2020年第三季度信用债违约分析.pdf

1 / 11 请务必 阅读正文后的免责声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 作者： 陈心洁 邮箱： 2020 年第三季度共有 21 只债券发生违约，违约时的债券余 额合计 238.51 亿元， 涉及 的 违约主体共有 13 家，其中 6 家为首 次违约主体。从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第 三季度各项指标数值较去年同期均有较大幅度地下降，但较上一 季度均有所反弹。第三季度违约主体地域分布主要集中在广东地 区 和 房地产行业，发行时评级为 AA+和 AA 级的违约主体占比 较高 ，均为 38.46%。 从新增主体违约率和债券主体违约率来看， 2020 年第三季 度都出现不同 程度地反弹，其中 民企 升幅较大 ，民营企业新增主 体违约率和债券主体违约率 较上个季度 分别 上升 0.25 个百分点 和 0.95 个百分点 。 展望未来，货币政策将逐步常态化，债券违 约（尤其是民企债券违约）的压力或将增大。 2020 年第三季度 6 家首次违约主体中有 4 家是房企，具有 明显的行业倾向性。通过研究我们发现，近期房地产政策收紧或 许只是一个诱因，主因还是企业自身盈利能力和营运能力下降。 房企违约 非常 值得关注， 我们从中 上述 4 家房企违约 事件中 得到的思考与启示有：（ 1） 公司发展战略应随政策导向和行业 趋势及时做出调整，并警惕外部环境变化 ；（ 2） 要多关注房企 的存货去化周期和财务杠杆 ；（ 3） 对短期债务占比高且经营性 现金流净额 持续多年 不能 完全 覆盖短期债务的企业要特别关注 ， 要 多作流动性和财务弹性分析 。 摘 要 相关研究报告： 1. 新增主体违约率创新低， 民企激进投资风险再显现 2020 年第二季度信用债违约分 析 ， 2020.07.07 2. 公司发展背离行业趋势， 激进扩张终酿苦果 泰禾集 团 违约分析 ， 2020.08.24 3. 民营卫星龙头因何陨落？ 华讯科技债券违约分析 ， 2020.09.03 4. 融资环境收紧，母公司无 力履行担保代偿责任 天房 信 托 债 券 违 约 分 析 ， 2020.09.18 5. 主营竞争力偏弱，“坠落” 在行业低谷期 铁牛集团 违 约分析， 2020.09.23 债券主体违约率触底反弹，房企 违约 潮来临？ 2020 年第 三 季度 信用债 违约分析 2 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 一、 第 三 季度信用债违约整体情况 2020年第 三 季度共有 21只债券 发生违约 （ 本文的违约债券统计口径 包括 Wind二级债券分类中的一般公司债、 私募债、一般企业债、 超短期融资债券 、 一般短期融资券 、 一般中期票据 和 可交换债 ） ，违约 时的 债券余额 合计 238.51 亿元， 涉及的 违约主体 共 有 13 家 ，其中 6 家 是 首次 违约主 体 （ 第一次出现 旗下 所发行 信用债违约的主体 ） 。 与去年同期相比， 2020 年第 三 季度 各项指标数值均有较大幅度地下降；但与上个季度相比， 2020 年第三季度各项 指标数值 均有不同程度地回升 （图 1） 。 从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第 三 季度 新增违约债券只数 仍 处于 相对 低位 ，但当季违约主体个数和当季首次违约主体个数为今年前三季度最高 （图 1） 。 今年上半年，受疫 情冲击， 金融机构对实体经济支持力度加大， 企业外部 融资环境 得到 改善 ， 但从第三季度数据来看，今年 资金面最 宽松的阶段 似乎 已经过去 。 展望未来，货币政策将逐步常态化，债券违约 （尤其是民企债券 违约 ） 的压力或将增大。 图 1： 债券违约情况（ 2018Q4-2020Q3，单位：个，亿元） 注：违约债券余额统计时间截至 2020.10.1，不包含违约后已兑付的金额 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从 新增违约债券对应违约主体 的 地域分布来看， 第 三 季度 广东 地区违约主体数量 最 多 （占 30.77%） ， 其他省 份均只有 1-2 家违约主体 ； 从 第 三 季度 违约主体 所属行业 来看 ， 房地产行业 违约主体 最多 （ 占 30.77%） ， 剩余其他 行业均只有 1-2 家 违约主体 （ 图 2） 。 第 三 季度 违约主体发行时评级 AAA、 AA+和 AA 级分别有 1 家、 5 家和 5 家 ， AA-级和 无评级 主体各 1 家 ， 发行时评级 为 AA+和 AA 级 的违约主体 占比 较高， 均 为 38.46%，违约主体 发行时评 级 或 有向中低 等级迁移的趋势 。 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 70 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 新增违约债券只数 当季违约主体个数 当季首次违约主体个数 新增债券违约余额（右轴） 3 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 图 2： 2020 年 第 三 季度违约主体地域和行业分布（ 单位： 家 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 第 三 季度 首次 违约 主体共 6 家， 涉及 违约 债券共 13 只，累计违约金额 109.58 亿元 ，分布区域 较分散 ， 业务范围 涉及 房地产 、 通信 、 汽车 行业， 6 家首次违约主体 中有 4 家是房企，具有 明显 的 行业 倾向性 （表 1） 。 从 公司属性来看， 本季度 首次违约主体 有 4 家 民营企业 和 2 家国有企业 ， 其中 有 1 家 上市公司 （表 1） 。 表 1： 2020年第 三 季度 首次违约主体 基本情况 发行人 首次违约时 间 当 季度 违约债 券只数 当 季度 未兑付 金额 违约前 1 个月主体 评级 所属申万行 业（一级 - 二级） 所属 地区 公司属 性 是否 上市 违约 情况概述 华讯方舟科技 有限公司 2020-07-02 4 12.81亿 元 AA- 通信 -通信 设备 广东 民营企 业 否 未按时兑付利息 （ 1只）、 提前到期未兑付（ 4只） 泰禾集团股份 有限公司 2020-07-06 5 79.59亿 元 AA- 房地产 -房 地产开发 福建 民营企 业 是 未按时兑付本息（ 3只）、 未按时兑付回售款和利 息 （ 1只）、 提前到期未 兑付（ 1只） 天津市房地产 信托集团 有限 公司 2020-08-24 1 2.16亿元 无 房地产 -房地产开发 天津 地方国有 企业 否 未按时兑付回售款和利 息 铁牛集团有限 公司 2020-08-24 1 0.20亿 元 AA 汽车 -汽车 整车 浙江 民营企 业 否 未按时兑付本金 天津房地产集 团有限公司 2020-09-08 1 8.54亿 元 无 房地产 -房 地产开发 天津 地方国 有 企业 否 未按时兑付回售款和利 息 上海三盛宏业 投资 (集团 )有 限责任公司 2020-09-22 1 6.28亿元 AA 房地产 -房地产开发 上海 民营企 业 否 未按时兑付回售款和利 息 资料来源： Wind 资讯 ，远东资信整理 从新增主体违约率来看， 2020 年 第 三 季度 新增主体违约率 为 0.13%，较上 个 季度 上升 0.04 个百分点 ， 结束了 连续 两 个季度 的 下降 趋势 。民营企业 新增主体 违约率 较上 个 季度 上升 0.25 个百分点 ， 升 幅较大 ，国有企业 新增主 体违约率 仍处于低位 （图 3） 。 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 4 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 图 3： 季度 （国企、民企） 新增主体 违约率 （ 2018Q4-2020Q3， 单位： %） 注：新增主体违约率 =某期限内首次违约主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从债券主体违约率来看， 2020 年第 三 季度债券主体违约率为 0.29%， 较 上 个 季度 上升 0.11 个百分点 ， 其中民 营企业 债券 主体违约率 为 2.19%， 较上 个 季度 上升 0.95 个百分点，升幅较大 （图 4）。 图 4： 季度 （ 国企、民企 ） 债券主体违约率（ 2018Q4-2020Q3，单位： %） 注：债券主体违约率 =某期限内新出现的违约债券对应的主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 二 、 第 三 季度信用债违约 分析 2020 年第 三 季度信用债首次违约对应主体 分别为 华讯方舟科技有限公司 （ 下称“ 华讯科技 ” ） 、 泰禾集团股 份有限公司 （下称“ 泰禾 集团 ”） 、 天津市房地产信托集团有限公司 （下称“天房信托”）、 铁牛集团有限公司 （下 0.44 0.29 0.12 0.24 0.21 0.12 0.09 0.13 0.03 0.00 0.00 0.15 0.03 0.03 0.00 0.05 2.54 1.94 0.50 0.87 1.28 0.59 0.62 0.88 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 新增主体违约率 国企：新增主体违约率 民企：新增主体违约率 0.73 0.58 0.51 0.67 0.43 0.24 0.18 0.29 0.06 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.05 3.81 3.72 2.81 2.94 2.56 1.38 1.24 2.19 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 债券主体违约率 国企：债券主体违约率 民企：债券主体违约率 5 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 称“铁牛集团”）、 天津房地产集团有限公司 （下称“天房集团”） 和 上海三盛宏业投资 (集团 )有限责任公司 （下 称“ 三盛宏业 ”） 。 后 4 家企业 违约债券类型 均 为私募债，公开信息较少 ，天房信托和天房集团甚至一年多 无主体 评级 且无 2018-2019 年年报 ，故 我们只能试图 探究 它们可能的违约原因 。 以往的违约通常没有明显的行业倾向性，而第三季度首次违约主体中 66.67%为房企。本文 重点 对 这四家房企 进行 分析， 试图总结出房企违约原因的相同与不同之处 。 （一） 外部环境不佳 背景下自身盈利能力下降 1. 泰禾集团 泰禾集团 是黄其森等人 20 世纪 90 年代在福建省创立的民营企业， 2010 年借壳福建三明农药集团有限公司在 深交所上市。公司第一大股东为泰禾投资集团有限公司，实际控制人 为 公司董事长兼总经理黄其森。 泰禾集团主要 从事住宅地产和商业地产的开发及运营，多年来房地产相关业务营收占比基本在 95%以上。住宅地产方面，公司有 泰禾 “院子”“大院”“小院”“园系”“府系” 等系列高端产品；商业地产方面，公司有 “泰禾广场”“泰禾新 天地”“泰禾中央广场” 等核心品牌。泰禾集团秉持 “深耕核心一线，全面布局二线 ”的区域发展战略，布局 全国 （京 津冀 、长三角、珠三角、中部 ）。 泰禾集团 深耕一线和个别二线城市的发展战略导致拿地溢价率较高，先后几轮扩张都碰到楼市结构性收紧调控， 公司盈利空间受到严重挤压，使得自身盈利能力下降。 2019 年末，公司毛利率大幅下降至 16.16%（ 2018 年末为 30.36%），远低于行业平均水平。 今年第一季度，受新冠肺炎疫情影响，各地售楼处暂停营业，公司现金流明显恶 化，第一季度经营性现金流入仅 32.5 亿元，而 2019 年同期为 211.42 亿元。 2020 年半年报显示，泰禾集团今年上 半年净利润为 -15.69 亿元 ，而去年同期为 15.66 亿元 。 2. 天房信托 和 天房集团 天房信托成立于 1993 年，为天房集团全资子公司，公司实际控制人为天津市国资委。从 2015-2017 年 年报 来 看 （ 因 公司未披露 2018-2019 年年报 ，诸多信息和数据 无法 公开获得 ） ，公司形成以房地产开发为主业，工程施工 和建筑材料批发兼零售业务为两翼的格局。 公司为天津市内区域性的房地产开发企业，房地产开发业务分为保障房 开发和商品房开发 。 受到保障房利润空间较小的影响，公司房地产业务板块盈利空间小于行业平均水平。 天房集团成立于 1999 年，实际控制人为天津市国资委，是 天房信托 的母公司 。 从公司主营业务收入构成来看， 房地产开发 业务 是公司主要收入来源 ， 土地整理、酒店、物业服务、建筑智能化工程设计与施工业等其他板块收入 占 比较小。 天房集团房地产开发业务区域主要集中在天津市，以商业住宅类为主。 天房信托和天房集团的房地产开发业务区域主要集中在天津地区，而天津市近年来经济实力偏弱 ， 导致产业聚 集和发展相对不足，对人口吸引力弱，在较大程度上影响房地产行业的发展。 2020 年上半年天津 GDP 为 6309.28 亿 元 （全国第 24 位） ，同比下降 3.9%（全国 第 28 位 ） 。 天津市在 2016 年 9 月、 2016 年 11 月、 2017 年 3 月相继出 台限购、限贷 以及限制融资 等政策， 也对天津地区商品房销售 和房企融资 产生不利影响。 今年以来， 房地产政策偏 紧且天津经济情况不佳， 天津市房地产市场量价齐跌， 料将使得 天房信托和天房集团 收入大幅下滑 。 在此之前，两 家公司已出现亏损情况 。 根据 2018 年半年报（最新可获数据），天房信托 2018 年上半年净利润为 -0.58 亿元；天 房集团 净利润自 2016 年起持续下滑且由正转负， 2016 年、 2017 年、 2018 年上半年净利润分别为 -3.98 亿元、 -22.06 亿元、 -9.70 亿元。 6 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 此外，自 2013 年以来，天房集团多次创下天津拿地单价新高，在 2017 年房地产政策明显收紧的情况下，当年 9 月还以 溢价率 33.6%拍下天津市南开区迎水道北侧土地使用权。 这一点与泰禾集团极为相似，公司发展与行业趋 势相背离，在行业下行期还频频扩张，直接导致后续资金供应不足，之后随着融资渠道收紧 最终 导致违约。 天房信托 截至 2018 年 3 月末仅有 2 块商住用地待开发 ， 预计 2018-2020 年公司房地产开发项目数量或减少 ， 而 2017 年末公司主要在建房地产项目投资需求逾 80 亿元 ，预计 2018-2020 年公司资本支出规模较 大 ，在收入大幅 下滑的情 况下，公司资金链极为紧张。天房集团作为担保方，无力履行代偿责任 （ 天房集团 未披露 2018-2019 年年 报 ） ，随后也出现违约。 3. 三盛宏业 三盛宏业成立于 2002 年，为上海市民营企业，实际控制人为陈建铭。 公司主要房地产项目位于上海、浙江、 广东、安徽、辽宁等地。与前几家房企专注房地产主业不同，自 2016 年起，三盛宏业进行多元化业务转型，以 25 亿元并购 3 家公司，开始涉足大数据、数字化营销、客户管理、海洋投资、金融投资、城市建设、文旅健康等领域。 旗下 的 中昌数据 为 A 股上市公司，中昌国际为香港 H 股上市公司，钰景园林为新三板挂牌公司。 2017 年以来，房地产市场全面调控，三盛宏业主业盈利能力下降，而副业还处在投资阶段，无法对主业提供 支撑。 2017-2018 年，公司营业总收入由 88.06 亿元增长至 108.77 亿元，净利润却从 4.97 亿元小幅下降至 4.75 亿元； 根据最新披露的 2019 年半年报，公司 2019 年上半年出现亏损，净利润为 -7.66 亿元。 三盛宏业对外投资过于多元 化，且没有与房地产主业形成协同效应，主业产生的现金流无法覆盖副业投资及发展，受房地产政策收紧等影响， 导致 公司流动性非常紧张。 （ 二 ） 存货去化周期较慢，影响回款速度 从公司营运效率来看，这 4 家房企的存货去化周期 （计算公式为 存货 /(预收账款 +合同负债 )） 多年来一直较慢， 全部超过 2 年 （图 5） 。其中，天房集团 2014-2015 年的存货去化周期甚至达到 38.58 年和 25.93 年的惊人数字；天 房信托 2012 年的 存货去化周期 也超过 10 年 ；泰禾集团和三盛宏业情况相对较好， 2014 年以来的 存货去化周期也 保持在 3-7 年 。 图 5： 4家房企 存货 /(预收账款 +合同负债 )（ 2010-2019，单位：年） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰禾集团 天房信托 天房集团 三盛宏业 7 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 受公司业务模式或外部环境影响，近年来 4 家房企存货去化周期一直维持高位，导致公司营运效率较低，现金 回款速度较慢，资金链长期承压，流动性紧张。以泰禾集团为例， “ 高端住宅 +商业地产 ” 的业务模式严重影响运 营效率。一般来说，高端住宅去化周期较慢，产品受众较少且面临严格的限购、限售等调控措施；商业项目的回款 通常比住宅项目晚一年至一年半，会降低公司资金周转速度，占用较多现金流。这种业务模式导致现金回款速度较 慢，资金链经常处于紧张状态，一旦融资出现问题，极易发生信用风险问题。天房信托和天房集团布局集中在 天津 地区，极易受到当地经 济和房地产政策影响，居民购房需求降低也会导致存货去化周期较慢的问题。 （ 三 ） 财务杠杆高企 ， 外部 融资 环境恶化 图 6： 4家房企 调整后的资产负债率 （ 2010-2019，单位： %） 注：针对房企调整后的资产负债率 =（负债总额 -预收账款） /（资产总额 -预收账款 *营业成本 /营业收入） 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 图 7： 4家房企 净负债率 （ 2010-2019，单位： %） 注： 净负债率 =（有息债务 -货币资金） /所有者权益 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰禾集团 天房信托 天房集团 三盛宏业 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰禾集团 天房信托 天房集团 三盛宏业 8 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 房企经营对融资的依赖度较高，普遍具有高杠杆的特点 。 自 2016 年以来，这 4 家房企调整后的资产负债率都 达到 75%。 2017 年，天房集团 调整后 的 资产负债率竟然接近 99%；泰禾集团 调整后 的 资产负债率也达到 85%（图 6） 。从净负债率 的角度 来看， 4 家房企杠杆更是高得惊人。 2014 年以来 ，各家房企净负债率均超过 150%，且 2015-2017 年呈不断上升趋势（图 7）。 若用 央行对房企融资划出 的 “三道红线” 进行对照，这 4 家房企 相关指标 也 远远超出 规定临界值 。 泰禾集团和三盛宏业融资成本较高 ，也侧面反映出企业再融资难度大 。 2017-2019 年，泰禾集团非标融资 （非 银行贷款非债券融资的部分） 占比 超过 60%， 明显高于一般房企 20-30%的水平；非标融资成本较高，直接抬高了 企业综合融资成本 （ 从 2017 年的 8.10%升至 2019 年的 9.94%）。 2016-2019 年，三盛宏业在上交所发行债券 9 只， 发行利率在 7-8.4%之间； 2017 年起，公司多次向员工发行理财产品，涉及资金超 8 亿元，牵涉上千名员工及家属， 这些信托理财收益率普遍高于 8%。 2019 年 10 月， 三盛宏业 相关的 信托理财暴雷，构成债务违约。 近年来，国家 对房地产 金融 风险 高度 重视 ， 房地产行业融资 渠道不断收紧。 央行和 银保监会 多次 表示，对于违 规把贷款流入 到房地产市场的行为要坚决予以纠正。 2020 年 8 月， 央行 提出 房企 融资“ 三道 红线” 这一透明化的 融资规则 。 根据 央行 2020 年二季度 金融机构贷款投向统计报告， 2020 年上半年，中国房地产贷款增加 2.99 万 亿元， 仅 占同期各项贷款增量的 24.7%，较上年降低 9.3 个百分点。 随着 关于规范金融机构资产 管理业务的指导 意见标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）的出台，金融机构 逐步 压降信托贷款、委托贷款、债权融资 计划等非标资产规模， 弱资质房企 重要融资渠道受限 ，资金链断裂导致债券违约 。 （ 四 ） 短期债务 占比高 ，经营性现金流净额覆盖短期债务 情况多年较差 从短期债务占比来看， 4 家房企 “短期债务 /总债务 ” 自 2016 年起 均呈上升态势 ， 泰禾集团、天房信托和三盛 宏业 “短期债务 /总债务 ” 的最新可获数据均接近或超过 50%（图 8）。 天房集团虽然短期债务占比相对较低 （ 30% 左右） ， 但 2017年 有息债务规模 超过 1200亿元，因此短期债务规模也很高。 从有息债务规模来看，泰禾集团 2017-2018 年 总债务规模分别为 1358.10亿元和 1381.34亿元 ，天房集团 2016-2017年总债务规模分别为 1211.20亿元和 1231.78 亿元，均大幅高于同行业可比公司 。 此外，这 4 家房企一年内均有多只债券到期。 以 泰禾集团 为例， 仅在 2020 年 7-8 月，就有 4 只 债券（发行规模共 80 亿元）集中 到期。 图 8： 4 家房企 短期债务 /总债务（ 2010-2019，单位： %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰禾集团 天房信托 天房集团 三盛宏业 9 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 注：短期债务 =短期借款 +交易性金融负债 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +其他短期有息债务，总债务 =短期债务 +长期借款 +应付债券 +其他长期有息债务。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看，这 4 家房企的经营性现金流净额 多年来 均不能覆盖短期债务 （经营性现金流净额 /短期债务 均未超过 0.5） ， 泰禾集团（ 2014-2017 年）、天房信托（ 2014-2015 年）、天房集团 （ 2014-2017 年）、三盛宏业（ 2014、 2016 年） 甚至还出现经营性现金流净额为负的情况 （图 9）。 图 9： 4家房企经营性现金流净额 /短期债务（ 2014-2019，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 现金流与债务的期限结构是否匹配将对企业的信用风险产生影响，当债务在短期内较为集中或者偿债高峰来临， 而企业流动性无法充足覆盖 且财务缺乏弹性 ，会更容易发生违约事件 。尤其对于房企 而言 ，更 需要 特别 关注短期债 务占总债务比重、经营性现金流净额 /短期债务等指标 ， 分析时 要 考察过去多年的数据 。 （ 五 ） 其他原因 除 以上违约原因外，还有 诸如 公司治理问题 、 资产受限或冻结、 应收账款过大、信息披露不全等 其他违约原因 。 有关这些违约原因的分析可以参见远东资信 官网发布的 违约专题研究文章 ，这里就不再进行展开分析 。 三 、 总结与展望 2020 年第 三 季度共有 21 只债券发生违约，违约时的债券余额合计 238.51 亿元， 涉及的 违约主体共有 13 家， 其中 6 家 为首次 违约主体 。 从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第 三 季度 各项指标数值 较去年同期 均有 较大幅度地下降 ，但较上一季度均有所反弹 。 第 三 季度违约主体 地域分布主要集中在 广东地区 ， 房地产 行业 相对较 多 ， 发行时 评级为 AA+和 AA 级的违约主体占比较高 。 从新增主体违约率 和债券主体违约率 来看 ， 2020 年第三季 度 都出现不同程度地反弹，其中民企主体违约率升幅较大。 展望未来，货币政策将逐步常态化，债券违约（尤其是 民企债券违约）的压力或将增大。 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 泰禾集团 天房信托 天房集团 三盛宏业 10 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 2020 年第 三 季度 6 家 首次违约主体 中有 4 家是房企，具有明显的行业倾向性。通过研究我们发现，这些房企 在经营过程中早就或多或少地出现问题。近期房地产政策收紧或许只是一个诱因，主要原因还是企业自身盈利能力 和营运能力下降。 通过总结 这 4 家 房企违约原因， 得到 如下 思考和启示 ： 第一， 公司发展战略应随政策导向 和 行业趋势及时做出调整 ，并警惕外部环境变化 。 房地产行业受政策调控影 响大，且房企经营普遍对融资的依赖度较高，若 企业发展战略与行业趋势相背离，比如调控收紧时还不断扩张，则 将对自身经营产生严重负面影响。 此外， 当外部环境出现变化（如新冠肺炎疫情暴发 或所布局区域经济不景气）时， 会对企业盈利能力产生直接影响，因此，需要对未来可能的负面外部环境变化做适度预判 ，并为未来可能的不利情 景预留出一定空间 。 第 二 ， 要 多关注房企的存货去化周期和财务杠杆 。 不论是何种原因导致的存货去化周期缓慢，都会影响 现金回 款速度 和资金利用效率 ， 从而导致企业 资金链经常 处于紧张状态，一旦融资出现问题，极易发生信用风险问题。房 地产是资金密集型行业，从房地产开发到销售都严重依赖外部金融杠杆，当行业或金融政策收紧时， 极易遭受 资金 链断裂的流动性风险。 第 三 ， 对 短期债务占比高 且 经营性现金流净额 持续多年 不能 完全 覆盖短期债务 的企业 要特别关注 ，多作流动 性和财务弹性分析 。 总债务的大幅增加会进一步加大公司债务负担，而短期债务占比过高则会加重公司短期偿债压 力，因此需要对债务结构的合理性多加关注。若公司经营性现金流净额 多年 不能 完全 覆盖短期债务， 说明自身“造 血”功能丧失， 同时 融资渠道 又 不畅通， 再融资空间极度被压缩， 则会加速流动性危机的爆发 ，最终导致公司走向 违约 。 11 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 10 月 15 日 远东研究违约专题 【 作者 简介】 陈心洁 ， 中国科学院 管理科学与工程博士，研究部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 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