高等教育行业深度：确定性资产：高教公司——整合红利期 确定性增长 独立学院转设加速.pdf

证券研究报告行业研究 教育 高等教育行业深度 1 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 确定性资产：高教公司 整合红利期 +确定 性增长 +独立学院转设加速 增持 （ 维持 ） 投资要点 需求 /供给端： 我国 高等教育普及率逐年提升 ，民办学校渗透率持续提 升 。 2019 年我国 本科在校生 1751 万人（占比 58%），专科在校生 1281 万人 ， 高等教育毛入学率 已升至 52%， 民办高等教育渗透率由 2008 年 的 19.9%逐步提高至 2019 年的 23.4%，成为我国高等教育的重要 组成部 分 。 中期趋势： 3-5 年并购红利期提档扩张速度 。 民办高校行业集中度低， 并购能够更快实现规模扩张，叠加独立学院转设加速增加了 与大集团绑 定发展的需求 ，目前是高校并购的黄金窗口期，未来 3-5 年行业集中度 将进一步提升，龙头企业进一步受益。 长期趋势：需求内生增长持续， 是价格跑赢大部分消费品的优质资产 。 高考人数于 21 年见底后开始企稳上升，叠加高考参与率的提升，未来 需求端得到保证， 19 年我国高等教育入学率为 52%，相对于欧美等发 达国家 70%-80%的入学率仍有较大提升空间。此外， 由于教育行业 试 错成本高，家长支付意愿强。对比美国近 20 年来主要消费品价格的累 计涨幅，我们认为高教是能够 价格跑赢大部分消费品的优质资产 。 政策趋势：民办高校扩张 &并购具有合法合理性，行业迎来并购整合红 利窗口期，整合趋势加速 。 新民促法并未限制民办高教集团的并购， 教育部答复函正面确认了 关联 交易的合法合理性， 我国教育经费中 80%以上来源于国家财政性教育经费，国家财政性教育经费中地方财政 性教育经费占比超 90%， 地方 财政承担主要教育投入压力 ，有望持续鼓 励 引导社会力量兴办教育，加大社会对教育的投入 。 公司分析框架： 规模优势，融资能力，并购整合能力和区位优势 构建高 教集团的核心竞争力 。 民办高教的进入门槛较高 ，主要包括前期学校批 文执照申请审批的政策壁垒，土地资源壁垒，前期大量资本投入建设的 资金壁垒，以及品牌，管理经验，师资力量等壁垒。因此提早布局，具 备较强规模优势，融资能力，并购整合能力和区位优势的龙头企业的优 势更加明显。 投资建议 ： 整合红利期 +确定性增长 +独立学院转设加速 ， 高教 行业发展 确定性强。规模大，品牌能力强，整合并购能力强，管理能力强，融资 能力强 的学校优势更突出 。 且 目前高教行业平均估值 仅 20 倍 PE，性价 比较高 。 建议持续关注 高教 公司中教控股、希望教育、 宇华教育、 中国 科培、 中汇集团， 华夏视听教育等 。 风险提示： 并购推进不及预期，疫情反复 ， 民促法尚未落地 等 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、商业贸易行业周报（ 2021 年第 3 期）：微信加大对第三方 外链的整治力度，未来微信内部 或将崛起新的内容及电商平台 2021-01-17 2、教育行业周报（ 2021 年第 3 期）：教育行业解析：独立学院 转设是个啥？ 2021-01-17 Table_Author 2021 年 01 月 19 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿 港元 ) 收盘价（ 港元 ） EPS PE 投资评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 0839.HK 中教控股 341.50 15.88 0.29 0.56 0.71 45.6 23.6 18.6 买入 1765.HK 希望教育 188.23 2.60 0.06 0.11 0.15 36.1 19.7 14.4 买入 6169.HK 宇华教育 246.47 7.38 0.06 0.38 0.44 102.5 16.0 13.9 未评级 0382.HK 中汇集团 90.13 8.85 0.29 0.40 0.55 25.7 18.6 13.5 未评级 1890.HK 中国科培 107.21 5.32 0.23 0.30 0.36 19.3 14.8 12.3 买入 1981.HK 华夏视听教育 111.72 6.73 0.11 0.17 0.26 51.0 32.7 21.3 买入 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 ， 数据截至 2021 年 1 月 18 日收盘，未加粗部分 EPS 来自 wind 一致预期 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 2020-02 2020-06 2020-10 商业贸易 沪深 300 2 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 需求端：我国高等教育普及率逐年提升 . 4 2. 供给端：民办高校渗透率持续提升，是我国高等教育的重要组成部分 . 7 2.1. 民办高校发展历史及现状？压力与机会并存，学校与学生规模稳步增长 . 7 2.2. 民办高校行业竞争格局？进入壁垒高、集中度低，并购整合机遇大 . 8 3. 中期趋势： 3-5 年并购红利期提档扩张速度 . 10 3.1. 高校扩张的主要途径：外延并购能够更快实现规模的增长 . 10 3.2. 并购会成为未来 3-5 年高等教育行业集中度提升整合的主趋势之一，已上市公司具备融资 成本，管理能力双优势 . 11 3.3. 政策推动独立学院转设，确立并购整合红利窗口期 . 14 4. 长期趋势：需求内生增长持续，有提价空间，价量双升为长期趋势 . 16 4.1. 高考人数不断增长，高教供给存扩张需求 . 16 4.2. 高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间 . 17 4.3. 长期来看高教提价空间充足，是价格跑赢大部分消费品的优质资产 . 18 5. 政策趋势：民办高校扩张 &并购具有合法合理性，行业迎来并购整合红利窗口期，整合趋势加 速 . 18 5.1. 新民促法未限制民办高等教育集团的并购行为 . 18 5.2. 2020 年 11 月教育部答复函正面确认了关联交易的合法和合理性 . 19 5.3. 我国教育经费总投入不断增加，但仍有提升空间，地方财政承压，民办高校有望缓解政府 财政支出压力 . 20 6. 其他短期影响因素？就业压力持续增长，高等教育需求持续提升 . 24 7. 公司分析框架：规模优势，融资能力，并购整合能力和区位优势构建高教集团的核心竞争力 . 25 8. 投资建议 . 26 9. 风险提示 . 28 3 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：中国教育体系概览 . 4 图 2： 2000 年以来我国高等教育在校生人数 . 5 图 3：普通高校招生总人数情况 . 5 图 4：普通高校本科招生总人数情况（万人） . 5 图 5：普通高校专科招生总人数情况（万人） . 6 图 6：高等教育毛入学率（ %） . 6 图 7： 2009-2019 年我国民办高校数量及增长情况 . 7 图 8： 2010-2019 年我国民办高等教育招生人数、增长及占全国高等教育招生占比 . 7 图 9：民办高等教育行业壁垒 . 9 图 10：高校的主要增长逻辑框架 . 10 图 11：高校扩张的主要途径对比 . 11 图 12：民办高校及独立学院学校数量变动（所） . 15 图 13： 2020 年以来批准转设的独立学院数量明显增多 . 15 图 14：高考报名人数及高考适龄人数（万人） . 16 图 15：对比各国高等教育入学率，中国仍有提升空间 . 17 图 16： 2019 年中国高考人数及不同批次录取人数 . 17 图 17：美国 1997-2017 主要消费品价格累计涨幅（以 1997 年价格为基准） . 18 图 18：关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）的答复函关键要点 . 19 图 19：我国教育经费总投入情况 . 20 图 20：部分国际对比 公共教育支出 占 GDP 比重 . 20 图 21： 2019 年全国各省市的地方高等教育人均教育经费情况（元） . 21 图 22： 2004-2017 年不同阶段生均公共财政预算教育事业费（元） . 21 图 23：地方 /中央公共财政教育经费占国家财政性教育经费比 . 22 图 24： 地方 /中央公共财政教育支出占全国比重 . 22 图 25：地方公共财政教育支出占国家政策性教育经费比 . 23 图 26：地方财政教育支出占地方财政收入 /支出比重变化情况 . 23 图 27： 2020 年（ 2021 级）考研报名人数大幅增长，反映就业压力之大 . 24 图 28：高教集团核心竞争力框架 . 25 表 1：重点公司估值 . 1 表 2： 2018-2019 年前五大民办高教公司高等教育业务在校人数及市场占有率 . 12 表 3：送审稿出台之后民办高校公司并购公告 . 12 表 4：上市公司旗下独立学院转设进展 . 16 表 5：相关标的估值表 . 28 4 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 需求端： 我国 高等教育普及率逐年提升 我国教育体系主要分为三个阶段：学前教育 &基础教育阶段（ 3 岁 -15 岁），三 校生 /高中教育阶段（ 15 岁 -18 岁），高等教育阶段（ 18 岁 +）。 其中，高等教育包括大 学专科（其中又分为高等职业（技术）学院和高等专科学院）、大学本科和研究生学院。 进入普通高等教育以及继续深造的渠道主要为：高中（普高）应届毕业生主要通过参 加高考考入大学本科（或因成绩原因通过高考第四批录取进入高职高专院校，即大专院 校）；三校生可通过高考、三校生高考、单考单招等方式选择进入大学专科（包括高 等职业（技术）学院和高等专科学院）、大学本科。同等大专学历的学生可通过专升 本的形式进 入大学本科学习，毕业可获取本科学历及学士学位证书。完成大学本科学 历的学生之后可通过研究生入学考试进入研究所或研究生学院进行学习，毕业可获研究 生学历和硕士学位。 图 1： 中国教育体系概览 数据来源：各省市教育厅（部）网站，民办学校官网等公开资料整理，东吴证券研究所 绘 制 学前教育 (3 - 6 岁 ) 初等学校 ( 小学 ) 初等职业学校 ( 穷困地区 ) 中等学校 ( 初中 ) 中 级 技 工 学 校 （ 简 称 中 技 ， 职 业 资 格 证 书 + 国 家 人 社 部 颁 发 毕 业 证 ， 非 国 民 教 育 系 列 学 历 ） 职 业 高 中 ( 职 高 毕 业 证 ， 同 等 于 中 专 学 历 ) 中 等 专 业 学 校 ( 中 专 毕 业 证 ， 同 等 于 中 专 学 历 ) 成 人 中 等 专 业 学 校 中等职业教育 高 级 中 学 ( 普 高 ， 高 中 学 历 ) 三校生 技 师 学 院 （ 职 业 资 格 证 书 + 最 高 可 获 同 等 本 科 学 历 ） 高等职业学院 高等专科学院 高 级 技 工 学 校 （ 简 称 高 技 ， 国 家 人 社 部 颁 发 毕 业 证 ， 非 国 民 教 育 系 列 学 历 ） 5 年 制 大 专 ( 同 等 大 专 学 历 ， 无 学 位 ) 普通高等教育 大学专科 / 专科 / 大专 (2 - 3 年，大专学历，无学位 ) 灰色 ： 职业 教育 ji a o 育 大学本科 ( 4 - 5 年，本科学历 / 学士学位 ) 研究所或研究生学院 ( 2. 5 - 3 年 ，硕士学历 ) 三校生 高考 、普通高考 、单招单考 高考 统招专升本 统招专升本 中考 小升初 3 - 15 岁 15 - 18 岁 18 岁 + 中考 高等 &职业 学历教育部 分 5 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 近年来随着扩招， 我国 高校数量不断增加， 在校生规模不断壮大。 2019 年我国 本 科和专科总计 在校生 3032 万人，其中本科在校生 1751 万人（占比 58%），专科在校生 1281 万人，占比 42%。 据教育部统计， 2019 年 我国普通高等学校 2688 所， 其中 本科院 校 1265 所、高职专科 1423 所。 图 2： 2000 年以来我国高等教育在校生人数 数据来源： 教育部 ， 东吴证券研究所 本科招生稳步增长，政策推动利好 专科扩招： 2019 年我国普通高校招生 915 万人， 其中本科招生 431 万人，近 5 年来保持平均 2.4%的复合增速 ； 专科招生 484 万，首次 超过了本科招生总数 ，同比增速大幅提升到 31%。 2019 年 3 月，国务院总理李克强在 政府工作报告中提出，高职院校大规模扩招 100 万人 ， 4 月国务院通过 高职扩招专项 工作实施方案 ， 2020 年两会上，李克强总理在作政府工作报告时，明确提出今明两年 高职 继续 扩招 200 万的任务 ，在 政策利好的大背景下，我们认为专科学校规模将有大幅 提升。 图 3： 普通高校招生总人数情况 数据来源： 教育部， 东吴证券研究所 图 4： 普通高校本科招生总人数情况（万人） 1751 1281 3032 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 专科在校生人数（万人） 本科在校生人数（万人） 普通高等教育在校生人数（万人） 116 138 159 183 210 236 253 282 297 326 351 357 374 381 383 389 405 411 422 431 105 130 162 200 237 268 293 284 311 313 310 325 315 318 338 348 343 351 369 484 221 268 320 382 447 504 546 566 608 639 662 682 689 700 721 738 749 761 791 915 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 普通高校（专科）招生数（万人） 普通高校（本科）招生数（万人） 普通高校招生数（万人） 6 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 教育部， 东吴证券研究所 图 5： 普通高校专科招生总人数情况（万人） 数据来源： 教育部， 东吴证券研究所 随着 大众对高等教育的需求越来越强烈，由需求拉动供给 ，我国高等教育毛入学率 也在逐年提升 ，已经从 2000 年的 13%提升到 2019 年的 52%。 图 6： 高等教育毛入学率（ %） 数据来源： 教育部， 东吴证券研究所 116 138 159 183 210 236 253 282 297 326 351 357 374 381 383 389 405 411 422 431 19% 15%15%15% 13% 7% 11% 5% 10% 8% 2% 5% 2% 1% 2% 4% 1% 3% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 普通高校（本科）招生数（万人） 本科招生数 YOY 105 130 162 200 237 268 293 284 311 313 310 325 315 318 338 348 343 351 369 484 24% 24% 23% 19% 13% 9% -3% 9% 1% -1% 5% -3% 1% 6% 3% -1% 2% 5% 31% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 普通高校（专科）招生数（万人） 专科招生数 YOY 19年政策引导专 科扩招 100多万人 13 13 15 17 19 21 22 23 23 24 27 27 30 35 38 40 43 46 48 52 0 10 20 30 40 50 60 高等教育毛入学率（ %）高等教育毛入学率（ %） 7 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 供给端： 民办高校 渗透率持续提升， 是我国高等教育的 重要组 成部分 民办高等教育阶段与公立高等教育阶段学校分类大体相同，民办本科可进一步细分 为纯民办大学、独立学院和职业本科。 纯民办本科 大多指民间资本自行 举办的高校及其 他教育机构。独立学院 更多则是普通公办和高等学校和民间资本合作办学，由民间资本 出资，举办的学院多挂靠在大校名下，每年上交给大校一定比例的管理费，剩余的办学 结余则归民间资本。 职业本科则更侧重于 培养应用人才和具有一定文化水平和专业知识、 技能的劳动者，更侧重于实践技能和实际工作能力的培养。截至 2020H1，我国共有民 办本科学校 433 所，其中纯民办本科 167 所，职业本科 20 所，独立学院 246 所。 2.1. 民办高校发展历史及现状？压力与机会并存，学校与学生规模稳步增长 民办高校的发展历史曲折，大致经历雏形初现、确立合法地位、在竞争和压力中快 速发展、国家政策与社会力量扶持四大阶段。 高考制度于 1977 年恢复，“高考补习”、 “自学考试辅导”和以培训为主要目的的三种形式的民办社会大学为民办高等教育提供 经验，为民办高校的雏形奠定基础。 1992 年民办高等学校设置暂行规定等相关政策 法规的颁布对民办高校的合法性进行认可，在此阶段一批民办社会大学开始向普通民办 高校转型，并开始招收高考生，但招生规模 总体很小。 1999 年国务院决定扩大高等教育 规模，此举为民办高校注入充足的生源和社会资本且民办高校在此期间实现跨越式增长： 1998 年全国仅有 25 所民办高校，截至 2005 年民办高校的数量为 252 所。但招生人数增 长致使教学管理难度上升、资金短缺、师资团队难以满足高教学质量等问题随民办高校 的快速发展日益凸显，为民办高等教育的进一步扩张带来桎梏。同时，公办高校的扩招 对民办高校的发展有一定冲击。 2018 年民促法的出台进一步规范民办高校市场，民办高 校有望在更标准化、更科学的制度下展现活力。 民办高校数量平稳增长，办学规模 扩张明显。 我国民办高校数量在 2009-2019 年间 增加近百所，数量增长显著。尤其在 2009-2011 年间，增长速度较快均在 3%左右， 2011 年同比增长达 3.25%。 2012 年后，民办高校增速明显放缓， 2019 年增速不足 1%。 虽高 校数量增长速度放缓，但 民办高等教育 的 招生人数也在不断扩大。 2019 年招生人数达到 241.25 万人，相较于 2018 年增加 43.09 万人，同比增速达 22%。与全国高等学历教育 招生人数相比，民办高等教育招生人数占比有略微提升，总体维持在 13%-15%。 图 7： 2009-2019 年我国民办高校数量及增长情况 图 8： 2010-2019 年我国民办高等教育招生人数、增长及占全国高等教育招生占比 8 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 教育部 ， 东吴证券研究所 数据来源： 教育部 ， 东吴证券研究所 民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。 中国民办高等教育渗透率（民办学 校在校生占整体在校生人数的比重）由 2008 年的 19.9%逐步提高至 2019 年的 23.4%， 表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。民办高校专业 设置灵活，更关注就业市场需求，打造应用型学校。为了缓解高等教育毕业生特质与企 业需求不匹配的问题，我国政府鼓励高校关注应用学科以改善结构，民办高校专业设置 灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培 养模式，更加关注就业市场需求，比如幼儿园师资力量欠缺，幼教毕业生供不应求，近 年多所民办高校开始开设幼教专业。我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望 持续 。 2.2. 民办高校行业竞争格局？进入壁垒高、集中度低，并 购整合机遇大 中国民办高等教育行业的进入门槛较高，一定程度上阻止了潜在进入者。 主要门槛 包括获得办学及其他所需的监管许可，获取可用土地、相关设施，满足高资本需求，打 造学校品牌以获得持续稳定的学生来源，经验丰富的学校运营商和优质的教职人员。 政策壁垒： 民办高等教育办学法律法规不断完善，办学门槛也有所提高。中国民办 学校运营商需取得一系列批文、执照及许可并须遵守特别注册及备案规定，批文申请手 续冗杂、耗时较长且具有较高的不确定性，对于新学校运营商而言成为一道天然屏障， 有利于现有民办高校特别是知名高校的扩大。 土地壁垒： 中国部分城市的土地资源不足，租金成本不断上涨，民办高校获得土地 资源以建立新学校及配套设施时，需要付出较高的资金成本和时间成本。就本科学校而 言，教育部 2006 年 9 月公布的普通本科学校设置暂行规定明确表示，“普通本科学 校生均占地面积应达到 60 平方米以上。学院建校初期的校园占地面积应达到 500 亩以 上。”新的民办本科的建立需要土地资源和雄厚资金力量做支撑，有效抬高民办高校行 业的进入门槛。 资金壁垒： 建设民办高校必要资本投入包括基本建设费、日常运营费用和其他费用， 658 676 698 707 718 728 734 742 747 750 7572.8%2.7% 3.3% 1.3% 1.6%1.4% 0.8% 1.1% 0.7% 0.4% 0.9% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 600 620 640 660 680 700 720 740 760 780 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 民办高校数量（所，左轴） YoY（右轴） 147 154 160 160 173 178 182 185 198 241 13.3%13.3%13.3% 12.8% 13.6% 14.2%14.3% 13.8%13.5% 15.1% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 民办高等教育招生人数（万人，左轴） 民办高等教育招生人数占全国比（右轴） 9 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 我国民办高校所需资本基本没有政策支持，几 乎全靠举办者投资。随着土地、建材、人 员和其他材料要素价格不断上涨，新建一所民办学校必需雄厚的资金实力，其壁垒非常 高。我们认为，新建立一所高等教育院校，前后投入在 5-20 亿之间，如 2016 年希望教 育投资成立贵州应用技术职业学院。据学校官网记载，学院规划建设用地 600 余亩，建 筑面积 25 万平方米，教学设施设备 5500 余万元，总投资达 8 亿元。 品牌壁垒： 学生、家长、用人单位、社会公众等利益相关者对一所高校的基本认识 首先从品牌知名度开始，并将其作为主要的评价标准。因此，具有一定知名度的民办高 校其生源数量足、质量高、就 业好、口碑好。而品牌塑造需要时间的积累，需要持续的 投入和付出。 管理经验壁垒： 营运和管理经验丰富的举办者对于学校的品牌建立和快速扩张都有 重要意义，同时有助于集团取得规模经济效益。 师资壁垒： 师资是高校人才培养、科学研究、服务社会的主力军，是教育教学工作 的主导。一所高校的竞争实力、发展潜力、服务质量关键就在于其师资力量。未来更多 的高校或将注重培养学生的应用技能，具有行业实践经验和专业知识的教职人员的短缺 或将成为新参与者的一大障碍。 经营时间壁垒： 根据教育部 2006 年 9 月公布的普通本科学校设置暂行规定，设 置 普通本科学校的审批，一般分为审批筹建和审批正式建校招生两个阶段。并且普通本 科学校的筹建期限，从批准之日起，应当不少于 1 年，最长不超过 5 年。通常来讲，一 所高校从立项，到投建，再到开始招生，一般都需要 3 年左右的时间。并且从招生端来 看，学校建设的第一年仅招收一年级学生，完成整个高等教育阶段的招生需要至少第 7 年。同时，一般至少各年级学生招满生运营 3 年后才能申请本科资格，所以一切正常顺 利的情况下，也至少要十年才能投建一个新本科。 图 9：民办高等教育行业壁垒 数据来源：东吴证券研究所 绘制 10 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 民办高校行业集中度低、所有权分散，为龙头外延式扩张提供并购整合机会。 2018 年和 2019 年民办高等教育在校人数分别为 677.9 万、 748.9 万，按高等教育业务在校人 数计， 2018 年和 2019 年的前五大民办高教集团合计市占率分别为 5.30%、 7.17%。五大 集团单体市占率均不超过 2%。大多数民办高校为独立经营，民办教育龙头企业可利用 所有权较分散、集中度低的行业格局特点寻找潜在并购整合机会。伴随教育行业资本化 进程加快，集中度有望进一步提升。 3. 中期趋势： 3-5 年并购红利期提档扩张速度 高校的增长逻辑主要包括量增和价增，其中量增的主要实现途径包括自建学校，并 购和新建新校区。具体反映在运营层面主要是增加了学额。此外，并购途径还能实现经 营效率的改善，实现规模效应。 近年来 高校并购很多， 虽然并购在扩张速度上有得天独 厚的优势， 但并购并 非 高校增长的 唯一途径 ，这几年 主要得益于 独立学院转设脱钩等政 策 +民办教育整合 带来的 3-5 年的 红利期 。 图 10： 高校的主要增长逻辑框架 数据来源：东吴证券研究所 绘制 3.1. 高校扩张的主要途径：外延并购能够更快实现规模的增长 1）新建学校： 一般新建学校需要经过选址拿地，获取批文，动工建设等环节，此 外从开始招生到大规模正常招生仍有一个过程，总计到正常招生至少 需要 5-6 年， 周期 较长。以希望教育为例， 2018 年 11 月公司公告了与政府合作，新建甘肃明德职业学院 和重庆数字产业职业技术学院 ， 目前仍在建设中，预计 2021 年秋季开始招生。其中重 庆数字产业职业技术学院首批申请开设 5 个专业，然后每年新增 2-3 个专业，初步计划 至 2026 年学校规模达到 1 万人左右。 2）并购： 并购整体节奏较快，一般项目在 1 年内便可完成交割 ， 虽然并购后还 需 11 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 要管理 、 财务 等 方面的协同 整合 ， 但 这两年 随着独立学院 转设 的加速，市场上可选的潜 在优质标的供应大幅增加，叠加政府 支持规范化管理， 我们认为这两年是并购的 红利窗 口期 。上市民办 高教 集团的规模有望得到大幅扩张。 3）新建新校区： 目前主要高教集团也在进行新校区的建设，来 容纳新的学生， 同 时也可以 申请更多学额。 如 中教的广东白云校区 2017 年 9 月 开始 动工， 2019 年 9 月 一 期 完成 开始招生， 容量可达 8000 人， 2021 年 9 月 二期 也可完工开始招生 。预计总的可 容纳学生可增加 到 2.6 万人。 图 11： 高校扩张的主要途径对比 数据来源：东吴证券研究所 绘制 3.2. 并购会成为未来 3-5 年高等教育行业集中度提升整合的主趋势之一，已 上市公司具备融资成本，管理能力双优势 民办高校行业集中度低、所有权分散。 中国民办高等教育七大主要壁垒一定程度上 限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办 高教 的发展壮大。 2018 年和 2019 年民办高等教育在校人数分别为 677.9 万、 748.9 万，按高等教育业务在 校人数计， 2018 年和 2019 年的前五大民办高教集团合计市占率分别为 5.30%、 7.17%。 五大集团单体市占率均不超过 2%。 并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快， 集中度有望进一步提升 。 大多数民办高校为独立经营，民办教育龙头企业可利用所有权 较分散、集中度低的行业格局特点寻找潜在并购整合机会。为了进一步扩大市场份额， 领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。 12 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 已上市的大型民办 高教 集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势， 有助于其进行并购整合： 上市公司具备融资优势，可以帮助学校进行长远发展。很多 民办高校是负债运营，财务成本较高（ 10%-20%），而上市公司的资本成本较低（ 5%左 右）；并购整合不止是用资本运作，还涉及管理的输出。进入上市平台后，依托标准 化的模式和完备体系可以更好帮助学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，公司还具 有更强的和政府合作的基础、品牌优势和核心人员激励的优势。 2017 和 2018 年若干家 民办 高教 集团陆续上市，未来民办 高教 集团借助上市公司平台，提升投融资效率，未来 1-5 年，民办高校行业集中度有望显著提高。 表 2： 2018-2019 年前五大民办高教公司高等教育业务在校人数及市场占有率 集团名称 2018 年高等 教育在校人数 （万） 2018 年市占率 2019 年高等教育在校人数（万） 2019 年市占率 希望教育 8.18 1.21% 13.19 1.76% 宇华教育 6.13 0.90% 11.89 1.59% 新高教集团 9.18 1.35% 10.32 1.38% 中教控股 6.28 0.93% 10.27 1.37% 民生教育 6.19 0.91% 8.02 1.07% 合计 35.96 5.30% 53.69 7.17% 数据来源： 各 公司 公告 ，东吴证券研究所 注：宇华教育除高等教育外，还运营 K12 学校业务， 2019/2020 学年 K12 学校中幼儿园、小 学、初中学校在校生共计 1.94 万，此处年报数据是高中 +大学 =11.89 万；中教控股除高等教 育外，还运营职业教育和国际教育业务，据公司年报显示， FY2020 职业教育 /国际教育分部 在校人数达 6.59/0.38 万。 高校并购窗口期，收并购持续进行中。 目前是高校收并购的黄金窗口期，预计未来 3-5 年仍将持续。送审稿出台后，收并购持续推进，收购学校数量来看，希望教育 /民生 教育 /新高教集团 /中教控股 /中国新华教育在送审稿出台之后分别公告收购了 13/6/4/4/3 所学校。送审稿出台后 ， 港股上市的民办 高教 集团 共有超过 25 起收购事件，民促法送 审稿的发布并未影响高校外延并购逻辑。 表 3： 送审稿出台之后民办高校公司并购公告 公司 公告时间 收购标的 学校情况 收购代价 支付方式 学生数（人） 民生教育 2018/8/20 云南大学滇池学院（ 51%） 本科独立 学院 5.825 亿元 现金 21187 （ 19/20 学年） 新高教集 团 2018/9/17 广西三所学校（广西英华国际职业学院、 广西钦州英华国际职业技术学校及广西 英华国际职业学院附属中学之统称）（收 购 45%） 专科、中 职、高中 1.17 亿元（ 45%） 现金 13382 （ 20/21 学年） 13 / 30 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 民生教育 2018/11/25 曲阜远东学院（ 51%） 高等职业 学院 0.92 亿元 现金 10604 （ 19/20 学年） 中教控股 2019/1/15 济南大学泉城学院（ 100%） 本科独立 学院 2.5 亿元 现金代价 2.3 亿元， 贷款 0.2 亿元 8529 （截止 20190115） 宇华教育 2019/2/12 斯坦福国际大学（ 100%） 本科 2787 万美元 现金 4000 （截止 20190212） 希望教育 2019/3/8 贵州大学科技学院（ 70%） 本科独立 学院 0.7 亿元 现金 9500 （截止 20200229） 民生教育 2019/3/15 南昌职业学院（ 51%） 本科 5.1 亿元 现金 9500 （ 18/19 学年） 中国新华 教育 2019/4/29 南京财经大学红山学院（ 100%） 本科独立 学院 6.1 亿元 现 金 （ 已 于 20190202 支付 3.05 亿元） 9054 （截止 20200630） 中教控股 2019/6/25 四川外国语大学重庆南方翻译学院 （ 100%） 本科独立 学院 10.1 亿元 现金 13252 （截止 20190625） 中国新华教育 2019/7/15 昆明医科大学海源学院（ 60%） 本科独立 学院 9.18 亿元（海源学 院 +卫生学校合 计） 现金代价 6.12 亿 元，配发 3.06 亿元 股份（海源学院 +卫 生学校合计） 12000 （ 18/19 学年） 中国新华教育 2019/7/15 昆明市卫生学校（ 60%） 中等职业 学校 6200 （ 18/19 学年） 宇华教育 2019/7/22 山东英才学院（ 90%） 本科、专 科、职业教 育 14.92 亿元 现金 31500 （截止 20190719） 希望教育 2019/7/22 贵州大学科技学院（ 30%，此前持有 70%，合计 100%） 本科独立 学院 0.78 亿元 现金 9500 （截止 20200229） 中国春来 2019/7/23 苏州科技大学天平学院 (50%) 本科独立 学院 8 亿元人民币 现金 8002( 截止 20181231) 希望教育 2019/7/29 鹤壁汽车工程职业学院 (95%) 专科 1.6 亿元 现金 5434 （截止 20200229） 希望教育 2019/8/25 苏州托普信息职业技术学院、昆山技工 学校（ 100%） 高职、中职 4 亿元人民币 现金（ 3.76 亿元现 金 +0.24 亿元偿债） 5500 （截止 20190825） 希望教育 2019/8/29 银川若干所学校（能源学院、职业学校、 技工学校、培训中心、银大汽修厂、银 大驾校）（ 100%） 本科、中 职、