《中国货币政策执行报告》增刊：有序推进贷款市场报价利率改革.pdf

中国货币政策执行报 告 增刊 有序推进贷款市场报价利率改革 中国人民银行货币政策分析小组 2020 年 9 月 15 日 I 内容摘要 利率市场化是中国金融领域最 核心的改革之一，是建设社会主义 市场经济体制、深化金融供给侧结构性改革的重要内容，是建设现代 中央银行制度的关键环节，是健全基准利率和市场化利率体系、完善 金融机构自主经营机制的必要条件。 中国的利率市场化改革稳步推进，但 长期以来 存在利率 “双 轨 ”问 题， 推动利率 “两轨合一轨 ”是利率市场化改革的迫切要求 。按照党中 央、国务院决策部署，中国人 民银行牢牢抓住贷款利率改革 这个 “牛 鼻子 ”，以推动贷款利率和市场利率并轨为重点，于 2019 年 8 月 17 日宣布启动 改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，疏通货币 政策传导渠道，推动降低贷款利率。 改革 后的 LPR 由 各报价行 按照对最优质客户执行的贷款利率， 于每月 20 日（遇节假日顺延）以 公开市场操作利率（主要指中期借 贷便利利率）加点形成的方式报价 。 LPR 的 报价行由原有 10 家扩大 至 18 家， 并 在原有 1 年期一个期限品种基础上增加 了 5 年期以上期 限品种 。同时，中国人民银行将 LPR运用情况纳入宏观审慎评估（ MPA） 考核，推动银 行将 LPR 嵌入到内部资金转移定价（ FTP）中，并于 2020 年 38 月按照市场化、法治化原则推动存量浮动利率贷款定价基准转 换。 在推进 LPR 改革过程中，中国人民银行 协调推进相关措施， 加 强存款利率自律管理，推动明示贷款年化利率，积极参与国际基准利 率改革 ，形成了深化利率市场化改革的合力 。 经过一年来持续推进， LPR 改革取得了重要成效。一是 LPR 充 分体现了 市场 化特征 。 LPR 报价逐步下行，发挥了方向性和指导性作 II 用。二是 LPR 已经成为 银行 贷款 利率 的 定价 基准 。 金融机构 绝大部 分新发放贷款已 将 LPR 作为基准 定价，存量浮动利率贷 款定价基准 转换 已 于 2020 年 8 月末顺利 完成， 转换率超过 92%。 三是 央行 货币 政策 操作 向贷款利率传导 的 效率明显增强。贷款利率隐性下限被完全 打破，银行内部定价和传导机制 的市场化程度显著提高 。四是以改革 的办法促进降低贷款利率成效显著。企业贷款利率明显下行，银行对 中小微企业的支持力度持续加大 ，金融结构进一步优化 。五是 LPR 利 率衍生品市场迅速发展 ，金融机构利率风险管理手段不断丰富 。六是 促进存款利率 的 市场化， 推动 存款利率与市场利率 也开始 逐步并轨。 总体 看，中国的 LPR 改革取得重要成效，主要有以下经验：一是 抓住主要矛盾 。 厘 清 利率市场化改革的逻辑和思路，牢牢抓住贷款利 率这个关键点 实现重点突破 ，带动全局。 二是设计科学方案。立足中 国金融体系以银行体系为主的基本国情，从改革完善 LPR 形成机制 入手推动改革，增强 LPR 对贷款利率的方向性和指导性，带动贷款 利率的市场化，并进一步推动存款利率的市场化 。 三是明确改革进度。 对银行运用 LPR 定价提出既清晰明确又切合实际的时间表，及时推 动存量浮动利率贷款定价基准转换，有效引导和管理市场预期，避免 改革久拖不决形成僵持局面。四是坚持统筹兼顾 。 既通过改革破解利 率传导中的体制机制障碍，又实现降低贷款利率的现 实目标，还促进 优化金融结构，解决小微企业融资难融资贵问题。 下一步，中国人民银行 将按照党中央、国务院部署，继续深化 LPR 改革，推动实现利率 “两轨合一轨 ”，完善货币政策调控和传导机制， 健全基准利率和市场化利率体系， 深化金融供给侧结构性改革 ， 促进 经济高质量发展 和形成新发展格局 。 III 目录 第一部分 利率市场化改革面临利率双轨问题 . 1 一、贷款利率双轨问题亟待解决 . 1 二、抓住时间窗口推进 LPR改革 . 4 三、基准利率改革的国际经验和比较 . 5 第二部分 以 LPR 改革推动解决利率双轨问题 . 10 一、健全利率调控体系 . 10 二、完善 LPR形成机制 . 11 三、疏通货币政策传导渠道 . 13 第三部分 推动 LPR 改革的具体做法 . 18 一、 LPR调控机制 . 18 二、 LPR形成机制 . 19 三、 LPR传导机制 . 23 四、协调推进相关措施 . 30 第四部分 LPR 改革取得显著成效 . 35 一、 LPR市场化程度明显提高 . 35 二、利率传导机制有效疏通 . 36 三、金融机构内部定价的市场化程度明显提高 . 39 四、用改革办法促进降低利率的成效显著 . 40 五、存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成 . 42 六、 LPR衍生品等金融产品迅速发展 . 42 七、推动存款利率市场化 . 45 第五部分 LPR 改革的重要经验 . 47 一、理清逻辑，抓住主要矛盾 . 47 二、立足国情，科学设计方案 . 47 三、抓紧推进，明确改革进度 . 49 四、统筹兼顾，实现多重目标 . 51 IV 专栏 专栏 1 利率市场化改革历史回顾及面临的问题 . 2 专栏 2 LIBOR改革的进展与挑战 . 6 专栏 3 贷款利率隐性下限调研 . 14 专栏 4 LPR改革适合中国国情 . 16 专栏 5 LPR以 MLF利率为基础加点形成 . 18 专栏 6 LPR报价机制不易被操纵 . 20 专栏 7 推进 LPR改革比完善 FTP要先行 . 25 专栏 8 实证检验证明 LPR改革有效提升了利率传导效率 . 38 专栏 9 LPR比国债收益率更适宜作为中国贷款利率定价基准 . 48 表 表 1 LPR改革前主要经济体降息情况（ 2019年 1月 -8月） . 5 表 2 将 LPR运用情况纳入 MPA考核 . 23 表 3 LPR报价情况 . 36 图 图 1 改革前的 LPR基本锚定贷款基准利率 . 12 图 2 规律开展中期借贷便利操作 . 18 图 3 贷款基准利率和 LPR . 35 图 4 企业债收益率和贷款利率隐性 下限 . 37 图 5 一般贷款利率和 DR007 . 38 图 6 样本机构对贷款市场竞争程度的看法 . 39 图 7 样本机构对改革 后货币政策传导效果的看法 . 39 图 8 地方法人金融机构 FTP建设情况 . 40 图 9 LPR运用和打破隐性下限情况 . 41 图 10 LPR利率互换交 易情况 . 43 图 11 1年期 LPR1Y互换合约与 1年期 LPR利率变动情况 . 44 1 第一部分 利率市场化改革面临利率双轨问题 20 世纪 90 年代中期以来，中国人民银行推进利率市场化改革， 至 2015 年已经放开了 对 存贷款利率的 管制 ，但仍存在 存贷款 基准利 率和市场利率并存的 “利率双轨” 问 题，需要 抓住时间窗口， 通过深 化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍。 一、贷款利率双轨问题亟待解决 经过多年的持续推进， 中国利率市场化 改革仍存在利率双轨问题， 改革 进入“攻坚战”阶段 。无论是从提高货币政策有效性的角度，还 是从深化金融改革的角度考虑，都 需要 通过 深化 改革的方式，疏通利 率传导渠道，推动贷款利率“两轨合一轨”，并以此推动降低贷款利 率。 一是 实体 经济活力需要激发。 2019 年以来，全球经济下行压力加 大，美欧等发达经济体货币政策相继转向宽松。中国主要宏观经济指 标保持在合理区间，但受 中美经贸摩擦和国内产业结构调整等因素影 响面临新的风险挑战，国内经济下行压力 加大。新冠肺炎疫情发生后， 对部分行业尤其是中小微企业生产经营产生较大冲击，经营困难加剧。 在此背景下， 抓住时间窗口 推动贷款利率“两 轨合一轨”，有利于将 货币政策效果及时传导至信贷市场，促进降低企业实际利率水平，加 大金融支持力度，激发微观主体活力，加快企业复工复产，为打赢疫 情 防控 阻击战、恢复实体经济活力提供支持。 二是利率传导不畅阻碍政策效果。 贷款市场报价利率（ LPR） 改 2 革之前，银行发放贷款时主要参照贷款基准利率定价，特别是一些银 行通过协同 行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定贷款利 率隐性下限，对市场化 的利率调控和传导形成了阻碍，在市场利率整 体下行阶段不利于贷款利率的下降。若采用传统的办法，直接降低贷 款基准利率，又可能面临释放过强 的政策调整信号、刺激产生房地产 泡沫等风险， 还 会再次形成新的隐性下限，仍然 阻碍市场利率的有效 传导。 三是 推动贷款利率并轨是 深化 利率市场化 改革 的关键 。 在银行信 用货币制度下，银行通过贷款等资产扩张创造存款货币，贷款需求是 银行货币创造的直接约束，贷款利率成为决定存款利率的关键因素。 随着贷款利率市场化深入推进，中央银行 可以通过调节政策利率影响 贷款利率，从而影响贷款需求，进而传导至存款利率，最终促成存贷 款利率全部市场化，因此贷款利率是“牵一发而动全身”的关键。推 动贷款利率市场化，解 决贷款利率“双轨”问题，首先需要培育并运 用更加市场化的贷款定价参考基准，以此逐步淡化贷款基准利率。因 此，先贷款利率、后存款利率，以改革完善 LPR 形成机制为抓手，推 进贷款利率市场化改革， 疏通利率传导渠道 ，促进降低融资实际利率 ， 是推进利率市场化的科学可行路径。 专栏 1 利率市场化改革 历史 回顾 及面临的问题 中国的利 率市场化 改革从上世纪 90 年代中期起步。 1993 年， 十四届三中全 会提出了利率市场化改革的基本设想： “中央银行按照资金供求状况及时调整基 准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。 ”2003 年， 十六届 3 三中全会进一步指出： “稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率 形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率 ”。 1996 年银行间同业 拆借利率正式放开 ， 此后 中国人民银行坚持管制利率的 “破 ”和市场利率的 “立 ”相 结合，按照 “放得开、形得成、调得了 ”的原则，渐进推进利率市场化改革。 一 是 逐步 放开利率管 制 。 中国人民银行 按照“先货币和债券市场利率，后存 贷款利率”的顺序放开利率管制。存贷款利率又按照“先外币，后本币；先贷款， 后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序推进。 2015 年 10 月 24 日 ， 对商 业银行不再设置存款利率浮动上限，标志着中国对利率的行政性管制已基本放开。 二 是 健全市场 利率 形成机制 。 在建立货币市场和债券市场之初，中国人民银行就 培育了基于实际交易形成的债券回购利率等具有基准性的利率。 2007 年中国人 民银行推出了上海银行间同业拆放利率（ SHIBOR）。 2013 年 10 月建立了 LPR 集中报价和发布机制。 三 是 完善 公开市场操 作机制。 中国人民银行 提高 公开市场 操作频率， 每 日开展操作，引入 常备借贷便利（ SLF） ， SLF 利率 发挥 利率走廊 上限功能， 创设 中期借贷便利（ MLF） 提供中期流动性 。 四 是 建立市场利率定价 自律机制 。 2013 年 9 月市场利率定价自律机制正式成立，对金融机构自主确定 的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律 管理 。 推进 利率市场化改革的 过程中 ，还存在诸多问题和挑战 。 一是 存在 存贷款基 准利率和市场利率并存的“ 利率双轨 ” 问题。 虽然 贷款利率管制 已经 放开，但 金 融机构贷款利率仍主要参考贷款基准利率定价， 特别是部分银行通过 协同行为设 定贷款利 率隐性下限，导致 市场利率下行不能有效传导到贷款利率。 二是银行内 部的利率传导机制不畅。 银行内部存在资产负债部和金融市场部的两部门决策机 制 ， 在定价决策上“两张皮”，而且占据主导地位的资产负债部市场化程度相对 较低，市场化程度较高的金融市场部难以对贷款利率产生决定性影响。 三是存款 利率管制放开后存款利率存在上行压力。 由于银行普遍存在“存款立行”、追求 规模等固有观念，加上部分监管指标也更加重视一般性存款，导致银行特别是中 小银行有较强的高息揽 储冲动， 如果 存款利率上行 则 不利于降低社会融资成本。 四是央行政策 利率体系不够 清晰。 存贷款利率管制放开后，为降低 金融机构 对存 贷款基准利率的依赖程度，央行需要建立清晰、明确、完善的政策利率体系，传 达央行利率调控信号， 引导 市场利率运行 。 4 二 、抓住时间窗口推进 LPR 改革 2015 年放开利率管制时，中国人民银行明确表示将继续公布存 贷款基准利率，但这只是暂时的、 过渡性 的 。经过多年的探索，大部 分银行已有较完善的贷款定价模型，可根据资金成本、风险溢价等因 素自主定价，一些银行已在内部试运行参考 LPR 或中期借贷便利 （ MLF）利率等确定贷款利率的定价模式。近年来，央行市场化利率 调控能力不断增 强，贷款利率对货币市场利率及央行操作利率的反映 都更加敏感，应当说深化贷款利率市场化改革具备了一定条件。从国 际利率市场化改革以及我国实际 情况 看，实现利率市场化的难点在于， 我国经济潜在增速 保持在较高 水平 ，随着金融抑制的解除，利率有抬 升趋近潜在增速的 内生动力 ，利率市场化的本质是赋予金融机构定价 自主权， 但 如果金融机构为了 追求 利润而抬高利率，就会和降低社会 融资成本的要求背道而驰。 2019 年中，国内外形势为推进贷款利率市场化改革提供了难得 的时间窗口。 从 宏观 经济情况看， 中国 经济面临下行压力，特别是新 冠肺炎疫情发生后，经 济发展进一步承压。通过改革完善 LPR 形成 机制，可疏通货币政策向贷款利率的传导渠道，引导实体经济融资成 本下降，为实体经济提供更大支持。 从市场利率走势看， 中国人民银 行运用多种货币政策工具，保持货币市场和债券市场利率平稳运行， 为降低贷款利率创造了良好的金融环境。 从银行的承受能力看， 2018 年以来中国人民银行和银保监会对影子银行、 P2P 等加强监管，促使 银行负债成本下降，带动银行息差回升，存在适当降低贷款利率 为实 5 体经济减负 的空间。 从国际环境看， 全球经济下行压力加大， 主要发 达经济体货币政策转向宽松 ，外部环境有助于推动中 国贷款利率水平 下行。 从社会舆论看， 党中央、国务院多 次 提出要降低贷款利率水平， 全社会已形成 贷款 利率下行的氛围，有助于促进银行在市场竞争中降 低利率水平。在此背景下，提高贷款利率的市场化程度，有利于促进 贷款利率跟随市场利率继续下行，更好地发挥市场在资源配置中的决 定性作用。 表 1 LPR 改革前主要经济体降息情况（ 2019 年 1 月 -8 月） 单位： % 国家 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 合计 美国 0.25 0.25 澳大利亚 0.25 0.25 0.50 新西兰 0.25 0.50 0.75 韩国 0.25 0.25 印度 0.25 0.25 0.25 0.35 1.10 印尼 0.25 0.25 0.50 巴西 0.50 0.50 土耳其 4.25 4.25 数据来源：各央行官方网站、 Wind 数据库等。 中国 人民银行综合判断国内外形势，抓住难得的时间窗口，在 2019 年 8 月 17 日 发布公告，宣布改革完善 LPR 形成机制 。试想如果 没有在当时 及时 推出改革， 2020 年初 新冠肺炎 疫情 暴发 后，改革势必 更难推出，市场化降低社会融资成本 的目标 就更难实现。 三 、基准利率改革的国际经验和比较 （一）国际 基准 利率改革逐步推进 伦敦银行间同业拆借利率（ LIBOR）是国际上最重要的银行间基 准利率。但由于报价操纵等问题，英国金融行为管理局（ FCA）决定 2021 年底后不再强制要求报价行报出 LIBOR。各主要经济体陆续开 6 启国际基准利率改革，目前， 美国、英国、 欧元区 、瑞士、日本、澳 大利亚等 经济体 已明确替代原 IBOR 类报价利率的新基准利率。这些 新基准利率由 各经济体 独立发布，均为实际成交利率，仅有隔夜单一 期限，且绝大多数由 各经济体中央银行 管理。 目前衍生品基准转换方案已基本明确，正在研究推出各类 现货 产 品的基准转换方案。 国际掉期与衍生工具协会（ ISDA）负责研究衍生 品转换方案，已于 2018 年末正式发布 ， 经过多轮征求意见，相关细 节也正在逐步明确。美国的替代基准利率委员会 （ ARRC）已拟定新 签订 LIBOR 浮息债、双边贷款、银团贷款、住房 贷款、资产证券化 产品等基准转换方案，但仅适用于新签合同，存量合同转换仍待后续 安排。 国际组织推动国际协调。 近年来二十国集团（ G20）财长和央行 行长会、国际清算银行（ BIS）市场委员会（ MC）、金融稳定委员会 （ FSB） 、巴塞尔委员会（ BCBS）等国际组织多次召开会议，协调推 动国际基准利率改革。国际会计准则理事会（ IASB）发布了 利率基 准改革 第二阶段（征求意见稿）， 根据 国际基准利率改革进展， 对相关国际财务报告准则进行了修订。 专栏 2 LIBOR 改革的进展与挑战 2017 年 7 月 27 日，英国金融行为管理局宣布将在 2021 年底后不再强制要 求 LIBOR 报价行报价后， LIBOR 改革有序推进。总体而言， LIBOR 改革由 各经 济体 央行主导，着力解决报价制交易基础不强的问题，并采取“先增量、后存量” 的方式积极推动运用，但也面临挑战。 一是中央银行发挥关键作用。 各经济体 推动国际基准利率改革过程中，都强 7 化了中央银行对基准利率的监督管理，除瑞士外其他 经济体的 新基准利率均由中 央银行直接管理，以增强其基准性和公信力。 二是新基准利 率均具有坚实 交易基础。 为避免被操纵，多数新基准利率都选 择了有坚实交易基础的隔夜实际交易利率，如美元 SOFR、英镑 SONIA、欧元 STR、日元 TONA、瑞郎 SARON 等。此外，相关监管机构还通过扩大计算 基数 、 改进计算方式等手段，保证新基准利率能够更加准确地反映银行间 资金价格 水平。 三是“先增量、后存量”推进改革。 目前国际上已明确衍生品和部分现货产 品的基准 转换方案，普遍采用新老划断的方式， 对新签合同和存量合同 分别适用 不同的补充协议或转换安排， 但对存量合同的基准转换方案还有待进一步研究确 定。 四是积极探索期限利 率构建方法。 各经济体 选定的 新 基准利率均为隔夜利率， 但市场对其他期限利率也有需求，需研究以隔夜基准利率为基础构建各期限利率 的合理方法 。美国替代基准利率委员会等基准利率改革工作组已研究提出了后顾 法和前瞻法两种构建方法计算各期限利率。目前已有多家监管机构或市场主体开 始或准备发布其推荐的期限利率。 （二）印度 的 基准利率改革 印度自放开贷款利率管制以来，先后尝 试 推出 4 个贷款利率定价 基准 ， 对中国的利率市场化改革具有一定参考价值。 1、最优惠贷款利率（ PLR）与基准最优惠贷款利率（ BPLR） 印度央行于 1994 年推行 利率市场化改革，以最优惠贷款利率 （ PLR）为定价基准，授权商业银行根据 PLR 自行确定贷款利率。但 各银行的贷款定价方法存在较大差异，使得银行向借款人提供的贷款 利率也有很大不同。 2003 年，印度央行对 PLR 进行完善，建议商业 银行发布基准最优惠贷款利率（ BPLR）， BPLR 根据资金成本、运营 成本、监管成本（满足拨备要求、资本要求等监管指标的成本）确定。 PLR 和 BPLR 的问题在于：一是二者的货币政策传导效率很差， 8 后者虽然有所改善，但当政策利率下行时，很多银行仍迟迟不相应调 整贷款利率。二是理论上 BPLR 应当是贷款利率的下限，但实际中有 不少贷款的利率突破了这一下限。三是各银行的贷款利率定价方法仍 然不透明。 2、基础贷款利率（ BR） 考虑到 BPLR 的缺陷， 2010 年印度开展新的探索，将贷款定价 基准更换为基础贷款利率（ BR）。根据印度央行发布的定价准则，银 行需根据资金成本、经营费用、 准备金成本和利润率确定 BR，实际 发放的所有贷款利率都不得低于 BR，银行可以按照借款人的信用情 况在 BR 的基础上加点确定具体的贷款利率。 BR 在实践中面临两个 难题：一是由于计算方法不唯一，导致贷款定价依然不透明；二是银 行仅在新发放贷款时运 用 BR，存量贷款不作调整，使得货币政策的 效果 难以有效传导至存量贷款。 3、边际成本贷款利率（ MCLR） 2016 年，为提高货币政策传导效率，印度央行又推出了边际成本 贷款利率（ MCLR）， MCLR 每月 发布，频率高于 每 季度发布的 BR， 同时要求商业银行在确定定价基准时不仅考虑资金成本， 还必须考虑 资金的边际成本。依据新修订的定价准则， MCLR 通常基于资金边际 成本、经营成本、准备金成本和期限溢价四个因素确定。 理论上， MCLR 可以使政策利率变动快速真实地传导至贷款利率。 但实际情况却不如预期，主要原因：一是运用率不高， 部分贷款仍参 考 BR 定价，以执行较高的利率。 二是 MCLR 发布频率虽有所提高， 9 但许多银行并未及时进行重定价。 4、外部基准贷款利率（ EBLR） 由于货币政策传导仍有迟滞， 2019 年 10 月印度央行再次转换定 价基准，不再由银行内部确定定价基准，而是改用外部基准利率 （ EBLR）。根据规定， 银行可选取以下外部利率作为定价基准：一 是印度央行政策回购利率；二是印度财政基准私人有限公司（ FBIL） 公布的 3 个月期国库券收益率；三是 FBIL 公布的 6 个月期国库券收 益率；四是 FBIL 公布的其他市场基准利率。在 EBLR 基础上，银行 须综 合考 虑 准备金成本、经营成本和利润率来 确定 贷款利率。 EBLR 的优点在于可以使货币政策传导更加高效，贷款利率定价 也更透明；而缺点则体现在外部基准的波动通常 较大 ，而银行的借贷 成本则相对固定，利率下行阶段可能会压缩其净息差。 印度基准利率改革的经验表明：第一，利率定价基准转换应当有 明确 的、可执行的时间表，以避免新旧利率基准切换过慢的问题，特 别是存量贷款的定价基准转换也要加快推进，久拖不决必然会造成预 期混乱。第二，选择外部公开的市场利率作为贷款利率基准，优于由 银行内部自行确定定价基准，可避免形成机制不透明等问题。第 三， 应发展利率衍生品市场，丰富交易品种，提高市场深度，便于银行 和 借款人 对冲利率风险。 10 第二部分 以 LPR 改革 推动解决利率双轨问题 MLF 利率作为中期政策利率，在引导和调节中期市场利率方面 发挥了重要作用 。在此背景下，可对 LPR 报价方式加以优化，建立与 MLF 利率相挂钩的机制，提高 LPR 市场化程度 ，以改革的方式破除 利率传导中的体制机制障碍，打破贷款利率隐性下限，增强金融机构 自主定价能力，推动降低贷款实际利率，并促进存款利率市场化。 一、健全利率调控体系 （一） 结构性流动性短缺的货币政策操作框架 在结构性流动性短 缺框架下，央行保 持适当的法定准备金率水平， 即可使银行体系的存款增长自动带来法定准备金需求的增加，维持货 币市场压力，央行通过投放流动性来有效调控市场利率，维护货币市 场利率在合理区间运行。在此过程中，中国人民银行通过每日在公开 市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率，通过每 月固定时点开展 MLF 操作提供中期流动性持续培育中期政策利率。 在始终保持结构性流动性短缺的前提下，根据货币政策调控需要和存 款增长带来法定准备金需求增加的速度，适时适度调整法定准备金率， 实现结构性 流动性 短缺的货币政策操 作框架。 （二） 健全央行政策利率体系 作为短期政策利率的公开市场 操作利率，和作为中期政策利率的 MLF 利率，共同形成了中央银行政策利率体系，传达央行利率调控信 号。 中国人民银行通过每日以 7 天期逆回购为主开展公开市场操作 11 进行流动性 调节 和货币政策传导，释放央行短期政策利率信号，调控 市场利率。央行面向公开市场业务一级交易商开展公开市场操作，可 通过两个渠道影响货币市场利率，一是通过招投标形成中标利率 来直 接影响市场利率水平，二是通过公开市场操作改变银行体系流动性 总 量 ，从而影响市场资金供求，间接调控 市场利率。一级交 易商可通过 在货币 市场开展交易，将从央行获得的流动性 “量”和“价” 的 信号 传导给其他市场参与主体。 商业银行内部存在资产负债部和金融市场部的两部门决策机制， 而资产负债部往往在决策中具备优势地位 。 中国人民银行通过 MLF 等货币政策工具向金融机构提供中期流动性。 MLF 资金可以直接进 入商业银行的资产负债部，从而直接影响贷款数量和贷款利率 ； MLF 利率可以 发挥 中期政策利率 的作用，直接影响中期市场利率，还可以 通过调节金融机构从央行获取中期基础货币的 边际 成本，对金融机构 资产负债表和市场预期产生影响， 从而引导和调节贷款 利率。 二、完 善 LPR 形成机制 （一） 改革前的 LPR 形成机制存在不足 2013 年 10 月， LPR 集中报价和公布机制正式运行 ， 每日 由 10 家 报价行自主报出本行 对 最优 质 客户贷款利率，经 中国外汇交易中心暨 全国银行间同业 拆借 中心 （以下简称 “ 交易中心 ” ） 对报价 以各报价 行的贷款余额为权重，计算 加权平均利率后对外公布， 并由市场利率 定价自律机制（以下简称“利率自律机制”）在中国人民银行的指导 下负责监督和管理， 金融机构可以此为参考确定各自的贷款利率。 运 12 行以来， LPR 存在诸多问题。一是 由于各报价行主要参考贷款基准利 率进行报价，导致 LPR 长期与贷 款基准利率同向同幅变动，市场化 程度明显不够，不能有效反映市场 利率变动情况，这也影响了银行 运 用 LPR 的积极性，实际上并未起到有效替代贷款基准利率的作用 ， 失去了意义 。 二是报价行只有全国性银行，代表性不足。三是期限品 种不全，只有 1 年期一个品种。四是报价频率过高，报价行重视程度 不足，报价不能代表 报价行对贷款利率的判断。五是运用不足，只有 部分报价行在形式上运用 LPR 定价，事实上大多都是通过贷款基准 利率定价，然后再套算为 LPR 加减点的形式 ，且主要运用 集中 在短 期固定利率贷款上。 数据来源： WIND。 图 1 改革前的 LPR 基本锚定贷款基准利率 （二） 按照 市场化 要求改革完善 LPR 形成机制 推进贷款利率 “两轨合一轨 ”是利率市场化改革的重要突破口。 由 于 仍公布贷款基准利率，对贷款利率的市场化定价形成约束 ， 有必要 健全市场化的贷款利率基准 。 因此，中国人民银行选择优化 LPR 报 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 2 0 1 3 .1 0 2 0 1 4 .0 1 2 0 1 4 .0 4 2 0 1 4 .0 7 2 0 1 4 .1 0 2 0 1 5 .0 1 2 0 1 5 .0 4 2 0 1 5 .0 7 2 0 1 5 .1 0 2 0 1 6 .0 1 2 0 1 6 .0 4 2 0 1 6 .0 7 2 0 1 6 .1 0 2 0 1 7 .0 1 2 0 1 7 .0 4 2 0 1 7 .0 7 2 0 1 7 .1 0 2 0 1 8 .0 1 2 0 1 8 .0 4 2 0 1 8 .0 7 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 9 .0 1 2 0 1 9 .0 4 2 0 1 9 .0 7 1 年期 L P R 1 年期贷款基准利率 13 价方式，建立与 MLF 利率相挂钩的机制，提高 LPR 报价的市场化程 度， 并积极推动 LPR 在贷款定价中的 运用 ， 以此逐步替代 贷款基准 利率 ，渐进有序地推进贷款利率市场化 。 按照推进利率 “ 两轨合一轨 ” 的要求，并结合国际经验，中国人 民银行 主要按照以下思路对 LPR 形成机制进行 了 改革完善。一是明 确 LPR 作为贷款利率 定价基准 的定位。 以 LPR 作为银行贷款 利率的 定价 基准 ， 要求各金融机构主要 在贷款定价时运用 LPR 作为参考 。 为避免与贷款基准利率相混淆，将 LPR 中文名称 由原来的“贷款基 础利率” 调整为 “贷款市场报价利率” ，并保留英文简称 LPR。二是 继续实行报价形成机制。保留现行由报价行报价形成的机制，并增加 报价行的数量 和类型 ，提高报价的代表性。三是要求报价行根据自身 对 最优质客户贷款利率， 在 MLF 利率基础上加点报出 LPR。 MLF 是 中央银行提供中长期流动性的重要 渠道，其利率是央行 中期政策利率 ， 传达了央行利率调控的信号，且期限 和操作频率均 与 LPR 匹配， 将 LPR 与 MLF 利率挂钩，可形成由央行间接调控的市场化参考基准， 也可更好地反映市场供求状况。 三、疏通货币政策传导渠道 （一） 打破 贷款利率隐性下限 贷款利率隐性下限的存在导致贷款利率易升难降，使银行在利率 下行阶段无法将货币政策有效传导至实体经济。由于贷款利率隐性下 限的存在，最优质的企业也只能获得利率不低于隐性下限的贷款。在 此情况下，银行更偏好给违约概率低的大企业贷款以获得超额收益 ， 14 也 在 一定程度 上 导致小微企业融资难、融资贵问 题 。 专栏 3 贷款利率隐性下限调研 LPR 改革前，中国人民银行对部分全国性金融机构和地方法人金融机构的贷 款定价情况进行了深入调研。调研结果显示，大中型银行的贷款定价存在贷款基 准利率 0.9 倍的隐性下限，而部分小型银行直接参考贷款基准利率定价。 大中型银行多采用成本加成法确定贷款利率，但定价往往受到贷款基准利 率的约束。 大中型银行在贷款定价上大致遵循以下模式： 一是 授予分支行一定的 贷款定价权限； 二是 分支行在其权限范围内运用成本加成法进行贷款定价。部分 银行也采用风险调整后的资本收 益率（ RAROC）模型或者经济增加值法（ EVA） 进行贷款定价，本质上是在成本加成 法的基础上，加入风险调整收益或者经济增 加值等指标得出实际贷款定价。当然，根据定价模型计算出的贷款利率不一定是 客户所获得的最终利率，银行还会根据信贷额度、资产负债结构、国家产业政策、 可比同业竞争者的利率等因素，调整后最终确定贷款利率。而且银行的贷款定价 仍受到贷款基准利率的约束。部分银行以贷款基准利率的 0.9 倍作为贷款定价的 下限，对分支行的定价权限进行管理。在实际操作中，若贷款定价高于下限，可 直接发放贷款；若贷款利率低于下限，则须报 总行批准。 小型银行更多参考贷款基准利率或跟随同业定价。 部分小型城商行、农商行 和 村镇银行受限于系统不完善、专业定价人员少、贷款市场竞争 力弱 等，主要采 取参考贷款基准 利率 或跟随同业定价的模式。 不同地区贷款定价的差异也较为明显。 相对发达地区的金融机构，贷款定价 能力 较高，能够结合客户类型、客户综合贡献和市场竞争等因素，合理确定贷款 利率。而中西部地区金融机构的定价能力相对较弱，尤其是部分农商行和村镇银 行还未完全建立内部评级体系。 从实际定价情况看， 2018 年，在利率低于基准利率的贷款中，共有 76%的 贷款利率处于 贷款 基准 利率 （ 0.9,1 倍的区间，也就是隐性下限之上。打破贷款 利率隐性下限后，这部 分贷款利率与市场利率的联系将更加紧密，利率水平也将 进一步下行。 15 改革完善 LPR 形成机制后， LPR 由报价行以市场化方式报出， 不再具有行政色彩，银行难以参考 LPR协同设定贷款利率隐性下限。 随着贷款利率的隐性下限被打破，银行对大企业贷款的超额收益会明 显减少，减弱通过增加大企业贷款规模维持利润的动力，促使大银行 比以前更倾向于服务小微企业和普惠金融。由于大银行的负债成本明 显低于中小银行，对于相同资质的小微企业能够提供比中小银行更低 的贷款 利率，带动小微企业平均贷款利率下行。同时，小微企业贷款 市场的竞争格局也将发生改变 ，大银行的加入将带动小微企业贷款 市 场 的良性竞争，降低银行整体对小微企业的风险定价，也有利于降低 小微企业的贷款利率。在此过程中，大企业将转向更多通过债券市场 融资，也 有利于 债券市场发展。 （二） 增强金融机构自主定价能力 LPR 改革前，银行贷款发放侧重于大型企业，主要考虑是这些企 业贷款体量大、信用风险小、管理难度低。而部分银行由于风险管理 能力和定价水平不足，在发放小微企业贷款时，经常凭借企业短期内 的销售收入、利润增长等财务指标就决定 是 否 发放 贷款，并未综合 考 虑企业经营状况、长期发展合理定价，构建长期合作关系，不利于银 行提高风险定价能力。 LPR 改革打破贷款利率隐性下限 后 ，大型企业 议价能力增强， 将 倒逼银行提高定价能力， 综合 考虑资金成本、风险 成本、资本成本和税收成本等因素合理报价，以 拓展 小微企业客户， 促进银行可持续发展和稳健经营。 （三） 推动存款利率市场化 16 贷款利率市场化可对存款利率市场化起到推动作用。贷款利率市 场化后，银行贷款利率下降，高息揽储的行为难以持续，银行面临的 存款竞争压力将 有所 缓解，存款自主 定价 能力将进一步增强。在银行 信用货币制度下 ，银行通过贷款等资产 扩张创造存款货币，因此提高 存款利率不能增加存款总量，只能改变存款在银行之间的分布。贷款 利率的变化可以影响贷款供求，从而决定贷款的数量，进而决定存款 的数量。贷款利率市场化可“牵一发而动全身”，推动促成存款利率 的市场化。 专栏 4 LPR 改革适合中国国情 美国的 最优惠贷款利率（ PR） 由华尔街日报倡导并发布，自 1994 年起 与政策利率直接挂钩，为美联储公布的联邦基金目标利率加 3 个 百分点 ，主要用 于中小企业贷款及零售客户的消费贷款、信用卡透支等。 LPR 形成机制 与美国的 PR 有相似之处，但也有不同。中美金融体系存在差异， LPR 可较好适应中国以 银行为主的金融体系，为银行贷款定价提供参考。 中美两国金融体系存在差异。 美国的金融市场以债券等直接融资为主，贷款 的占比并不高，且 LIBOR 等货币市场基准 利率 发展时间较长，过去很长时间内 市场认可度较高，因此更加关注国债收益率和 LIBOR。实际上，美国国债收益率 通常用于长期固定利率债券定价的参考，并非贷款定价的主要参考 。 我国长期以 来存在 应 以国债收益率曲线作为贷款 定价基准的误解，过于夸大国债收益率曲线 的作用，进而产生诸如为了提高利率市 场化程度要培育国债收益率曲线，为了培 育国债收益曲线要多发国债，为了多发国 债要搞财政赤字货币化等一系列错误的 逻辑。 LIBOR也在金融危机中暴露出诸多问题，可能将于 2021年之后退出市场。 中国的金融体系以银行为主，贷款利率是最重要的融资价格。此前中国绝大部分 贷款均参考贷款基准利率定价。随着利率市场化改革的深入推进，贷款基准利率 的作用逐步淡化，亟需培育一个更 加市场化 的贷款利率参考基准。 中国 LPR 形成机制与美国 PR 相似，但有突出的优势。 一是 LPR 在作为中 17 期政策利率的 1 年期 MLF 利率，而不是短期政策利率 基础 上加点形 成，两者 期 限比较匹配，避免了美国 PR 与联邦基金利率期限不一致的缺陷。二是与 PR 长 期 和 联邦基金目标利率保持固定点差不同， LPR 与 MLF 利率的点差不完全固定， 体现了市场化报价 的特征 。三是 LPR 有两个期限品种， PR 只有一个品种且无明 确期限。四是使用范围差异较大。目前中国几乎所有新发放的浮动利率贷款都以 LPR 为定价基准，固定利率贷款也参考最新的 LPR 加点形成，原参考贷款基准 利率定价的存量浮