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工 业大 宗 商品 价 格简史 经验总结 与 未来展望 证 券分 析 师 ： 燕翔 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 ： S0980516080002 日 期 ： 2021年 1月 7日 证券研 究 报告 1960年以 来基本 金 属价格 走 势总 览 2.5 3.0 IV 3.5 4.0 4.5 5.0 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 基本金属价格 （ 取对数 ） I II III VII VIII X I V VI IX 铜 , 38.4% 铝 , 26.7% 镍 , 8.1% 锌 , 4.1% 锡 , 2.1% 铅 , 1.8% 1960s年代 主要是 铜 价大幅 波 动 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 铜价 铝价 铅 锡 镍 锌 II III I 第 I、 II、 III次工业大宗商 品 价 格大 涨 ， 发生在 1960s年 代 ， 从 具体商 品 价格 变 动看 ， 这 三次 铜 价波动幅 度 最 大 涨 幅 最 大 1960s年代 三次商 品 价格大 涨 原因总 结 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 1963/01 1964/01 1965/01 大 幅缩 减 。 叠加 需 求端 经 济复苏 。 1966/01 1967/01 1968/01 1969/01 1970/01 基本金属价格 （ 取对数 ） 美国工业同比 第 I次价格大 涨 原 因 ： 美 国 参 加 越南战 争 ， 军 事 用 铜 大 幅 增 加 。 价 格 走 势 基 本 与 美国 工 业同比 增 速相 同 。 第 II次价格大涨 原 因 ： 供给端出现 问题 ， 1967年美 国 铜产 业 爆发 史 上最大 规 模罢 工 ， 铜产量 III. 情况比较特殊 ， 在经 济 下行中 ， 商 品价 格 大涨 1967年大 罢工是 稍 有的供 给 收缩逻 辑 20% 22% 28% 110 26% 90 24% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 50 70 130 150 170 190 210 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 美国铜矿产量 （ 吨 ） 美国铜矿产量全球占比 60年代美国铜 产量 全 球占 比 很高 ， 1967年 大罢 工导致美国 铜产 量 骤减 。 在 10次 工 业大 宗 商品价 格 大涨 中 ， 这是 仅 有的 一 次可以 直 接归 因 到 “ 供 给 收缩 ” 逻辑 ， 即 使这 样 ， 这一 次 商品 价 格大涨 ， 依 然 是 在 总 需 求 回 暖 中 实 现 的 。 第 II次价格大涨 ： 1969年工 资上行 出 现成本 推 动型上 涨 0 2 4 6 8 10 12 14 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 1964 1965 1966 1967 1968 第 III次价格大涨 ： 1969 年的商品 价 格 大 涨 ， 驱 动力 可 能主要 是 成本推 动 ， 当时 CPI持 续上 行 ， 劳 动力 工 资不断 上 涨 1969 1970 基本金属价格 （ 取对数 ） 美国周薪同比 1970s年代 两次商 品 价格大 涨 原因总 结 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 基本金属价 格 原油价格 （ 右 ） 第 IV和第 V次 价 格 大涨 ： 70年代大宗商 品价 格 基 本 上 是跟 着 原油 价 格走 的 ， 且 原油 价 格走势 略 有 领先 与此同时 ， 70年代 以 后 ， 随 着日 本 、 德 国 经济 的 崛起 ， 70年代以后 ， 大 宗 商 品 价 格 从 美 国 总 需 求 单 一 决 定 ， 扩 展 成 西方 发 达国家 总 需求 共 同决定 1980s年 和 1990s年代 商品价 格 波动原 因 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 基本金属价格 （ 取对数 ） G7工业同比 第 VI和第 VII次价格 大涨 ： 1980年到 2000年 ， 工 业 大宗 商 品价 格 基本完 全由发达国 家 需 求 驱 动 ， 商 品 价 格 走 势 与 G7 国 家工 业 同比 高 度 吻合 2000年以 后西方 七 国需求 无 法解释 商 品价 格 -8 -6 4.6 2 4.4 0 4.2 -2 4.0 -4 3.8 4 6 3.4 3.6 4.8 5.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 基本金属价格 （ 取对数 ） 第 VIII次价格大 涨 ： G7工业同比 已经无法用 发达 国 家需 求 变化 解 释 ， 2000年 以后 到 金融 危 机 前 ， 工 业 商品价 格 走势 跟 发达国 家 需求 关 系减弱 ， 商品 价 格 与 G7国家工业同 比 弱 相关 中国成 为 了全球 工 业商品 价 格的单 极 驱动 力 0 5 10 15 20 25 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 基本金属价格 （ 取对数 ） 中国工业同比 第 VIII和第 IX次价格 大 涨 ： 工 业大 宗 商 品价 格 基本 完 全由中 国 需求 决 定 ， 商 品价格 走 势与 中 国工业 同 比增 速 高度 相 关 中国开 始 “ 资本 深 化 ” 人 均 消费资 源 品大 增 0 5 10 15 20 0 10,000 20,000 30,000 人均铝消费 量 （ kg） 25 40,000 50,000 GDP per capita China G7 2 0 6 4 10 8 12 0 10,000 20,000 30,000 G7 40,000 50,000 GDP per capita China 人均铜消费 量 （ kg） 1 0 0 10,000 20,000 30,000 人均锌消费 量 （ kg） 7 6 5 4 3 2 40,000 50,000 GDP per capita China G7 中 国需 求 为什么 能 够决 定 全球商 品 价格 ？ 毕竟中国工 业产 值 在 2000年 到 2010年 间全 球占比并不 是很 高 ， 为 什 么不 是 G7定 价 ？ 核心变化 ， 在 于 2000年 以后 ， 中国 高 速发 展 中 ， 开 始了 “ 资 本深 化 ” 过程 ， 即中国 的人均 （ 单 位 GDP） 资 源 品消 费 量大 幅 增 加 ， 所 以 使得中 国 每单 位 总需求 对 资源品 的 需求 量 会更大 。 这个过程持 续 到 大 概 2015年 告 一 段 落 。 很多工 业 资源品 需 求一半 以 上在中 国 5.5 0.9 0 29.9 10.1 7.8 10.5 3.9 13.2 6.6 50.7 53.8 50.9 49.1 12.7 10 20 30 需 求占 基 本金属 全 球需求 普 遍在 一 半以上 40 50 60 Oil Natural Gas Coal Aluminum Copper Zinc GDP 1997 2017 中国需求全球占比 （ %） 到 金 融 危 机 以 后 ， 除 能 源 外 ， 工 业 大宗商 品 需求基 本 完全 由 中国决 定 ， 中国 2015年后 中国的 “ 资本深 化 ” 过程 基 本完 成 5 4 3 2 1 0 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 Kg per 6 0 10 20 30 Kg per capita 中 国金 属 消费量 40 Per capita Per $1,000 (RHS) 20 15 10 5 0 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 Aluminum Copper Kg per capita 25 Zinc 中 国金 属 消费量 0 1 2 3 4 Aluminum 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 Copper Zinc Kg per $1,000 GDP 中 国金 属 消费量 2015年以后 ， 中 国 的 “ 资本 深 化 ” 过 程基 本 完成 ， 中国经 济 开始 转 型 ， 从 重 工业重 投 资转 向 更加依 赖 消费 发 达国 家 人均金 属 消费 量 长期看 是 一条水 平 线 ， 中 国的人 均 金属 消 费量已 经 基本与 发 达国 家 持平 ， 意 味着 中 国单位 产 出消费 的 资源 品 不会再 大 幅增加 中 国经 济 单位资 源 品消 费 量见顶 ， 全球大 宗 商 品 定 价 开 始 进 入 “ 多 极 化 ” 阶 段 2016年以 后商品 价 格不再 由 中国单 极 决 定 -2 0 4.5 6 4.4 4 4.3 2 8 10 12 4.1 4.2 4.6 4.7 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基本金属价格 （ 取对数 ） 中国工业同比 X 第 X次价格 大 涨 ： 虽 然当 时 中国有 供 给侧 改 革 因 素影 响 ， 但中 国 的总 需 求 已经 无法单 独解 释 2016至 2018 年大宗商 品 价 格 大 涨了 商品定 价 从中国 单 极转向 全 球多 极 -15 -10 5 4.5 0 4.3 -5 10 15 3.9 4.1 4.7 4.9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基本金属价格 （ 取对数 ） 工业同比 ： 中 国 +G7 第 X次价格 大 涨 ： 2015年以后 ， 大 宗 商 品 价格 走 势与 “ 中 国 +G7国家 ” 工 业同 比增 速 高度 相 关 ， 定 价从 中 国单 极 转 向全 球 多极 X IX VII II 第 VIII、 第 IX、 第 X次 价格 大 涨的 共 同特 点 ： 大 宗 商 品 价 格 高 点 出 现 在 工 业 同 比 增 速 高 点 的 右侧 ， 商品价 格 是后 反 应变化的 总结与 展 望 总结 不算此次 ， 1960年来全球工业大宗商品共出现 10次价格大涨 总体看 ， 商品价格是 “ 水涨船头 ” ， 中枢不断抬升 ， 趋势向上的 除了 60、 70年代少数几次是供给收缩和成本驱动外 ， 绝大多数情况下 ， 价格大涨都是总需求推动的 ， 与宏观数据高度拟合 ， 具体又分为 ： 60年代取决于美国总需求 、 70年代后取决于发达国家总需求 、 2000 年后取决于中国总需求 、 2015年后从中国单极转向全球多极 过去几次 ， 商品价格高点都出现在基本面高点右侧 ， 有判断时间 展望 本轮全球复苏弹性在海外 ， 全球工业增速回升才刚刚开始 工业大宗商品价格仍将上涨 ， 有望突 破 2011年历史最高点 股票投资主线看 ， 关注演绎路径 ： I.直接受益于资源品价格上涨 （ 有色 、 能源等 ） II.资本支出增加产能扩张周期 （ 机械 、 建材等 ） III.名义增速起来各行业盈利上升 （ 银行资产质量改善 ）
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