2020金银市场回顾与2021年行情展望.pdf

宏观金融 分册 2021 年度 中国期货市场年度报告 大宗商品市场解读 之 尊敬的投资者您好！ 2020 年中国期货市场在疫情期间运行平稳 ，有效地发挥了 避险功能，有力支持了实体企业复工复产 ， 全年 期货市场资金量 、 成交量 和 持仓量均创历史新高 , 全年共上市 12 个新品种 ，累计 上市 90 个期货期权 品种。 从助力扶贫工作来看， 运用期货工具服务 “三农 ，采用 “保险 +期货 ”模式保障农民基本收入 和服务农 业产业链 ， 140 多家公司对接 全国 380 多个扶贫点，积极践行金融扶贫 的重要 工作。 2021 年将是我国开启 “十四五 ”计划和向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年的开局之年。 2021 年 我国期货市场风险管理作用将进一步凸显，不断扩大服务实体经济的空间 ， 将形成期货与现货、场内与场 外、线上与线下的互联互通，进一步促进衍生品市场的发展。 2021 年我国期货 行业 将以习近平新时代中 国特色社会主义思想和党的十九届五中全会精神为指引，积极贯彻党中央、国务院关于经济金融工作的决 策部署，从国家战略高度建设好期货期权市场和增强国际定价影响力，实现服务于国民经济和实体企业的 根本宗旨，努力在服务经济高质量发展和国家重大战 略方面发挥更大的作用。 作为推动期货市场发展的重要力量 和期货行业头部公司， 方正中期期货“ 以金融服务成就美好生活 ”作 为企业发展的 使命，以“成为广受客户信赖的金融衍生品综合服务商”作为企业发展的愿景 ， 秉承“客户至 上、专业稳健、开放协同、简单专注、勤奋坚持、追求卓越”的核心价值观， 继续按照“一稳两破局”和打造 好大中台等公司战略推动各项业务发展， 继续坚持为投资者创造价值、为行业创造价值的经营理念，励精 图治，更为专注地发展期货业务，更为用心地提高研发 、 IT 和客户服务水平，为广大投资者提供更 丰富 、 更及时、 更加贴近市场的 产品与服务。 2021 年 方正中期期货 经营班子将 带领全体员工积极开展期货 期权 经纪、资产管理、 股票期权经纪、 投资咨询、风险 管理和基金销售 等各项业务， 并积极参与各家交易所、期货业协会的“保险 +期货”扶贫项 目， 积极承担企业社会责任， 继 入选 2018 国务院扶贫办 “企业扶贫 50 佳案例 ”和 荣膺人民日报社 评选的 “2019 年度中国精准扶贫企业 ”后将继续践行金融机构服务实体经济和落实精准扶贫支持“三农”的各项工 作， 围绕服务实体经济需求，不断 做好 “保险 +期货 ”、仓单服务、基差贸易、场外衍生品 和做市商 等风险管 理业务， 实现 期货市场 服务国民经济的根本宗旨 。 2021 年 方正中期期货将与广大投资者同舟共济，我们 将锐意改革、团结协作、不断创新，力争公司各项业务再创辉煌！ 饮水思源，我们深知，方正中期期货取得的每一点进步和成功，都离不开广大投资者的关注、信任、 支持和参与。因为广大投资者的理解和信任，我们有更加强大的动力和 更 坚定的信心。因为广大投资者的 关心和支持，我们持续、快速成长。因为广大投资者的每一次参与、每一个建议，我们 会 更加努力，进一 步改善服务、提升质量， 在服务投资者的道路上 不断奋进。 在 2021 年 来临之际，方正中期期货全体员工谨 向广大投资者表示衷心的感谢和美好的祝福！恭祝您 身体健康！阖家幸福！事业兴旺！万事如意！ 方正中期期货有限公司 总裁 上海际丰投资有限责任公司 董事长 2021 年 1月 FOUNDER CIFCO FUTURES CO.,LTD 2020 年 证券时报 -券商中国 2020 中国优秀期货公司君鼎奖 证券时报 -券商中国 2020 中国杰出 IT 服务期货公司君鼎奖 人民日报 -国际金融报 2020 先锋期货公司 证券时报 -期货日报 中国期货公司最佳掌舵人 许丹良 证券时报 -期货日报 最佳宏观策略分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳农副产品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳工业品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融量化策略工程师 证券时报 -期货日报 最佳期权分析师 2019 年 中国金融期货交易所 优秀会员白金奖 郑州商品交易所 优秀会员 郑州商品交易所 品种服务优秀会员（玻璃） 郑州商品交易所 品种服务优秀会员（动力煤） 郑州商品交易所 品种服务优秀营业部（玻璃）邯郸营业部 郑州商品交易所 品种服务优秀营业部（动力煤）上海世纪大道营业部 大连商品交易所 优秀会员金奖 大连商品交易所 优秀产业服务奖 大连商品交易所 优秀机构服务奖 大连商品交易所 优秀农产品服务奖 大连商品交易所 优秀化工产品服务奖 大连商品交易所 优秀黑色产品服务奖 大连商品交易所 优秀期权市场服务奖 大连商品交易所 优秀国际市场服务奖 大连商品交易所 优秀技术支持奖 上海期货交易所 优秀会员金奖 上海期货交易所 钢材产业服务奖 上海期货交易所 铜产业服务 阿 奖 上海期货交易所 铅锌产业服务奖 上海期货交易所 镍产业服务奖 上海期货交易所 黄金产业服务奖 上海期货交易所 白银产业服务奖 上海期货交易所 能化产业服务奖 上海国际能源交易中心 优秀会员奖 私募排排网 最值得信赖金融机构资管奖 第十三届全国期货实盘交易大赛 优秀交易指导奖 东方财富风云榜 -最佳期货公司 第十七届中国财经风云榜 杰出掌门人 第十七届中国财经风云榜 期货业扶贫奖 第十七届中国财经风云榜 期货业品牌奖 证券时报 -券商中国 2019 中国杰出 IT 服务期货公司君鼎奖 证券时报 -期货日报 中国最佳期货公司 证券时报 -期货日报 中国期货公司金牌管理团队 证券时报 -期货日报 中国期货公司最佳掌舵人 许丹良 证券时报 -期货日报 中国金牌期货研究所 方正中期期货研究院 证券时报 -期货日报 最佳精准扶贫突出贡献奖 证券时报 -期货日报 最佳资产管理领航奖 证券时报 -期货日报 最佳期货 IT 系统建设奖 证券时报 -期货日报 最佳中国期货经营分支机构奖 方正中期期货上海 期货大厦营业部 证券时报 -期货日报 最受欢迎期货经营机构公众号 证券时报 -期货日报 最佳宏观策略分析师 证券时报 -期货日报 最佳金融期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳农副产品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳工业品期货分析师 证券时报 -期货日报 最佳期权分析师 人民日报 -国际金融报 中国精准扶贫企 业 公司简介 方正中期期货有限公司（简称“方正中期期货”）是由方正证券股份有限公司（简称“方正证券”）控股的大型综合类期货公司，目前在北京、上海、长沙、天津、包头、 保定、邯郸、唐山、青岛、太原、西安、南昌、武汉、宁波、杭州、常州、南京、苏州、扬州、岳阳、株洲、郴州、常德、广州、深圳等地设有 36 家分支机构。同时，依托 方正证券旗下营业网点，已逐步形成覆盖全国的业务网络。 方正中期期货是中国期货业协会理事单位（ 001 号会员）、大连商品交易所理事单位、郑州商品交易所监事单位、北京期货商会副会长单位；上海期货交易所、大连商品 交易所 、郑州商品交易所会员及中国金融期货交易所交易结算会员；公司具有开展商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售业务资格；下设子公 司 上海际丰投资管理有限责任公司（简称 “ 际丰投资 ” ）从事风险管理等相关业务。 作为中国期货行业最早成立的公司之一，方正中期期货以传统经纪业务为根基，在巩固市场优势地位的同时，持续推动业务转型升级，打造行业领先的综合金融服务平 台。公司以经纪业务为资源平台，不断加快资产管理、风险管理等相关创新业务的发展步伐，行业排名、市场竞争力、总体盈利水平等均实现稳步提升。 近年荣誉 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期 期货 研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证， 不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别 客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中 所提及的商品的依据。本报告未经方正中期期货研究院许可，不得转 给其他人员，且任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担 法律责任，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的 损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权归方正中期 期货有限公司所有。 重 要 事 项 期 市 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 1 1 金银 ： 野径云俱黑 江船火独明 2020 市场回顾 与 2021 年行情 展望 方正中期期货研究院 黄岩 摘要 2020 年因为 COVID-2019 的爆发黄金有了爆发性的上行行情，从基本面来看，黄金的中长线 上涨逻辑有三个：第一是边际矿产的收紧造成了成本的持续抬升；第二是疫情和地缘政治的 增强，激发了黄金作为最后支付手段的需求；第三是美元流动性超额释放下导致了市场的通 胀预期显著抬升，黄金作为相对收益品种获得了资金的追捧。 对于未来的黄金价格的展望的分歧是在对经济复苏前景的判断上。市场多数投资者认为 2021 年经济将呈现良性复苏，疫苗带动下 COVID-2019 将很快过去，经济将出现较快的加速恢 复，带动市场的绝对收益率持续走高，再传导至美国核心通胀 PCE 上行，美 联储货币政策进 行转折，从这个角度上看，作为 0 息票据的黄金将开始高位回落。但是我们认为上述观点过 于学院派，忽略了利率到 0 对市场的冲击，以及互联网时代市场自身面临的投资者结构转 变。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 2 2 从货币政策上看，随着美联储的名义利率降低到 0，从 1980-2020 年这 40 年的大的降息周期 终结，货币政策对经济的刺激作用在 2020 年肆无忌惮的使用下大幅下降， 2020 年实际表现 为穷人通缩富人通胀，后续的市场中也更容易出现由贫富差距衍生出的种种结构下变动 在这个基础上进行货币政策的转向，只会让贫富矛盾更加激化，由俭入奢易，由奢入 俭 难， 从这个角度看将打破传统的分析逻辑框架。 从投资者结构上看，互联网时代因为信息传播速度增快导致市场存在显著的短视效应，将会 极快的透支掉本该漫长的行情，可以说是市场情绪的极端体现，这种两极化将为逻辑稳定的 投资者带来中长线的超额利润。在市场急涨急跌的过程中，我们可以用铜 /金等相对估值的方 式来判断黄金和白银的相对位置，注意好品种的相对位置来进行投资决策是非常重要的问 题。 对于白银，白银实质是表观库存庞大而消费增量有限的品种，投资者投资白银更多是作为黄 金的辅助，黄金将实质性地决定白银的运行方向，而铅、锌、铜等品种 将决定白银的运行空 间。除此之外汇率变动也非常重要，我们认为随着中美地缘博弈，汇率可能呈现前高后低的 走势，相应的内盘黄金可能在 2021 年末有较为重大的机会。 预计 2021 年现货黄金的波动区间为 1650-2450 美元 /盎司，高点可能会出现在年末，沪金波 动区间为 360-500 元 /克；现货白银的波动区间为 20-35 美元 /盎司，沪银波动区间为 4200- 7400 元 /千克。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 3 3 目录 第一部分 金银长期走势和 2020 年行情总结 . 5 一、 1972-2019 年金银市场行情回顾 . 5 二、 2020 年金银市场行情回顾 . 8 第二部分 宏观环境回顾及展望 . 10 一、美国经济环境 . 10 二、欧洲经济环境 . 11 三、中国及新兴市场环境 . 11 四、汇率对金银价格的传导 . 13 五、美债对金银价格的传导 . 14 第三部分 重要事件解读 . 16 一、出现罕见的内外盘倒挂结构 . 16 二、注意黄金 ETF 带来的持续逢低抄底资金 . 18 三、央行增持黄金的持续性 可能欠佳 . 19 第四部分 金银核心投资逻辑 . 20 一、矿产关联 . 20 二、何为避险 . 23 三、通胀与相对收益 . 25 四、经济是否真正复苏是贵金属走势博弈的关键 . 27 第五部分 期货价格技术分析及操作展望 . 29 一、期货价格技术性分析 . 29 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 4 4 二、黄金白银季节走势图 . 30 三、沪金期权思路总结 . 31 第六 部分 总结全文和 2021 年操作建议 . 32 一、总结全文 . 32 二、产业链企业 2021 年投资建议 . 33 相关股票 . 36 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 5 5 第一部分 金银长期走势和 2020 年行情总结 图 1-1 现货黄金 1968-2020 年 走势图 （月 K） 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 一、 1972-2019 年 金银 市场 行情回顾 自 1971 年黄金与美元脱钩后， 1972-2019 年黄金市场整体划分为 五个阶段或者三轮行情： 第一轮牛市是在 1973-1980 年间，布雷顿森林体系解体后， 抑制 黄金的政策性因素终于消退，积 攒的向上冲量集中爆 发，美元也正处于货币超发阶段 ，带动国际金价从 42 美元 /盎司直线上冲， 1978- 1980s 年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济出现明显的滞涨，失业率 高达 10.8%而通胀 率 则超过了 12%，对标下 2019 年 美国 的通胀不足 2%失业 3.4%，就可以想到当时人 们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然想到黄金想到白银，贵金属在此期间出现了很强的涨幅，黄金从开始 的 42 美元 /盎司直接涨到 850 美元 /盎司，涨幅达 20 倍。 值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是 垄断炒作非常重， 1968-1970s 年前后，由于美国政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳 定在 0.9-1.5 美元 /盎司一线，但是在 1970s 年之后，美国亨特兄弟通过垄断美国 50%以上货源再哄抬 价格的方式，国际银价不断走高，到 1980s 年初达到恐怖的 50.35 美元 /盎司，涨幅 距最低点 达到了 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 6 6 100 倍，纽约珠宝商蒂凡尼在纽约时报刊登一则广告称，“所有人囤积了价值数十亿美元的白银令银 价飞涨，以至于其他人不得不花高价购买银制品，包括婴儿用汤匙，茶具，胶卷等。这种现象是很不 合理的”。因而这个时段黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但 贸易炒作也是很关键的一个方面。 第一轮熊市是在 1981-1999 年间，整整 20 年 金银 市场都陷入萎靡。在 1980 年创出 850 美元 /盎 司的新高后，到 1985 年黄金的价格就已经跌到了 284 美元 /盎司的 低 位，跌幅为 66.5%，可以说在这 一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌 了。当时的金银市场在纽约商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后， 投资者 对整个市场产生了巨 大的怀疑，大体可以参 照 2008 年、 2015 年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金 也是很大的抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十 年，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着海湾战争，应当 说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在 250-500 美元 /盎司之间来来回回徘徊 20 年。 第二轮牛市是在 2000-2012 年间，事实上也不能明确这轮牛市到底何时开启又是怎样开启的，值 得肯定的是，长期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而强者在这个过 程中逐步活下来并 通过兼并、重组等方式逐步成长，其实现在市场中很多很多大的黄金巨头就是在 2000 年前后逐步走 出来的，我们可以看到彭博终端中绝大多数企业的历史生产数据在 2000 年前就断掉了。这一点和现 在的发展阶段很符合，即真正的巨头是熊市里洗牌洗出来的，并且越洗越少，越洗越大。兼并重组 后，这些企业有了更大的规模效应，以及更低的成本，尤其是后者，很多企业 AISC 保持在 1100-1300 美元 /盎司时，之前的巨头企业可能平均 AISC 成本也就在 700-900 美元 /盎司间，有了更多的资金去跑 采选、跑研发、跑销售。这一轮金 价的复苏在 2008 年美国次债危机中开始提速。当时这些大的金企 不但依靠低成本赚了很多钱，而且还可能通过控制矿企货源生产和流通速度进一步控制市场的供给 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 7 7 量，加速金价的上涨。加上美国释放 QE、中国释放 4 万亿，市场的流动性大大增长，金价一路上涨 至 1900 美元 /盎司上方。到了 2011 年黄金看涨至 2000 美元 /盎司的声音不绝于耳，甚至有喊直冲 3000、甚至 5000 美元 /盎司，和当今某些市场很像。当时市场流传着一个笑话，就是说金矿产量有 限，有些资金甚至打算从太空中拉个纯金小行星到地球上，这样就不缺黄金了，其实到了 2019 年 ， 黄金产量虽然出现了下滑，但金价远没有覆盖到能支付拉纯金小行星到地球的成本。 第二轮熊市是从 2012 年至 2018 年 5 月 ，美国陆续退出 QE， 2015 年开始率先加息，货币政策开 始正常化，截止 2018 年 12 月已经累计加息 9 次，可以说这轮加息对黄金出现了较强的抑制。不过， 在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行 和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产 生一定当量的打击。现在这个时点，加息可以说并没有结束，美联储并没 有明确的说退出加息路径， 可以说这条口径还没有放开，在与投资者的交流中，有很多投资者对于长期走熊的黄金的投资价值产 生质疑，这也是可以理解的。但是我们认为，这个时点和 2000 年初很像，第一是黄金的实际采矿综 合成本可能涨了 500%，对比金价涨幅只有 200%，国际黄金的综合成本可能到了 1100-1200 美元 /盎 司，而参照 1300 美元 /盎司的金价，这个点位企业的综合利润率是非常低的，尤其是新企业可能基本 没利润，毕竟大型矿山的开发量很少，只是通过铜金副产来维持；第二是我们观测到很多非常明显的 并购现象，比如 Newmont、 Barrick 等全球前十甚至前五的大企业频发并购，探矿难探就通过并购来 获取矿山；第三是同样起步于经济从过热走向疲弱的节点 .。 第三轮牛市从 2019 年 至今 ，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，全球经济缺乏经济增 长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展 而终止加息 ， 但最终因为全球总需求不足，以 及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料的下滑，并在 2019 年下半年开始正式 陷入全球式衰退， 由欧美市场的 ETF 购买力激增， 大大刺激了消费者购买黄金的需求。 进入 2020 年 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 8 8 由于市场受到了 COVID-2019 冲击，美联储的流动性透支及激进的宽松政策，使得市场快速面临了 0 利率时代的挑战。 二、 2020 年 金银 市场行情回顾 图 1-2 现货黄金 2020 年走势图 （ 日 K） 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 2020 年黄金白银市场的情绪波动和逻辑转换较快，我们认为各个月份的运转逻辑有较大差异。 1 月：市场认同黄金处于牛市，但对于上方空间存疑。 2-3 月： COVID-2019 爆发，中旬黄金虽然出现了 250 美元的回撤，但仍然是表现最好的资产，投 资者认识到在市场存在回撤风险时，资产配置中增加黄金可以优化资金曲线。 3 月：美股 4 次熔断，大量企业的资金断裂和市场失业率，迫使美联储参与救市，美联储扩表幅 度超 80%，基础货币投放量超 25%，美元远月流动性泛滥，投资者上调黄金远月价格预期。 4 月：美联储继续投放流动性，美股连续上涨，新增开户数激增，投资者拿疫情救助入市， FAANG 为首的科技股赚钱效应明显，市场预期的回调没出现，金价进入相对收益较低的时段。 5 月：美联储继续投放流动性，美股继续大涨，纳斯达克收复年内跌幅，资 金热度打开，但随着 美国复产复工后，贫富差距问题 /种族矛盾问题迅速激化，月底警察暴力执法激化矛盾。黄金重新获 得热度，上行至 1700 美元 /盎司。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 9 9 6 月：美联储继续投放流动性，但投放速度有较大收缩，民主党认为警察事件是年末大选翻盘动 能主动深化矛盾，贫富差距问题被掩盖，种族矛盾问题激化，美股市场高位震荡，资金避险需求增 加，黄金受到更多热度，继续上攻 1750 美元 /盎司。 7-8 月 ： 6 月游行导致 COVID-2019 防控失效，市场认为美联储不救市会激化所有矛盾，因而市场 可能忽视贫富问题投放更多资金，美元信用受损， ETF 资 金大规模入场，黄金继续上行。 随着金价的 上涨，黄金出现了显著的正反馈，即价格越涨资金涌入越多，市场对于远月的通胀有了无限高的预 期，但是铜、油等价格却没有跟上，所以我们认为 8 月到 2000 美元 /盎司以上的黄金和 30 美元 /盎司 以上的白银大概率见顶。 9-10 月：市场对于过高的通胀预期有所修复，市场的资金热度逐渐转移到别的版块 ，但市场对于 美国大选的风险充分计提，所以我们看到版块整体上涨但涨幅有限，美元在 92-94 分位来回反复，这 个阶段中风险被充分计提，市场多维博弈激烈。 11 月：美国大选现任总统败选，实际上无论哪方胜 选市场由于在之前两个月对风险有充分的计 提，所以实际都是风险偏好上升避险需求下降， 11 月正常也是贵金属表现非常差的一个月，所以我们 看到黄金出现了高位跳水的走势，金银出现了盘中的急跌。而疫苗的出现，则是减弱了市场对于疫情 肆虐的担忧，抛售黄金买入被低估的资产，注意这个位置并不是避险需求，而是因为疫情缘故导致很 多品种跌到足够低但市场依旧不敢买，类似于中国 3 月底 4 月初的状况，所以这是相对收益逻辑。 12 月：风险偏好持续回升，美元下跌，美股、商品持续走高，黄金白银的投资回报率持续下滑， 但是铜、油等反应实际通胀的品种在持续走高，市场对未来的经济有了过高的期待。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 10 10 第二部分 宏观环境回顾及展望 一、美国经济环境 图 2-1 美联储资产结构 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 2020 年，由于 COVID-2019，美国经济在遭受冲击后资本市场出现了严重问题， 3 月美股连续熔断 4 次， 3 月中旬美联储急速开闸放水并且成功救市，这是市场整体出现 V 型反弹的关键驱动，但对应 的是美联储资产负债表的翻倍，截止 6 月底美国向市场投放的基础货币量同比增长 25%以上。 进入 7 月后，美联储维持购买债券，并且几次重申财政政策的力度也要加大，市场对通胀的预期 先是极高 即美联储可能推行负利率，再到极低 即鲍威尔在 10 月份一再重申货币政策弹尽粮 绝，所以我们看到典型的通胀预期代表黄金的走势在 8 月初达到极值，而进入 9 月后直接转入熊市。 实际上，如果结合美国的疫情人数来看，我们认为美联储的财政 +货币双宽松的退出时间要比市 场普遍预期的晚的多，最主要的理由是市场的资金获得是不均衡的，穷人的基尼系数决定了其获得的 资金转了几圈又到了富人手中，而富人的投资占比越来越重，加剧贫富差距形成结构性通胀。而美国 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 11 11 的国家体制决定了很难从富人手上掠夺财富赠送给穷人，因而在这种情况下只能政策层面进一步引 导，而形成了死结。 二、欧洲经济环境 2020 年 COVID-2019 增加了欧洲市场的分化，我们可以看到德国模式处于持续失效状态，在抗疫 过程中表现得更多是各自为政，在这种情况下英国脱欧后的实际处境相对变得好了很多。因而我们可 以 看到在美联储向市场投放流动性之前，欧洲市场的表现整体最差，即使美联储大量增加美元流动性 的情况下，美元兑欧元也一直处于偏高位置，具体可以用欧洲美元来进行观测。 我们认为 COVID-2019 加剧了欧洲区的分化，在当下各国享受放水带来的资本增值的过程中表现 不明显，问题会出在几年后，即长端收益率为负的后遗症将逐步显现，后续欧元区的货币政策的空间 已经形同日本，甚至更加糟糕，内部环境的恶化将迫使其管理层寻求破局之道。但与此同时，欧洲原 本相对宽松的贸易环境将变得孤立主义起来，寻求内部的全产业链，回归部分工业端，以及增加对 外 关税政策等，这种情况下，中国的出口将变得更加困难，因而我们建议继续下修出口预期。 这个阶段中我们要注意，欧洲市场的内部矛盾可能是无解的，在这个过程中更要担心其不顾一切 的转嫁外部矛盾，尤其是英国脱离欧盟后，各自为战的体系更加脆弱，所以我们持续不看好欧元及欧 洲市场的消费投资情况。 三、中国及新兴市场环境 COVID-2019 重塑了国内市场的信心，海外地区由于疫情导致的开工条件下降，订单大批量的转移 至中国，即中国生产全球消费，产业链外迁的势头由于海外市场的承接能力以及疫情管控能力不足， 也变得更加脆弱。实际上海外 的印钞很大一部分变为了中国的净出口， 2020 年外贸环境有明显的好 转，连带的消费端也出现了一定量的增长。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 12 12 相对而言，中国的股票和债券市场对海外的吸引力较大，随着国内进一步的开放资本市场，外资 流入导致人民币需求上升，目前看人民币和一揽子货币挂钩的过程中，核心铆钉的还是美元指数，随 着美元的超预期发行，人民币兑美元升值是较大概率事件，我们中期认为美元兑人民币最终将会运行 在 6.5-6.8 附近。 但是在 2021 年及以后，在国际贸易中，我们更应该担忧意识形态的问题，逆全球化仍为主趋 势。大选过后，市场认为新任总统会改变旧总 统的单边主义，重新修缮国际多边关系。我们认为实际 上所有的问题本质上都是经济问题，即使经济放水修复，市场的需求端还是在短时间内难以起来，一 个个小圈子的多边关系本质上依旧是逆全球化，而新任总统所在的民主党擅长搞意识形态的手段，与 此同时，很少有总统像旧总统一样履行自己的竞选宣言，所以我们并不认为新总统在对华政策上有多 缓和，甚至中国的海外压力会进一步增加。 回归到经济基本面， 2020 由于 COVID-2019 国内 GDP 增速和经济修复速度预计不及预期，但市场 流动性相对充裕，国内资产的价值相对外围将表现优异，尤其是国债的 套汇和欧元区的负利率化，导 致部分长端资金涌入，在这种情况下，市场只要表现出一些复苏预期，资产普涨是可以确定的。 2021 年建党 100 周年，在今年经济增速未及预期的情况下，我们有理由相信政策动力会较为充足， 不过注 意内外部的意识形态的矛盾冲突对市场带来的损益效应。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 13 13 四、 汇率 对金银价格的传导 图 2-2 离岸人民币 2019-2020 年走势图 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 实际上人民币汇率是最能反应出全球市场对于国内的市场预期， 上半年的核心行情爆点在 5 月 份，即特朗普再度宣布对华采取相应行动，但最后实质表现是驱逐境内中国研究生等，实际影响有 限。 2020 年我们看到国内对于特朗普的行动和举措产生进一步的免疫，中美之间的利益冲突摆上台 面， COVID-2019 国内的政策有效性和美国的抗疫失利改善国内市场信心，在信用利差和信心的双重引 导下，人民币汇率开启缓速升值之路，对内盘贵金属产生一定程度的打压。 但是对于 2021 年，我们认为人民币汇率持续升值的趋势可能得到终结，一方面，汇率 2020 表现 良好的核心驱动是海外资本的相对回报较差，如果疫苗呈现有效，那么海外低估值资产将会重新受到 追捧，市场的资金有明显的逐利效应；其二是，随着美国新总统上台，背后的民主党更擅长意识形态 上的矛盾，产业链进一步外移和外部压力增大可能会变得明显， 各种意义上看， 2021-2024 几年时间 内中国外部压力将达到前所未有的高点，因而汇率贬值的压力会存在，我们预计 2021 年的汇率会呈 现前高后低，年末的贬值压力可能较大。 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 14 14 图 2-3 港元兑美元 2017-2020 年走势图 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 另一个我们想提醒投资者注意的，是港币兑美元持续处于强方兑换，即使 4-5 月一系列事件依然 如此，在这种情况下，一方面可以理解为美元的溢出效应，另一方面投资者也可以将此作为衡量地缘 政治平衡的重要参照。 五、美 债 对金银价格的传导 美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益 率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率 + 风险系数 *该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损 益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风 险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。 今年随着全球经济的共振性下行，欧洲市场的诸多国家的国债收益率已经降低到了 0 以下甚至更 低，部分国家甚至给购房者提 供了负收益率的购房贷款，在这种情况下，以固收为锚的欧洲市场机构 在考虑短线做本土国债的骑乘之外，不得不寻求更好的长线的投资标的。这时候有两种选择，一种是 继续跨境投海外的国债，这时要面临的主要是汇率波动带来的风险，另一方面是投资标的的内部信用 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 15 15 风险。在这种情况下，优先的两个国家一个是美国，一个是中国，前者基本没有突发性汇率波动带来 的风险，但美元资产价格高企，美元随着美联储货币政策的转势也可能适时转弱；另一个是中国，或 者较类似的发展中国家的国债及核心资产，主要风险是特朗普或英美国家带来的不确定性。因而在这 种情况下， 资金的选择往往是先买美债、美元资产，再买人民币债，人民币核心资产，最后再到其余 新兴市场主体，可以看到过去几个月就是这样的投资顺序。这也就是我们之前谈过的，由欧洲利率到 零带来的被动双极化趋势。当然随着资金的流入，相应资产的价格水涨船高，考虑风险因素下组合收 益可能并不尽如人意，这时候才是资金真正分流入黄金市场的动因。 图 2-4 10 年期美债收益率走势图 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 今年随着全球经济的共振性下行，欧洲市场的诸多国家的国债收益率已经降低到了 0 以下甚至更 低，部分国家甚至给购房者提供了 负收益率的购房贷款，在这种情况下，以固收为锚的欧洲市场机构 在考虑短线做本土国债的骑乘之外，不得不寻求更好的长线的投资标的。这时候有两种选择，一种是 继续跨境投海外的国债，这时要面临的主要是汇率波动带来的风险，另一方面是投资标的的内部信用 风险。在这种情况下，优先的两个国家一个是美国，一个是中国，前者基本没有突发性汇率波动带来 的风险，但美元资产价格高企，美元随着美联储货币政策的转势也可能适时转弱；另一个是中国，或 者较类似的发展中国家的国债及核心资产，主要风险是特朗普或英美国家带来的不确定性。因而在这 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 16 16 种情况下，资金 的选择往往是先买美债、美元资产，再买人民币债，人民币核心资产，最后再到其余 新兴市场主体，可以看到过去几个月就是这样的投资顺序。这也就是我们之前谈过的，由欧洲利率到 零带来的被动双极化趋势。当然随着资金的流入，相应资产的价格水涨船高，考虑风险因素下组合收 益可能并不尽如人意，这时候才是资金真正分流入黄金市场的动因。 第 三 部分 重要 事件 解读 一、 出现罕见的内外盘倒挂结构 黄金的避险作用体现在 一国的汇率国际化过程中，尤其是本币汇率贬值过程中的应用，在这个场 景中，一方面一国政府通过黄金增持本币信用，来使得本币的“含金量”高于它国货币，增加市场份 额，进而实现本国货币相对价值的稳定，另一方面该国市场通过黄金溢价和资本管制的组合拳，即本 国黄金价格高于它国黄金价格，吸引它国货币购买黄金，之后卖出黄金兑换本币进行跨市套利，通过 资本管制实现单向流动的结构，实际间接相当于吸引它国货币兑换本币的形势来稳定币值。 在 2018-2019 年市场热衷于讨论央行购金的过程中，曾经反复提及“黄金再货币化”以及“货币 含金量”这 两个概念，虽然美元取代了黄金成为新的世界货币，不过鉴于特朗普等民粹主义势力在美 国的崛起，通过特定的贸易及其它政策打击，使得它国货币快速贬值再小幅升值来实现“无风险套 利”的“薅羊毛策略”，在这个过程之中，俄罗斯、土耳其、伊朗等国在面临严峻的贸易挑战和经济 压力的过程中，通过黄金来维持本国经济稳定，并最终走出困境；同样的还有 1998 年亚太金融危 机，韩国通过吸纳民间黄金的形势最终维持经济的稳定并逐步走出困境。 在 2015 年 8 月 11 日人民币汇率报价改革后，人民币兑美元表现的更加弹性，当人民币出现一定 幅度的贬值过后，往 往是黄金在扮演着拯救市场信心的重要角色，譬如 2019 年 8 月中美贸易摩擦愈 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 17 17 演愈烈的时候，内盘黄金通过通过增加溢价吸引大量境外资金参与汇率保卫，并最终稳定国内市场信 心。 图 3-1 上海金与伦敦金价差结构 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 但是在 2020 年中，我们看到内外盘的黄金价差出现了 非常罕见的倒挂结构，这部分倒挂的理由 有几个因素：第一，海外市场 ETF 增量很大，欧美市场的购买量远远超过国内市场大概是国内的数 倍，所以在黄金出现急涨的过程中，海外的 ETF 出现溢价购买，最终比国内的价格高很多，出现了较 大的溢价问题；第二，国内汇率市场出现很大的波动， 2020 年除了年初以外基本表现为汇率出现了持 续的单边升值，这就导致了内盘持续受到汇率方面的压制，投资者购买黄金的热情在降低。第三，因 为金价上涨，抑制了国内的传统消费需求。实际上 2020 年的内外溢价的倒挂，主要源自黄金的用量 从消费型向投资型转变。 那么对于 2021 年， 第一， 从汇率的角度上看，我们认为人民币汇率在 2021 年可能呈现先升值后 贬值的状态，而且汇率高点的就是 6.2-6.4 之间，从现在看空间已经没有那么大，因而至少从汇率角 度贬值上没有那么大的向下压力 。第二，从投资的角度来看，海外市场的投资者相对于国内投资者长 视，海外的机构投资者数量占比也很高，因而从专业化的角度来看内盘向外盘变动的概率是非常大 宏观金融 分册 2021 年度报告中国期货市场 年度 报告 18 18 的。第三， 随着金价的回调，中国和印度的黄金消费量将逐步上升，消费用金可能出现较大。第四， 中国和海外市场的地缘政治问题可能在明年年末持续增加。 因而我们认为沪金和国际金的倒挂应该在明年初逐步减弱，到年末再度回归，各种意义上这也表 达了对未来经济复苏不是那么乐观的观点。 二 、注意黄金 ETF 带来的持续逢低抄底资金 图 3-2 全球黄金 ETF 持仓变动 资料来源 ： Wind、方正中期研究院整理 黄金 ETF 是 2019-2020 年消费增量的重点，在 2018 年美国逆全球化及英国脱欧问题愈演愈烈 后，欧洲黄金需求激增，黄金 ETF 呈现持续增仓的态势。而 2019