2020年第二季度信用债违约分析.pdf

1 / 12 请务必 阅读正文后的免责声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 作者： 陈心洁 邮箱： 2020 年第二季度共有 16 只债券发生违约，违约时的债券余 额合计 206.30 亿元，违约主体共有 16 家，其中 3 家为首次违约 主体。从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第二季度 新增违约债券只数、新增债券违约余额、首次违约主体个数均处 于低位。第二季度违约主体地域分布主要集中在北京，综合类行 业相对较多，发行时评级为 AAA 级的违约主体占比 25%，为历 史最高。 2020 年第二 季度新增主体违约率为 0.07%，较上一季度下降 0.05 个百分点，已经连续三个季度下降；债券主体违约率 为 0.37%，基本与上一季度持平，其中民企 债券主体 违约率 升幅 较 大。 2020 年第二季度首次违约主体中融新大和宜华集团 作为 大 型非上市民企，违约原因非常类似 ，违约 主要是投资激进、盈利 能力下降和再融资受限三个因素叠 加导致 。 我们也从中得到的思考与启示有：（ 1） 对外投资激进会导 致债务高筑，需多关注发债主体多元化业务的合理性 ；（ 2） 考 察企业自身“造血”能力的同时，还要警惕外部环境的变化 ；（ 3） 对 再融资受限的企业 要特别关注。 摘 要 相关研究报告： 1. 季度主体违约率持续下行， 行业倾向性不明显 2020 年 第一季度信用债违约分析 ， 2020.04.17 2.上市公司违约风险上升、 低层次多元化风险显现 2019 年 第四季度信用债违约分 析， 2020.01.09 3.国企光环再度破碎，民企 违约率持续下行 第三季度 违约分析， 2019.10.17 4.冰淇淋引发的债券违约事 件 天宝食品债券违约分 析， 2019.06.05 5.房地产板块资金占用规模 大，大额商誉或反映资产质量 欠佳 银亿股份债券违约分 析， 2019.03.19 新增 主体违约率 创新低 ，民企激进投资 风险 再显现 2020 年第 二 季度 信用债 违约分析 2 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 2020 年第 二 季度，信用债市场违约 情况 继续延续上一季度 改善 态势 ， 新增 违约债券只数 大幅下降， 违约主体 个数与首次违约主体个数 均处于低位 。 本文对第 二 季度信用债违约整体情况进行统计分析，并对 首次 违约主体的 债 券 违约原因进行梳理，力求 探寻 本季度 信用债 违约 带 给我们 的 思考与启示 。 一、 第 二 季度信用债违约整体情况 2020 年第 二 季度共有 16 只债券 1发生违约，违约 时的 债券余额 合计 206.30 亿元， 违约主体 共 有 16 家 ，其中 3 家 是 首次 违约主 体 （ 第一次出现 所发行 信用债违约的主体 ） 。 与去年同期和 上季度 相比， 2020 年第 二 季度 新增违 约债券只数 和 首次 违约主体个数 均有不同程度地下降（图 1） 。 从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第二 季度 各项指标均处于低位 （图 1） 。 在疫情冲击之下 ， 金融机构对实体经济支持力度加大， “ 宽信用 ” 状态正在形 成 ， 企业外部 融资环境 得到 改善 ，这在一定程度上导致新增违约情况再创新低 。 图 1： 债券违约情况（ 2018Q3-2020Q2，单位：个，亿元） 注：违约债券余额统计时间截至 2020.7.1，不包含违约后已兑付的金额 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从 新增违约债券对应违约主体 的 地域分布来看， 第 二 季度 北京 地区违约主体数量 最 多 （占 31.25%） ， 其他省 份均只有 1-2 家违约主体 ； 从 第 二 季度 违约主体 所属行业 来看 ， 综合类 违约主体 最多 （ 占 25%） ， 剩余其他行业均 只有 1-2 家 违约主体 （ 图 2） 。 第 二 季度 违约主体发行时评级 AAA、 AA+和 AA 级分别有 4 家、 6 家和 5 家 ， 还有 1 家无评级 ， 发行时评级 为 AAA 级 的违约主体 占比 25%， 为历史最高， 违约主体 发行时评级 向高等级迁移的趋势 十分明显 。 1 本文的违约债券统计口径不包括定向工具、集合企业债、交易商协会 ABN和展期的债券。 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 新增违约债券只数 当季违约主体个数 当季首次违约主体个数 新增债券违约余额（右轴） 3 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 图 2： 2020 年 第 二 季度违约主体地域和行业分布（ 单位： 家 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 第 二 季度 首次 违约 主体共 3 家， 涉及 违约 债券共 3 只，累计违约金额 15.89 亿元 ，分布区域主要在广东 省和山东省 ， 业务范围 涉及 交通运输 、建筑装饰、 医药生物行业，没有明显 的 行业 倾向性 （表 1） 。 从公司属性来 看， 本季度 首次违约主体 全是 民营企业 ，且全是非 上市公司 （表 1） 。 从新增主体违约率来看， 2020 年 第 二 季度 新增主体违约率 为 0.07%，较上一季度 下降 0.05 个百分点 ， 已经连 续 三 个季度下降 。民营企业 新增主体 违约率均连续两个季度下行， 且 降幅较大 ，国有企业 新增主体违约率 连续两个 季度为 0（图 3） 。 图 3： 季度 新增主体 违约率 （ 国企、民企 ，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注：新增主体违约率 =某期限内首次违约主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 从债券主体违约率来看， 2020 年第 二 季度债券主体违约率为 0.37%， 基本与上一季度持平 ， 其中民营企业 债券 主体违约率 为 2.49%， 较上一季度 上升 0.33 个百分点，升幅较大 （图 4）。 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 0.29 0.44 0.29 0.15 0.24 0.21 0.12 0.07 0.09 0.00 0.00 0.00 0.15 0.03 0.00 0.00 1.40 2.70 1.94 0.83 0.87 1.10 0.79 0.62 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 新增主体违约率 国企：新增主体违约率 民企：新增主体违约率 4 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 图 4： 季度 债券主体违约率（国企、民企，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注： 债券 主体违约率 =某期限内 新出现的违约债券对应的主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 表 1： 2020年第 二 季度 首次违约主体 基本情况 发行人 首次违约时 间 当 季度 违约债 券只数 当 季度 违约 金额 违约前 1 个月主体 评级 所属申万行 业（一级 -二 级） 所属 地区 公司属性 是否 上市 违约 情况概述 中融新大集团 有限公司 2020-04-20 1 3.75亿元 AA+ 交通运输 - 物流 山东 民营 企业 否 未按时兑付回 售款和利息 宜华企业 （ 集 团 ） 有限公司 2020-05-06 1 0.65亿元 AA- 建筑装饰 - 装修装饰 广 东 民营企业 否 未按时兑付利 息 康美实业投资 控股 有限公司 2020-06-24 1 11.49亿元 无 医药生物 - 中药 广东 民营 企业 否 未按时兑付回 售 本金 和利息 资料来源： Wind 资讯 ，远东资信整理 二 、 第 二 季度信用债违约 分析 2020 年第 二 季度信用债首次违约对应主体 分别为 中融新大集团有限公司 （ 下称“ 中融新大 ” ） 、 宜华企业（集 团）有限公司 （下称“ 宜华集团 ”） 和 康美实业投资控股有限公司（下称“ 康美实业 ”） 。 由于康美实业违约债券 类型为私募可交换公司债，公开信息较少且无主体评级，故本文不对其进行分析。 通过 对 中融新大和宜华集团 进行 分析 后 发现， 违约原因可 能 涉及以下几个方面。 （一） 对外投资过于激进 ，资产质量不佳 1. 中融新大 0.41 0.59 0.58 0.48 0.72 0.57 0.35 0.37 0.09 0.06 0.06 0.03 0.18 0.03 0.03 0.06 2.18 3.02 3.55 2.81 3.63 3.48 2.16 2.49 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 债券主体违约率 国企：债券主体违约率 民企：债券主体违约率 5 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 中融新大 的 前身是赫赫有名的山东焦化集团有限公司，早年间 公司 主营 以 煤制焦、煤化工、发电、燃气供应等 业务为主。近年来， 中融新大致力于 多元化发展， 公司业务 范围 扩大为 物流清洁能源供应、能源化工 、矿产资源 和 金融投资 四 大板块 ，主营业务收入主要来自于 物流清洁能源板块中的物流供应链业务，占比常年超过 68%。 物流清 洁能源板块拥有铁路专用线、 10 万吨级散货码头、 5 万吨级油品码头、临港物流园区、各种物流运输车 1 万辆，经 营运行各类油气综合能源站 200 余座； 能源化工板块产品有冶金焦、铸造焦、城市燃气、 LNG、乙二醇、发电等能 源化工产品，铌酸锂晶体薄膜、熔岩石材等高技术新材料，铁、铜、金、银、钴、铼等有色金属 ； 矿产资源 板块 拥 有秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿， 名下 39 个矿权占地面积 263 平方公里，储量 丰富 。 短短几年 时间 ，中融新大总资 产从 2010 年不到 100 亿元发展到 2017 年超 1500 亿元的规模， 2017 年在中国企业 500 强排名第 230 位、全国民营 企业排名第 53 位，成为名副其实的巨无霸。 公司 第一大股东和实际控制人为王清涛 （持股 64.84%）， 旗下有山东 焦化控股有限公司、 山东铁雄冶金科技有限公司 、淄博铁英煤化工科技有限公司 、 山东物流集团有限公司、中融 金 控 （青岛）集团有限公司等控股公司。 图 5： 中融新大投资性现金净流出和长期股权投资（ 2010-2019， 单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2015-2017 年， 中融新大投资性现金净流出 额 高达 208.59 亿元、 145.61 亿元和 94.80 亿元 （图 5） 。 十年来， 中融新大投资性现金持续净流出 ， 经营性现金净额 和 投资性现金净额 之和常年为负值 ，十分依赖外部融资 。 自 2015 年起， 公司 不断 加大对外投资 ， 2015-2017 年长期股权投资增长率分别为 917.64%、 389.67%和 7.12%。 2015 年 12 月，中融新大以 7.55 亿元总投资获得晋城银行 14.29%的股权，成为该行第一大股东，正式进军金 融业 ，之后接连参 、 控股厦门国际银行、中华联合财险、厦门农商行、恒丰银行等银行、保险类金融机构 。 在公司 官网上赫然写着“ 到 2020 年实现参控股保险、证券、期货、信托等 10 家年营业收入超过 50 亿元的金融机构，实 现经营收入 500 亿元 ” 的目标 ，然而 在四大业务板块中，金融投资明显是短板 ，近年来 收入占比接近 0。以 晋城银 行 为例， 2018 年，该银行三成股权被质押，中小股东不断通过股权拍卖退出 ， 中融新大收购晋城银行 后， 2016-2018 年 晋城银行的经营现金流量净额持续为负 ，且 该行非标资产投资规模较大，个别部分已出现违约，资金回收承压 ， 还因违规贷款、理财业务不规范等因素数次遭监管处罚 ，可见中融新大金融资产质量堪忧 。 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 投资性现金净流出 长期股权投资 6 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 从中长期来看，除金融投资业务外，矿产资源开发业务相对原有业务的风险敞口也较大。 2016 年，公司收购 秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿 ，后续项目还需 持续投资 ， 仅一期开发计划投资规模就高达 19.58 亿美元， 资本支出压 力非常大 。矿产资源开发进度明显慢于预期，截至目前仍未对公司构成经营性回报支持。公司 矿产资源 价值占公司 资产规模比例高（ 2018 年占比 44%）， 影响公司资产稳定性和流动性，造成了较大资金沉淀，无法对公司偿债能 力提供强有力的支持。 2. 宜华集团 宜华集团 是一家以家具制造为主的民营企业， 第一大股东和实际控制人为刘绍喜 （持股 56%） ， 旗下拥有上 市子公司宜华健康医疗股份有限公司 （下称“宜华健康”） 和宜华生活科技股份医疗有限公司（下称“宜华生活”）， 以及其他 40 余家参 、 控股公司 ，业务板块涉及家具 和 地板 制造 、医疗健康、房地产、原木、酒店餐饮等。 截至 2019 年 第三季度 ，宜华 集团 总资产为 559.54 亿元。 宜华集团自 2016 年起 资本运作频繁，持续对外收购产生大规模商誉，带来较大商誉减值风险。 近年来，公司 通过并购不断扩张医疗健康板块， 2015 年 2 月起，旗下“宜华地产”更名为“宜华健康”，开始转型并陆续收购 众安康、达孜赛勒康、 亲和源、 昆山长海医院等 医疗和养老服务 企业。 截至 2019 年第一季度末， 达孜赛勒康 已直 接或间接控制 23 家医院 。 2016-2018 年，公司投资性现金净流出额高达 155.58 亿元、 67.33 亿元和 40.13 亿元， 2019 年宜华健康还在尝试收购玉山博爱医院、重庆永川卧龙医院和义务三溪堂。 2020 年 4 月 30 日， 宜华健康出具了商 誉减值测试报告，有 7 家收购的资产存在减值迹象，计提商誉减值准备 14.56 亿。 多元化业务布局有助于分散单一 行业风险，但投资过于多元化可能无法形成良好的协同效应， 从以往 众多 违约 案例 来看 ，盲目激进的多元化 投资 是 导致民企违约的主因之一。 （ 二 ） 盈利能力 和营运能力 下降 图 6： 中融新大 应收账款、应收账款周转率 和 存货周转率 （ 2010-2019，单位：亿元 ，次 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 公司能源化工板块处于产业链中游，对上下游议价能力较弱，但整体盈利较为稳定，是公司主要利润来源。 2014 年起，物流清洁能源板块的收入占比超过 60%，直至 2019 年一季度，此板块收入占比超过 74%，但物流清洁能源 0 5 10 15 20 25 30 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 应收账款 应收账款周转率（右轴） 存货周转率（右轴） 7 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 板块的毛利率并不高，在 3-4%左右，盈利能力一般。 2016-2019 年， 应收账款 规模 逐年上升 ，且上升速度与主营业 务收入增速严重不匹配， 2017、 2018、 2019 年应收账款增速为 18.12%、 17.79&、 23.07%，而 主营业务收入增速 为 15.69%、 7.21%、 -23.62%。 从营运能力来看，应收账款周转率和存货周转率已连续两年下降， 应收账款周转率 从 2017 年的 17.46 下降到 2019 年的 10.05， 存货周转率 也从 2017 年的 23.87 下降到 2019 年的 12.71，公司营运能力 持续下降 （图 6） 。 2019 年末，公司 主营业务收入 首次出现下降， 同比 减少 23.62%，经营性现金净流入从上年末 27.66 亿元大幅减少至 1.23 亿元 ，净资产收益率从上年末 3.73%减少至 0.61%， 盈利能力下降严重影响公司偿债能 力 。 今年第一季度， 受新冠 肺炎疫情 影响，全国生产活动大幅减少 、 物流减少，公司物流清洁能源板块收入急剧缩 水从而重创公司整体收入。 公司公告称 ，能源化工板块 和 物流清洁能源板块 的 生产经营活动在产供销等方面也受到 严重影响，应收账款周期 被迫拉长 ，运营维护和安保成本持续攀升，经营性现金流 遭受 阶段性 重创 。 突如其来的疫 情，使得原本 盈利能力 已经下降的公司雪上加霜。 2. 宜华集团 2017 年以来，受中国经济增速趋缓、房地产行业景气度下行等因素影响，国内家具行业收入增速有所放缓。 由于房地产政策影响对家具销售存在一定滞后性， 2018 年家具制造业规模以上企业主营业务收入增速大幅下降至 4.30%（图 7） 。 2018 年以来，中美贸易摩擦加剧， 7 月美国贸易代表办公室公布的加征 10%关税的清单中包括家 具、服装等消费品； 2019 年 5 月，美国正式对上述商品加征关税，并将税率上调至 25%。同时，国务院关税税则 委员会发布公告称，自 2019 年 6 月 1 日起，对原产于美国的部分进口商品提高加征 5-25%不等的关税税率。 宜华 生活近年来外销收入占比超过 60%， 45%的原材料采购通过海外进口， 中美互征关税对公司原木等原材料进口以及 家具产品对美出口产生较大影响，导致 2018 年宜华生活外销收入同比下降 20.54%至 47.21 亿元。 图 7： 中国家具制造业规模以上企业主营业务收入及增速 （ 2010-2018，单位：亿元 ， %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -2 4 10 16 22 28 34 40 0 1,500 3,000 4,500 6,000 7,500 9,000 10,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 家具制造业规模以上企业主营业务收入 同比增速 8 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 此外，家具市场竞争日趋激烈，公司产品定位、品牌建设和渠道拓展能力均受到考验。 医疗健康业务方面， 受 养老板块摊销成本增加、医疗专业工程板块收入大幅下降等原因影响， 医疗健康 板块营业收入出现下滑。 综合 来看 ， 公司 盈利能力 持续下降 ，投资 资本 回报率 （ ROIC） 从 2015年 6.72%下滑至 2019年三季度 1.88%， 总 资产回报率 （ ROA） 也从 2015 年 3.49%下滑至 2019 年三季度 0.13%。 宜华集团应收账款逐年增加，从 2015 年 15.06 亿元增长至 2019 年三季度 35.52 亿元，同时 应收账款周转率 和 存货周转率 不断下降。 2019 年 三 季度经营活动产生的现金流量净额为 12.71 亿，较 2018 年同期减少 44.09%。 由此可见 ， 公司盈利 能力和营运能力均在减弱。 宜华集团本身 在母公司层面 无实质经营 性 业务，利润主要依赖子公司分红等投资收益 ，属于典型的 “ 子强母弱 ” 。 公司归母净利润从 2017 年的 9.63 亿 元减少为 2019 年三季度的 -0.24 亿 元。在盈利能力 下降 的背景下，亏损 导致 集 团层面的偿债能力 进一步被削弱 。 （ 三 ） 应付债券规模逐年攀升， 再融资 能力 严重 受限 图 8： 中融新大和宜华集团 筹资性现金净 额 （ 2012-2019，单位：亿元） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注：宜华集团 2019 年年报尚未披露， 2019 年 使用三季报数据。 1. 中融新大 2016-2018 年，中融新大应付债券金额 均超 130 亿元， 2019 年仍高达 121.54 亿元 ，但 2018 年下半年起公司未 再发行新债， 公司 2018 和 2019 年度筹资性现金净额均为负数 （图 8） 。 2018-2019 年公司有息债务及票据到期兑 付导致 2018、 2019 年末货币资金分别为 61.86 亿元、 15.36 亿元，同比大幅减少 43.48%、 75.18%。 在未发行新债的 情况下，若所有债权人均在行权日选择进行债券全额回售，则公司仅 2020 年就有 90.18 亿元待偿， 偿债压力极大。 公司实控人王清涛 219.20 亿股权被冻结 ，同时 2018 年 公司所持中融投资、山东焦化控股有限公司以及铁雄冶 金等主要子公司股权和部分资产因诉讼被查封冻结 ， 对公司再融资 和相关资产处置 造成不利影响。 公司在金融业版 图的不断扩张 给公司带来了较大的资产沉淀 ， 导致这部分金融资产 流动性较差。 2018 年起，公司面临的借款 和 融 -100 -50 0 50 100 150 200 250 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中融新大 宜华集团 9 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 资租赁纠纷等诉讼增多， 还受 互保企业“永泰能源”债券违约牵连 导致 “ 15 鲁焦 01” “ 15 鲁焦 02”价格大跌并触 发临时停牌，舆论对公司融资带来负面影响， 进一步导致公司 再融资能力严重受限。 2. 宜华集团 与中融新大类似， 公司 筹资性现金净额 自 2016 年起 不断减少， 2018 和 2019 年 三季 度筹资性现金净额均为 负 值 （图 8） 。 2017 和 2018 年，宜华集团应付债券金额分别为 109.75 亿元和 110.67 亿元，同时 2019 年下半年起公 司未再发行新债。 母公司层面，近年来债务规模整体呈增长态势， 2019 年三季度末， 母公司总债务 2107.44 亿元， 其中 短期债务 3占 比高达 76.27%， 但同期末母公司货币资金仅为 4.28 亿元，母公司短期偿债压力极大。 截至 2019 年 6 月，公司持有宜华生活股份的 66.22%和宜华健康 股份 的 67.47%被质押融资 ，此外， 有包括固定 资产、应收账款等 在内的 47.70 亿元资产抵押质押受限。 2019 年公司所持有的宜华生活股份 多次被司法 冻结， 2020 年 5 月，由于公司和浙江浙商产融投资合伙企业的纠纷，公司所持宜华健康股份的 34.56%也 被冻结 ，较大比例的 冻结规模加大了公司再融资难度。 宜华集团旗下上市子公司宜华生活“存贷双高”， 资产质量或存在明显问题 。 2018 年 公司 账面拥有 33.8 亿货 币资金，利息收入却只有 3000 万元，收益率明显偏低 ； 在年报审计前夕 公司临时 更换会计师事务所， 但该事务所 出具 的审计意见为“ 无法表示意见 ”； 2020 年 4 月 26 日， 公司 收到证监会的调查通知书，因涉嫌信息披露违 法违规，被立案调查，随后 2019 年货币资金缩水至 4 亿元。 重要子公司涉嫌财务造假和 信息披露违法违规 ，也暗 示公司存在流动性风险 ，再融资十分困难 。 （ 四 ） 经营性现金流 净额 完全不能覆盖 短期债务 图 9： 中融新大和宜华集团 经营性现金流净额 /短期债务 （ 2012-2019，单位：倍 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2 总债务 =短期借款 +交易性金融负债 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +其他短期有息债务 +长期借款 +应付债券 +其他长期有息债务。 3 短期债务 =短期借款 +交易性金融负债 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +其他短期有息债务。 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中融新大 宜华集团 10 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 注： 宜华集团 2019 年年报尚未披露， 2019 年使用三季报数据。 2017-2019 年，这两家企业总债务规模均超 200 亿。 2019 年末，中融新大 短期债务规模 为 158.49 亿元； 2019 年三季度末，宜华集团 短期债务规模 为 148.51 亿元。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看， 中融新大和 宜华集团 的经营性现金流净额 常年无法 覆盖短期债务， 宜华集团 甚至 还 出现经营性现金流净额为负的情况 （图 9） 。 现金流与债务的期限结构是否匹配将对企业的信用风险产生影响，当债务在短期内较为集中或者偿债高峰来临，而 企业流动性无法充足覆盖，会更容易发生违约事件。 （ 五 ） 其他原因 除 以上 两家 家企业共有的违约原因外，还有 诸如并购溢价商誉减值、应收账款过大、对外担保问题、信息披露 不全、财务造假等 其他违约原因 在 早前文章中 都有所提及，这里就不再进行展开分析 。 三 、 总结与展望 2020 年第 二 季度共有 16 只债券发生违约，违约时的债券余额合计 206.30 亿元，违约主体共有 16 家，其中 3 家 为首次 违约主体 。 从过去 8 个季度的债券违约情况来看， 2020 年第二季度 新增违约债券只数 、新增债券违约余 额、 首次违约主体个数 均处于低位 。 第 二 季度违约主体 地域分布主要集中在北京， 综合类 行业 相对较多 ， 发行时 评 级为 AAA 级的违约主体占比 25%，为历史最高 。 2020 年第 二 季度新增主体违约率 已经连续三个季度下降，但民企 债券主体违约率 较上一季度有所上升。 2020 年第二季度 首次违约主体 中融新大和宜华集团都是大型非上市民企，违约原因非常类似 。 通过分析，我 们 发现这两家民企违约 主要是由于 投资激进、盈利能力下降和再融资受限 等多 个因素 叠加导致的 。 由此得到 思考和启示 如下： 第一， 对外投资激进会导致债务高筑 ，需多关注发债主体 多元化业务的合理性。 非理性、低层次的多元化投资 和并购，往往带来的利润不如预期，易导致现金流发生断裂，从而产生信用风险。 对于对外投资较大的企业，要去 核查： 相关投资之后是否形成了有效的资产，是否带来了增量利润及现金流入。 而且非相关业务的多元化常伴随较 多兼并重组事项，被收购企业经营状况如何、是否产生大额商誉减值值得关注。 商誉作为一种特殊资产，其变现能 力极差，同时存在减值风险，并不能为公司带来流动性增益。 尤其是经济下行期，投资回报率较低，盲目进行多元 化投资会导致风险不断积聚，需要特别警惕。 第 二 ， 考察 企业自身“造血”能力 的同时 ， 还 要警惕外部环境的变化。 盈利能力作为现金流的基石，其健康稳 定增长十分重要。 当 外部环境 出现变化 （如新冠肺炎疫情暴发、中美贸易摩擦互征关税） 或者行业不景气时，会对 企业盈利能力产生直接影响 ， 因此，需 要对未来可能 的 负面 外部环境变化做适度预判 。 当 主营业务 收入 减少 ，应收 账款 规模不断 增加 时 ，公司的现金回流速度 将 大打折扣 ，盈利能力和营运能力下降导致偿债能力减弱。 此外，还应 关注企业的业务模式，是否对资金形成严重占用，从而影响公司偿债能力。 第 三 ， 对 再融资受限的企业 要特别关注 。 当企业自身陷入困难，可靠的外部 现金流来源 是其最后一道屏障。但 如果自身的银行授信额度濒临用尽，受限资产规模较大，则较难获得银行方面的再融资。 融资渠道的可获性与畅通 11 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 性，是分析企业再融资能力的 重要 方面 （有必要建立企业流动性与财务弹性的分析框架） 。 资产受限或被冻结、股 权被质押或被冻结，都将严重影响企业的再融资能力，需要重点关注。 12 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 7 月 7 日 远东研究违约专题 【 作者 简介】 陈心洁 ， 中国科学院 管理科学与工程博士，研究部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-53945367 010-53945366 上海总部 地址：上海市 杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或 歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。