2021年新能源汽车产业链投资策略：溢出与涌现.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 85 证券研究报告 | 行业深度 Table_Main 2021年 新能源汽车产业链投资策略： 溢出 与 涌现 Table_Invest 有色金属 评级： 中性 日期： 2021.01.19 Table_Author 分析师 葛军 登记编码： S0950519050002 ： 021-61097705 ： gejunw 分析师 孙景文 登记编码： S0950519050001 ： 021-61097715 ： sunjingw 分析师 吴霜 登记编码： S0950520070001 ： 13807330926 ： w 联系人 张航 ： 13378111311 ： 联系人 李铭全 ： 021-61097703 ： limingquanw Table_PicQuote 行业表现 2021/1/19 资料来源： Wind，聚源 Table_DocReport 相关研究 锂想系列 12： NIO Day 对于上游资源的启 示 (2021/1/10) 锂想系列 11：摆钟向上、资源为王，重视 锂精矿的价格弹性 (2021/1/7) 2021 年 有 色 金属 行 业投 资 策略 (2020/12/3) 报告要点 开启 绿色复苏 大时代 。 欧洲、中国等 全球主导型 经济体 借 疫情 冲击 为转型契 机， 将绿色复苏设定为主旋律 ， 迈向 碳达峰、碳中和 的步调 更加 坚定 ， 新能源 汽车 不仅 已 成为全球共识 的战略新兴产业 ， 还 将成为全球合作的 重要 桥梁。 同时， 电动化与智能化 正在 重塑产业 生态 ，新能源汽车 已 成为一个 全球 需求 共振、产品 力 与政策共促、传统车企与新势力共舞的市场 ，未来将更加精彩。 中国 新能源汽车 供应链 的 溢出、优秀产品 的 涌现 、产业格局的剧变 将孕育 出 一批 全球性的领军企业 。 （ 1） 溢出 ： 我们认为， 新能源汽车 产业链 是中国优 势供应链的 典范 ， 其 根基 是中国齐整的供应链网络和坚实的汽车内需市场 ， 凭借 明确的 比较优势 与持续增强的核心竞争力 ， 未来 中国新能源汽车 产业链 上 各环节的头部企业 有望 广泛 切入 至 全球车企在中国市场 、 乃至 全球市场的 供应系统， 同时 这些 头部 企业 也正在 积极 “走出去” ，参与全球区域供应链的 构建 ， 未来有机会 成长为全球性的领军企业 。 （ 2）涌现： 伴随 规模效应、集 群效应的持续积聚 ， 并由量变到质变， 全球新能源汽车产业链的发展正在 步 入 正向自循环， 这将带来优秀 车型 的涌现 以及需求增长斜率的提升 ， 同时 工 艺与 技术 的升级 迭代也 将加速 ， 未来 3-5 年普遍的 油电平价 已然可期 。 极致的 需求逻辑： 迎接 持续更大 量级 的年需求增量 。 我们预计 2021 年全球新 能源汽车销量 将达到 418 万辆，同比增长 34%，全球动力电池装机需求 约 214GWh， 考虑备货效应后 ，将 拉动上游 锂 需求总量增长至 44万吨 LCE。展 望 2025 年， 我们 预计全球新能源汽车销量将 达到 1120-1389 万辆，渗透率 11.8-14.7%， 支撑 全球动力需求 增长 至 619-776GWh， 全球 整体锂电 市场 有 望迈入 TWh 时代，拉动锂 需求总量增长至 93-109 万吨 LCE。 上游 电池金属 需要 加大 融资与 资本开支 力度 ， 为 未来 持续 更大量 级 的 年 需求 增量 做 足 准备 。 全球 产业链 马太效应显著，但降本诉求将 带来 需求 红利 的外溢 以及 纵向整合 的加剧，从而 出现 差异化机遇。 在竞争格局方面： （ 1） 我们看好动力电池 环 节 的强者恒强，材料体系、系统结构、装备及制造、商业模式 的创新 正在加 速 。 （ 2） 中游材料，我们首先看好 2021 年中国的材料体系将由点及面 迎接 全球需求 的 机遇 ，其次原材料成本将 迎来 通胀， 总体 有利于 中游 的经营。 （ 3） 上游锂资源， 周期的 摆钟重新向上， 价格体系正在大幅修正 ； 着眼 2021 年我 们认为需求侧的增长确定性将高于供给侧，同时需求增速 及其 二阶导 皆 高于 供给侧 ； 尽管西澳锂辉石矿山 存在富余的 名义产能，但对外售矿的产能结构 性紧张，这将 进一步 导致 中国锂化合物实际 产出 分化 ，虽然 南美盐湖 的 禀赋 出众且 被 寄予厚望 ，但其 产能建设进度 普遍 受到疫情较大程度的拖累 ； 整体 而言 2021 年锂行业大概率 是个 卖方市场 ， 价格中枢 将显著抬升 、 再投资经济 性将回归 。 （ 4） 上游 钴原料方面， 即期 受到海外 低迷 电钴 需求 的 拖累 ， 2021 年需求 复苏 将支撑价格 弹性回归 ，但低钴和去钴 化 增添了下游的议价筹码。 看好 战略性环节上 的 战略性标的。 我们看好产业链微笑曲线两端（资源、电 池 至 整车）的长期投资机会 ，建议继续关注赣锋锂业、宁德时代、比亚迪。 风险提示： 1、 全球新能源汽车 新车型的推出进度、 政策 扶持 力度 低 预期 以及安全性风险等 ； 2、 全球宏观基本面、贸易摩擦、地缘政治风险等 。 -19% -7% 6% 18% 31% 43% 2020/2 2020/5 2020/8 2020/10 有色金属 上证综指 沪深 300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 内容目录 投资主题：溢出与涌现 . 8 新能源整车：全球政策导向明确，产业转型加速，优秀车型将涌现 . 9 绿色复苏 成为主旋律，全球新能源汽车产业政策及规划陆续落地 . 9 以疫情为转折，全球碳中和雄心更加坚定 .9 欧洲市场：提高减排目标，丰厚补贴支撑导入 . 10 美国市场：有望重返巴黎协 定，关注联邦层面的长期规划 . 13 中国市场 ： 从 “补贴导入 ”到 “消费驱动 、 政策护航 ”. 14 日本市场：积淀深厚、路径多元，重点下注氢燃料 . 16 印度市场：雄心勃勃，低价交通领域的电动化先行 . 17 电动化浪潮来袭：新老车企八仙过海，各显神通 . 18 全球电动化标杆 ， 特斯拉 “提量降本 ”策略清晰 ， 连续实现盈利 . 18 巨人转身，传统车企加快打造纯电平台 . 19 新势力车企的车型策略各有不同，迅速提升交付量是核心 . 20 百花齐放，全球车企因地制宜持续推出重磅新车 . 21 基于动力电池 BOM采购成本，推演车企电动化决策 . 24 最好的时代才刚开启：优秀供给的涌现将创造需求，油电平价可期 . 26 动力电池：强者恒强， 2021年全球需求显著再加速 . 27 全球动力格局：市场集中度持续提升，产品体系将呈现多元 . 28 以终端车企或 头部电池为中心，产业链的纵向整合愈发密切 . 30 全球形成区域供应链，中国新能源汽车产业链两个维度的全球机遇 . 31 三元与铁锂争鸣，多元体系应用于多样场景 . 33 根源上的理化差异带来应用分化，系统结构创新助力铁锂返潮 . 33 三元高镍化演 进，工艺与安全掣肘下高压中镍作为过渡 . 35 不止步于动力，锂电应用场景将全面铺开 . 36 锂电体系的长期演进路线清晰，技术变革将加速 . 37 系统结构创新深化，集成设计大势所趋 . 39 动力需求 2021年再加速， 2025年全球锂电有望迈入 TWh时代 . 40 强者恒强，头部电池系统生产商持续拓宽能力圈 . 40 中游正极的双重机遇：成本通胀、海外机遇 . 42 中国已成为全球正极材料的主力生产基地 . 42 行业格局：头部厂商竞争激烈， 行业壁垒不断走高 . 44 技术及需求成熟度不同，各正极材料体系的份额集中度差异较大 . 44 高镍是新的起点，大幅抬升三元材料的进入门槛 . 45 探讨正极材料如何提升核心竞争力与议价权 . 48 锂原料：周期的摆钟再次向上 . 51 供给端：从躁动到沉寂，再到热情重燃 . 51 锂资源供给的两大关键词：结构性紧缺、再投资经济性 . 52 锂化合物供给：逆周期扩张，有效产能实际受限 . 57 提升供给质量：新周期、新 机遇、新要求 . 59 需求端：清洁能源革命的长周期机遇，持续更大量级的年需求增长 . 61 碳酸锂还是氢氧化锂？非零和博弈 . 61 全球锂源采购模式的转变不可逆，涉及商业模式的深层探讨 . 62 决定未来锂产品价格中枢、反弹空间的关键要素 . 64 与优质资源与锂化工一体化 的领军厂商共成长 . 66 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 赣锋锂业：从锂电上下游一体化到构建全球领先的锂生态企业 . 67 美国雅保：全球顶级锂矿、盐湖为基石，铸就全球锂行业龙头 . 69 Livent：氢氧化锂、金属锂、丁基锂的全球老牌标杆企业 . 71 SQM： 资源禀赋优越的智利之子，积极扩能、追求份额 . 73 钴原料：紧平衡叠加需求整体回暖，支撑 2021年价格修复 . 75 供给端：即期供给偏紧，未来明确的大型新增产能有限 . 75 需求端： 2021年将整体回暖，低钴、去钴增强了下游议价力 . 78 供需格局 支撑 2021年价格体系修复 . 80 华友钴业：从钴镍原料到锂电材料一体化 . 81 投资建议 . 82 风险提示 . 83 图表目录 图表 1：自二战结束以来全球化石能源的年消耗量持续大增，为缓解气候变化，发展新能源产业势在必行 . 10 图表 2：截至 2020年 11 月全球已明确提出或正在讨论碳中和目标的国家 . 10 图表 3：欧洲新能源汽车销量逐年增长， 2020 全年预计达到 130 万辆 . 11 图表 4： 2020 年 9 月欧洲 xEV（ BEV/PHEV/HEV）月销量首度超柴油车 . 11 图表 5：回溯 1966 年欧洲可再生能源发展状况图示 . 11 图表 6：至 2019 年欧洲可再生能源的发展状况图示 . 11 图表 7：海外主要国家新能源汽车规划及相关补贴政策 . 11 图表 8：欧盟及英国无罚款情形下需要达到的新能源汽车销量测算 . 12 图表 9： 2020 年美国新能源汽车销量预计 29 万辆，渗透率 2.3% . 13 图表 10：截至 2020 年 8 月，美国新能源汽车累计销量达到 160 万辆 . 13 图表 11：美国能源产出结构中，天然气、可再生能源的占比将持续提升 . 13 图表 12：美国主要经济部门的能源消耗量对比 . 13 图表 13：美国交通领域的碳排放总量较大 . 14 图表 14：美国交通领域的碳排放强度较高 . 14 图表 15：美国发电结构的历史数据及其长期预测 . 14 图表 16：美国交通领域能源消耗的历史数据及其预测 . 14 图表 17：中国 2020 年新能源汽车销量（合格证）预计达到 128 万辆 . 15 图表 18：以纯电动乘用车补贴为例，补贴额度逐年退坡 . 15 图表 19：新能源汽车产业发展规划部分重要指引 . 15 图表 20：中国发电结构未来将快速变迁，绿色能源占比将快速提升 . 15 图表 21：中国各行业的碳排放历史情况 . 15 图表 22： 1966 年亚洲可再 生能源的发展状况图示 . 16 图表 23：至 2019 年亚洲可再生能源的发展状况图示 . 16 图表 24：日本历年来主要的新能源汽车产业发展规划 . 16 图表 25：日本 “绿色增长战略 ”中提及，最迟到 2030 年代中期实现乘用车销售 100%为电动汽车（ BEV/PHEV/HEV/FCEV） . 17 图表 26：印度政府推出的 FAME计划中各阶段的资金分配（ INR Crore， Cr = 10000000） . 18 图表 27：特斯拉 Model S/X/3/Y 交付量于 2020Q4 达到约 18 万辆 . 19 图表 28：特斯拉 Model S/X/3/Y 交付量在 2018 年以后明显提升 . 19 图表 29：特斯拉持续维持高研发投入，研发占收入比重趋于正常 . 19 图表 30：分析特斯拉的财务数据，盈利与现金流持续改善 . 19 图表 31：传统整车巨头纷纷拥抱电动化趋势，以大众为例，大众规划在五年内分三阶段完成电动化转型 . 20 图表 32：大众集团 2019 年分区域销量中，中国市场占比 37%. 20 图表 33：在特斯拉 Model 3 的交付量上，大中华区的份额提升显著（辆） . 20 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 图表 34：截至 2021 年 1 月 18 日收盘全球部分车企市值（ 10 亿美元） . 21 图表 35：中国 2020 年 2 月以后新势力造车企业月销量稳步提升 . 21 图表 36：蔚来 ES6 参数水平强于售价更高的 BBA 竞品 . 21 图表 37：大众 ID.3 在补贴政策优惠下购入和养护门槛比同级别燃油车更低（欧元） . 22 图表 38：全球主要车企的新能源汽车规划 . 22 图表 39：全球新能源汽车产业的发展方兴未艾 . 24 图表 40：新能源汽车产业上游原材料价格变动对于下游成本的敏感性测算 . 24 图表 41：根据成本模型，中国的低价新能源车的电池成本占整车价格比例较高 . 25 图表 42： Pw C预计由于新技术的成本降低，各类环保汽车的动力系统的附加成本将得到改善 . 25 图表 43：我们预测在基准情形下 2025 年中国新能源汽车销量达 504 万辆 . 26 图表 44：我们预测在基准情形下 2025 年海外新能源汽车销量达 615 万辆 . 26 图表 45：电芯、电池包成本的下降支撑新能源汽车未来走向油电平价 . 27 图表 46：储能系统的成本也在持续走低（以 4 小时电站级储能系统为例） . 27 图表 47：全球主要动力电池企业 2020-2025 年产能规划 . 28 图表 48： 2020 年 1-11 月中国动力电池装机 51GWh，同比约 -3.5%. 28 图表 49：全球主要动力电池龙头持续开拓下游优质整车客户，在配套重要车型的同时开展战略合作 . 28 图表 50： 2015-2020 年全球动力电池装机份额的格局演变 . 29 图表 51：中国动力装机市场集中度逐渐提升， 2015 年以来主要龙头地位稳固，但多数电池厂份额波动较大 . 29 图表 52：整车企业推进供应商分散采购策略，海外积极扶持当地的电池厂 . 30 图表 53：新能源汽车产业链网状结构趋紧，整车端向上游延拓的意愿强烈 . 31 图表 54：欧洲市场的电池产能规划中不乏中资企业的身影 . 32 图表 55：美国市场的电池产能规划，韩系电池较为积极 . 32 图表 56：韩国电池和材料企业积极推进在中国的布局产能 . 32 图表 57：中国动力电池产业链上的领军企业推进海外工厂的建设 . 32 图表 58：从材料和电池层面对比磷酸铁锂（ LFP）与三元（ NCM）的性能 . 33 图表 59：进入 2020 年，配套铁锂车型的占比继续提升 . 34 图表 60：动力电池制造工艺及相应的不同电池类型的成本拆分测算， LFP电池 Pack 度电成本预计可降至 442 元 /kWh . 34 图表 61：降低钴用量使高镍三元正极具备较高的成本竞争力 . 35 图表 62：三 元正极随镍含量增加比容提升，但热稳定性、容量保持率下降 . 35 图表 63：高镍三元材料的工业合成过程中，每个步骤均有更严格的要求，在工艺上形成挑战 . 35 图表 64： 2020 年 1-9 月 LG化学与 CATL 在中国的高镍总装机份额达 95% . 36 图表 65： 1000 次充放循环后，单晶三元颗粒不发生破碎，性能相对稳定 . 36 图表 66：中国 2020 年 1-9 月分正极体系装机中，三元中低镍仍占 43.5%. 36 图表 67：中国动力电池需求结构中，预计未来高镍份额稳步提升 . 36 图表 68：锂电体系具有多元化、性能提升空间大的特点，在车用动力领域的规模应用也将助推其打开广阔的需求场景 . 37 图表 69：各国及电池企业制定的技术演进图，高比能是主线 . 38 图表 70：传统锂离子电池比能难以达到 350Wh/kg，采用金属锂负极的固态电池理论比能可超 400Wh/kg . 38 图表 71：周期表上方元素的电位与电化学当量，能够依据数值构成多个高理论比能的电池体系 . 38 图表 72：根据大众测算，电池驱动下汽车动力效率在 70%以上，而氢动力电动车的效率仅 25%35% . 39 图表 73：系统结构创新时间线，预计 2030 年前实现电芯集成到底盘的技术 . 39 图表 74：基准情形下预计 2025 年全球动力电池需求将达 619GWh. 40 图表 75： 2025 年全球整体的锂电需求预计将达到 858GWh . 40 图表 76：中国分正极动力装机中，预计 2025 年 LFP占比 42%左右 . 40 图表 77：中国乘用车领域动力装机中，预计 2025 年 LFP占比约 29% . 40 图表 78：全球 4 家动力电池龙头均有长期的电池开发历史，具备深厚的技术储备，并且持续积极开展基础研究 . 41 图表 79：拥有独特优势而产品线丰富，是各大动力电池龙头竞争力的一大体现 . 41 图表 80：基于创新研发理念，宁德时代形成完整动力电池研发链条，开发出综合性能优势突出的产品 . 42 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 图表 81： 2019 年中国企业占据全球主要三元前驱体产能近 70% . 43 图表 82： 2019 年全球前驱体出货量 TOP5 中，中国占 3 位 . 43 图表 83： 2019 年中国是全球正极材料主要产能集中地，占比约 60% . 43 图表 84： 2019 年全球正极材料产量主要集中于中国 . 43 图表 85：中国 NCM 三元材料出口量持续增长，主要至波兰和韩日（吨） . 43 图表 86：中国的 NCM 三元前驱体主要出口至韩国（吨） . 43 图表 87：当升科技在 2020H 的海外营收占比已达到 46% . 43 图表 88：中伟股份以前驱体业务为主，其海外营收主要来自韩国 . 43 图表 89：中国正极材料产量同比持续增长，铁锂材料的占比提升 . 44 图表 90：预计 2021 年全球三元正极总产量约 83 万吨 . 44 图表 91：在中国的四大材料 CR3 市占率中，三元正极的集中度较低 . 45 图表 92：中国正极材料市场的集中度已明显上升，尤其是铁锂环节 . 45 图表 93：钴酸锂材料的市场格局基本成型，三元与铁锂的第一梯队仍在激烈竞争 . 45 图表 94：国内正极材料客户结构进一步优化，当下聚焦海内外头部电池商 . 46 图表 95：主要正极公司均开启扩产潮 . 46 图表 96：高镍的单位资本开支显著高于普通三元（万元 /吨） . 46 图表 97：已实现量产的单晶 60Ni、 65Ni 等非常规产品特征 . 46 图表 98：高镍材料正在进一步从 8系向超高镍 9 系发展 . 46 图表 99：全球正极企业的产能布局已不再局限本国，而是全球化布局 . 47 图表 100：除原料价格是影响利润的因素外，应考虑竞争、工艺和布局等 . 48 图表 101：电池环节的毛利率普遍高于正极环节 . 48 图表 102：三元正极 价格的波动与钴、镍走势相关性更大 . 49 图表 103：铁锂正极价格与锂价更为相关 . 49 图表 104：正极材料成本结构中，超过 90%以上均为原材料 . 49 图表 105：镍钴锰和磷铁分别是三元和磷酸铁锂正极的主要单耗原料 . 49 图表 106：锂电池正极材料未来将向富镍、高锂、多元材料等方向发展 . 49 图表 107：正极公司普遍研发投入占营收比例都达到 4%以上 . 49 图表 108：选择打造上下游一体供应链的正极企业能实现稳定原料供应和成本控制 . 50 图表 109：正极材料公司大多谋划长远，布局如高镍化、高电压、固态电池材料等技术方面 . 50 图表 110：逃不掉的周期，矿业投资中 “价格高峰、投资高峰、产量高峰 ”的三重奏 . 51 图表 111： 2019 年锂资源供给份额，西澳锂矿占据主体 . 52 图表 112： 2020 上半年的锂精矿价格已接近西澳主要矿商的现金成本 . 52 图表 113：青海盐湖提锂逐步由边际供给走向主流 . 53 图表 114：未来盐湖 提锂与矿石提锂将互相补充 . 53 图表 115：中国的锂矿和盐湖的开发已经被提上日程 . 53 图表 116：西澳锂矿商近况及其策略推演 . 54 图表 117： Pilbara Minerals 和 Galaxy Resources 大部分的锂精矿产能已经被长单锁定 . 54 图表 118： 2020-2025 年全球硬岩锂矿产能增长预测 . 55 图表 119： 2020-2025 年全球盐湖提锂产能增长预测 . 55 图表 120：海外锂精矿项目的资本开支总额普遍较高（百万美元） . 56 图表 121：锂精矿项目的资本开支强度对比（美元 /吨 LCE） . 56 图表 122：锂辉石矿山采选建设周期，新建的周期远长于复产（月） . 56 图表 123：锂辉石矿山从试车至发出首船的时间周期较长（天） . 56 图表 124： 2018-2020YTD 全球锂资源环节的停产、减产、在建产能进度延后汇总 . 56 图表 125：中国锂化合物产能在行业周期底部继续扩张（千吨， LCE） . 58 图表 126： 2019 年全球锂化合物市场份额，前六大占据大部分份额 . 58 图表 127： 2019 年全球氢氧化锂市场份额，赣锋、雅保占据 50%份额 . 58 请仔细阅读本报告末页声明 Page 6 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 图表 128： 2020 年中国锂盐产量在经历一季度的疫情冲击后快速复苏 . 59 图表 129：中国是最大锂盐生产国， 2020 年锂盐产量 26.3万吨 . 59 图表 130：中国锂化工厂投资规模显著小于海外 . 59 图表 131：中国锂化工厂资本开支强度显著小于海外 . 59 图表 132：中国头部企业锂化工厂的建设周期短于海外（月） . 59 图表 133：新建锂化工厂产能大部分达 2万吨级别，过去多为 5000 吨 . 59 图表 134： SQM的可持续发展方案或为行业整体带来影响 . 60 图表 135： ESG 评价成为切入全球供应链的关键因素 . 60 图表 136：新能源汽车将拉动全球电池领域锂需求大幅增长至 74 万吨 LCE. 61 图表 137：考虑传统需求， 2025 年全球锂需求将达 93 万吨 LCE. 61 图表 138：中国动力需求结构预测，不排除 2025 年 LFP占比达 42% . 62 图表 139：欧美动力需求以氢氧化锂为主，中国市场关注铁锂返潮强度 . 62 图表 140： OEMs 和电池厂商绕过正极材料企业，直接进行上游关键锂原料的布局 . 63 图表 141：下游电池厂 /OEMs 已经开始积极涉足上游锂化合物 /锂资源的布局 . 63 图表 142：全球锂行业供需平衡表（基准情形） . 65 图表 143：全球锂行业供需平衡表（乐观情形） . 65 图表 144：基准情形下， 2021 和 2025 年全球锂供需或迎来逆转 . 65 图表 145：乐观情形下， 2021 年起全球锂供需或迎来逆转，未来持续紧缺 . 65 图表 146： 2019 年全球碳酸锂累计产量成本曲线（非一体化，含权益金） . 66 图表 147： 2019 年全球碳酸锂累计产量成本曲线（一体化，含权益金） . 66 图表 148：锂化合物价格经历了一轮完整周期， 2020 下半年筑底复苏（美元 /吨） . 66 图表 149：赣锋锂业打造独具特色的锂循环模式 . 68 图表 150：赣锋的名 义碳酸锂产能仅次于美国雅保 . 68 图表 151：赣锋的氢氧化锂产能在 2021 年将超过雅保 . 68 图表 152：赣锋锂业的锂化合物产能扩张以及上游资源保障 . 68 图表 153：公司资源和生产基地的布局全球化 . 69 图表 154：赣锋锂业已与 Tesla、宝马、大众、 LG Chem 签署长期战略供应协议 . 69 图表 155：雅保旗下的全球资源、锂化合物及深加工生产基地 . 70 图表 156：雅保旗下的智利盐湖、西澳固体锂矿具备明确的成本优势 . 70 图表 157：雅保 49%参股的泰利森 -格林布什是全球成本最低的固体锂矿 . 70 图表 158：雅保的智利 La Negra 碳酸锂工厂扩能预计 2021 年中建成 . 71 图表 159：雅保的西澳 Kemerton 氢氧化锂工厂预计 2021 年底建成 . 71 图表 160：雅保的全球锂资源、配套锂化合物产能扩张预测（年底产能） . 71 图表 161： Livent 以阿根廷 Hombre Muerto 盐湖为原料基地，锂深加工产能分布在全球多个地区 . 72 图表 162： Livent 的业务聚焦于锂产品（ USD/CNY 汇率假设 7.0） . 72 图表 163： Livent 差异化聚焦高门槛的氢氧化锂 /丁基锂 /高纯度金属锂 . 72 图表 164： Livent 在全球范围内基础锂产品、高性能锂产品的产能建设预测（吨，年底产能） . 72 图表 165： SQM与雅保是 Atacama 盐湖唯二的在产的提锂资源商 . 74 图表 166： SQM与雅保均从 Corfo 租赁矿权，但 SQM的区域面积更大 . 74 图表 167： 2021 年底 SQM的碳酸锂产能将扩大至 12 万吨（年底产能） . 74 图表 168： 2021 年下半年 SQM氢氧化锂产能将扩至 2.15 万吨 . 74 图表 169： Atacama 盐湖仅在 SQM租赁的矿权区域便拥有 920 万吨锂金属量的储量（约 4897 万吨 LCE） . 74 图表 170： Mt Holland 拥有氧化锂资源总量 284 万吨，平均氧化锂品位 1.5% . 74 图表 171：钴原料流动世界地图，钴储量分布集中在刚果金、澳大利亚和古巴，精炼钴加工集中在中国和芬兰 . 75 图表 172：钴原料产地分布，刚果金无疑是全球的供给主力 . 76 图表 173：精炼钴产地分布，中国是全球重要的加工基地 . 76 图表 174： 受非洲疫情二次爆发影响， 9 月中国钴原料进口大幅减少 . 76 请仔细阅读本报告末页声明 Page 7 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 图表 175：受南非封锁影响，刚果民主共和国的钴矿运输路线改变 . 76 图表 176：钴产业链上下游示意图 . 76 图表 177：电解钴产量在精炼钴产品中占据重要的份额（吨） . 77 图表 178：中国在全球精炼钴供给中占据举足轻重的地位（吨） . 77 图表 179： 2020 年中国钴原料进口来源（按产销地），高度依赖刚果金 . 77 图表 180： 2019 年中国钴原料进口来源（按中转地） . 77 图表 181：未来全球新增的大型钴矿产能有限 . 77 图表 182： 2012-2025 年全球钴供给预测，嘉能可关停 Mutanda 对钴原料即期的影响显著（吨） . 78 图表 183：电池、高温合金、硬质合金是钴下游需求的主体 . 79 图表 184：因消费电子回暖， 2020 年中国钴酸锂产量同比大幅增长（吨） . 79 图表 185： 2020 年飞机交付量（架）急剧下降导致高温合金需求不振 . 79 图表 186： 1-8 月美国金属钴进口量同比大幅下滑 . 79 图表 187：中国是全球最大的钴消费国 . 79 图表 188：中国的钴产品以内消为主，部分直接出口海外 . 79 图表 189： 2020 年 1-9 月金属钴出口总量为 824 吨，同比约降低 44.2%. 79 图表 190： 2020 年 1-9 月中国金属钴进口量 3,842 吨，同比约增长 2.5 倍 . 79 图表 191：车企和电池积极与上游资源商锁定长期钴原料供应 . 80 图表 192：全球钴资源供给有望在 2020-2021 和 2024-2025 年转入紧缺（吨） . 80 图表 193： 2005 年以来钴价回顾，钴价已经经历过两轮完整的周期，正在酝酿新的价格周期 . 81 图表 194：华友钴业已经布局从资源到电池材料的产能 . 82 图表 195：华友钴业三元前驱体和锂电正极材料产能情况 . 82 图表 196：新产品抵达一定的 “inflection point”后将实现加速导入 . 82 请仔细阅读本报告末页声明 Page 8 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 投资主题： 溢出与涌现 新能源汽车产业链涵盖上游资源 及冶炼 、中游材料、下游电池系统以及终端整车，是一个极 具纵深和广度的 产业 链条， 新能源汽车不仅 已 成为全球共识 的战略新兴产业 ， 未来 还将成为 全球合作的 重要 桥梁。与此同时，电动化与智能化正在重塑产业格局， 未来 新能源汽车 将 成 为一个全球需求共振、产品力与政策共促、传统车企与新势力共舞的市场。 中国新能源汽车产业链 正在 面临新的挑战与机遇，我们坚定看好 其 长期 发展前景。 挑战主要 在于，欧洲、美国等全球 主要 的汽车终端市场正在 谋求 构建各自区域性的新能源汽车 闭环 供 应 链 ， 以 降低对于目前以亚太为主体的供应 链 的依赖 。但 机遇 通常 与挑战共存 ， 基于下述三 方面， 我们看好中国新能源汽车产业链 的全球“溢出”， 未来 有望 走出一批 全球性的领军企业 。 第一 ， 新能源汽车 产业链 是中国优势供应链的 典范，核心竞争力持续强化 。 目前 中国是全球 唯一拥有 联合国产业分类目录中 全部工业门类的国家， 2019年工业增加值全球占比超 28%， 齐备 的工业体系、 完整的 供应链 网络 是 中国新能源 汽车产业链 背后 的 坚实 基础 。 经历 政策 导 入 、 补贴 退坡 、 多轮拼杀的历练以及持续的对外开放（例如引入特斯拉，允许其独资建厂）， 中国新能源汽车产业链 已经 形成 了 完整 的上下游环节， 以及 专业 、 高效、 低成本的 自动化 产 线 ，技术 和 工艺 水平 正 由点到面快速 升级 ， 同时 规模效应不断 积聚 、 生态 日益丰富 。 第二 ， 中国新能源汽车产业链 非 “ 两头在外 ” ，而是 背靠 中国 扎实 的汽车内需市场 ， 国内 新能 源汽车供应链有望广泛切入至“全球车企在中国市场的供应系统” 。 而 中国汽车市场历来是兵 家必争之地 ， 除了不断进阶的本土车企 巨头和造车新势力 ， 特斯拉、大众、宝马、戴姆勒等 全球车企均将中国市场视为电动化的主阵地 之一 ，未来还可能成为智能化的主阵地 之一 。 第三 ， 成长为“全球车企 在 全球供应系统 内 的中流砥柱 ” 。 近年来 中国电池 、材料、资源 龙头 以及 造车新势力的崛起， 离不开 企业家精神与工程师红利，高效、 务实、产业升级 已成为 中 国供应链 、中国制造 的关键词 。 凭借明确的比较优势和长期积淀 ，中国新能源汽车 产业链 上 的 领军 企业 正在成长为“ 全球车企在全球供应系统内的中流砥柱 ”的 中流砥柱 ， 不局限于国 内建厂 ， 这些企业 也 正 凭借自身的行业 know-how“ 走出去 ” ，围绕海外终端市场或者上游资 源国打造全球生产基地 。 与此同时 ， 大众、 LG化学、 SKI等 也在大力推进 在 中国区的产能建 设 ，加速“走进来” ， 未来 全球车企、电 池或 将 更深度 地 用 中 国供应链， 从而 在 加速电动化转 型 的同时提升 盈利性 （例如特斯拉上海工厂 不仅满足中国市场销售，还出口至欧洲 市场 ） 。 此外， 我们认为 产业 规模效应、集群效应的积聚 ， 由量变到质变， 未来 将带来优秀产品 （优 秀新能源车型） 的 “涌现” ， 我们 不宜低估新能源汽车产业进入“正向 自 循环”后的成长加速 度。 而 伴随全球资本、人才的 涌入 ，技术 和商业模式的创新 也 将 加速， 普遍的 油电 平价或将 在 2023-2025年到来， 同时 锂电 储能 需求 也 才刚刚起步， 未来 将 开辟锂电 应用 的第二 主 战场。 对于新能源汽车 的 上游 资源 环节， 周期的 摆钟重新向上，未来将持续迎来更大 量级 的年需求 增量， 这将 引发电池金属价格的波动 、 显著抬升价格中枢 、 带来 再投资经济性 的 回归 ， 还 将 倒逼下游 材料 、电池 、车企 加速 工艺的 迭代和创新 （例如尝试磷酸锂路径 降低 磷酸 铁锂 的生 产成本 ） ， 同时 更加重视产业链的纵向整合 。 全球 新能源汽车 产业链 的 马太效应 已经形成 ，但降本诉求将 导致 需求 红利 的 部分 外溢，从而 出现差异化的机遇。 整体而言， 我们看好产业链微笑曲线两端（资源、电池 至 整车）的长期 投资机会 ， 建议 持续关注 产业链 强势 环节上的领军蓝筹标的 -赣锋锂业、宁德时代、比亚迪， 有望获得成长确定性的溢价。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 9 / 85 Table_Page 有色金属 2021 年 1 月 19 日 新能源整车： 全球政策导向 明确 ， 产业 转型加速 ，优秀车型 将 涌现 迈向 碳中和、 转向发展 绿色经济已成为全球 大部分主导型经济体的 共识，新能源汽车 产业 正 在迎来新一轮的 成长 机遇期 。 同时，与 2015-2018 年 主要 由 中国市场 独奏 ， 主要 依靠 补贴导 入不同，我们 认为 2020 年之后的新能源汽车 既将 是一个产品力与政策驱动共振的市场，又 将 是一个全球需求 共鸣 的市场，还 将 是一个传统车企巨头 与新势力 共舞的市场。在这样一条 赛道中，无疑 有望 走出 一批 全球性的 领军 企业。 落实到具体 数据， 2019年全球 新能源汽车 销量 221 万辆， 销售 渗透率 约 2.4%， 其中 ， 中国 新能源汽车销量和渗透率分别为 117 万辆和 4.6%，海外销量和渗透率分别为 104 万辆和 1.6%。 2020年全球新能源汽车销量预计达到 312万辆，同比增长约 41%。展望未来，我们 预计 2021年全球新能源汽车销量在 418-468 万辆左右，销售渗透率 5.0%-5.6%，同比增长 34%-50%， 2025年预计达到 1120-1389 万辆，销售渗透率 11.8%-14.7%。 绿色 复苏 成为主旋律 ， 全球新能源汽车 产业政策及规划 陆续落地 在当前新形势下，我们需要以清洁能源的整体视野和框架来审视全球新能源汽车 的 产业 政策 与趋势 。 未来 新能源汽车与风电、光伏、氢能的交集 将 愈发密切 ，共同 促进 能源 革命 。 以 疫情 为转折 ， 全球碳中和 雄心更加 坚定 2020年全球新能源市场的 核心 亮点在于，欧洲、中国等 全球 主导型经济体不仅 未 因新冠疫情 的显著冲击 而在碳排放目标上 进行 妥协 ， 反 而 明确 地 绿色复 苏 设定 为主旋律 ，成为疫情后刺 激经济的主要着力点 ， 而 美国在拜登上台后 也有望重新跟进 。 基于 巴黎协定 的 框架，全 球碳达峰、碳中和 目标更加积极， 路线图 也更为 清晰。