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2016 中国早期投资行业研究报告 1 目录 序言 1 前言 3 摘要 5 第一章早期投资的内涵与国内政策现状 7 1.1早期投资的意义 7 1.2 早期投资的内涵及在我国的发展历程 7 1.2.1早期投资的内涵 7 1.2.2 国内早期投资的发展历程 8 1.3 早期投资与 VC/PE 投资的关系 10 1.4 国内早期投资相关政策与监管现状 11 第二章2016 年国内早期投资发展概况分析 16 2.12016 年国内早期投资数据统计分析 16 2.1.12016 年国内早期投资市场募资情况分析 16 2.1.22016 年国内早期投资市场投资情况分析 19 2.1.32016 年国内早期投资市场退出情况分析 30 2.22016 年国内早期投资热点行业分析 33 2.2.1虚拟现实（VR）/ 增强现实技术（AR） 33 2.2.2 人工智能（AI） 34 2.2.3 金融科技（FinTech） 34 2.3 国内早期投资发展特点分析 35 2.3.1投资行业集中化，投资热点分散化 35 2.3.2 投资方式联合化，共担投资风险 35 2.3.3 国家政策催化效应明显，双创成为经济增长新引擎 36 2.3.4 早期投资机构与 VC 双向融合，互相涉足对方投资领域 37 2.3.5 政府引导基金规模化发展，成早期投资机构追捧对象 37 2.3.6 早期投资机构分化明显，“大天使”投资机构发展快速 37 2.3.7 个人天使逐步增长，早期投资培训与之相辅相成 38 第三章 2016 年国内早期投资区域发展情况分析 39 3.1北京地区早期投资发展情况分析 39 3.2上海地区早期投资发展情况分析 41 2016 中国早期投资行业研究报告 2 目录 3.3深圳地区早期投资发展情况分析 42 3.4杭州地区早期投资发展情况分析 43 3.5厦门地区早期投资发展情况分析 46 3.6成都地区早期投资发展情况分析 46 3.7重庆地区早期投资发展情况分析 46 3.8武汉地区早期投资发展情况分析 47 3.9天津地区早期投资发展情况分析 49 3.10江苏地区早期投资发展情况分析 49 第四章国内早期投资主要发展趋势 51 4.1政府引导基金发挥重要作用，鼓励民间资本进入早期投资 51 4.2 孵化器功能多样化，提升初创企业核心竞争力51 4.3特色小镇发展迅速，创新创业氛围浓厚52 4.4早期投资国际化发展，出海投资市场持续升温53 4.5 面向企业的互联网应用具有潜力，以人工智能为代表的 科技创新成为热点53 第五章2016 年美国天使投资发展概况及与国内早期投资对比分析54 5.12016年美国天使投资数据统计分析54 5.1.1美国天使投资市场参与主体分析54 5.1.2美国天使投资市场分析57 5.1.3美国天使投资退出收益分析 63 5.22016 年国内早期投资与美国天使投资对比分析64 5.2.1投资主体及资金来源对比 64 5.2.2投资规模对比64 5.2.3投资行业对比66 附录1专家建言67 附录 2美国天使投资相关资料 78 2016 中国早期投资行业研究报告 1 序 言 在我国经济发展进入新常态、加快转型升级的关键历史时期，支持和引导社会各 类资金开展早期投资活动、服务实体经济和创新创业，意义十分重大。从整体上看， 天使投资人、创业投资机构是比较典型的、主要的早期投资者。2016 年 9 月，国务院 印发的关于促进创业投资持续健康发展的若干意见（国发201653 号）指出， 包括天使投资在内的创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业 有效结合的投融资方式，是推动大众创业、万众创新的重要资本力量，是促进科技创 新成果转化的助推器，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构 性改革、培育发展新动能和稳增长、扩就业的重要举措。 中国证券投资基金业协会（以下简称协会）积极支持早期投资的大力发展，对创 业投资基金及其管理人实行区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化服 务。一是建立优质创业投资基金登记备案的“绿色通道”，提高办理效率。二是鼓励 创投类会员机构参与协会内部治理，优先办理符合条件的创业投资基金管理人的入会 申请。三是推动改善创投基金发展的制度环境，比如理顺创投基金所投项目 IPO 上市、 减持和退出机制，参与新三板做市制度创新，拓展多元化退出渠道；推动各方深入研 究出台有利于资本市场投融资效率和促进长期资本形成的公平、中性税负机制等。四 是成立中国天使投资联席会，打造天使投资的宣传引导、交流合作和信息发布的平台。 截至 2017 年 5 月底，在协会备案的创业投资基金 2,740 只，实缴规模达 4,100 亿元。 同时，协会积极履行对包括早期投资在内的整个私募基金行业自律管理的职责， 推动早期投资的规范健康可持续发展。按照证券投资基金法的要求，协会自 2014 年正式开展私募基金行业的登记备案和自律管理工作。一是推动私募基金“7+2”自律 规则体系建设，全力推进行业机构和从业人员信用记录与信用公示制度建设，强化事 中事后持续自律监测监控，依法开展纪律处分和调解工作。二是推动登记备案环节管 理人与律师、会计师等专业中介机构、基金募集环节管理人与投资者、投资运作环节 2016 中国早期投资行业研究报告 2 基金与被投项目之间的相互博弈，建设行业诚信体系。三是建立早期投资专业委员会、 创业投资基金专业委员会，聚集行业知名专家，完善专业化治理体系，促进了行业自治。 关于早期投资的内涵，目前业界、学界尚无统一的认识。国务院关于促进创业 投资持续健康发展的若干意见（国发201653 号）对天使投资和创业投资的内涵 进行了明确的界定，并把鼓励资本投向种子期、初创期等早期项目，即“投早投小” 作为政策引导的明确方向。恰逢中国天使投资联席会成立一周年之际，协会早期投资 专委会会同创业投资基金专委会，组织行业研究机构和行业专家，深入研讨，撰写了 2016 中国早期投资行业研究报告（以下简称报告）。报告从理论和研究数据的可 获得性角度出发，尝试着对我国早期投资的内涵进行了界定，分析了 2016 年我国早期 投资行业发展概况、特点和趋势，并与美国相关情况进行了比较研究。由于对早期行 业尚未形成完整科学的数据统计体系、数据挖掘还很困难，有些观点、内容可能也会 有一定的争议性。万事开头难，我们希望此报告能够起到抛砖引玉的作用，也欢迎业界、 学界多提建设性的宝贵意见；希望这次尝试是一个良好的开端，协会专委会能够再接 再厉，以后每年都能研究发布一份更高质量的我国早期投资行业发展报告，为推动私 募行业开展早期投资、服务实体经济创新发展做出应有的更大贡献。 报告的撰写得到了部分行业机构、专家学者和地方协会的支持和帮助，在很大范 围内凝聚了早期投资行业的集体智慧，体现了协会“行业的事情行业一起办”的自治 理念。在此，对付出辛勤劳动的中关村天使投资联盟、清科集团等相关支持机构和课 题组专家学者们，表示特别的感谢 ! 是为序。 中国证券投资基金业协会会长 洪磊 二一七年七月六日 2016 中国早期投资行业研究报告 3 前 言 积极支持大众创业、万众创新，加快培育新技术新模式新业态，建设创新强国， 是我国适应和引领新常态、实现产业转型升级和经济结构调整的必然战略选择。支持 和引导资金“投早投小”，即参与早期投资，推动形成“创业、创新 + 创投”的协同 互动发展格局，既是私募股权投资行业积极履行社会责任、服务实体经济创新发展的 要求，更是私募股权投资行业实现长期投资和价值投资功能的内在需要。 目前，无论是业界，还是学界，尚没有对早期投资的内涵和相关情况进行深入系 统的研究。2011 年以来，社会上很多人普遍以“天使投资”指代早期投资，投资主体 既包括个人天使投资人，但更多是指天使投资机构，也包括日益涌现的各种天使投资 社团和平台。按照业内惯例，根据股权投资的投资轮次划分，很多人所说的天使投资 通常指种子轮、天使轮、pre-A 轮或者到 A 轮的投资。国际上尤其是美国，通常将天使 投资界定为个人天使；尽管美国也出现天使投资机构化的现象和趋势，但个人天使投 资者仍是当前美国天使投资的主流。中美两国对“天使投资”的概念和划分存在不同 表达。从整体上看，天使投资人、创业投资机构是比较典型的、主要的早期投资者。 2016 年 9 月，国务院印发的关于促进创业投资持续健康发展的若干意见（国发 201653 号），对天使投资和创业投资的内涵进行了明确的界定，并把鼓励资本投向 种子期、初创期等早期项目，即“投早投小”作为政策引导的明确方向。该文件指出， 创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期 所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资 方式；天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有 资金直接开展的创业投资活动。 为支持和引导私募股权投资行业积极开展早期投资，中国证券投资基金业协会早 期投资专业委员会会同创业投资专业委员会，成立课题组，在认真研究文献及相关案例、 征求部分业内专家意见基础上，尝试性地对“早期投资”的内涵及其在我国的发展情 况进行了研究，形成了2016 中国早期投资行业研究报告（以下简称报告）。报告 以被投项目的投资阶段划分，将所有位于 Pre-A 轮及其之前的投资统称为早期投资。 具体概念详见“释义”。 2016 中国早期投资行业研究报告 4 相较于欧美发达国家，国内早期投资市场起步较晚，其中天使投资人数量较少且 投资规模统计相对困难。早期投资数据缺乏的问题一直困扰着行业研究的开展。一方面， 大量个人天使投资数据难以统计；另一方面，因为涉及到商业机密，早期投资机构也 不愿主动披露数据，公开披露的数据源不足。本课题组采用对优势单位资源整合的方 式完成本课题的研究。在数据来源方面，主要依托清科集团数据和 IT 桔子网络搜索案 例数据，以其他机构数据为补充。课题组在数据标准、数据整合及复核、统计分析等 方面做了大量工作。本报告所得出的数据统计及分析结果，是目前我国现有条件下可 获得的关于“早期投资”较为权威的数据。 为了规范统一标准，考虑到数据的准确性和可获得性，本报告中机构募资情况和 募资金额以早期投资机构为主体来统计，而投资金额及案例全部以“被投企业”为主 体来统计，包括天使投资机构和 VC 投早期的数据。在早期投资领域，为了分散风险， 大家通常采用合投的方式投资，由多个投资机构或个人对一个企业进行投资。如果按 照投资机构来统计，往往容易统计成多笔投资。本报告统一以“被投企业”为统计口径， 将同一时间、同一估值的投资计算为一笔投资，同时以“被投企业”所在地为地域统 计依据，与企业工商登记数据统一。 本报告在中国证券投资基金业协会早期投资专业委员会和创业投资基金专业委员 会的组织和指导下，由中关村天使投资联盟、清科集团、IT 桔子、中科金集团、天使 成长营、浦发硅谷银行联合承办。本报告数据由清科集团旗下私募通、IT 桔子、浦发 硅谷银行、中科金集团、中国天使会、中国青年天使会、黑马投资学院和天使汇共同提供。 释义： 早期投资：本文中的早期投资，是指天使投资人、早期投资机构或 VC 在创业企业 成立初期，为其注入启动资金的一种股权投资形式。从投资轮次来看，早期投资对企 业进行投资的轮次界定为 Pre-A 及 Pre-A 之前。从企业成长周期来看，早期投资的标 的企业主要为种子期和初创期企业。 早期项目：本文中的早期项目，是指天使投资人、早期投资机构或 VC 投资的种子 期和初创期的企业。 早期投资机构：本文中的早期投资机构，是指平均单笔投资金额在 500 万元以内， 投资轮次主要在 Pre-A 及 Pre-A 之前的机构，即原“天使投资机构”。 2016 中国早期投资行业研究报告 5 摘 要 早期投资具有高风险、高收益的特征，对投资能力和战略眼光要求较高。优秀的 天使投资人和早期投资机构能够根据股权市场的变化不断完善自身投资策略，明确自 身发展定位，将更多的研究聚焦在较为擅长的行业领域。为进一步帮助投资者理清早 期投资的发展脉络，课题组通过科学的方法分析数据和案例，对早期投资的内涵和在 我国的发展概况、投资热点和发展趋势进行全面梳理，并对国际国内早期投资进行了 对比分析，形成了2016 中国早期投资行业研究报告，主要内容如下： 一、早期投资的内涵与国内政策现状 报告以被投项目的投资阶段划分，将所有位于 Pre-A 轮及其之前的投资统称为早 期投资。 当前，中国经济正处于新旧动能转换、经济转型升级的关键时期。早期投资在缓 解初创企业“融资难”问题和帮助初创企业提升治理水平能力、加速产业转型升级和 经济结构调整等方面发挥了重要作用。政府为鼓励开展早期投资，促进社会资本投向 种子期、初创期企业，制定了一系列支持政策。2016 年 9 月，国务院出台了关于促 进创业投资持续健康发展的若干意见（国发201653 号），进一步明确了鼓励支 持包括天使投资人在内的创业投资发展的相关政策措施，把鼓励资本投向种子期、初 创期等早期项目作为政策引导的方向。 二、2016 年国内早期投资发展概况分析 2016 年国内早期投资市场平稳发展。在基金募集方面，国内早期投资机构新募集 141 支基金，同比增长 13.7%；披露募集金额为 194.37 亿元，同比下降 4.5%。投资方面， 早期投资市场共发生 3,019 笔早期项目投资案例，披露总投资金额为 222.30 亿元。在 退出方面，早期投资市场全年共发生 221 笔退出案例，其中在新三板退出 92 笔、股权 转让 96 笔；这两种退出方式占据早期投资退出市场的半壁江山。 2016 年 TMT 行业投资案例数占早期投资总案例数的 54.8%，TMT 行业总投资金额 占早期总投资金额的 52.9%。无论是投资案例数还是总投资金额，TMT 都大幅领先于其 2016 中国早期投资行业研究报告 6 他行业。早期投资机构重点投资 TMT 行业，投资热点主要包括虚拟现实（VR）/ 增强现 实技术（AR）、人工智能（AI）和金融科技（FinTech）等细分领域。 三、2016 年国内早期投资区域发展情况分析 国内各地区在大众创业、万众创新政策的号召下，将自身优势与早期投资市场发 展相结合，着力打造具有自身特色的早期投资市场。北京地区凭借高强度的创新投入， 创新组织模式，畅通成果转化渠道，进一步激发创新创造活力。上海地区发布风险补 偿细则，进一步激活早期投资机构的投资活力。深圳地区凭借“新发展速度”和有偿 资助，成功吸引早期投资机构的关注。杭州地区特色小镇的快速发展，为早期投资机 构提供资金支持；阿里系、浙商系、学院系、海归系构成的“新四军”，则为其提供 高素质人才支撑。 四、国内早期投资主要发展趋势 研究认为，国内早期投资发展趋势主要有：一是政府引导基金发挥重要作用，鼓 励民间资本进入早期领域；二是孵化器功能多样化，提升初创企业核心竞争力；三是 特色小镇发展迅速，创新创业氛围浓厚；四是早期投资国际化发展，出海投资市场持 续升温；五是面向企业的互联网应用具有潜力，以人工智能为代表的科技创新成为热点。 五、2016 年美国天使投资发展概况及与中国早期投资对比分析 美国天使投资的发展在全球处于领先地位。美国天使投资与中国早期投资存在较 大差异。在投资主体方面，天使投资人和团体是美国市场最主要的投资者，早期投资 机构占据中国市场的统治地位。与美国相比，中国早期投资市场不管是从投资金额， 还是投资数量上都有较大差距。具体到投资领域，IT、互联网成为中美两国早期投资 共同关注领域。 2016 中国早期投资行业研究报告 7 第一章 早期投资的内涵与国内政策现状 2016 年，在错综复杂的国内外经济环境下，宏观经济运行以推进供给侧结构性改 革为主线，适度扩大总需求；经济发展整体缓中趋稳、稳中向好，实现了“十三五” 良好开局，为早期投资市场的稳步发展创造了良好环境。 1.1 早期投资的意义 现阶段，中国经济正处于新旧动能转换、经济转型升级的关键时期，继续依靠资 本和人力投入数量的扩张已经不可持续，经济发展方式转变势在必行，必须转向效率 和创新双轮驱动。早期投资在缓解初创企业“融资难”问题和帮助初创企业提升治理 水平、加速产业转型升级和经济结构调整步伐等方面均发挥了重要作用。 传统的金融机构考虑到初创企业的信用风险、企业规模和盈利能力等因素，鲜有 为其提供发展资金的案例。初创企业融资渠道很少，发展资金不足，陷入“融资难” 的尴尬境地。早期投资不仅能够有效帮助初创企业拓宽融资渠道，而且可以将技术创新、 组织创新与企业家才能相结合，优化资源配置，提升治理能力。 早期投资机构的服务较大程度提高了初创企业的发展质量，大大降低初创企业的 死亡率。实践中不乏许多接受过早期投资的企业逐步发展成为明星企业。在早期投资 的带动下，技术、管理、商业模式的变革加快，推动经济创新型增长，为宏观经济增 长达到新的边界提供可能。 政府也关注到早期投资为创新创业和经济发展带来的积极影响，出台了多项支持 政策；同时，采取差异化和专业化监管，努力改善早期投资机构的生存环境，提高投 资机构开展早期投资的积极性。 1.2 早期投资的内涵及在我国的发展历程 1.2.1 早期投资的内涵 美国新罕布什尔大学教授、创业研究中心创始人 William Wetzel 于 1978 年，首 2016 中国早期投资行业研究报告 8 次使用“天使投资人”概念，用以描述那些对种子期和初创期企业提供资金帮助的投 资者。国内业界、学界对天使投资的内涵也有不少研究，认识不尽一致。但从整体上看， 天使投资人、创业投资机构是比较典型的、主要的早期投资者。2016 年 9 月，国务院 发布的关于促进创业投资持续健康发展的若干意见（国发201653 号）明确指出， 创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期 所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的投资 方式；天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有 资金直接开展的创业投资活动。结合已有研究成果和发展现状，本报告采用“早期投资” 这一概念作为研究对象，并对其内涵定义如下： 早期投资：指天使投资人、早期投资机构或 VC 在创业企业成立初期为其注入启动 资金的一种股权投资形式。从投资轮次来看，早期投资对企业进行投资的轮次界定为 Pre-A 及 Pre-A 之前。从企业成长周期来看，早期投资的标的企业主要为种子期和初创 期企业。 1.2.2 国内早期投资的发展历程 上世纪 80 年代：政府主导早期投资规划。1988 年批准设立的火炬计划，旨在支 持发展中国高新技术产业；成立的科技型中小企业创新基金，引导社会资本投向早期 科技型中小企业。火炬计划的实施掀开了国内创业投资的序幕，可见，国内早期投资 的 步最早是由政府推动的。 上世纪 90 年代末：国外天使投资催生国内早期投资行业。从市场角度，国内早期 投资行业真正意义上的诞生，应该归功于上世纪 90 年代末中国互联网行业的兴起以及 此时纷纷进入中国市场的国外创业投资机构。例如，1996 年，搜狐得到天使投资人罗 伯特和尼葛洛庞帝投资的 20 万美元；1999 年，高盛、富达、Invest AB 和新加坡政府 科技发展基金等联合投资 500 万美元，取得阿里 40% 的股权，也为阿里吸引到了软银 于 2000 年投资的 2,000 万美元；新浪、百度、腾讯等互联网企业均在这一时期取得了 第一笔投资。由此看来，中国早期投资行业诞生之初，国外创业投资机构独占鳌头， 2016 中国早期投资行业研究报告 9 本土机构尚未起步。 2000-2005 年：本土创业投资萌芽发展。2000 年前后互联网泡沫破裂，大批国外 投资机构撤出中国市场，触发互联网行业寒冬；本土创业投资开始发力。这个时期的 早期投资以个人投资者为主导，代表人物包括雷军、沈南鹏、薛蛮子、李开复、蔡文 胜等。例如，沈南鹏于 2003 年成为易居中国的天使投资人，雷军从 2004 年起分别投 资凡客诚品、拉卡拉、长城会、UC 优视等。 2006-2013年：团队模式发力。进入这个时期，早期投资的模式以专业的团队、基金、 企业为主导，早期投资行业愈发机构化、专业化、规范化、成熟化。代表性的机构有 2006 年创立的华创资本、2009 年成立的创新工场、2011 年成立的真格基金。同时，一 些实力雄厚的大型企业或上市公司也陆续进入早期投资行业，并注入孵化的因素，以 此服务公司的主营业务，比如起点创业营、联想之星孵化器、快创营等。早期投资行 业的政策环境也进一步完善。例如，2006 年修订的合伙企业法使得有限合伙组织 形式充分发挥作用；2009 年深圳创业板的推出，提供了绝佳的退出平台；2011 年国家 发改委办公厅印发关于促进股权投资企业规范发展的通知（发改办财金2011 2864 号）加强了对早期投资行业的规范化管理；2013 年国务院发布的关于全国中小 企业股份转让系统有关问题的决定（国发201349 号），意味着新三板正式扩容 至全国。在政策环境逐步完善、经验不断积累、退出渠道畅通等因素的推动下，中国 早期投资行业开始崛起。 2013 年至今：发展迅速，联合投资成趋势。2013 年初天使汇推出“快速合投”功 能，首个项目“Lava Radio”用时 17 天，获得 7 位投资人共 335 万元人民币投资，成 为国内首个成功的联合投资案例，由此开启了联合投资的新一轮潮流。在国内，单兵 作战是早期投资的主流模式，投资人之间抬价争抢项目的现象时有发生。联合投资有 利于克服单个投资者资源、精力、资金有限的缺点，达到快速融资、降低成本、资源 整合的目的。2013 年以来，合投趋势愈发明显。 2016 中国早期投资行业研究报告 10 图 1.2.2.12016 年早期投资大事件概览 1.3 早期投资与 VC/PE 投资的关系 早期投资、VC/PE 投资主要根据投资者进入企业的发展阶段来划分，在市场主体、风险 2016.01 新三板暂停“类金融企业”挂牌 2016.06 中国天使投资联席会成立 2016.09 关于修改 的决定发布， 监管趋严引导并购重组市场理性 化发展 2016.09 摩拜吸金 1 亿美元，共享单车市 场竞争激烈，共享经济热潮来袭 2016.12 基金业协会早期投资专业委员会 成立（原天使投资专业委员会） 2016.02 基金业协会发布关于进一步规范 私募基金管理人登记若干事项的公 告，加强私募基金行业自律管理 2016.09 基金从业资格考试体系进一步完 善，增设科目三私募股权投资基 金基础知识 2016.09 国务院关于促进创业投资持续 健康发展的若干意见（国发 201653 号）发布 2016.12 美图香港主板上市，成为早期投资 退出的典型案例 清科研究中心根据公开信息整理 2017.02 2016 中国早期投资行业研究报告 11 程度、投资决策、回报周期、投资金额等方面都具有不同特点。 早期投资市场主体既包括个人天使，也包括早期投资机构和投向早期项目的 VC 机 构，VC/PE 市场主体主要是机构。早期投资者在企业成立初期为其提供发展资金，而 VC/PE 机构则在企业扩张阶段和成熟阶段进入，以满足企业进一步发展的资金需求。在 投资策略方面，由于种子期的项目往往只是一个创意，产品尚未成型，因此早期投资 者主要通过考察核心团队、商业模式和业务成长性来决定是否投资。由于投资阶段的 不同，早期投资者和 VC/PE 机构在投资风险、投资金额以及投资回报上都有较大区别。 早期投资者在企业初创期介入，面临较大投资风险；而成长期的企业产品已经成型并 打入市场，初步实现盈利，所面临的投资风险较低。早期投资者的资金主要被企业用 于组建团队、开发产品和大量试错等；而 VC/PE 机构投资的资金主要用于支撑企业扩 大市场份额、实施新的发展战略、准备上市等。 表 1.3.1早期投资与 VC/PE 的区别 对比 早期投资 VC/PE 投资 市场主体 个人和机构 机构 投资阶段 种子期、初创期 成长期 投资决策 创业团队、模式、成长潜力 市场和财务数据的成长性、退出回报等 资金用途 组建团队、开发产品、大量试错 扩大市场份额、实施新的发展战略、准备上市等 投资风险 高 较高 投资回报 高 较高 估值方法 博克斯法、500 万元上限法、实现 现金流贴现法、实质 CEO 法等 市盈率法、市净率法、市销率法、现金流量折现法 等 主要退出方式 股权转让、并购、新三板 并购、新三板、IPO 来源：清科研究中心根据公开信息整理 2017.02 1.4 国内早期投资相关政策与监管现状 随着国内创新创业向纵深发展，初创企业数量呈现持续增长趋势。国家工商总局 数据显示，2016 全年新登记企业 552.8 万户，同比增长 24.5%。受初创企业信用不足 和营收较低等因素影响，传统金融机构并不能为初创企业提供大部分发展所需资金， 2016 中国早期投资行业研究报告 12 早期投资逐步成为初创企业赖以生存和发展的重要资金来源。 政府为支持发展早期投资，促进社会资本投向种子期、初创期企业，制定了一系 列激励政策。2016年9月，国务院出台了关于促进创业投资持续健康发展的若干意见 （国发201653 号），进一步明确了鼓励支持包括天使投资人在内的创业投资发展 的相关政策措施，把鼓励资本投向种子期、初创期等早期项目作为政策引导的方向。 图 1.4.1关于促进创业投资持续健康发展的若干意见（简称“创投国十条”）简明解读图 来源：源星资本卓福民 / 上海证券报署名文章 2016 中国早期投资行业研究报告 13 表 1.4.1 国内早期投资市场相关政策概览表 发布时间 颁布机构 政策名称 具体内容 2014.01.15 人民银行、科技部、 银监会、证监会、保 监会、国家知识产权 局联合发布 关于大力推进体制机 制创新 扎实做好科技金 融服务的意见（银发 20149 号） 完善和落实创业投资机构相关税收政策，推动运 用财政税收等优惠政策引导创业投资机构投资科 技企业，鼓励发展天使投资。 2014.05.13 发改委 关于进一步做好支持创 业投资企业发展相关工 作的通知（发改办财金 20141044 号） 鼓励符合条件的天使投资机构备案为创业投资企 业，享受相应扶持政策。各地可结合实际情况研 究制定促进天使投资发展的政策措施。 2014.08.21 证监会 私募投资基金监督管理 暂行办法（征求意见稿） （证监会令 105 号） 鼓励和引导创业投资基金投资创业早期的小微企 业。享受国家财政税收扶持政策的创业投资基金， 其投资范围应符合国家相关规定。 2014.12.15 保监会 关于保险资金投资创业 投资基金有关事项的通 知（保监发2014101号） 以规范保险资金投资创业投资基金行为，支持创 业企业和小微企业健康发展。保险机构将进一步 借助创业投资基金平台，为小微企业提供增量融 资资金。 2014.12.18 中国证券业协会 私募股权众筹融资管理 办法 ( 试行 )( 征求意见 稿)（中证协发2014236 号） 为进一步拓展中小微企业直接融资渠道，促进创 新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服 务实体经济的能力，保护投资者合法权益，防范 金融风险。 2015.03.02 国务院办公厅 关于发展众创空间推进 大众创新创业的指导意 见（国办发20159号） 发挥财税政策作用支持天使投资、创业投资发展， 培育发展天使投资群体，推动大众创新创业。完 善创业投资、天使投资退出和流转机制。 2015.06.11 国务院 关于大力推进大众创业 万众创新若干政策措施的 意见（国发 201532 号） 加强创业投资立法，完善促进天使投资的政策法 规。按照税制改革方向和要求，对包括天使投资 在内的投向种子期、初创期等创新活动的投资。 2015.09.26 国务院 关于加快构建大众创业 万众创新支撑平台的指导 意见（国发 201553 号） 鼓励成功企业家以天使投资、慈善、指导帮扶等 方式支持创业者创业。引导天使投资、创业投资 基金等支持四众平台企业发展。 2016.02.18 国务院办公厅 关于加快众创空间发展 服务实体经济转型升级 的指导意见（国办发 20167 号） 鼓励国家自主创新示范区、国家高新技术产业开 发区设立天使投资基金，支持众创空间发展。 2016.05.12 国务院办公厅 关于建设大众创业万众 创新示范基地的实施意 见（国办发 201635 号） 落实鼓励创业投资发展的税收优惠政策，营造创 业投资、天使投资发展的良好环境。规范设立和 发展政府引导基金，支持创业投资、创新型中小 企业发展。 2016.09.20 国务院 关于促进创业投资持续 健康发展的若干意见（国 发 201653 号） 鼓励成立公益性天使投资人联盟等各类平台组织， 培育和壮大天使投资人群体，促进天使投资人与 创业企业及创业投资企业的信息交流与合作。 来源：清科研究中心根据公开信息整理 2017.02 2016 中国早期投资行业研究报告 14 政府在鼓励早期投资发展的同时，逐步加强行业监管和引导自律管理。作为私募 股权投资行业的组成部分，早期投资行业的监管和自律管理朝专业化和差异化的方向 不断迈进。 2005 年，国家发改委等十部委联合发布创业投资企业管理暂行办法（发展改 革委第 39 号令），由此明确了备案管理规则。2011 年，国家发改委办公厅印发关于 促进股权投资企业规范发展的通知（发改办财金20112864 号），明确了强制性 备案管理。2012年，修订的证券投资基金法首次将私募证券投资基金纳入监管范围， 规定私募证券基金的投资范围包括“国务院证券监督管理机构规定的其它证券及衍生 品种”。这为各类私募基金全面适用证券投资基金法、证监会对私募基金行业的 全口径监管提供了充分的法律授权；同时，明确规定由协会负责私募基金的登记备案 和自律管理工作。 2013 年 6 月，中编办印发关于私募股权基金管理职责分工的通知（中央编办 发201322 号），明确了证监会负责私募股权投资基金的监督管理，对私募股权投 资基金采取事后备案管理。2014年8月，证监会发布私募投资基金监督管理暂行办法 （证监会令105号），将市场上几乎所有类型的私募基金都纳入监管范围，对私募 基金的募集、设立和投资运作进行了规定，明确了相应的监管制度；其中，包括了创 业投资基金章节，明确提出对创业投资基金采取差异化监管政策。 协会作为依法成立的基金行业自律管理组织，开展私募基金登记备案和行业自律 管理。一是构建了“7+2”自律规则体系。从资金募集、信息披露、会员管理、服务机 构等多个维度进行规制，强化自律检查，推进行业机构和从业人员信用记录与信用公 示制度建设。二是建设私募基金登记备案信息系统，形成了中国最大最全的私募行业 数据和诚信数据库，为做好信息披露、行业研究和政策制定奠定坚实基础。三是积极 创新管理方式，不断优化行业环境。不同于行政监管，协会改变了过去那种设门槛、 搞年检的行政管理措施，代之以诚信管理、市场博弈，帮助诚信守法的机构从“数据 蓝海”中脱颖而出，让失信者在信息共享与失信联合惩戒机制中“一处失信，处处受限”， 引导私募行业关注投资者利益与自身信誉。四是建立了包含早期投资专委会在内的多 2016 中国早期投资行业研究报告 15 个专业委员会，汇聚行业知名专家，完善专业化治理体系，促进行业自治。 按照 2014 年 8 月证监会印发的私募投资基金监督管理暂行办法（证监会令 105号）的要求，协会对创业投资基金及其管理人，采取了区别于其他私募基金的差 异化行业自律措施，并提供差异化服务。一是探索以差异化安排优化创业投资基金管 理人登记和产品备案流程，建立优质创业投资基金登记备案的“绿色通道”。二是鼓 励创业投资基金管理人会员机构参与协会内部治理，优先办理符合条件的创业投资基 金管理人的入会申请，加强针对创业投资基金管理人差异化的会员服务。三是推动改 善行业制度环境，配合推动相关政策落地。推动 IPO、新三板上市等监管政策创新，反 映行业合理诉求，拓展投资退出渠道；配合相关部门深入研究有助于提高资本市场投 融资效率和促进长期资本形成的税收体制，推动证券投资基金法税收中性原则落地。 推动 REITs 等长期投资工具发展，对接养老金需求等。 协会还于 2016 年 6 月成立了中国天使投资联席会。在协会早期投资专业委员会的 指导下，中国天使投资联席会汇集国内 50 位知名天使投资人，打造中国天使投资的宣 传引导、交流合作和信息发布平台，推动天使投资领域的信息沟通、政策衔接和行业 研究的发展。 2016 中国早期投资行业研究报告 16 第二章 2016 年国内早期投资发展概况分析 2.1 2016 年国内早期投资数据统计分析 2.1.1 2016 年国内早期投资市场募资情况分析 据私募通统计，2016 年国内早期投资机构新募集 141 支基金，同比增长 13.7%； 披露募集金额为 194.37 亿元，同比下降 4.5%。其中，人民币基金为 133 支，披露总募 集金额为 153.18 亿元；外币基金共计 8 支，分别为 7 支美元基金和 1 支港币基金，披 露募集金额分别为 40.76 亿元和 0.43 亿元。2016 年早期投资机构在募集数量和募集规 模上呈现出分化趋势，在募集数量增长的同时，平均募集规模同比下滑 16%。也有部分 优质早期机构并未受资本寒冬和钱荒的影响，表现优异，不仅设立了大规模的人民币 基金，还设立美元基金以此掘金海外市场优质资源。 从 2016 年早期投资市场 LP 结构来看，新募基金 LP 来源趋于集中。早期投资机构 在基金募集时，会适当降低高净值个人投资者的出资比例，偏爱选择资金较为充足的 大型企业或机构，主要原因在于高净值个人对流动性的要求相对较高。2016 年 9 月国 务院发布的关于促进创业投资持续健康发展的若干意见（国发201653 号）进 一步明确早期投资的地位，要求针对早期投资制定相应的激励政策，促使商业化母基 金向早期投资机构倾斜。此外，政府创业投资引导基金规模化发展，进一步盘活和引 导社会资本与早期投资机构对接，帮助早期投资机构降低融资成本，更好地为小企业 “大”作为提供发展资金。 2016 中国早期投资行业研究报告 17 图 2.1.1.12016 年国内早期投资市场募资总量的年度同比比较（2008-2016） 图 2.1.1.22016 年国内早期投资市场募资总量的季度环比比较 来源：私募通 2017.02 来源：私募通 2017.02 2016 中国早期投资行业研究报告 18 2016 年国内早期投资机构新募集基金中，募集规模在 1 亿元以下的基金数量最多， 占比 33.3%，金额占比为 10.5%；募集规模分布于 5 亿元 -10 亿元之间的基金，数量占 比 6.4%，金额占比为 30.6%；规模大于 10 亿元的，基金数量占比 2.1%，金额占比为 20.9%。募集数量和募集规模形成明显对比，大多数早期投资机构还是处于小额募集状 态，但已开始明显出现分化情况。部分早期投资机构单支基金募资规模较大，有意愿 向 VC 资本体量靠拢，撑起了早期募集的半边天。 图 2.1.1.32016 年国内早期投资市场新募集基金规模比较（按新募基金数，支） 来源：私募通 2017.02 2016 中国早期投资行业研究报告 19 图 2.1.1.42016 年国内早期投资市场新募集基金规模比较（按新增资本量，亿元） 2.1.2 2016 年国内早期投资市场投资情况分析 投资方面，早期投资市场平稳发展。据私募通统计，2016 年共发生 3,019 笔早期 项目投资案例，披露总投资金额为 222.3 亿元。其中，早期投资者（个人天使和早期 投资机构）投资案例数共发生 2,128 笔投资案例；披露投资案例金额约为 127.23 亿元。 V
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