2020中美资产支持证券信息披露比较研究.pdf

中 债 研 发 中 心 中国资产证券化论坛 建信信托 资产证券化部 资产证券化分析网 联合课题 中美资产支持证券信息披露比 较 研究 （ 2020） 2021 年 1 月 1 前 言 自 2014 年起，中国资产证券化市场步入常态化发展阶段， 发行量持续增长，产品类型不断丰富。在规模持续高速扩容后， 如何吸收借鉴成熟市场经验，促进制度设计优化，推动实现跨越 式发展，严格防范潜在风险，成为中国资产证券化市场建设的重 要课题。为此，中央结算公司中债研发中心、中国资产证券化论 坛、建信信托资产证券化部和资产证券化分析网（ CNABS）联合 撰写了中美资产支持证券信息披露比较 研究 （ 2020），旨在从 信息披露角度，为中国资产证券化市场制度完善提供建设性、可 行性参考。 在当前的宏观背景下，开展中美资产证券化产品信 息披露比 较研究具有多重重要意义： 一是支持实体经济 特别是中小企业 融资。 通过 信贷资产证券 化， 银行 可以 腾出更多的信贷资源支持经济发展重点领域和薄弱 环节 ；通过企业 ABS 和 ABN， 企业可以 盘活存量资产， 在不增加 负债的前提下实现融资，改善经营。 特别是， 资产证券化把传统 融资模式的“信用融资”转化为“资产融资”，使主体资质不高但 资产有不错现金流的企业可以获得融资，有助于解决民营小微企 业的融资难题，助力产业优化升级。 我国资产证券化市场近年来 蓬勃发展，市场规模快速提升，制度建设不断完善，但 与美国等 国际 成熟市场相比，资产证券化信息披露 体系 尚不完善，透明度 和标准化 程度 不足，制约了市场发展 的广度和 深度， 也 不利于风 险防控 。因此， 需要 借鉴国际经验， 完善 信息披露安排 细节 ，推 2 动信息对称，促进市场发展创新和流动性提升，进一步提高服务 实体经济能力水平 。 二是控制系统性金融风险。 2008-2009 年全球金融危机是 由 美国次贷证券化市场触发的 。 危机暴露出多方面的问题， 包 括 缺乏规范约束、放任自由化发展、无限度放大金融杠杆 等。 从 信息披露 角度看 ， 除了 披露格式、披露渠道不够规范 之外， 更 关键 的 问题是 投资者没有利用披露数据做独立的风险分析， 而是过度依赖公开评级 ， 评级机构盲目乐观，对基础资产的风 险状况做出了欠缺公正的评价 。 因此，美国证监会在 金融危机 之后 对 资产 证券化产品的信息披露标准做了 修改更新， 主要是 明确了对 六类证券化产品逐笔披露基础资产 的要求。 同时，由 于 美国住房抵押房贷证券化 产品的市场占比 最高，美国央行大 量购买房贷证券化产品的方式（量化宽松），很快地恢复了住房 抵押贷款市场，稳定住了房价。有效的信息披露机制，不仅可 以帮助投资者识别产品风险，并在此基础上形成合理的定价体 系，同时也可以帮助监管机构监控系统性金 融风险。 三是 提高中国资产证券化的 标准化 程度。 资产证券化是将 标准化程度低、流 通性差、定价机制不透明、小额分散的资产 打包，按风险类别设计产品结构，形成定价体系完善 、 流通性 好 、 标准化程度高的大类金融资产的市场化运作。 因此， 标准 化是资产证券化的本质。 完整、及时、准确的信息披露是资本 市场标准化产品的必要条件 ，资产证券化相对复杂的产品结构 和种类各异的基础资产，更需要制定透明、全面和针对性的信 息披露标准 。 欧美资产证券化市场的 信息披露法律法规 相对成 3 熟， 仍然在完善过程中。 中国资产证券化市场起步相对较晚， 自启动以来在制度建设 方面已经取得了显著成就。 随着市场的 快速 发展，信息披露的规则和实操需要不断 优化 完善。 对于 中 国资产证券化产品 而言 ，原始权益人 同时 担任资产服务商角 色，存在潜在的利益冲突， 因此 对信息披露的要求应该比国际 市场上更严格。 四是推进人民币国际化。 稳健、 开放、 高效的债券 市场是 人民币国际化的重要 保障和关键着力点 。中国 已成为全球第二 大债券市场 ， 境外机构投资者参与度近年来持续提升，持债规 模达到 3.9%，仍有较大上升空间。作为债券市场的重要组成部 分， 资产支持证券是深受国际投资者欢迎的主流品种， 其 国际 评级可以超越主权评级，是 目前 中国资本市场上唯一被国际主 要评级机构给予 AAA 级的金融产品。基于资产池的表现，证券 化产品的信用风险相对透明 ， 特别是有国际评级的资产证券化 产品，境外投资者参与度很高 。有 国际评级 的 车贷 ABS 的国际 投资者占比约 30%-50%， RMBS 占比约 15%-20%， 国际投资者包 括外资银行、保险、主权基金等。 分析对比 资产证券化 中国市 场与国际市场的规则与实操， 并以此为基础逐步完善中国市场 的信息披露标准， 有利于推动中国资产证券化市场 与国际接 轨 ， 吸引更多境外投资者参与中国市场，满足其多元化投资需 求，提升我国债市开放的广度与深度，更加有力地支持人民币 国际化战略实施 。 中美资产支持证券信息披露比较 研究 （ 2020）在深入研 究美国 资产证券化产品 信息披露 法律法规和 实操经验的基础上 ， 4 结合中国国情 实际， 提出 了完善中国资产证券化信息披露制度的 相关建议，并在目前信贷资产证券化产品登记要素的基础上适度 扩展，尝试拟定了信贷资产 证券化产品基础资产逐笔披露 的 要素 标准 。希望相关政策建议和方案探索能够对中国资产证券化市场 建立穿透式、标准化的信息披露制度体系和操作安排提供建设 性 思考，推动市场 高质量 、可持续、规范化发展。 目 录 一、美国资产支持证券信息披露规则与实操 .1 （一）美国 ABS信息披露制度体系 .1 （ 二）美国 ABS信息披露法律法规特点 .4 （三）基础资产逐笔披露与隐私保护的平衡 .9 （四）美国 ABS信息披露现状及实操 . 16 二、中国资产支持证券信息披露规则与实操 . 24 （一）国内 ABS信息披露法律法规 . 24 （二）国内 ABS信息披露现状及实操 . 30 （三）国内信贷资产流转产品信息披 露情况 . 38 三、中美资产支持证券信息披露比较 . 43 （一）中美 ABS信息披露的相同点 . 43 （二）国内 ABS信息披露的不足与问题 . 44 四、美国资产支持证券穿透披露对中国的启示 . 46 （一）构建 “穿透披露 ”的法律制度体系 . 46 （二）推动信息披露内容精细化透明化 . 47 （三）促进穿透披露与隐私保护的平衡 . 48 （四）提高信息披露的标准化水平 . 49 （五）优化信息披露主体的操作效率 . 49 五、信贷 ABS 产品底层资产逐笔披露标准 . 50 （一）底层资产逐笔披露应实现三个用途 . 50 （二）底层资产逐笔披露要考虑 好用性便利性 . 51 （三）信贷 ABS底层资产逐笔披露标准建议 . 51 附录：美国资产支持证券底层资产逐笔披露数据点 . 57 参考资料 . 78 后 记 . 79 1 一、美国 资产支持证券 信息披露 规则与实操 美国拥有成熟的资产证券化市场，其强大的生命力与规范、 透明、标准化的信息披露制度密切相关。 1933 证券法等上位 法构筑了信息披露制度体系的基石， 2014 年 修订发布的 资产支 持证券注册、信息披露和报告规则 在原版基础上 强化了信息披 露 要求 ，对六类资产支持证券实施 基础资产 逐笔披露，并 通过修 改 基础资产信息披露数据点实现底层穿透 与 隐私保护之间的平 衡。 （一）美国 ABS 信息披露制度体系 信息披露制度是美国金融市场的核心制度之一。美国 1933 年证券法的立法理念就以“完全信息披露”为指导，向投资者 提供一切与证券公开发行相关的重大信息，并让投资者自行对有 关证券进行价值判断和投资决策。而成立于 1934 年的美国证监 会 (SEC)，主要职能就是通过制定证券法规，促进重要信息的披 露，以保护投资者利益。资产支持证券由于参与机构众多，基础 资产类型多样，风险特征迥异，信用增级措施复杂，存续期变动 因素较多，因此对信息披露的要求更高。美国资产支持证券发行 管理采用注册制，以完全信息披露为核心 ， 信息披露制度由两部 分 内容组成：一是适用所有证券的 信息披露要求 ； 二 是专门针对 资产支持证券的 信息披露规则 。 1、适用于所有证券的 信息披露要求 美国资本市场建设起步较早，法律法规体系较为健全 ， 1933 证券法和 1934 证券交易法两部上位法是美国资本市场的纲 领性法律文件 ， 都以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标， 2 以信息披露要求为基本内容 。根据 这 两部 上位法 规定，各类证券 的发行和交易应事前向美国证监会注册，在注册过程中发行人 应 向投资人提供价值判断所需的关于发行人及拟发行 证券 的必要 信息，并对这些信息的真实性、准确性、完整性负责，同时 对特 殊证券 的信息披露要求 予以豁免。 在两部上位法指导下，美国证监会 就证券注册登记和募集说 明书中信息披露的具体内容制定了一系列具体规则，以及适用于 不同发行主体和不同披露内容的披露表格 ，并 出台了一系列规范 证券信息披露操作要求的条例（ Regulations）、规则（ Rules）和 释令 (Release)，包括 S-K 条例（有关非财务信息的披露内容和 要求）、 S-X 条例（有关财务信息的披露内容和要求）和 S-B 条例 （针对小型商业发行人的披露内容和要求）等 ，对包括 资产支持 证券 在内的证券 信息披露操作进行规范约束 。 金融危机之后，美国对资产证券化的监管 进行 反思，加强了 对资产支持证券信息披露的要求。 2010 年，美国发布的多德 弗兰克法案通过直接修订或授权美国证监会制定具体规则的方 式对 1933 年证券法和 1934 年证券交易法中 关于资产支 持证券 的信息披露 要求 进行了更新， 成为资产支持证券 信息披露 需要 遵循的新的基本 准则 。 2、针对 ABS 的信息披露规则 Reg AB 在资产证券化发展初期，美国尚未出台专门针对资产支持证 券信息披露的监管规则 。 由于 1933 年 证券法 覆盖的证券品种 类型众多，关于信息披露的规定较为宽泛，因此 很多内容并不适 用于 资产支持证券 。 实际操作中 ，资产支持证券的发行人需要结 3 合具体产品耗费大量时间对信息披露要点进行修改和补充。为了 解决上述问题，美国证监会于 2004 年 12 月发布资产支持证券 注册、信息披露和报告规则（ “ Regulation AB” ，简称“ Reg AB” ）， 对资产支持证券的信息披露要求做出专门规定 ， 于 2006 年 1 月 1 日起正式生效。 Reg AB 的出台显著提升了美国资产支持证券信 息披露的规范化和标准化程度 ， 促进了发行效率的提升 ，降低了 发行和信息披露成本。 金融危机后 ，在总结前期经验教训的基础上，美国证监会对 Reg AB 进 行了历经四年的三次修订，最终形成 新版“ Regulation AB” （ 以下 简称 Reg AB ），于 2014 年 11 月 24 日起正式生效。 Reg AB II 指出 ，信用评级对资产支持证券风险 测评 的失真是金 融危机发生的主要原因， 故而 强化了 对资产支持证券 信息披露 的 要求， 从基础资产、参与机构、交易结构等多个维度对信息披露 进行了 更加 具体详尽的规定 ， 旨在提高 基础资产信息披露 透明度， 为投资者及其他市场参与者提供充分 、 及时 、 有效的决策信息， 摆脱对信用评级的依赖。 Reg AB II 发布后 ，成为迄今为止美国 资产支持证券信息披露的主要监管规则。 此外，巴塞尔协议 III 、 多德 -弗兰克法案、美国联邦存 款保险公司（ FDIC）的安全港规则和美国财务会计准则委员 会（ FASB）颁布的 166、 167 会计准则等，从资本计提、破产隔 离、风险自留和会计处理等多方面，规定了资产证券化业务的相 关操作。 以上法律法规和 规章制度共同构成了美国资产支持证券 的制度体系。 4 （ 二）美国 ABS 信息披露法律法规特点 1、成熟完备的信息披露制度 美国资本市场 起步早， 法律法规体系 较为完善 。 首先， 美国 国会颁布的法律如 1933 证券法 1934 证券交易法 1939 信 托契约法 1940 投资公司法 1970 证券投资者保护法等 构 建了 美国资本市场的法律基石 。在此之上， 美国证监会 根据 不同 的产品和交易类型分别制定相关法规 ，针对资产支持证券信息披 露制定了 Reg AB。此外， 美国资本市场的各类自律组织，例如证 券业与市场协会（ SIFMA）制定 了 各类行业自律规定。 这种 完备 的法律法规 体系， 一方面使得资产支持证券信息披露法规的制定 有法可依，从而使各项要求的表述更为缜密 ， 更具指向性；另一 方面， Reg AB 对上位法和其他法规相关要求的援引，能够提升 其 与整个法律法规体系的关联性，从而使得信息披露的各项规定更 具活力。 值得一提的是， 美国监管部门对于资产支持证券实施差异化 监管，尝试在规则 的 统一性和灵活性之间寻求平衡，激发市场活 力。 根据 1933 证券法 规定 ，机构型 MBS1因具有政府信用背景， 被归为豁免证券，无需按照证券法及相关规则条例要求进行注册 登记或履行信息披露义务 ； 公募发行 资产支持证券 （非机构型 MBS 和狭义 ABS2） 需按照法律法规进行注册登记 ，履行发行期和存续 期的信息披露义务。不过 在实际操作中， 基于投资者要 求和自身 改革压力，房地美、房利美等 政府支持 机构均自愿在自身网站或 通过第三方信息服务商进行信息披露，机构型 MBS 信息披露的内 1 指由吉利美、房利美、房地美这些有官方背景机构发行的 MBS（抵押贷款支持证券），是美国 MBS 市场 的主体。 2019 年美国 MBS 发行 2.1 万亿美元，机构型 MBS 占 94%。 2 指除 MBS 以外的 ABS，其基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等。 5 容、形式、详细程度与非机构型 MBS 日益趋同。 美国 私募发行 ABS 适用不同于公募市场的监管规则体系，主 要包括证监会 出台的关于私募证券发售规则 的 D 条例、明确私募 证券出售不需履行证券法披露义务条件的 144A 规则等。 这些 规 则针对私募产品的特点对投资者的适当性、私募产品转售、信息 披露的充分性等进行了细致的规定 。而在 实际操作 中 ，私募 ABS 提供的 披露信息接近于公募 ABS 的 募集说明书，市场参与机构也 往往 以准公募 ABS 的标准对待依据 144A 规则进行转让的私募 ABS。 2、详尽细致的信息披露内容 根据 Reg AB II，美国资产支持证券信息披露的主要 内容包 括参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、重要借款人信息、 交易结构信息、信用增进措施、重要衍生合同等 ，以及在此基础 上根据不同产品特点 提出 的细化的 信息披露要求。 相较 Reg AB， Reg AB II 进一步强化了基础资产信息披露要 求 。 一是 遵循多德一弗兰克法案， 明确个人 住房抵押贷款 支 持证券（ RMBS） 、 商业住房抵押贷款支持证券（ CMBS） 、 汽车贷款 ABS、汽车租赁贷款 ABS、 债务证券 的再证券化 （ Debt Security ABS） 以及上述资产支持证券的再 证券化（ Resecuritizations） 六类产品 实行基础资产逐笔披露 ，披露内容包括基础资产的现金 流状况、抵押品价值分析 、借款 人的信用质量和存续期间表现等。 二是 增加 静态池信息披露要求，包括描述性信息、统计方法、主 要术语及缩写、风险容忍度等 ， 分期摊还资产池 需 披露历史拖欠 情况、累计亏损和早偿情况 ， 循环资产主信托 需 提供历史拖欠情 6 况、累计亏损、早偿情况、支付利率、收益、 借款人 信用得分 及 其他信用 评价 指标等。 三 是要求发起人、转让人等证券化机构在 产品募集书中披露与资产相关的声明、保证及重大变更条款，并 简要说明违反这些陈述和保证 时 的 补救 措施，如回购义务。 此外，美国 证监会 对资产支持证券的原始权益人、重要借款 人 3、重要增信方等重要参与 机构 实行分层披露制度。对于原始权 益人，如果发起资产占基础资产比例在 10%以上但低于 20%，只 需进行身份认证；如超过 20%，则需披露原始权益人的组织形式、 风险和 收益 、对原始债权项目的描述和持有原始债权资产的时间 等，如对不符合合同要求的基础资产进行赎回或置换，需提供其 自身财务状况信息，并披露将 会对资产池或者证券表现产生显著 影响的重大财务风险。对于重要借款人， 需要披露 两类信息：一 是 一般 信息，包括名称、组织形式和总体营业特征、借款人代表 资产在入池资产中的集中度情况、与基础资产相关的重要条款等； 二是财务信息，占总资产池 10%及以上但低于 20%的重要借款人 需提供部分财务信息，占比 20%及以上的重要借款人一般需提供 财务报告。对于外部增信机构，其信息披露要求与重要借款人类 似，需要提供一般性信息和财务信息。 3、标准统一的信息披露形式 信息披露是否充分，不仅取决于内容上的精细化，还与披露 载体和形式是否便于投资 者提取和分析密切相关。美国资产支持 证券信息披露要求采取标准化的格式与载体，既提升了发行人信 息披露的操作效率，也便于投资者 以及第三方机构 运用数据进行 3 指所代表的入池资产占资产池 10%以上的单一借款人或存在关联关系的一组借款人。 7 风险估价。 在发行阶段 ，证监会要求资产支持证券所有发行中介必须以 标准化的形式披露说明书，且以可编辑文本格式提交相关数据。 信息披露载体主要有募集说明书和注册表格体系，注册表格包括 适用于储架式发行的 SF-3 和适用于非储架式发行的 SF-1。 在存续期间，信息披露主要以定期报告和重大事件临时报告 形式呈现，具体包括现金流分配报告、年度报告和临时报告等， 每类报告均由表格本身以 及一系列附件组成。现金流分配报告的 披露重点包括现金流分配和基础资产的表现、证券的交易以及所 获收益的用途、优先级证券的违约情况等。对于年度报告和临时 报告，发行人分别使用 10-K 表、 8-K 表进行编制。 对于 基础资产 采取逐笔披露规则的六类产品， Reg AB II 要 求以统一的 XML 格式提交 EDGAR 系统（ Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System， 美国证监会管 理的电子数据收集 、 分析和检索系统 ）。 近年来，美国证监会要 求所有证券信息的录入逐渐过渡到 XBRL（ Extensible Business Reporting Language） 4格式，以便于投资者快速分析相关数据。 4、自上而下的信息披露约束机制 为了实现资产支持证券 的 充分信息披露 ， 美国建立了自上而 下的信息披露约束机制 。 首先 ， 1933年证券法强调在发行阶段信息的真实性， 1934 年证券交易法着重强调预防欺诈和市场操纵行为，两部法律均 赋予美国证监会出台相关规则、条例的权力 ,并 指明 违反这两部 4 XBRL 是一个独立的平台 ,可以用多种不同的语言进行数据列报和交换 ，其 优点在于 :提供准确性极高的数 据 ,可对数据进行计算和验证 ;可对报告进行实时编制和分析 ;提供高效、准确和关联的方法进行数据搜索 ,数 据一旦录入系统 ,就可以通过多种方式、以不同格式加以利用。 8 法律以及美国证监会依据其授权制定的规则、条例等相关 规定的 后果和需要承担的法律责任。作为执法机构，美国证监会强大的 法律实施职能为信息披露规则落地和实施构筑了有效保障。 其次 ， Reg AB II 对于 S-K 条例和 S-X 条例有援引性规定， 三项条例 对资产支持证券信息披露要点进行了全面细化 和强制 性要求，要求资产支持证券发行人 向投资者提供及时充分的基础 资产信息 ，减少投资者过度依赖信用评级的可能性， 帮助投资者 进行准确的风险价值评估 。 另外 ， Reg AB II 取消了 “至少有一家全国评级机构 （ National Recognized Statistical Rating Organization, NRSRO） 对产品评级在投资级以上”的储架发行注册标准 。取而 代之以下四条注册标准，侧重于完善后续管理和充分信息披露： 一是每项产品在进行储架发行时需进行认证，应由发起人的首席 执行官针对募集说明书中披露信息 的 真实性出具证明文件；二是 交易文件 应包含资产评估条款 ，即当资产逾期超过预先设定门槛 且投资者投票通过 审查 请求时 ， 对所有资产进行 审查评估 并向受 托人提供结论报告，以便受托人确定 是否 回购；三是交易文件应 包含针对回购的争议解决条款，即如果相关资产在收到回购通知 之日起 180 天内未被回购 ，则 回购 申请方有权要求进行 调解 或提 交第三方仲裁 ；四是交易文件应包含投资者沟通条款，使投资者 可以行使与其他投资者交流的权利。 上述新增的 首席执行官认证 、 触发事件 审核 资产、争议解决、投资者沟通四项条款，加强了对 资产证券化参与各方的监督约束， 增强了信息的真实性 ， 缓解 了 投资者 对于 入池资产认证 担保 执行性、参与方对违约 的 责任 承担， 9 以及相关合同条款效力的担忧。 （三）基础资产逐笔披露与隐私保护的平衡 1、 ABS 基础资产逐笔披露的具体要求 原 Reg AB对信息披露的要求仅限于资产池整体描述性信息， 对基础资产 级别 的信息披露不 作 强制性要求，因此投资者无法明 确了解基础资产的具体质量，只能 依靠 信用评级，存在风险信息 不对称的隐患。多德一弗兰克法案第 942（ b）条补充了证 券法第 7（ c）条，要求 ABS 产品 发行人按照每部分或证券级别 披露支持该证券的资产。 Reg AB II 进一步明确 RMBS、 CMBS、车 贷 ABS、汽车租赁贷款 ABS、债务证券 ABS、 ABS 再证券化六类产 品应采取 的 资产 级别 披露要求， 即 逐笔披露 ， 提高了信息披露的 透明度。 对于 上述六类产品， Reg AB II 要求披露每笔 资产 的 标准化 数据点，包括：（ 1）特定资产相关支付流的数据 点，如合同条款、 计划支付金额、利率计算基准以及支付条款是否和如何随时间变 化；（ 2）可对资产抵押品进行分析的数据点，如房地产地理位置、 LTV（ Loan To Value， 贷款 房价 比）；（ 3）一段时间内 资产表现 的 数据点，如 借款 人是否按期还款，数据商在 统计 逾期金额 时对 可能转嫁投资者的损失采取的 缓释 措施；（ 4）其他提供有关收入 和就业 信息 、抵押贷款保险范围和留置权 信息 的关键数据点。 具 体地， Reg AB II 在附表 AL 中分别列出了六类 ABS 产品所需要 提供的 资产级别信息 。其中， RMBS 的 资产级别 信息披露数据点有 270 个， CMBS 有 152 个，车贷 ABS 和汽车租赁 ABS 分别有 72 个 10 和 66 个 5。 2、逐笔披露的重新识别风险和解决路径 资产 级别信息披露一般 包括 借款 人信用品质，与每 笔 资产有 关的抵押，与每 笔 资产有关的现金流、期限、预计支付金额 等。 这就 需要发起人充分披露贷款的地域、信用评分、就业状况、收 入状况等具体信息。 这些信息 可以 使投资者 获得 详细的 抵押财产 信息和基础资产 借款 人信息， 有助于其 对 ABS 产品进行更 准确 的 信用分析 ，做出科学的投资决策 ，但 也引发了关于 借款 人隐私泄 露的担忧。 在 Reg AB II 的修订过程中，有市场人士反馈 指出 ， 即使资 产 级别 信息披露不包括直接识别符，如果 某些 数据与其他公开可 得的 借款 人信息（如房地产交易信息）被整合 关联 ，也会导致基 础资产池的 借款 人个人特征被确定，带来“重新识别风险”。这 个问题在 RMBS 中尤其显著，因为将资产 级别 披露信息和当地政 府定期披露的房地产交易数据组合， 借款 人 很 可能被重新识别 （ 物业地址、售价和截止日期，是典型由政府公开并可将资产 级 别 信息与个人联系起来的信息 ） 。如果 借款 人因信息披露过程被 重新识别，那么个人的经济财务状况、信用评分、收入和债务的 信息将通过 EDGAR 文件为一般公众所知，个人信息泄露可能会 产 生 法律 责任 或 导致 声誉受损，提高偷窃和欺诈的潜在可能，并会 与联邦或外国 法 律中有关 限制个人信息泄露的消费者隐私保护 条款 产生冲突。 对此， 2014 年美国证监会得到了美国消费者金融保护局 5 六类 ABS 产品的具体数据点披露要求见本课题报告附录。 11 （ CFPB）的授权，解决了信息披露与隐私保护法律冲突的问题。 CFPB 在 2014 年 8 月 26 日发给美国证监会的信中陈述，如果证 监会认定披露信息对投资者独立进行尽职调 查是必要的， 并且由 证监会备案并披露在 EDGAR 上，那么发行人或证监会获取或传播 消费者报告（如信用评分）的任何信息将不违反 公平信用 报告 法案 (FCRA)第 604（ f）条 6。 与此同时， 美国证监会在 2010 年资产 支持 证券试行草案 2011 年再征集草案与 2014 年员工备忘录中均提到 ， 某 些资产 级别 信息披露可能 引发对借款 人个人隐私 暴露的担忧 。 因 此， 在 Reg AB II 的修订过程中， 美国 证监会对于信息披露 要求 进行了反复的意见征集和草案修改，以降低底层资产 借款 人可能 被重新识别的风险，解决因信息披露而导致的个人隐私 暴露 问题， 同时确保不会实质性地影响投资者对标的资产尽职调查的能力。 3、 Reg AB II 对 逐笔披露数据点 的调整 以修改记录最多、在美国 资产证券化 市场占据主导地位的 RMBS 为例， Reg AB II 在修订过程中 对于 RMBS 基础资产 信息披 露数据点的调整主要体现在以下方面： （ 1）修改抵押资产的地理、价值和日期数据点 美国证监会 曾 在 2010 年资产 支持 证券试行草案 中 提出通 过 大都会 统计区， 小都市 统计区或 大都会区 （以上共同简称为 MSA） 7来提供产权位置，以替代可能产生隐私担忧的邮政编码。但邮政 6 FCRA 第 604 条规定，消费者报告机构仅能在有限的情形中披露个人信用报告， (f)条为情形之一，指按 法律要求取得政府机构许可或授予其他利益的响应资格的 信息。 7 大都市统计区 (United States Metropolitan Statistical Areas) 是在美国核心都市人口密度相对较高，和地 区全体经济有密切关系的地理区域。这些地区并没有法律地位，由美国人口普查局和其他联邦政府机构出 于统计目的使用。核心都市区域人口超过 5 万人的，可被定为大都市统计区。人口多于 1 万但少于 5 万 的，则是小城市统计区 (United States Micropolitan Statistical Areas) 。 12 编码可以提供更多的产权信息，仅披露 MSA 可能限制投资者可获 得的信息。综合考虑各种方案后， Reg AB II 最终将产权地理位 置的数据点修改为 前两位 邮政编码 8， 意在 通过相对宽泛的资产 地理区域来适当减少重新识别 借款 人的风险，同时也不会因位置 披露过于笼统而影响投资者对资产风险的识别。 同时，由于原始产权价值评估数据可能提高重新识别风险， 因此 Reg AB II 不要求披露。 不过，美国 证监会要求通过披露其 他数据点，如原始 LTV，为投资者提供进行尽职调查和做出 科学 投资决策所需的信息。 此外，对于底层贷款资产， Reg AB II 最终 省略了贷款 发放 日期 和 首次支付日期 的 数据点，只要求报告贷款原始摊销期限 、 到期剩余期限， 并且是粗略的 年月数据，而非精确的起始日期。 美国证监会 测算 ，根据两位 数字邮编、 产权 估算价格和 贷款 年月 数据 ，样本池中不到 20%的抵押资产可能被 唯一 确定 。 这明 显低于按照 2010 年资产 支持 证券试行草案要求的披露条款近 30%的可能性（草案要求披露 MSA 地理识别符、确切的 产权 销售 价格和 贷款发放日期 ）。 （ 2）放松贷款发起人“唯一标识”披露要求 根据证券法第 7（ c）（ 2）（ B）（ i）款要求，美国证监会 应要求 发行人 披露资产或贷款级别数据，包括但不限于与贷款经 纪人或发起人有关的唯一标识符，如果这些数据对于投资者独立 尽职调查是必要的话。在 2010 年资产 支持 证券草案中， 美国 证监会建议 要求 发行人提供所有 类型 资产的原始 权益 人姓名，如 8 美国 基本 邮政编码是五位数字， 第一 位 代表美国各州 ， 第二 、 三 位共同 代表一个地区 或大城市 , 第四 、 五 位 代表更加具体的区域 , 如城市的小镇或地区。 更具体地为九位数字，即 在原 五 位 编码 后 增加四位编 码 ，定位到街区、大楼等详细地址。 13 果资产是住宅抵押贷款，则提供贷款发起人的 MERS（ Mortgage Electronic Registration System， 美国抵押贷款电子登记系统） 编号 9，以及 2008 年 抵押贷款许可安全公平 执行法案 （ Secure and Fair Enforcement for Mortgage Licensing Act） 要求的 国家抵押贷款许可证系统登记号（ NMLS 号， Nationwide Mortgage Licensing System number)。 为了避免增加重新识别风险， Reg AB II 对于 RMBS 不要求 发行人提供贷款经纪人或发起人的 NMLS 号。 不过 ，美国证监会 认为披露贷款发起人公司的 NMLS 号满足证券法第 7 条（ c） （ 2）（ B）（ i）款 要 求， 并且随着时间的推移，该 披露可以使投资 者 对贷款发起 公司 进行跟踪观察 ， 来判断 与 特定住房抵押 贷款表 现是否存在相关性， 进而促进尽职调查的开展 10。 （ 3）调整底层资产借款人部分信息数据点 虽然 底层资产借款 人 的 收入、雇佣等信息 有利于 ABS 投资者 对基础 资产的风险分析，但出于 隐私保护考虑， Reg AB II 省略 了可能增加 借款 人 信息识别 风险的数据点 ， 不要求发行人披露 底 层资产借款 人姓名 、 收入以及债务金额。 对于 借款 人破产信息， 最终规则省略了草案中 “破产之日至 今”的时间点数据。 美国 证监会认为， 借款 人 的 破产或赎回 经历 会体现在信用评分中 ，因此只要披露准确的信用评分，投资者就 会 获得所需 的 借款 人支付行为信息。 对于 借款 人的收入信息，最终规则较草案删除了 借款 人或共 9 MERS 形成 了 独特的编号系统和报告包 ，可 获取和报告住宅或商业贷款周期中不同时期的数据 。 10 由于商业抵押贷款、汽车贷款和租赁以及债务证券市场的经纪人没有唯一标识，并且不能判定相关标识 是否是投资者尽职调查所必需，因此， CMBS、汽车贷款或租赁 ABS、债务证券 ABS 产品的基础资产信息 披露不采用贷款原始权利人或经纪人的唯一标识。 14 同 借款 人 的 工资收入 /其他收入 、 所有 借款 人的工资收入 、 所有 借款 人的总收入和每月债务 的 数据点。与此同时，将 借款 人雇佣 年限的披露要求改为 “ 是否被其现雇主雇佣超过 24 个月 ” ， 如此 既降低了发行人的信息披露负担和 借款 人的隐私风险，也为投资 者提供了关于 借款 人雇佣时间长度的有用信息。 与此同时， Reg AB II 对于省略的数据点进行了替代和补充， 以确保投资 者 获得足够的 借款 人信息。比如，明确发行人应披露 DTI（ 债务收入比 ）数据，以便于投资者在没有 具体 的债务和收 入数据点时进行尽职 调查 ，计算评估 借款 人的偿还能力 ； 增加了 包括信用评分、信用评分类型和信用评分日期的数据点，为投资 者提供 借款 人偿还贷款实际能力的 信息 。 4、 数据点进一步将修改 的边界与原则 Reg AB II 提到， 最终 规则不能完全消除 借款 人被重新识别 的风险，但相信能达到隐私性与透明度之间的适当平衡。修改后 的数据点落实了证券法第 7（ c）条的要求，并为投资者了解、分 析和跟踪 ABS 产品提供了所需要的资产 级别 信息，提高了定价精 准度和市场效率；同时，降低了与 借款 人个人信息关联的潜在重 新识别风险，被重新识别的可能性相对较低。 虽然对于某些数据点的进一步修改可以 进一步 降低 借款 人 被重新识别的风险，但信息披露的基本原则是为投资者提供尽职 调查和 做出 正确投资决策所需 的 信息，因此对于数据点的修改需 要考虑是否会对信息披露透明度造成影响，能否依然满足投资者 的要求。 例如，根据美国证监会的研究，如果 省略 地理位置标识， 那么 从 样 本 池中 识别出一个特定抵押资产 的可能性将降低到 2% 15 以下，但地理位置标识对于住房抵押贷款证券的定价至关重要， 对投资者进行尽职调查很有必要，因此不能 省略 。 为了证明哪些数据点对于投资决策至关重要，美国证监会分 析了各数据点对 RMBS 的潜在定价影响。通过模型测算发现，以 下四个数据点对严重违约 （ SDQ11） 的解释程度最大： 贷款发放 年 份、 LTV、 以 两位邮政编码 标识 的 房产 地理位置以及 借款 人的信 用评分（ FICO12评分）。其中， 贷款发放年份对解释严重违约的贡 献度最大， LTV、物业地理位置和 FICO 评分 的贡献度相似，从最 终披露要求中消除任何一个都会影响预测模型的能力。此外，提 供一个代表较小区域的地理位置或确切的 贷款发放 日期只能略 微提高模型的预测能力，但会显著增加 借款 人 被 重新 识别 的可能 性。 美国 证监会还考虑了一种方法，即将贷款金额、其他贷款余 额相关数据点进行四舍五入，以 防止借款 人被重新识别。 由于 四 舍五入 后估算的销售价格 与真实 价格 存在差异， 因此 降低了与其 他可公开获取的房地产数据集相匹配的可能性， 使得 从 RMBS 资 产池数据中 识别 一个特定抵押资产的可能性降低 11%。但是，对 投资者来 说， 四舍五入使得 现金流变量的精确性受到损失，而这 种精确性是投资者分析跟踪 RMBS 表现的关键，对投资者来说也 是必要的 ，因此最终并未采用 。 此外，有市场人士建议通过“发行人赞助的网站”披露资产 级别 信息， 同时在证监会备案，不在 EDGAR 系统备案公开， 网址 在 招股 说明书中披露。 此方法 通过限制 敏感 信息 获取 渠道，来解 11 SDQ(serious delinquency)被定义为一笔延迟 90天、止赎的 房地产 贷款。 12 Fair Isaac 公司开发的个人信用评分系统 。 16 决与资产 级别 信息披露有关的隐私 担忧 。但是 美国 证监会认为， 网站方法的问题在于只有确定为投资者才能 获得 资产 级别信息 ， 导致潜在投资者被拒绝获得资产 级别信息 ， 并且 这种非公开披露 方式将产生 法律责任。基于上述考虑，并遵循 全部 投资者应该获 得资产 级别 信息的原则，证监会最终没有采用网站 方法 ，而是要 求资产 级别 信息在 投资者 即时可获得的 EDGAR 上备案，并且不应 对投资者获得 EDGAR 上的信息 作出 限制。 （四）美国 ABS 信息披露 现状及 实操 1、政府支持企业 （ GSE） ABS 信息披露实操 美 国 联 邦 政 府 支 持 企 业 （ Government-Sponsored Enterprise