CXO行业投资手册2021：高景气时代下的创新服务商CXO.pdf

高景气时代下的创新服务商 CXO 【 CXO行业投资手册 2021】 1 证券研究报告：行业策略报告 2021年 1月 22日 张金 洋 分析师 执 业证书编号： S0680519010001 胡 偌碧 分析师 执业证书编号： S0680519010003 殷 一 凡 分析师 执 业证书编号： S0680520080007 应 沁心 研究助理 显著跑赢指数，最火热的医药细分 领域 之一 五年 维 度， CXO指数显著 跑赢申万医药生物指数与沪深 300指数， 2016/1/4至今 ， CXO、沪 深 300指数、申万医药 生物的 涨跌幅分别为 +600%、 +60%、 +57%。近一年来， CXO标 的股价涨幅亮眼，多数标的均实现股价翻倍。 背后逻辑 ，产业与资本共振下的高景气赛道 产业 ：国内 医药正在经历由“仿制药为主”到“创新为方向”的产业升级，本土创新 药进入发展黄金期， 国内研发投入有望持续 提升；国内作为全 球第二大用药市场，病患资源丰富，叠加政策友好进口药加快上市，跨国药企在国内的研发投入有望持续提升；基于国内工程师红利、工业制造能力强 等优势，具备离岸外包属性的 CXO服务 有望 持续由海外向国内产业转移；共同驱动 CXO行业蓬勃发展。 资本：资本市场国际化外资持续增配中国以及居民资产权益化配置大势所趋，医药大幅超配有望成为常态，优质赛道的优质资产配置力度更有望得 到强化， CXO是高景气赛道下的高增长，收入利润进入爆发期，更具吸金能力。 本篇报告：从 CXO的行业特点、行业成长性、公司发展路径着手，对 CXO行业进行系统性梳理与分析 注：我们通过 wind自定义指数模块，以药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、昭衍新药、药石科技、睿智医药、美迪西、 成都先导为成分股，按照市值加权的规则，以 1000为基点， 2010年 12月 22日为起始日期，自定义 CXO指数来初步反映 CXO板块的整体表现情况。 2 图表 1： CXO、申万医药 生物、沪 深 300指数近 五年涨跌幅情况 资料来源 ： wind， 国 盛证券 研究所， 图表 2： 部分 CXO公司 近一年涨跌 幅 情况 资料来源： wind， 国盛证券 研究所，注： IPO不足 1年 采用 IPO至今涨跌幅 摘要：高景气时代下的创新服务商 CXO -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2016/1/4 2016/9/22 2017/6/20 2018/3/9 2018/11/282019/8/20 2020/5/18 CXO 沪深 300 医药生物 (申万 ) 股票代码 公司名称 上市日期 近 一年涨跌幅 688202.SH 美迪西 2019-11-05 247% 2269.HK 药明生物 2017-06-13 223% 603127.SH 昭衍新药 2017-08-25 187% 300759.SZ 康龙化成 2019-01-28 147% 300363.SZ 博腾股份 2014-01-29 147% 300725.SZ 药石科技 2017-11-10 146% 603456.SH 九洲药业 2014-10-10 143% 300347.SZ 泰格医药 2012-08-17 137% 603259.SH 药明康德 2018-05-08 129% 002821.SZ 凯莱英 2016-11-18 106% 1873.HK 维亚生物 2019-05-09 80% 688222.SH 成都先导 2020-04-16 45% 1521.HK 方达控股 2019-05-30 11% 300149.SZ 睿智医药 2010-12-22 4.3% 目录 3 一、 CXO是一门怎样的生意？ CRO与 CMO/CDMO， 覆盖新药研发全 产业 链 从外包到赋能，共同解决药物研发痛点 创新药 的 卖水人， 领先创新药实现业绩 爆发 二、如何看待 CXO行业的成长性？ 全球 CXO行业发展成熟， 创新 驱动下稳健增长 本土创新叠加产业转移，国内 CXO行业 蓬勃发展 跟踪 指标 ：研发 投入 ，一级市场投 融资 ，新药 IND申报等 三、如何看待 CXO公司 的发展逻辑？ 他山之石，海外 CXO龙头如何 演绎 可以攻玉，本土 CXO企业 路在何方 四、主要标的梳理 药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、药石科技、药明生物、睿智医药、美迪西（排名不分先后） 五 、风险 提示 新药研发外包需求 下降 风险 汇率 变动 风险 海外 经营 风险 1、 CXO是做什么的？ CXO： CRO与 CMO/CDMO的 统称，覆盖药物研发生产全产业链的创新服务商 CRO（ ContractResearchOrganization）， 合同 研发 服务组织，主要为 制药企业和研发机构在药物研发过程中提供专业化 服务。 CMO（ ContractManufactureOrganization）， 合同 生产 服务组织，主要为制药企业提供药物研发及商业化后的原料药、中间体、制剂的生产及包装等 服务。 CDMO（ ContractDevelopmentAndManufactureOrganization），相对 CMO而言，增加了相关产品的 定制化研发 服务。 4 图表 3： CXO覆盖药物研发生产全产业链 资料来源 ：医药魔方、各公司公告，国盛 证券研究所 2、 CXO的 产业价值如何体现？ 2.1、新药研发：“十年一剑” &“万里挑一” CXO源于新药研发，是一项高风险、长周期、高成本的工作， 以化学药为例， 1）数量上， 初期进入药物研发管道的 5000至 10000个先导化合物中，平 均只有 250个能够进入临床，平均只有 1个能最终获得监管部门的新药批准，大量前期研发工作会以失败告终，从早期药物发现到最终商业化推出的成 功率不足万分之一 ； 2）时间上， 平均需要十年或更久的时间； 3）成本上， 单个新药的研发平均成本动辄 10至 20亿美元。 如何降低成本、缩短周期、提高成功率， 是 全球制药企业持续 关注的问题。 5资料来源 ：康龙化成招股书，国盛 证券研究所 图表 4：长周期 、高风险、高成本 的新药研发 2、 CXO的产业价值如何体现？ 2.2、 CXO：专业化分工的产物，“降本增效”的新药研发助推器 CRO： 研发环节成本约占新药研发成本的 70%，将研发外包给 CRO公司，能够 充分利用 CRO公司在各个环节的专业 优势与灵活性， 使药企能够将 资源集中 于发展自身核心研发业务（疾病机理研究及新药靶点的发现等 ），提高研发效率，缩短研发 周期、加快上市速度。 CMO/CDMO： 生产环节成本约占新药研发成本的 30%，将 生产外包给低成本国家可以使成本下降 40%-60%，即总成本的 15%。 CMO/CDMO专业 性强，具有规 模效应，生产和研发效率高，成本更加可 控， 有利于 降低药企和生物公司的固定成本，提高经营灵活性 。 6资料来源 ： Tufts Center for Study of Drug Development， 国盛证券 研究所 图表 5： 药企选择外包 CRO的主要原因 图表 6： 药企选择 CMO/CDMO的主要原因 资料来源 ： Tufts Center for Study of Drug Development， 国盛证券 研究所 资料来源 ：国 盛证券 研究所 图表 7： 外包 CXO降低研发成本 图表 8： 外包 CXO缩短研发周期 资料来源 ：国 盛证券 研究所 18.4 89 139 140 14 66 81 97 0 50 100 150 审 批 时 间 （ 周 ） 一 期 临 床 （ 周 ） 二 期 临 床 （ 周 ） 三 期 临 床 （ 周 ） 制药企业独立研发 外包 CRO合作研发 25 33 0 5 10 15 20 25 30 35 跨国 CRO公司员工 平均薪酬（万美元） 跨国制药企业研发人员 平均薪酬（万美元） 3、 CXO的 商业模式 是怎样的？ 3.1、 CXO：赚的是研发 生产投入的 钱，具有更高的收益确定性 对于创新药企来讲， 赚得是 新药成功上市带来的丰厚回报 ，但需要面对研发阶段长期的高投入与失败的高风险，同时新药上市后的销售水平受到医保 支付、学术推广与患者偏好等多方面因素影响。 对于 CXO企业来讲 ， 赚的 是 新药研发生产投入的钱 ， 无论新药研发能否走到最终成功上市，持续的研发投入都在研发过程中转化为创新药服务商的收 益，无需面对新药研发失败的风险，同时不 受到 医保支付等政策方面的 影响；对于 CMO/CDMO，同时也在新药研发成功商业化后的生产外包中获得收益。 7 创新药研发投入 创新药生产投入 Bigpharma Biotech 营业收入 研发费用率 一级市场投 融资规模 Biotech企 业在手现金 营业收入 营业收入 CXO 外包 率 % 生产成本 % 图表 9： CXO需求源自于创新药研发生产投入外包 资料来源 ：国盛 证券研究所 3、 CXO的商业模式是怎样的？ 3.2、 CXO：“创新药卖水人”商业模式，领先创新 药实现业绩 爆发 从近年来的复合 增速来看， 全球 药物研发外包 服务市场增速（ 10.0%左右）明显高于创新药市场增速（ 3.5%左右），国内药物研发外包服务市场增速 （ 26.0%左右）明显高于创新药市场增速（ 4.8%左右）。 8 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球创新药市场规模（亿美元） yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 国内创新药市场规模（亿美元） yoy 资料来源 ： 康龙化成招股书 ， 国盛证券 研究所 图表 10：全球 CXO市场规模及增速 图表 11：国内 CXO市场 规模及增速 资料来源 ： 康龙化成招股书 ， 国盛证券 研究所 资料来源 ： 康龙化 成招股书， 国盛证券 研究所 图表 12：全球创新药市 场规模及增速 图表 13：国内创新药市场规模及增速 资料来源 ： 康龙化成 招股书， 国盛证券 研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球 CXO市场规模（亿美元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 国内 CXO市场规模（亿美元） yoy 4.1、显著跑赢指数，最火热的医药细分 领域 之一 从 板块整体表现来看，五年维度下， CXO显著跑赢申万医药生物指数与沪深 300指数 ， 2016/1/4至今 ， CXO、沪 深 300指数、申万医药 生物的 涨跌幅分 别为 +600%、 +60%、 +57%。 从 个股表现来 ， CXO公司近一年来股价大幅上涨， 其中美迪西、药明生物、昭衍新药、康龙化成、博腾股份、药石科技、九洲药业、泰格医药、药明 康德、凯莱英均实现股价翻倍。 注：我们通过 wind自定义指数模块，以药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、九洲药业、昭衍新药、药石科技、睿智医药、美迪 西、成都先导为成分股，按照市值加权的规则，以 1000为基点， 2010年 12月 22日为起始日期，自定义 CXO指数来初步反映 CXO板块的整体表现情况。 9 图表 14： CXO、申万医药 生物、沪 深 300指数近五年涨跌幅情况 资料来源 ： wind， 国 盛证券研究所 图表 15： 部分 CXO公司近 5年涨跌幅 情况 资料来源： wind， 国盛证券 研究所，注： IPO不足 1年 采用 IPO至今涨跌幅 4、 CXO在资本市场的表现？ -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2016/1/4 2016/9/22 2017/6/20 2018/3/9 2018/11/282019/8/20 2020/5/18 CXO 沪深 300 医药生物 (申万 ) 股票代码 公司名称 上市日期 近 一年涨跌幅 688202.SH 美迪西 2019-11-05 247% 2269.HK 药明生物 2017-06-13 223% 603127.SH 昭衍新药 2017-08-25 187% 300759.SZ 康龙化成 2019-01-28 147% 300363.SZ 博腾股份 2014-01-29 147% 300725.SZ 药石科技 2017-11-10 146% 603456.SH 九洲药业 2014-10-10 143% 300347.SZ 泰格医药 2012-08-17 137% 603259.SH 药明康德 2018-05-08 129% 002821.SZ 凯莱英 2016-11-18 106% 1873.HK 维亚生物 2019-05-09 80% 688222.SH 成都先导 2020-04-16 45% 1521.HK 方达控股 2019-05-30 11% 300149.SZ 睿智医药 2010-12-22 4.3% CXO是一门怎样的生意 ？ CXO是做什么的： 根据服务属性不同分为 CRO与 CMO/CDMO，为 制药 企业与研发机构等提供 药物研发及 商业化阶段的 研发生产外包服务 。 CXO的产业 价值 ： 提高 研发效率，缩短研发周期 、降低研发生产成本、加快 上市 速度， 成为 制药企业的重要合作 伙伴 。 CXO的商业模式： 创新药的卖水人，具备更高的收益 稳定性，领先创新药实现业绩 爆发， 持续增长的研发生产投入与外包渗透率是 CXO的成长驱动力 。 CXO的 市场 表现： 显著跑 赢大盘与行业指数，上市公司近一年股价涨幅亮眼， 行业当前呈现极高景气度。 CXO行业高景气度能否持续，如何看待 CXO行业的成长性？ 10 5、小结 目录 11 一、 CXO是一门怎样的生意？ CRO与 CMO/CDMO， 覆盖新药研发全 产业 链 从外包到赋能，共同解决药物研发痛点 创新药 的 卖水人， 领先创新药实现业绩 爆发 二、如何看待 CXO行业的成长性？ 全球 CXO行业发展成熟， 创新 驱动下稳健增长 本土创新叠加产业转移，国内 CXO行业 蓬勃发展 跟踪 指标 ：研发 投入 ，一级市场投 融资 ，新药 IND申报等 三、如何看待 CXO公司 的发展逻辑？ 他山之石，海外 CXO龙头如何 演绎 可以攻玉，本土 CXO企业 路在何方 四、主要标的梳理 药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、药石科技、药明生物、睿智医药、美迪西（排名不分先后） 五 、风险 提示 新药研发外包需求 下降 风险 汇率 变动 风险 海外 经营 风险 1.1、产业价值逐步凸显，全球 CXO进入 成熟期 CXO在海外起步较早，随着全球药物研发投入的持续增加，以及药物研发成本提升、难度加剧等影响带来外包渗透率的提升，逐步进入成熟期。 以 CRO为例，于 20世纪 70年代起源于美国， 最初只是协助药企提供简单的药物分析工作的外包 服务，经过几十年的持续 扩张，逐步发展成为深入全球药物研 发产业链中的重要一环 。 12 起步期 （ 1970s-1980s） 成 长期 （ 1990s-2000s） 成熟期 （ 2010s) 产业环境 新的药物 靶点机制不断发现，制药技术快速发展 ，重磅 原研 药陆续上市为药 企带来丰厚利润 原研 药专利 到期销售 断崖 ，药企 经营 压力 加大；药物监管制度完善，药物研发 难度增加 专利药到期悬崖常态化，药企持续 拓宽研发 管线 ，中小生物科技公司陆续出现 研发投入 研发投入快速增长 研发投入 增速放 缓 研发 投入稳定 增长 制药企业 内部基本 建立药物发现、临床前研究 、临床试验 、药品 注册 等完整 的研发 体系 完全依靠自身研发 能力难以 摆脱研发 周期延长 ，研发成本上升，研发效率下降的困境 外包 CRO合作研发 成为药企常用手段，中小 生物科技 公司对 CRO依赖度更高 外包需求 相对较低 快速提高 持续提高 CRO角色 仅限于 为药企提供 一些简单的药物分析服务 从单一的药物分析 服务 逐步拓展到多个环节研发服务 能够提供药物研发全产业链的服务 ，成为药企的重要合作伙伴 CRO公司 最早的研发外包 合同出现在 北卡罗来纳 大学 的实验室中 ，承担 生物统计分析项目，后续昆泰、精 鼎等 CRO公司相继成立 早期成立的 CRO公司 快速扩张 ， 业绩高速 增长 ，在各自细分领域逐步 建立优势 全球 CRO公司超过 1100家，昆 泰、科文斯、 查尔斯河等跨国 CRO公司成为龙头， CRO行业 CR10超过 50% 图表 16： 全球 CRO行业发展历史沿革 资料来源 ：国盛 证券研究所 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 13 1.1、产业价值逐步凸显，全球 CXO进入 成熟期 根据弗若斯特沙利文数据，截至 2018年，预计 全球 CXO市场 规模达到 847亿美元， 5年复合增速为 9.7%左右，其中 CRO市场规模达到 579亿美元， 5年 CAGR为 9.7%左右； CDMO市场规模达到 268亿美元， 5年复合增速为 10.7%左右 。 由于药物研发整个过程中临床试验阶段的投入占比 最高 ， CRO主要 集中于 临床阶段：截至 2018年，药物发现、临床前研究、临床服务市场规模分别 达到 115亿美元、 84亿美元、 379亿美元， 5年复合增速分别为 10.3%、 7.7%、 9.9%。 由于近年来大分子药物的快速发展，但分子 CDMO保持更快增速，但小分子 CDMO仍占据大部分 市场：截至 2018年 ，小分子 CDMO、大分子 CDMO市场 规 模分别 达到 204亿 美元 、 64亿美元， 5年复合增速分别 为 8.5%、 19.6%。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券 研究所 图表 17：全球 CXO市场规模与增速 图表 18：全球 CRO、 CDMO市场规模与增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球 CRO市场规模（亿美元） 全球 CDMO市场规模（亿美元） CRO： yoy CDMO： yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球 CXO市场规模（亿美元） yoy 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 14 1.1、产业价值逐步凸显，全球 CXO进入成熟期 根据弗若斯特沙利文数据，截至 2018年，预计 全球 CXO市场 规模达到 847亿美元， 5年复合增速为 9.7%左右，其中 CRO市场规模达到 579亿美元， 5年 CAGR为 9.7%左右； CDMO市场规模达到 268亿美元， 5年复合增速为 10.7%左右 。 由于药物研发整个过程中临床试验阶段的投入占比 最高 ， CRO主要 集中于 临床阶段： 截至 2018年，药物发现、临床前研究、临床服务市场规模分别 达到 115亿美元、 84亿美元、 379亿美元， 5年复合增速分别为 10.3%、 7.7%、 9.9%。 由于近年来大分子药物的快速发展，但分子 CDMO保持更快增速，但小分子 CDMO仍占据大部分 市场： 截至 2018年 ，小分子 CDMO、大分子 CDMO市场 规 模分别 达到 204亿 美元 、 64亿美元， 5年复合增速分别 为 8.5%、 19.6%。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券 研究所 图表 19：全球 CRO细分领域市场规模 图表 20：全球 CDMO细分领域市场规模 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 临床服务（亿美元） 临床前研究（亿美元） 药物发现（亿美元） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 大分子 CDMO（亿美元） 小分子 CDMO（亿美元） 15 1.2、核心驱动因素不变，全球 CXO持续高景气 透视全球 CXO行业发展路径，近年来持续增长的药物研发投入是 CXO行业成长的核心驱动力。我们认为，创新药物研发仍将是未来全球医药产业发展 的主旋律，全球药物研发投入将持续增长，同时外包渗透率有望持续提升，驱动全球 CXO市场保持高景气。 全球药企有望持续加大研发投入：创新药相对仿制药具有更高的溢价与上市回报，对于药企更具吸引力，同时由于创新药存在专利悬崖影响，药 企有持续投入新药研发以补充产品梯队的需求。 外包渗透率持续提升：新药研发在过往几十年间经历了快速发展，药企对于药物靶点、药理机制理解深入的同时，新药研发难度增加，持续提高 的成本与降低的回报率进一步提升研发生产外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球医药生物领域融资火热，资本涌入下越来越多的中小生物科技公司快速崛起，成为新药研发领域的新生力量， 倾注大量药物研发投入，同时基于自身轻资产属性，具有更高的研发生产外包需求 。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： Pharmaprojects， 国 盛证券 研究所 图表 21：全球药物研发投入持续增长 图表 22：全球在研管线持续扩容 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球药物研发投入（亿美元） yoy -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 药物分子数量（个） yoy 16 1.2、核心驱动因素不变，全球 CXO持续高景气 透视全球 CXO行业发展路径，近年来，持续增长的药物研发是 CXO行业成长的核心驱动力。我们认为，创新药物研发仍将是未来全球医药产业发展的 主旋律，全球药物研发投入将持续增长，同时外包渗透率有望持续提升，驱动全球 CXO市场保持高景气。 全球药企有望持续加大研发 投入：创新药相对 仿制药具有更高的溢价与上市回报 ，对于药企更具 吸引力 ，同时由于创新药存在专利悬崖影响，药 企有持续 投入新药 研发以补充 产品 梯队的需求。 外包渗透率持续提升：新药研发在过往几十年间经历了快速发展，药企对于药物靶点、药理机制理解深入的同时，新药研发难度增加，持续提高 的成本与降低的回报率进一步提升研发生产外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球 医药生物领域融资火热，资本涌入下越来越多的中小生物科技公司快速崛起，成为新药研发领域的新生力量， 倾注大量药物研发投入，同时基于自身轻资产属性，具有更高的研发生产外包需求。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： wind， 国 盛证券 研究所 图表 23： 全球创新药专利悬崖影响 持续（十亿美元） 图表 24：美股医药生物上市公司研发费用持续增长 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 18 24 29 34 52 31 31 48 52 33 31 41 17 21 49 12 12 13 20 37 24 20 15 14 23 19 19 17 14 13 0 10 20 30 40 50 60 受专利到期影响销售额 因专利到期流失销售额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 研发费用（亿元） yoy 17 1.2、核心驱动因素不变，全球 CXO持续高景气 透视全球 CXO行业发展路径，近年来，持续增长的药物研发是 CXO行业成长的核心驱动力。我们认为，创新药物研发仍将是未来全球医药产业发展的 主旋律，全球药物研发投入将持续增长，同时外包渗透率有望持续提升，驱动全球 CXO市场保持高景气。 全球药企有望持续加大研发投入：创新药相对仿制药具有更高的溢价与上市回报，对于药企更具吸引力，同时由于创新药存在专利悬崖影响，药 企有持续投入新药研发以补充产品梯队的需求。 外包渗透率持续提升：新药研发在过往几十年间经历了快速发展，药企对于药物靶点、药理机制理解深入的同时，新药研发难度增加，持续提高 的成本与降低的回报率进一步提升研发生产外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球医药生物领域融资火热，资本涌入下越来越多的中小生物科技公司快速崛起，成为新药研发领域的新生力量， 倾注大量药物研发投入，同时基于自身轻资产属性，具有更高的研发生产外包需求。 资料来源 ： 德勤 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： 德勤， 国 盛证券 研究所 图表 25：全球 TOP12药企药物研发成本提升的同时峰值销售水平下降 图表 26：全球 TOP12药企药物 研发回报率持续下降 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新药研发回报率 新药研发回报率 0 500 1000 1500 2000 2500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 单品种平均研发成本（亿美元） 单品种平均销售峰值（亿美元） 18 1.2、核心驱动因素不变，全球 CXO持续高景气 透视全球 CXO行业发展路径，近年来，持续增长的药物研发是 CXO行业成长的核心驱动力。我们认为，创新药物研发仍将是未来全球医药产业发展的 主旋律，全球药物研发投入将持续增长，同时外包渗透率有望持续提升，驱动全球 CXO市场保持高景气。 全球药企有望持续加大研发投入：创新药相对仿制药具有更高的溢价与上市回报，对于药企更具吸引力，同时由于创新药存在专利悬崖影响，药 企有持续投入新药研发以补充产品梯队的需求。 外包渗透率持续提升：新药研发在过往几十年间经历了快速发展，药企对于药物靶点、药理机制理解深入的同时，新药研发难度增加，持续提高 的成本与降低的回报率进一步提升研发生产外包需求。 中小生物科技公司提供增量：全球医药生物领域融资火热，资本涌入下越来越多的中小生物科技公司快速崛起，成为新药研发领域的新生力量， 倾注大量药物研发投入，同时基于自身轻资产属性，具有更高的研发生产外包需求。 资料来源 ： 动脉网， 国盛证券研究所，注：融资事件仅包括披露融资金额的 事件，不包括未披露金额的融资事件；融资事件仅包括从天使轮到 IPO以前 的融资事件，不包括 IPO、定向增发、捐赠和并购事件等 资料来源 ： Bloomberg， 国 盛证券 研究所，注：右轴单位：件 图表 27：全球医疗健康领域一级市场融资情况 图表 28：美国交易所生物科技公司 IPO融资情况 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 融资额（亿元） 融资事件数（件） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全球生物制药 IPO融资金额（十亿美元） 全球生物制药 IPO上市事件（右轴） 19 1.3、 创新 药销售持续增长，驱动商业化阶段 CDMO发展 透视全球 CXO行业发展路径，近年来，持续增长的药物研发是 CXO行业成长的核心驱动力。我们认为，创新药物研发仍将是未来全球医药产业发展的 主旋律，全球药物研发投入将持续增长，同时外包渗透率有望持续提升，驱动全球 CXO市场保持高景气。 此外，对于 CDMO行业的成长来讲，不仅受到药物研发阶段的投入外包驱动，也受到新药上市后商业化生产阶段的投入外包驱动，随着 人们 对于生物 学、细胞学、疾病机制等研究持续深入与制药技术的持续发展，创新药市场有望持续扩容。创新药商业化阶段生产成本通常与收入 正相关 ，因此药企收 入的增长情况也可作为另一个验证 CDMO企业景气度的指标。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： wind， 国 盛证券 研究所 图表 29：全球创新药销售额持续增长 图表 30：美股医药生物上市公司收入持续增长 1、全球 CXO进入成熟期，创新驱动下持续高景气 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 全球创新药市场规模（亿美元） yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入（亿美元） yoy 2.1、始于离岸外包服务，国内 CXO进入快速成长期 CXO在国内起步稍晚， 始 于针对跨国药企的离岸外包服务，但是在国内医药产业环境逐步实现由仿制药为主向创新为方向的产业升级的大环境下，本 土创新驱动国内 CXO快速发展，同时凭借工程师红利、成本等优势持续承接海外产业转移。 以 CRO为例， 20世纪 90年代，跨国药企药品在国内的上市需求 启动了 国内 CRO行业 的发展 ， 2015年后，随着国内政策鼓励创新本土药企加大研发投入以及跨国药企的国内市场投入力度增加，国内 CRO进入 高速发展的 快车道。 20 图表 31： 全球 CRO行业发展历史沿革 资料来源 ：国盛 证券研究所 2、本土创新叠加产业转移，国内 CXO蓬勃发展 萌芽期 （ 2008年前） 起步期 （ 2008-2015年 ） 成长期 （ 2015年后 ) 产业环境 国内仿制药发展黄金时代，国内药企研发实力与跨国药企相差甚远 金融危机对外资创新药企研发产生扰动， 国内新医改的推出加大对医药领域的力度， 国内医药创新有所升温 鼓励医药创新政策陆续出台， 推行仿制药集中采购，加入 ICH药物质量监管体系 接轨国际，科创板打开新融资渠道 研发投入 研发投入增速较低 研发 投入有所增长 研发投入快速增长 制药企业 本土药企仿制药收益明显， 创新药研发动力不足， 研发投入主要来自跨国药企 跨国药企研发投入有所回落， 内资药企研发投入有所增加， 众多新兴中小创新药企快速出现 内资创新药企加大研发， 内资仿制药企开始转型创新， 外资药企国内研发投入持续 外包需求 跨国 CRO需求出现，本土 CRO需求较小 本土 CRO需求整体逐步提高 本土 CRO需求快速提高 CRO地位 跨国 CRO国内子公司为承接海外临床服务需求， 国内 CRO凭借成本优势， 承接部分临床前服务离岸外包需求 国内 CRO持续承接临床前等离岸外包需求， 同时开始与本土药企合作 头部 CRO公司稳定承接海外离岸外包服务； 与创新药企深入合作发展 CRO公司 MDS、昆泰、科文斯等跨国 CRO逐步设立国内子公司，药明康德等本土 CRO公司陆续成立 国内 CRO公司雨后春笋般快速出现，但规模普遍较小，行业集中度较低 以药明康德、泰格医药、康龙化成为代表的本土 CRO企业脱颖而出，发展成各细分领域龙头 21 2.1、始于离岸外包服务， 国内 CXO进入快速成长期 根据弗若斯特沙利文数据，截至 2018年， 预计 国内 CXO市场规模达到 83亿美元，近 5年 CAGR超过 20%，其中 CRO市场规模达到 59亿美元， 5年 CAGR为 29.5%左右（高于全球 9.7%）， CDMO市场规模达到 24亿美元， 5年 CAGR为 18.9%左右（高于全球 10.7%）。 由于药物研发整个过程中临床试验阶段的投入占比 最高 ， CRO主要 集中于 临床阶段：截至 2018年，药物发现、临床前研究、临床服务市场规模分别 达到 11亿美元、 15亿美元、 32亿美元， 5年复合增速分别为 35.4%、 22.2%、 31.3%（高于全球 10.3%、 7.7%、 9.9%） 。 由于近年来大分子药物的快速发展，但分子 CDMO保持更快增速，但小分子 CDMO仍占据大部分 市场：截至 2018年 ，小分子 CDMO、大分子 CDMO市场 规 模分别 达到 16亿 美元 、 8亿美元， 5年复合增速分别 为 14.1%、 38.9%（高于全球 8.5%、 19.6%）。 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券研究所 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 国 盛证券 研究所 图表 32： 国内 CXO市场规模与增速 图表 33：全球 CRO、 CDMO市场规模与增速 2、本土创新叠加产业转移，国内 CXO蓬勃发展 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 国内 CXO市场规模（亿美元） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 国内 CRO市场规模（亿美元） 国内 CDMO市场规模（亿美元） CRO： yoy CDMO： yoy 22 2.1、始于离岸外包服务， 国内 CXO进入快速成长期 根据弗若斯特沙利文数据，截至 2018年，预计国内 CXO市场规模达到 83亿美元，近 5年 CAGR超过 20%，其中 CRO市场规模达到 59亿美元， 5年 CAGR为 29.5%左右（高于全球 9.7%）， CDMO市场规模达到 24亿美元， 5年 CAGR为 18.9%左右（高于全球 10.7%）。 由于药物研发整个过程中临床试验阶段的投入占比最高， CRO主要集中于临床阶段： 截至 2018年，药物发现、临床前研究、临床服务市场规模分别 达到 11亿美元、 15亿美元、 32亿美元， 5年复合增速分别为 35.4%、 22.2%、 31.3%（高于全球 10.3%、