 ”、“ 金融业市场结构、经营理念和服务方式与 高质量发展要求还很不适应。 ” 结合之前 易纲 行长 再论中国金融资产结构及政策含义 以及易会满 主席的 提高直接融资比重 ，可以 总结出引导资金流入实体经济 、加大对实体经济的融资支持 是当 前的 首要 任务 ， 其中 维持房地产市场平稳和 提高直接融资比重 是 重要 抓手 ， 其次，央行在四季度例 会中再度强调了 增加制造业中长期贷款 ，先进制造业有望获得更多金融资源。另一方面， 完善现代 金融监管 体系 提到“ 现代科技已经并将继续对金融业态带来巨大改变 ”、“ 数字货币、网络安全、 信息保护已成为金融监管的全新课题。 ” 2020 年四季度 金融科技强监管拉开序幕，随着新兴互联网 公司的发展壮大，探索金融科技的监管框架也是下一阶段的重点内容。 回顾四季度的政策线索 ： 加大实体经济的融资支持方面， 一 是房地产 调控持续 ， 房地产贷款新政落 地 旨在稳定房地产市场和居民部门的债务杠杆率 ，引导资金脱虚入实 ； 二 是提高直接融资比重， 四 季度 资本市场改革加快推进，一方面，退市新规的超预期落地有助于 A股市场 优胜劣汰机制的形成 ； 另一方面， 监管层引导中长期资金入市重塑市场投资生态，具体包括人社部 提高了 年金基金 权益类 资产投资比例上限 ， 为 QFII开通融资融券账户， 进一步加大对外开放力度； 三是金融资源向制造业 倾斜。 金融 科技显示出两方面监管趋势 ， 一是 所有金融活动必须依法依规纳入监管，坚持金融业务 必须持牌经营 ； 二是 打破垄断，纠正、查处不正当竞争行为，维护公平竞争市场秩序 。 二、 政策跟踪： 退市新规加快优胜劣汰，反垄断指南规范 竞争行为 2.1 加大实体经济支持 ： 房贷新政引导脱虚 入 实， 退市新规 匹配注册制改革 加大实体经济支持力度 成为 未来一段时间的主要任务 。 2020年在新冠疫情的冲击下，金融加大对于 实体经济的信用支持力度，推升我国宏观杠杆率抬升，根据社科院的统计，我国实体部门宏观杠杆 率已从 2019 年末的 245%升至 2020 年三季度末的 270%，其中非金融企业、政府和居民部门分别 上升 12.7、 6.4和 5.6个百分点 ， 在经济转型升级的背景下， 稳定杠杆、 引导资金“脱虚入实” 是大 趋势， 其中稳定房地产市场杠杆是重要抓手，同时提高直接融资比重支持新兴产业发展壮大，央行 四季度例会强调金融资源向制造业倾斜。 第一， 房地产市场持续调控。 2020年 12 月 31日，央行和银保监会发布关于建立银行业金融机构 房地产贷款集中度管理制度的通知 ，对金融机构房地产贷款占比和个人住房上限作出规定，目的在 于防止资金过多流入房地产市场，稳定房企和居民杠杆。具体来看通知内容， 从监管形式来看， 该项举措 属于宏观审慎的范畴 ，针对金融机构的规模和类型，监管层分档设定了 5 档房地产贷款的 集中度要求； 从实施期限来看， 设置了一定的过渡期以保证政策的平稳实施（ 2-4 年） ； 在纳入口径 方面， 资管新规过渡期内 回表 的房地产贷款不纳入统计范围，住房租赁有关的贷款也暂不纳入贷款 占比的计算，符合十四五规划大 力发展住房租赁业务的政策基调。当前 大部分上市银行符合管理要 求，局部存在调整压力 ，根据平安证券研究所 房地产组 的 统计 ， 38 家主流银行中，仅 10 家房地产 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 贷款占比超出上限（平均超出 6.8PCT）、 8 家银行个人住房贷款超出上限（平均超出 3.4PCT）。 同 时考虑到 央行明确表示可能会根据情况做调整 ，因此该项举措短期影响相对有限，但长期来看有助 于稳定杠杆率。 图表 1 杠杆率：疫情推升我国宏观杠杆率（ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 2 金融机构 房地产贷款集中度管理要求 分档 分档类型 具体公司 房地产贷款占 比上限 个人住房贷款占 比上限 第一档 中资大型银行 中国工商银行、中国建设银行、中国农 业银行、中国银行、国家开发银行、交 通银行、中国邮政储蓄银行 40.00% 32.50% 第二档 中资中型银行 招商银行、农业发展银行、浦发银行、 中信银行、兴业银行、中国民生银行、 中国光大银行、华夏银行、进出口银行、 广发银行、平安银行、北京银行、上海 银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银行、 渤海银行 27.50% 20.00% 第三档 中资小型银行、非县 域农合机构 不包括第二档的城商行、民营银行、大 中城市和城区农合机构 22.50% 17.50% 第四档 县域农合机构 县域农合机构 17.50% 12.50% 第五档 村镇银行 村镇银行 12.50% 7.50% 资料来源： 央行，银保监会， 平安证券研究所 第二， 提高直接融资比重 支持新兴产业发展 。 易纲行长在再论中国金融资产结构及政策含义中 分析了 2008年至 2018年中国金融资产规模的变化，发现我国 金融风险向银行部门集中，向债务融 资集中，而 直接融资占比不升反降，主要原因有两方面：一是股权融资增长较为缓慢 ；二是 2008 年金融危机后银行债券和表外业务显著上升，且经济内生动力趋弱， GDP 增速下降 。在此背景下宏 0 50 100 150 200 250 300 10 -12 11 -03 11 -06 11 -09 11 -12 12 -03 12 -06 12 -09 12 -12 13 -03 13 -06 13 -09 13 -12 14 -03 14 -06 14 -09 14 -12 15 -03 15 -06 15 -09 15 -12 16 -03 16 -06 16 -09 16 -12 17 -03 17 -06 17 -09 17 -12 18 -03 18 -06 18 -09 18 -12 19 -03 19 -06 19 -09 19 -12 20 -03 20 -06 20 -09 居民部门 非金融企业部门 政府部门 实体经济部门 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 观杠杆率从 2008年末的 145.4%上升至 248.7%，累计上升超过 100个百分点。 针对 我国资产结构 不合理导致宏观杠杆率高企的 问题 ，易纲行长提出 要发展直接融资降低对债务融资的依赖度。 在此背景下四季度资本市场改革步伐再度加快。 在稳杠杆的政策基调下，提高直接融资比重的重要 性 凸显，十九届五中全会提出“ 全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比 重 ”，为后续资本市场 改革方向定调。 2020年 12月初，证监会主席易会 满撰文阐述“十四五”期间 提高直接融资比重的六大任务：一是全面实行注册制。二是 健全中国特色多层次资本市场体系。 具 体包括 办好科创板，持续推进关键制度创新 ； 突出创业板特色，更好服务成长型创新创业企业发展 ； 推进主板 /中小板 改革 ； 深化新三板改革，提升服务中小企业能力 等。三是 推动上市公司提高质量 ， 包括 优化再融资、并购重组、股权激励等机制安排 ， 畅通多元退出渠道，建立常态化退市机制 。四 是 深入推进债券市场创新发展 ， 丰富直接融资工具 。五是 加快发展私募股权基金 ， 鼓励私募股权基 金投小、投早、投科技 。六是 推动长期资金入市 ， 加大政策倾斜和引导力度，稳步增加长期业绩导 向的机构投资者，鼓励优秀外资证券基金机构来华展业。 具体来看，四季度资本市场改革主线有两条： 一是 注册制全面实施在即，退市新规加快 构建 A股优胜劣汰机制。 当前 A股市场 IPO上市渠道大幅 畅通， 2020 年我国 IPO上市公司 396 家，募集规模达到 4700 亿元，较 2019 年近乎翻倍。 2020 年 12月 31日退市新规的超预期落地旨在匹配注册制的全面实施， 有助于形成“流水不腐，户枢不 蠹”的优胜劣汰市场 ， 对提高上市公司质量有重要意义。 退市新规重点内容 包括优化退市指标 和 缩短退市流程 。 第一，完善退市指标，一是设置组合型财务 指标并可交叉使用。 取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收 入低于人民币 1 亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适 用 ； 二是交易类指标明确“ 1元退市”。 将原来的面值退市指标修改为“ 1 元退市”指标，同时新增 “连续 20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币 3亿元”的市值指标（均未有未被风 险警示的上市公司触及）。 三是规范类指标更注重信息披露。 新增信息披露、规范运作存在重大缺陷 且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年 报不保真两类情形。 四是重大违法类退市指标新增“造 假金额 +造假比例”的量化指标 ， 造价比例限制为 50%，金额 5 亿元，考察年限 2 年。 第二，精简 退市流程， 一是取消暂停上市和恢复上市环节；二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市 整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从 30个交易日缩短为 15个交易日；三是将重 大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定 书或法院生效判决之日；四是同步取消可转债暂停上市。 二是引导中长期资金和境外资金入市。 一方面，人力资源社会保障部 于 2020年 12月 30日 印发关 于调整年金基金投资范围的通知， 将 权益类资产投资比例上限 由 30%提升至 40%， 于 2021 年 1 月 1日起实施 。另一方面， 2020年 10月修订后的 QFII/RQFII细则正式落地，投资范围拓宽至新三 板、私募基金、金融期货等金融衍生品 ； 2020 年 12 月 28 日中国结算发布通知，沪深市场 QFII、 RQFII登记结算制度改革相关业务正式上线 ，意味着向 QFII/RQFII开放融资融券 业务，对外开放再 进一步。但是截至 2020 年三季度， QFII/RQFII 的持股市值仅为 2700 亿元，占 A 股市场总市值 的 0.3%，此次开放融资融券业务的效果可能相对有限。整体来看中长期资金仍在加大入市力度， A 股 市场仍然处于机构 化 的进程中，截至 2020年三季度末，公募基金、保险资金和境外资金的持股市值 占 A 股总市值比为 12.6%，较 2019 年末上升 1.9个百分点。 展望 2021 年，我们认为资本市场改革将沿着注册制改革、并购重组和再融资以及对外开放三条路 径持续推进。 第一，注册制的全面实施可以期待； 第二， 科创板询价转让与配售减持细则的推出释 放完善减持细则的信号 ， 2021年完善减持制度的范围可能拓展至其余板块 ；第三， QFII/RQFII持股 上限 30%有望放开，沪深港通的双向开放持续推进，国际指数进一步扩容也可以期待。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 图表 3 2020 年 IPO公司家数较 2019年近乎翻倍 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 4 新旧退市制度对比 旧规 征求意见稿 正式稿 财务类 连续 2 年 净利润为负或营业收入 低于 1000 万元 连续 2 年净利润亏损（扣非前后孰低）且营 业收入低于 1 亿元，营业收入需要扣除与主 营业务无关的业务收入和不具备商业实质的 关联交易收入 进一步明确营业收入扣除项规定为“与 主营业务无关的业务收入和不具备商 业实质的收入 ”，并要求公司在扣非净 利润为负值时，应当在年度报告中披露 营业收入扣除情况及扣除后的营业收 入金额，会计师应当对营业收入扣除出 具专项核查意见，以明确区分会计责任 与审计责任。 - 下一年度交叉使用 交易类 连续 20 个交易日每日股票收盘 价低于面值 连续 20 个交易日的每日 收盘价低于 1元 无变化 - 连续 20 个交易日股票收盘 总市值均低于 3亿 元 规范类 - 新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不 改正和半数以上董事对于半年报或年报不保 真两类情形。 无变化 违法类 IPO 造假、财报造假 明确财务造假判定标准：披露的年度报告存在 虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，连续 3 年虚增净利润每年均超过当年年度报告对外 披露净利润金额的 100%，且 3 年合计虚增净 利润金额达到 10 亿元 以上；或连续 3 年虚增 利润总额金额每年均超过当年年度报告对外 披露利润总额金额的 100%，且三年合计虚增 利润总额金额达到 10亿元 以上；或连续三年 将造假年限由 3 年减少为 2 年 ；将造 假比例由 100%降至 50%；造假金额合 计数由 10 亿元降为 5亿元 ，新增营业 收入指标 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 10 20 30 40 50 60 70 19 /01 19 /02 19 /03 19 /04 19 /05 19 /06 19 /07 19 /08 19 /09 19 /10 19 /11 19 /12 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 IPO募集家数 增发募集家数 IPO募集资金 (亿元，右轴 ) 增发募集资金 (亿元，右轴 ) 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年 均超过当年年度报告对外披露净资产金额的 50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到 10 亿元 以上 (前述指标涉及的数据如为负值，取 其绝对值计算 ) 退市流程 设置暂停上市和恢复上市环节 取消 暂停上市和恢复上市环节 无变化 连续 2 年触及财务指标类退市标 准被实施退市风险警示 1 年触及财务类退市指标即被实施退市风险 警示，连续 2 年触及财务类退市指标则直接 终止上市 退市已整理期为 30 个交易日，退 市整理期首日设置涨跌幅限制， 交易类退市有退市整理期 退市整理期缩短至 15个交易日 ，退市整理期 首日不设置涨跌幅限制，同时取消交易类退市 情形的退市整理期 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 5 机构投资者持股市值占比稳步抬升 资料来源： WIND，平安证券研究所 2.2 规范 金融科技 发展 ： 限制小贷公司杠杆 ，反垄断拉开序幕 2020年是金融科技的监管元年 ，规范金融科技企业发展是 2020年四季度的监管主线 。 从政策基调 来看， 2020年 10月 30日金融委会议强调金融科技监管原则，表示“依法将金融活动全面纳入监管”， 强调“对同类业务、同类主体一视同仁”，拉开金融科技严监管的序幕；同年 12 月，银保监会主席 郭树清 2020年新加坡金融科技节的演讲充分肯定了金融科技取得的巨大成绩，但同时也表示“面对 金融科技的持续快速发展，我们将坚持既鼓励创新又守牢底线的积极审慎态度，切实解决好面临的 新问题新挑战。” 从政策内容来看， 2020 年四季度的 重点政策有 两项 ： 一是网络小额贷款业务管 理暂行办法（征求意见稿）明确网络小额贷款公司的注册资本、杠杆率、贷款金额、联合贷款出资 比例等；二是平台经济反垄断指南加强 大型平台型科技企业的监管 。 第一， 针对部分小贷公司通过高杠杆率迅速扩张 、 潜在金融风险暴露的现象， 2020年 11 月 2日 央 行和银保监会起草了网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）。 具体来看，意见稿的重点 内容包括三方面：一是明确 30%的联合贷款出资比例，杠杆规模不超过净资产 5倍，其中非标融资 5 6 7 8 9 10 11 12 13 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 6月 2020年 9月 外资（万亿元） 保险资金（万亿元） 公募基金（万亿元） 三者合计占总市值比重（ %，右） 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 杠杆不得超过 1 倍、标准化不得超过 4 倍 。 二是 原则上禁止跨省经营 ， 小额贷款公司经营网络小额 贷款应当主要在注册地所属省级行政区域内开展 ； 未经国务院银行业监督管理机构批准，小额贷款 公司不得 跨省级行政区域开展网络小额贷款业务 。 三是对户均余额做出限制， 个人单户网络小贷余 额原则上不得超过 30万元，不得超过其最近 3年年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷 余额原则上不得超过 100万元。 我们认为 30%出资比例的限制将有效抑制轻资产 金融科技 公司的 杠 杆 率 ，有助于防范网络小额贷款业务风险。 2020 年 12月 26日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合 约谈蚂蚁集团， 从 约谈内容来看，未来依法持牌、回归金融本源和保证个人数据的安全性是主要监管方向。 金融管理 部门对蚂蚁集团 重点提出 5 项整改内容 ：一是回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争 ； 二是依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私 ； 三是依法设立金融控股公司，严 格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规 ； 四是完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违 规信贷、保险、理财等金融活动 ； 五是依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开 展资产证券化业务。 预计未来部分 金融科技 公司将 依法设立金融控股公司， 并 重新获得国家相关部 门的批准 ，无照经营和高杠杆经营的现象将有所减少 。 郭树清主席在 2020 年新加坡金融科技节的演讲中提出了 5个亟待解决的 问题 ，再次明确了未来金 融科技的监管趋势 ： 一是重视网络安全问题。 网络风险扩散速度 较传统风险 更快、更广、影响更大 ， 突发性网络安全事件也对金融机构的应急管理提出了更高要求 ； 二是促进更公平的市场竞争 。 金融 科技行业具有“赢者通吃”的特征 ， 大型科技公司往往利用数据垄断优势，阻碍公平竞争，获取超 额收益 ， 需要更多关注大公司是否 存在 妨碍新机构进入 等行为； 三是关注新型“大而不能倒”风险。 少数科技公司在小额支付市场占据主导地位，涉及广大公众利益，具备重要金融基础设施的特征 ， 须 关注这些机构风险的复杂性和外溢性 ； 四是明确数据权益归属 。 大型科技公司实际上拥有数据的 控制权 ，但是 目前各国 缺乏 准确界定数据财产权益归属 的法律 ，需要尽快明确各方数据权益，推动 完善数据流转和价格形成机制，充分并公平合理地利用数据价值，依法保护各交易主体利益 ； 五是 加强数据跨境流动国际协调。 图表 6 金融科技监管政策梳理 日期 政策 内容 2020/9/11 金融控股公司监督管理试行办法 明确了金控公司定义、设立条件和程序、对违规的处罚等。 2020/10/31 金融委 依法将金融活动全面纳入监管；对同类业务、同类主体一视同仁 2020/11/2 网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意 见稿） 一是明确 30%的联合贷款出资比例，杠杆规模不超过净资产 5 倍，其中 非标融资杠杆不得超过 1 倍、标准化不得超过 4 倍。二是原则上禁止跨 省经营，小额贷款公司经营网络小额贷款应当主要在注册地所属省级行 政区域内开展；未经国务院银行业监督管理机构批准，小额贷款公司不 得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务。三是对户均余额做出限制， 个人单户网络小贷余额原则上不得超过 30 万元，不得超过其最近 3 年 年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷余额原则上不得超过 100 万元。 2020/11/3 蚂蚁集团暂缓上市 上交所 11 月 3 日晚间发布公告称，暂缓蚂蚁集团科创板上市。 2020/11/10 关于平台经济领域的反垄断指南（征求意 见稿） 一是针对平台经济的业务模式特点，规定差别待遇（大数据杀熟）、限 定交易（二选一）等行为均属于滥用市场支配地位的行为。二是明确涉 及 VIE 架构的经营者集中也属于审查范围。三是将标准进行细化，对垄 断行为的认定有具体的考虑因素，如确定市场份额时，要考虑交易金额、 交易数量、用户数、点击量、使用时长，或者其他指标。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 2020/12/8 郭树清：关注新型“大而不能倒”风险 面对金融科技的持续快速发展，我们将坚持既鼓励创新又守牢底线的积 极审慎态度，切实解决好面临的新问题新挑战。 2020/12/14 反垄断处罚 对阿里巴巴、阅文集团和深圳市丰巢网络处以 50 万元罚款 2020/12/18 中央经济工作会议 要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面 的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争 行为。 2020/12/24 反垄断立案调查 市场监管总局对阿里巴巴实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。 2020/12/26 蚂蚁集团二次约谈 金融管理部门指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题，并针对对蚂 蚁集团提出了回归支付本源、设立金融控股公司、完善公司治理等五项 整改要求。 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 7 金融控股公司 准入管理 资料来源： 金融监管研究院 ，平安证券研究所 第二， 平台经济反垄断指南 加强大型科技平台企业的规范化监管 。 2020 年 11 月 11 日发布的关 于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）明确了反垄断法的基本制度、原则和分析框架适 用于互联网平台领域， 主要内容有三点 ：一是 针对平台经济的业务模式特点 ， 规定差别待遇（大数 据杀熟）、限定交易（二选一）等行为均属于滥用市场支配地位的行为。 二是 明确涉及 VIE架构的经 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 16 营者集中也属于审查范围。 三是 将标准进行细化 ， 对垄断行为的认定有具体的考虑因素，如确定市 场份额时，要考虑交易金额、交易数量、用户数、点击量、使用时长，或者其他指标。 2020 年 12月 以来 反垄断监管进一步趋严， 2020 年 12 月 14 日， 市场监管总局对阿里巴巴投资收 购银泰商业股权、阅文集团收购新丽传媒股权、丰巢网络收购中邮智递股权等三起未依法申报违法 实施经营者集中案分别处以 50万元人民币罚款 ； 2020年 12月 24日 ， 市场监管总局对阿里巴巴实 施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。 借鉴海外历史经验，我们认为长期来看反垄断的影响取决于公司的核心业务是否受到诉讼的影响 ， 科技板块可能发生内部分化。 美国历史上的 三次 科技反垄断案例可以看到， AT&T、 IBM和微软的三 次诉讼分别历时 7年、 13年和 2.5年，三次诉讼中仅 AT&T公司最终被拆分 ， IBM和微软在诉 讼期 间和诉讼后的表现分化明显，反垄断的影响主要取决于公司的核心业务是否受到诉讼的影响。因此 我们认为，在反垄断的大背景下，平台型企业未来将面临更大的竞争压力，板块内部或加剧分化， 核心业务优势突出的平台企业受到反垄断指南影响有限。 展望 2021 年，金融科技监管将进一步细化，轻资产小贷公司的杠杆 或 有所压降，部分资产规模较 大的金融科技公司 将 纳入金控公司的监管范畴，金融科技公司将回归金融的本源，无牌照运营的现 象也将有所减少，数据安全方面还有待法律的进一步规定，平台科技企业的反垄断大概率持续，后 续需要密切关注反垄断举措 的细化和落地。 图表 8 美国反垄断诉讼案例 :关键在于核心业务是否受到影响 资料来源： WIND，平安证券研究所 三、 风险提示 1）宏观经济复苏不及预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发； 3）海外资本市场波动加大，对外开放加大的 A股市场也会相应承压。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 16 附录 图表 9 2020 年四季度金融监管政策梳理 时间 政策 政策简述 10 月 11 日 深圳建设中国特色社会 主义先行示范区综合改革 试点实施方案（ 2020 2025 年） 1. 在土地管理制度上深化探索； 2. 完善劳动力流动制度； 3. 培育数据要素市场； 4. 完善技术 成果转化制度：建立市场化的科技项目分配方式，政府予以引导帮助，完善技术成果转化公开交 易与监管体系； 5. 健全要素市场评价贡献机制：探索生产要素报酬市场化机制，深入推进国资 国企综合改革试验； 6.支持在资本市场建设上先行先试。 10 月 16 日 关于进一步提高上市公 司质量的意见 1.提高上市公司治理水平：完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和 高级管理人员的职责界限和法律责任，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，加快推行内 控规范体系，强化上市公司治理底线要求，切实提高公司治理水平。完善分行业信息披露标准， 增强信息披露针对性和有效性。 2.推动上市公司做优做强：面推行、分步实施证券发行注册制， 支持优质企业上市。完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，允许更多符合条件的外国 投资者对境内上市公司进行战略投资。完善上市公司再融资发行条件。探索建立对机构投资者的 长周 期考核机制，吸引更多中长期资金入市。健全激励约束机制。 3.健全上市公司退出机制：严 格退市监管，完善退市标准，简化退市程序，严厉打击恶意规避退市行为，加大对违法违规主体 的责任追究力度。畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。 4.解决上市 公司突出问题：积极稳妥化解上市公司股票质押风险，坚持控制增量、化解存量，强化场内外一 致性监管，强化风险约束机制。对已形成的资金占用、违规担保问题，要限期予以清偿或化解。 强化应对重大突发事件政策支持。 5.提高上市公司及相关主体违法违规成本：加大对欺诈发行、 信息披 露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。推动增加法制供给，加重财务 造假、资金占用等违法违规行为的行政、刑事法律责任，完善证券民事诉讼和赔偿制度，支持投 资者保护机构依法作为代表人参加诉讼。 6.形成提高上市公司质量的工作合力：持续提升监管效 能，强化上市公司主体责任，压实中介机构责任，完善上市公司综合监管体系，建立健全信息共 享机制，共同营造支持上市公司高质量发展的良好环境。 10 月 16 日 股票发行注册制改革 将选择适当时机全面推进注册制改革，不断完善科创板、创业板注册制试点安排；稳步推进主板 （中小板）、新三板注册制改革；系统推进基础制度改革；加强上市公司持续监管；加快证监会 自身改革；建立健全严厉打击资本市场违法犯罪的制度机制。 10 月 29 日 近期扩内需促消费的工 作方案 1.充分释放线上经济潜力：完善“互联网 +”医保支付政策；丰富线上体育智能赛事供给；拓展 互联网教育服务产品类型；推动线上博物馆发展带动文创产品销售；降低个人线上创业就业成本； 推动物业服务线上线下融合发展； 2.开辟服务消费新模式：积极支持餐饮恢复发展；加大旅游年 票和一卡通发行力度；加大旅游宣传推广；增加社区生活服务消费；培育信息消费新习惯； 3.实 施促进实物消费：加大对城镇老旧小区改造的支持；更好利用地下空间建设公共停车场；开展“大 家电安全使用年限提醒”活动；在秋冬季推出全国家庭应急物资储备建议清单； 4加大对制造 业 企业支持力度：加快推进 5G 网络基站建设；进一步优化外商投资环境；进一步扩大“同线同标 同质”实施范围；鼓励增加制造业中长期贷款 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 16 11 月 2日 网络小额贷款业务管理 暂行办法（征求意见稿） 一是明确 30%的联合贷款出资比例，杠杆规模不超过净资产 5 倍，其中非标融资杠杆不得超过 1 倍、标准化不得超过 4 倍。二是原则上禁止跨省经营，小额贷款公司经营网络小额贷款应当主要 在注册地所属省级行政区域内开展；未经国务院银行业监督管理机构批准，小额贷款公司不得跨 省级行政区域开展网络小额贷款业务。三是对户均余额做出限制，个人单户网络小贷余额原则上 不得超过 30万元，不得超过其最近 3年年均收入的三分之一；对法人或其他单户网络小贷余额 原则上不得超过 100万元。 11 月 3日 推动提高沪市上市公司 质量三年行动计划 1.规 范公司治理：抓住“关键少数”行为，增强公司实际控制人、董监高诚信和责任意识；切实 落实好证监会公司治理专项行动；规范上市公司“三会”运行，充分发挥股东大会作用，强化公 司内控机制；推动完善股权激励、员工持股制度，培育形成市场化的激励约束机制，激发上市公 司专注经营、提高绩效的内在动