资源描述
柳暗花明，千帆竞发 行情估值 与业绩回顾 品牌服饰行业 ：底部回升，升级提效、自我革新方可脱颖而出 化妆品行业 ：朝阳行业，千帆竞发 投资建议 和重点推荐 风险分析： - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020 -01 -15 2020 -02 -15 2020 -03 -15 2020 -04 -15 2020 -05 -15 2020 -06 -15 2020 -07 -15 2020 -08 -15 2020 -09 -15 2020 -10 -15 2020 -11 -15 2020 -12 -15 2021 -01 -15 纺织服装 化妆品 沪深 300 投资观点 1 2 20Q1 2.1 2.2 2.3 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.4.1 3.4.2 4 4.1 4.1.1 4.1.2 4.1.3 4.2 4.2.1 2020.HK 4.2.2 2313.HK 4.2.3 2331.HK 4.2.4 6110.HK 4.2.5 002563.SZ 4.2.6 600398.SH 4.2.7 601339.SH 4.3 4.3.1 603605.SH 4.3.2 300132.SZ 4.3.3 688363.SH 4.3.4 A20333.SZ A % A % A % A A 2020 A 2020 A % A % A % A % A A % A % A % A % A % A A 2020 4 29 5 1 % 2021 95 2020 90 00 Nike DTC % Nike % % % TOC % % % 2020 % PCT % % % % % % % % 2020 111 % % A % DTC 3 ( 2 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 休 闲 服 务 电 气 设 备 食 品 饮 料 国 防 军 工 医 药 生 物 汽 车 电 子 化 工 有 色 金 属 家 用 电 器 机 械 设 备 建 筑 材 料 农 林 牧 渔 轻 工 制 造 综 合 计 算 机 传 媒 非 银 金 融 钢 铁 公 用 事 业 交 通 运 输 商 业 贸 易 采 掘 银 行 纺 织 服 装 建 筑 装 饰 通 信 房 地 产 2020 年涨跌幅（ % ） 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 8 0 . 0 0 9 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 纺织服装 纺织制造 服装家纺 ( 6 0 . 0 0 ) ( 4 0 . 0 0 ) ( 2 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 1 4 0 . 0 0 安踏体育 李宁 申洲国际 波司登 滔搏 恒生指数 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 7 0 . 0 0 8 0 . 0 0 9 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 安踏体育 李宁 申洲国际 波司登 滔搏 - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 化妆品指数 上证指数 (右轴 ) - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 1 6 0 . 0 0 % 2020 - 12 - 31 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 120 2019 - 01 - 02 2020 - 01 - 02 2021 - 01 - 02 丸美股份 上海家化 珀莱雅 御家汇 (右轴 ) 0 50 100 150 200 250 300 爱美客 华熙生物 青松股份 0 20 40 60 80 100 120 140 2 0 1 9 /9 /2 7 2 0 1 9 /1 0 /2 7 2 0 1 9 /1 1 /2 7 2 0 1 9 /1 2 /2 7 2 0 2 0 /1 /2 7 2 0 2 0 /2 /2 7 2 0 2 0 /3 /2 7 2 0 2 0 /4 /2 7 2 0 2 0 /5 /2 7 2 0 2 0 /6 /2 7 2 0 2 0 /7 /2 7 2 0 2 0 /8 /2 7 2 0 2 0 /9 /2 7 2 0 2 0 /1 0 /2 7 2 0 2 0 /1 1 /2 7 2 0 2 0 /1 2 /2 7 丽人丽妆 壹网壹创 0 50 100 150 200 250 300 名臣健康 拉芳家化 - 1 0 0 . 0 0 % - 8 0 . 0 0 % - 6 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 2017A 2018A 2019A 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 营业收入 Y O Y 归母净利润 Y O Y - 1 0 0 . 0 0 % - 8 0 . 0 0 % - 6 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 2017A 2018A 2019A 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 单季度收入 Y O Y 单季度归母净利润 Y O Y 单季度口径 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 4 5 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 毛利率 % 归母净利率 % 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 3 0 0 . 0 0 3 5 0 . 0 0 存货周转天数 应收账款周转天数 ( 2 0 0 . 0 0 ) ( 1 5 0 . 0 0 ) ( 1 0 0 . 0 0 ) ( 5 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 一季报环比 19 年报 中报环比一季报 三季报环比中报 2020 年三季报存货周 转天数同比增加 （天） 2020 年三季报应收账 款周转天数同比增加 （天） 合计 2 0 . 1 4 1 4 . 8 8 大众服饰 1 0 . 6 8 3 . 5 5 高端服饰 3 . 1 1 4 . 6 9 户外 8 2 . 8 6 4 9 . 4 5 家纺 1 2 . 6 0 3 . 3 3 内衣 1 2 . 8 2 5 . 3 9 童装 3 3 . 7 0 1 6 . 4 8 箱包 3 5 . 6 0 1 9 . 1 0 鞋类 1 3 . 7 4 3 1 . 1 5 运动 服饰 2 5 . 0 9 4 1 . 1 5 中高端男装 7 . 1 8 5 . 5 1 - 7 0 . 0 0 % - 6 0 . 0 0 % - 5 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 2017A 2018A 2019A 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 营业收入 Y O Y 归母净利润 Y O Y - 7 0 . 0 0 % - 6 0 . 0 0 % - 5 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 2017A 2018A 2019A 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 单季度收入 Y O Y 单季度归母净利润 Y O Y - 8 0 . 0 0 % - 6 0 . 0 0 % - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 2017A 2018A 2019A 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 毛利率 % 归母净利率 % 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 存货周转天数 应收账款周转天数 - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 2018 2019 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 营业收入 y o y 归母净利润 y o y - 3 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 2018 全年 2019 全年 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 单季度收入 y o y ( % ) 单季度归母净利润 y o y ( % ) - 4 0 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 8 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 2018 2019 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 合计 品牌商 原料和制造商 代运营 个护 - 1 0 0 . 0 0 % - 5 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 5 0 . 0 0 % 2018 2019 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 合计 品牌商 原料和制造商 代运营 个护 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 2018 2019 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 毛利率 归母净利率 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 2018 2019 2 0 2 0 . 1 3 2 0 2 0 . 1 6 2 0 2 0 . 1 9 存货周转天数 应收账款周转天数 - 5 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 5 0 . 0 0 % 2 0 0 . 0 0 % 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 3 5 . 0 0 经营净现金流（亿元） y o y ( % ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 我担心自己将无力支付接下来的账单 我推迟了本来计划的大额消费 2021 年消费市场展望 新消费引领国内大循环 高性价比 消费持续回归 银发 消费市场不断扩大 国货品牌 成为消费时尚 社交互动 消费需求凸显 绿色健康 消费备受关注 个性定制 消费加速普及 约 1/4 电商 用户为 95 后 6 3 .9 % 的 受访 95 后 每天 使用 电商平台 10% 的受 访 95 后 每 天 都网购 下单 30% 32% 35% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% FY 2 0 1 8 F Y 2 0 1 9 FY 2 0 2 0 N I K E 品牌 D T C 收入占比 % - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% N I K E 品牌 D T C N I K E 品牌 N I K E 品牌经销 FY 2 0 1 8 FY 2 0 1 9 F Y 2 0 2 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 社会消费品零售总额 : 当月同比 零售额 : 服装鞋帽针纺织品类 : 当月同比 - 3 5 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 社会消费品零售总额 : 累计同比 零售额 : 服装鞋帽针纺织品类 : 累计同比 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 34% 38% 23% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 太平鸟女装 太平鸟男装 森马 巴拉巴拉 商场同款占比 % - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 零售额 : 服装鞋帽针纺织品类 : 累计同比 社会消费品零售总额 : 网上商品零售额 : 穿 : 累计同比 - 80% - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 直营店 加盟店 线上 合计 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 6 / 3 0 2 0 2 0 / 9 / 3 0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 6 / 3 0 2020E 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 20 年初 20 年中报 20 年三季报- 2 . 5 0 % - 2 . 0 0 % - 1 . 5 0 % - 1 . 0 0 % - 0 . 5 0 % 0 . 0 0 % 0 . 5 0 % 1 . 0 0 % 1 . 5 0 % 2 . 0 0 % 2 . 5 0 % 20 年中报较 20 年初 20 年三季报较 20 年中报 - 2 5 . 0 0 % - 5 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 5 5 . 0 0 % 7 5 . 0 0 % 9 5 . 0 0 % 1 1 5 . 0 0 % 李宁 安踏 斐乐 波司登 - 2 5 . 0 0 % - 5 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 5 5 . 0 0 % 7 5 . 0 0 % 9 5 . 0 0 % 1 1 5 . 0 0 % 阿迪达斯 优衣库 - 4 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 纺织纱线、织物及制品出口当月同比 服装及衣着附件出口当月同比 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 纺织纱线、织物及制品出口累计同比 服装及衣着附件出口累计同比 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 1 6 , 0 0 0 1 8 , 0 0 0 2018 - 12 - 27 2019 - 12 - 27 2020 - 12 - 27 中国棉花 328 价格指数（元 /吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018 - 12 - 28 2019 - 12 - 28 2020 - 12 - 28 C o t l o o k : A 指数（美分 /磅） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国美妆个护行业规模（亿元） 同比增速（ % ） 1 2 . 6 % 9 . 5 % 3 7 . 3 % 3 9 . 5 % 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 4 0 . 0 % 4 5 . 0 % 2019 年 2020 年 1 1 1 月 化妆品零售额同比增速 淘系化妆品零售额同比增速 4 9 . 6 3 0 8 . 3 2 5 6 . 3 2 8 2 . 9 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 6 . 0 % 7 . 0 % 8 . 0 % 0 . 0 5 0 . 0 1 0 0 . 0 1 5 0 . 0 2 0 0 . 0 2 5 0 . 0 3 0 0 . 0 3 5 0 . 0 中国 日本 韩国 美国 2019 年人均消费额（美元） 2 0 1 4 2 0 1 9 年 C A G R % 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 C R 1 0 CR5 最大值 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 社会消费品零售总额 : 累计同比 零售额 : 化妆品类 :累计同比 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 社会消费品零售总额 : 当月同比 零售额 : 化妆品类 :当月同比 0 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 2 0 . 0 0 1 4 0 . 0 0 1 6 0 . 0 0 1 8 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2018 年 11 月 18 年全年 2019 年 11 月 19 年全年 2020 年 11 月 美妆护肤 香水彩妆 美发护发 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 2 0 . 0 % 1 4 0 . 0 % 1 6 0 . 0 % 化妆品 淘系销 售额累 计同比 增速 3 9 . 5 % - 5 . 0 % 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 合计 彩妆 护肤 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 彩妆占比 % 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 3 . 0 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 皮肤学级 Y O Y 美妆个护总体 Y O Y 皮肤学级化妆品渗透率 % （右轴） 1975 3000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2020E 2023E 市场规模（亿元） 2 0 1 6 2 0 1 9 C A G R 2 8 . 7 % 2 0 2 0 2 0 2 3 C A G R 1 5 . 2 % 4 . 0 9 . 1 2 . 1 1 . 8 0 . 5 1 . 7 3 . 4 0 . 0 2 . 0 4 . 0 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 1 4 . 0 2017 年 2018 年 2019 年 3031 3272 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2018 年 2019 年 2020 年 1 9 月 营业收入（百万元人民币） Y O Y （ % ） - 4000 - 3000 - 2000 - 1000 0 1000 2000 3000 - 4000 - 3000 - 2000 - 1000 0 1000 2000 3000 毛利率 6 3 . 6 % 毛利率 6 3 . 1 % 销售费用率 4 1 . 3 % 销售费用率 6 2 . 2 % 净利率 2 . 5 % 净利率 - 3 5 . 4 % 2019 年 2020 年 1 9 月 0 200 400 600 800 1000 1200 完美日记 花西子 稚优泉 玛丽黛佳 2019 年 2 0 2 0 . 1 . 1 1 2 . 2 5 0 10 20 30 40 50 60 70 雅诗兰黛 兰蔻 欧莱雅 完美日记 娇兰 美宝莲 稚优泉 c o l o r p o p c o l o r k e y 花西子 毛戈平 珀莱雅 玛丽黛佳 滋色 卡姿兰 百雀羚 小奥汀 万篇 + 73% 53% 38% 35% 33% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 微博、美妆 A P P 等新媒体 朋友推荐 美妆红人、达人推荐 专卖店 / 专柜 /卖场 电视、时尚杂志、报刊 其他 3% 7% 6% 2% 6% 32% 36% 8% R & D ， 产品开发和供 应链 市场营销 线上运营 新零售 数据和技术工程师 线上销售和客户服务 线下美容顾问 其他 国投瑞银
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