2020年第一季度信用债违约分析.pdf

1 / 12 请务必 阅读正文后的免责声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 作者： 陈心洁 邮箱： 2020 年第一季度共有 44 只债券发生违约，违约时的债券余 额合计 544.25 亿元，违约主体共有 14 家，其中 5 家为首次违约 主体。第一季度违约主体地域分布主要集中在北京，行业分布较 分散，发行时评级有向高等级迁移的趋势。 2020 年第一季度 ， 新增主体违约率为 0.12%，较上一季度下 降 0.05 个百分点 ； 债券主体违约率为 0.33%，较上一季度下降 0.22 个百分点 。 新增主体违约率 和 债券主体违约率 都已连续两个 季度下行，其中民企违约率下行幅度较大。 对 天神娱乐、康美药业、桑德环境、新华联控股和力帆股份 这 5 家 首次 违约主体 的 违约原因进行分析后发现， 企业自身盈利 能力、 公司治理 和内控机制 、 短期债务占总债务比重 、 再融资 是 否受限 、投资扩张是否激进 等 是排查公司信用风险时需要重点关 注的几个点 。 此外 ，还应特别关注企业 季报或年报 中的“存贷双高”问题， 对存在这一问题的主体要 仔细排查， 并 保持高度警惕。 摘 要 相关研究报告： 1.上市公司违约风险上升、低 层次多元化风险显现 2019 年 第四季度信用债违约分析， 2020.01.09 2.国企光环再度破碎，民企违 约率持续下行 第三季度违 约分析， 2019.10.17 3.冰淇淋引发的债券违约事 件 天宝食品债券违约分 析， 2019.06.05 4.房地产板块资金占用规模 大，大额商誉或反映资产质量 欠佳 银亿股份债券违约分 析， 2019.03.19 5.垃圾发电前期投资巨大融 资环境严重恶化 盛运环保 集 团 债 券 违 约 分 析 ， 2018.12.19 季度 主体违约率持续下行，行业倾向性不明显 2020 年第 一 季度 信用债 违约分析 2 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 2020 年第 一 季度，信用债市场违约 情况大幅改善，违约主体个数与首次违约主体个数 较上一季度 均大幅减少 。 本文对第 一 季度信用债违约整体情况进行统计分析，并对 首次 违约主体的 债券 违约原因进行梳理，力求 探寻 信用债 违约 带 给我们 的 思考与启示 。 一、 第 一 季度信用债违约整体情况 2020 年第 一 季度共有 44 只债券 1发生违约，违约 时的 债券余额 合计 544.25 亿元， 违约主体 共 有 14 家 ，其中 5 家 是 首次 违约主 体 （ 第一次出现旗下信用债违约的主体 ） 。 与去年同期和 上季度 相比， 2020 年第一季度 违约主体 个 数 和 首次 违约主体个数 均有不同程度地下降（图 1） 。 但 由于 北大方正集团有限公司破产重整导致 22 只债券 在 2 月 19 日 集中提前到期 ， 2020 年第一季度 违约债券只数和债券违约余额较 上季度 有所上升 （图 1） 。 2019 年，央行采 取多项措施支持实体经济发展 ， 从 2019 年下半年开始， 季度 违约主体个数和 首次 违约主体个数 持续下降，企业外 部 融资环境 不断 改善 。 图 1： 债券违约情况（ 2018Q1-2020Q1，单位：个，亿元） 注：违约债券余额统计时间截至 2020.4.1，不包含违约后已兑付的金额 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从 新增违约债券对应违约主体 的 地域分布来看， 第一季度 北京 地区违约主体数量 最 多 （占 35.7%） ， 其他省份 均只有 1 家违约主体 ； 第一季度 违约主体 行业分布 较分散， 综合类 、 建筑装饰 和传媒 行业违约 相对 较多 （均为 2 家） ， 剩余其他行业均只有 1 家违约（ 图 2） 。 第 一 季度违约主体发行时评级 以 AA+级 和 AA 级 为主 ， 占比 分别 为 50%和 35.7%， 此外还有 2 家 发行时评级 为 AAA 级 的违约主体 ，违约主体 发行时评级 有向高等级迁移的趋势 。 1 本文的违约债券统计口径不包括定向工具、集合企业债、交易商协会 ABN和展期的债券。 0 100 200 300 400 500 600 700 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 新增违约债券只数 当季违约主体个数 当季首次违约主体个数 新增债券违约余额（右轴） 3 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 图 2： 2020 年 第 一 季度违约主体地域和行业分布（ 单位： 家 ） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 2020 年 第 一 季度 首次 违约 主体共 5 家， 涉及 违约 债券共 7 只，累计违约金额 63.79 亿元 ，分布区域主要在北 京、辽宁、广东、重庆，涉及传媒、医药生物、公用事业、综合、汽车行业，分布的地区和行业较分散，没有明显 的 倾向性 （表 1） 。 从公司属性来看， 首次违约主体中 民营企业占比较高（ 60%），其余为公众企业和中外合资企 业，第一季度无中央或地方国有企业违约； 首次违约主体中 上市公司占比 60%， 较上一季度相比有所回落，但仍处 于高位 （表 1） 。 从新增主体违约率来看， 2020 年 第 一 季度 新增主体违约率 为 0.12%，较上一季度 下降 0.05 个百分点 ， 已经连 续两个季度下降 。国有企业和民营企业 新增主体 违约率均连续两个季度下行， 其中 民营企业新增主体违约率降幅较 大（图 3） 。 图 3： 季度 新增主体 违约率 （ 国企、民企 ，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注：新增主体违约率 =某期限内首次违约主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 0 1 2 3 4 5 6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0.05 0.17 0.29 0.44 0.29 0.15 0.24 0.17 0.12 0.00 0.03 0.09 0.00 0.00 0.00 0.15 0.03 0.00 0.30 0.77 1.40 2.70 1.94 0.83 0.87 0.73 0.59 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 新增主体违约率 国企：新增主体违约率 民企：新增主体违约率 4 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 从债券主体违约率来看， 2020 年第一季度债券主体违约率为 0.33%，较上一季度下降 0.22 个百分点，已经连 续两个季度下降 ， 其中民营企业 债券 主体违约率 为 1.77%， 较上一季度大幅下降 1.34 个百分点 ，也已连续两个季度 下行 （图 4）。 图 4： 季度 债券主体违约率（国企、民企，单位： %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注： 债券 主体违约率 =某期限内 新出现的违约债券对应的主体数 /期初期末存量债券主体数量平均数。 表 1： 2020年第 一 季度 首次违约主体 基本情况 发行人 首次违约 时间 当 季度 违约债 券只数 当 季度 违 约金额 违约前 1 个月主体 评级 所属申万行业 （一级 -二级） 所属 地区 公司属性 是否 上市 违约 情况概述 大连天神娱 乐 股份有限 公司 2020-01- 20 1 9.34亿元 BB 传媒 -互联网传 媒 辽宁 公众 企业 是 未按时兑付回售款和 未回售部分 利息 康美药业 股 份有限公司 2020-02- 03 1 24.91亿 元 BBB 医药生物 -中药 广 东 民营企业 是 未按时兑付回售款和 利息 北京桑德环 境工程有限 公司 2020-03- 06 1 12.33亿 元 AA 公共事业 -水务 北京 中外合资 企业 否 未按时兑付回售款 和 利息 新华联控股 有限公司 2020-03- 06 3 11.51亿 元 AA+ 综合 -综合 II 北京 民营 企业 否 未按时兑付 本 息 （ 1 只）、触发交叉违约 保护条款（ 2只） 力帆实业 （集团）股 份有限公司 2020-03- 16 1 5.70亿元 AA- 汽车 -汽车整车 重庆 民营企业 是 未按时兑付 本 息 资料来源： Wind 资讯 ，远东资信整理 二 、 第 四 季度信用债违约 分析 0.12 0.26 0.58 0.73 0.68 0.56 0.75 0.55 0.33 0.00 0.06 0.12 0.06 0.06 0.03 0.18 0.03 0.03 0.75 1.22 2.96 3.81 4.20 3.15 3.81 3.11 1.77 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 债券主体违约率 国企：债券主体违约率 民企：债券主体违约率 5 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 2020 年第一季度信用债首次违约对应主体 分别为 大连天神娱乐股份有限公司 （ 下称“ 天神娱乐 ” ）、 康美药 业股份有限公司（下称“康美药业”） 、 北京桑德环境工程有限公司（下称“ 桑德环境 ”） 、 新华联控股有限公 司 （ 下称“ 新华联 控股 ” ）和 力帆实业（集团）股份有限公司（下称“ 力帆 股份 ”） 。这 5 家违约主体 无明显行 业倾向 ， 且 传媒、医药生物和公共事业行业上一次出现首次违约 主体 是在 2018 年 。 通过 对它们进行 违约分析 后 发 现， 违约原因可以涉及以下几个方面。 （一） 企业自身盈利能力下降 天神娱乐 经营范围主要涉及 游戏竞技、移动应用分发、广告营销业务与影视娱乐 等领域，主营业务收入主要来 自于游戏业务 。 受游戏版号审批暂停、棋牌游戏整顿、 游戏总量调控、 “限古令”等监管政策影响，自 2018 年起 公司各项业务盈利能力大幅下滑。 特别是 游戏业务方面，由于公司线上游戏进入衰退期，且在研 游戏受审批暂停影 响未能上线，德州扑克类游戏受政策影响终止运营，游戏业务持续收缩。此外，平台业务、互联网 和影视 广告业务 都由于游戏总量调控、苹果手机销量下降、 助贷业务停业 、 艺人片酬等原因，业务规模大幅缩减。 2017 年和 2018 年公司总营业收入 分别 为 31.01 亿元和 25.99 亿元， 而 2019 年前三季度仅为 10.38 亿元 ， 同比减少 44.46%。 2018 年公司巨额亏损 ，净利润为 -69.78 亿元， 2019 年 前三季度 净利润为 -3.24 亿元 ，盈利能力下降严重影响公司偿债能 力 。 康美药业 是一家以中药饮片、化学原料药及制剂生产为主导，集药品 生产、药品研发 和医疗器械等供销一体化 的现代化大型医药企业 ，业务范围还涉及保健食品、现代医药物流、智慧药房、连锁药店、医药电商等 。 由于 2018 年公司中药材贸易业务大幅萎缩，且市场竞争激烈，公司营业收入大幅下降 ， 2017 年和 2018 年公司总营业收入分 别为 264.77 亿元和 193.56 亿元，而 2019 年前三季度为 103.47 亿元，同比 大幅下滑 59.31%。 由于公司债务规模不 断扩大且融资成本上升，近年来财务费用不断攀升， 2017 年和 2018 年分别为 9.69 亿元和 18.86 亿元， 2018 年 同比 增长 94.63%。 受上述因素影响，公司净利润从 2017 年的 40.95 亿元下滑至 2018 年的 11.23 亿元，截至 2019 年第 三季度末，公司净利润仅剩 0.30 亿元 ， 盈利能力下降严重影响公司偿债能力 。 桑德环境 业务范围 以 污水处理工程及运营 为主，还涉及 污水处理设备集成、自来水业务等方面 。 这类企业的盈 利模式主要是 通过承接项目、施工、运营 和 移交获得收入，项目开展模式包括 EPC、 BOT、 PPP 等 ，项目收入按照 项目完工 进度 分期收回，一般 在 项目 初期会 有较大的投资支出，而回款则相对较慢， 常有 资金链承压 的情况发生。 自 2015 年起，公司净资产收益率持续下降， 从 2015 年的 28.28%降至 2019 年第三季度末的 7.52%，说明公司项目 盈利能力逐年下降。此外，公司现金回收速度缓慢， 2016 年至 2019 年 3 月，公司累计完工 EPC、 BOT、 PPP 项目 80 个，总投资 38.81 亿元，仅收到回款 10.03 亿元。 2016 年至 2019 年第三季度末，公司应收票据及应收账款上升 速度较快，且与营业总收入上升速度不匹配。 公司污水处理业务回款减弱以及关联企业资金往来增多，截至 2019 年 3 月末， 公司应收类款项的金额 占总资产 32.92%，对资金形成较大占用， 且项目前期需要垫付大笔资金，导致 近年经营活动净现金流持续为负 ， 资金链断裂的风险升高，公司面临巨大偿债压力。 6 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 图 5： 桑德环境营业总收入、应收票据及应收账款和净资产收益率（ 2013-2019Q3， 单位： 亿元， %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 新华联控股 是一家涵盖化工、矿业、房地产、石油等多个产业的大型 综合类 企业 ，涉及 氟 化工、 文旅地产 、 矿 产资源及贸易、 石油贸易 等多个业务板块 。 2019 年前三季度，新华联控股营业 总 收入 325.24 亿元，同比增长 4.72%， 而 2018 年营业总收入 484.67 亿元，同比增长 41.45%；净利润为 13.64 亿元，同比下降 30.87%， 盈利能力下降 主要 是 受文旅产业和化工行业拖累 。文旅地产 板块 方面，新华联控股旗下 上市公司新华联文旅正处于文旅转型 过程 中， 文旅项目普遍开发周期较长，部分项目推进较慢，且近年来房地产调控政策趋严，房企融资渠道收紧 ， 2019 年前 三季度，新华联文旅 营业收入和净利润 双降 ， 创 下 近五年 来 最差纪录。 氟 化工板块方面， 由于 化工行业 属于周期性 行业 ， 2019 年行业景气度下行，下游需求萎缩 ， 氟化工 板块的核心公司东岳集团 2019 年上半年 营业收入和净利润 均有不同程度下降。 根据公司公告， 受新冠肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，公司所属文化旅游、商业零售、景 区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创， 1-2 月减少经营回款超过 60 亿元 。 经营回款 减少导致流动性紧张， 公司 偿债压力增大。 力帆 股份 主要从事 乘用车及配件 、摩托车 及配件和内燃机及配件 的研发、生产 及 销售 ， 目前主要产品包括轿车、 SUV、微车、摩托车、通用汽油机、通用柴油机等产品 。 受汽车行业景气度下降 、 产品结构调整、 SUV 车型销售滞 后 及新能源补贴查补等多重因素 影响 ， 2018 年公司乘用车业务收入 60.17 亿元，较上年下降 20.77%。 2019 年， 力 帆股份乘用车主营业务经营状况严重恶化 ， 预计 2019 年净利润亏损 49.81 亿元， 预计 当年乘用车销量仅 为 2.56 万 辆（ 2017 和 2018 年销量 分别 为 12.5 万辆和 9.2 万辆） 。 公司汽车业务核心竞争力不足、市场地位边缘化，已 基本 丧失市场竞争力， 经营 造血 几近枯竭 。 2019 年前三季度， 力帆股份 营业总收入 66.86 亿元，同比下降 19.52%；毛 利率仅为 4.87%，较去年同期大幅下降 9.62 个百分点； 净利润 -26.39 亿元， 经营活动净现金流 -7.82 亿元 。 力帆股份 自 2018 年起盈利能力不断下降，对公司偿债能力有较大影响。 （ 二 ） 公司治理和内控 存在问题 天神娱乐原 实际控制人 被证监会立案调查，且公司涉及多起诉讼案件， 管理层人员变动频繁 。 2018 年 5 月 9 日 ， 公司原实际 控制人朱晔因存在占用公司资金偿还自身外债、使用公司资金购买自身股份等行为 ， 涉嫌违反证券 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 营业总收入 应收票据及应收账款 净资产收益率（右轴） 7 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 法律法规被中国证监会立案调查 ， 2018 年 9 月 19 日朱晔离职后 ， 公司 一直 处于无实际控制人和控股股东状态。 公 司原实际控制人离职后，两年多的时间 里 管理层人员频繁变动。 同时公司涉及多起诉讼案件， 共 有 9 家子公司股权 被司法冻结 ， 10 个银行账户 和 1 个证券账户 处 于 冻结状态 。 2019 年 4 月 30 日， 中审众环会计师事务所 对公司 2018 年度财务报告 出具 的审计意见为 保留意见。 此外 ， 2019 年 8 月 1 日，因公司第一大股东朱晔占用上市公司 2 亿元 资金未及时入账且未进行披露、公司存在关联交易未履行程序、部分费用核算与披露不真实、有限合伙并购基金相 关信息披露不及时不充分、子公司及投资标的重大事项未及时披露等违法违规行为而收到中国证监会立案调查及大 连监管局出具的警示函处分。 2019 年 10 月，由于第一大股东对公司存在非经营性资金占用，深交所对公司第一大 股东、时任董事长兼总经理朱晔，公司时任财务总监孙军给予通报批评的处分。 上述 问题 均 反映出公司治理 和 内控 管理存在缺陷 ，严重 影响公司正常经营 。 康美药业利用虚假银行单据虚增 299 亿元 货币资金 ， 通过伪造业务凭证进行收入造假和部分资金转入关联方 账户买卖公司股票，披露的 2016-2018 年财务报告存在重大虚假 。 2018 年 12 月 28 日，证监会开始对公司涉嫌信息 披露违法违规行为进行立案调查。 2019 年 4 月 30 日，康美 药业 发布 2018 年度报告以及 关于前期会计差错更正的 公告 ， 承认 2018 年之前营业收入 、 营业成本 、 费用及款项收付方面存在账实不符的情况 ， 公司 2017 年 对包括银行 存款余额在内的 22 项会计科目认定存在重大差错，造成货币资金多计 299.44 亿元。 此前， 康美药业因 “ 存贷双高 ” 问题被质疑账面资金造假，这一巨额会计差错更正无异于承认了财务造假的事实 ， 广东正中珠江会计事务所 也对公 司 2018 年度报告出具了 保留意见的财报审计报告和否定意见的内控审计报告 。 2019 年 8 月 16 日， 证监会发布对 康美药业作出处罚及禁入告知，依法拟对康美药业及相关当事人采取行政处罚及市场禁入等措施 。 根据证监会调查 结果，公司内控出现重大问题，利用虚假银行单据 虚增货币资金，虚构关联方往来事项，转移资金买卖公司股票， 参与坐庄抬高股价，同时 通过伪造业务凭证虚构近百亿收入，营造业绩向好的假象 ，还 通过伪造会计凭证，提前确 认收入、延迟费用入账的方式，虚增利润 。 2013 年至 2018 年第三季度末，康美药业货币资金和总债务占总资产的 比重均超过 20%， 属于 典型的 “存贷双高”，此前违约的洛娃、康得新和东旭光电也都存在这一问题，必须加以关 注 （图 6） 。 图 6： 康美药业货币资金和总债务占总资产比重（ 2013-2019Q3， 单位： 亿元， %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3 2018 2019Q3 货币资金 总债务 货币资金占总资产比重（右轴） 总债务占总资产比重（右轴） 8 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 注： 总债务 =短期借款 +交易性金融负债 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +其他短期有息债务 +长期借款 +应付债券 +其他长期 有息债务 。 桑德环境 高管人事变动大， 多次 被法院纳入 被执行人， 母公司出现信息披露问题。 2019 年 5 月 21 日，公司公 告称，公司原副董事长、执行总裁郭永先生不再担任公司副董事长、执行总裁职务，公司原副总裁陈长松先生、总 裁助理任国柱先生、总裁助理王俊安先生不再担任公司相应职务 ， 新增罗立洋任公司副董事长、执行总裁。此次公 司人事变动较大，对公司运营和战略 的稳定连贯性 造成影响。 自 2017 年下半年起，公司成为被执行人近 40 次，执 行标的最高达到 1105.75 万元，此外还成为失信被执行人 2 次。 同时母公司桑德国际有限公司 可能 涉及财务造假和 信息披露问题 ， 2012 年 12 月 31 日及 2013 年 12 月 31 日，桑德国际附属公司的五个银行账户的银行 结余分别被大 幅高估约 21 亿元及 27 亿元，或涉及财务造假，香港证监会因此对公司停牌，桑德国际至今仍未做出解释且进一步 延迟发布 2019 年中期报告。 新华联控股 旗下公司董事长遭调查并被罢免，公司诉讼 缠身 ， 且有多笔不良信用记录。 早在 2015 年， 新华联 控股 旗下 上市公司 东岳集团就发生 过 员工挪用企业资金的情况，截至 2019 年 3 月末上述案件仍在审理调查中。 2019 年 12 月 23 日， 旗下 上市公司新华联 文旅发布 公告称，公司董事长兼总裁苏波因个人问题被公安机关带走协助调查 并已被免去董事长职务。次日，湖南出版投资控股财务有限公司对新华联财 务及担保方新华联控股提出诉讼，新华 联控股持有 9.62%的宏达股份被冻结。 2020 年 1 月 14 日 ，中国民生信托有限公司对新华联控股尚未到期的信托贷 款申请强制执行，最终双方达成和解协议，新华联控股需于 2020 年 4 月 12 日至 9 月 12 日累计偿还贷款和律师代 理费共计 25.95 亿元。此外，公司有多笔不良信用记录， 央行征信中心出具的企业信用报告显示 ，截至 2020 年 1 月 14 日，新华联控股存在 44.46 万元欠息未结清，已结清贷款关注类共计 2 笔，借据金额共计 4.5 亿元，贷款类 中 2 笔流动性资金贷款展期，借据金额共计 2.45 亿元，此外对外 担保中关注类共计 2.81 亿元，不良类共计 0.2 亿 元。 力帆股份 早年深陷“骗补”风波，去年 高管发生重大变动， 且涉及多项诉讼纠纷 。 早在 2016 年 10 月 10 日 ， 力帆股份发布公告称， 其子公司 力帆乘用车收到财政部关于重庆力帆乘用车有限公司新能源汽车推广应用补助资 金专项检查的处理决定， 指出 其申报 2015 年度中央财政补助资金的新能源汽车中，共计 2395 辆不符合申报条 件，涉及中央财政补助资金 1.14 亿 元，并取消力帆乘用车 2016 年中央财政补助资金预拨资格。 为此，公司 深陷“骗 补”风波 。 2019 年 8 月，力帆股份发生人事重大变动，公司新能源核心人物 、 副董事长陈卫、总裁马可等 4 名董 事、高管 集体 辞职 ， 接替马可出任总裁一职的是公司负责摩托车进出口业务的杨波 。 公司表示，将集中资源发展传 统优势的摩托车产业，在确保利润的同时，不放弃汽车业务。 此外， 公司 债务问题已引发多起诉讼，根据公告披露， 截至 2019 年 11 月，公司涉诉金额合计超过 22 亿元。 （ 三 ） 短期债务占比较大， 经营性现金流 净额 完全不能覆盖 短期债务 这 5 家企业 大多 存在短期债务占比较大的问题，尤其是力帆股份， 2019 年第三季度末 短期债务 /总债务 高达 93.71%，公司短期偿债压力剧增（图 7） 。 从 总 债务规模来看，除天神娱乐外，剩余 4 家企业 总 债务规模均超百亿。 2019 年第三季度末，新华联控股 总 债务规模高达 565.29 亿元，康美药业 总 债务规模高达 333.49 亿元。公司债务规 模居高不下也导致资产负债率处于高位，除康美药业外，其余 4 家企业 2018 年和 2019 年第三季度末的资产负债率 都高达 70%。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看， 除天神娱乐外 ， 剩余 4 家企业的经营性现金流净额均 不能覆盖短期债务，甚至 还 多次出现经营性现金流净额为负的情况 （图 7） 。 9 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 图 7： 5 家企业短期债务 /总债务和 经营性现金流净额 /短期债务 （ 2013-2019Q3， 单位： %， -） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 注： 短期债务 =短期借款 +交易性金融负债 +应付票据 +一年内到期的非流动负债 +其他短期有息债务 。 现金流与债务的期限结构是否匹配 将对 企业的信用风险 产生影响，当 债务在短期内较为集中或者偿债高峰来临， 而 企业流动性无法充足覆盖，会更容易发生违约事件 ，因此 需要重点关注短期债务占总债务比重 、 经营性现金流净 额 /短期债务 等指标。 （ 四 ） 再融资受限 天神娱乐 涉及多起诉讼（仲裁）案件，部分子公司股权、银行账户、证券账户被冻结，严重影响公司再融资能 力 。 康美药业 控股股东所持公司股份质押比例高，截至 2019 年 3 月末，公司控股股东持股份额占公司总股本的 32.91%，其累计质押股份占其持有公司总数的 99.53%，占公司总股本的 32.76%， 同时由于财务造假及证监会处罚 等负面事项的影响 ， 导致公司再融资能力严重受限。 截至 2019 年 3 月末， 桑德环境 及其子公司获得的银行授信额 度为 74.46 亿元，已使用授信额度为 68.96 亿元，可使用授信余额为 5.49 亿元，银行端可用授信已基本用尽 ； 截 至 2019 年 3 月末，公司受限制资产 22.99 亿元，占公司总资产比重 10.70%。此外 2018 年末货币资金受限规模为 6.8 亿元，占 货币现金的 58.57%， 公司受限制资产占比较大，影响未来获取抵质押借款的能力 ，再融资难度大 。 截 至 2019 年 9 月末， 新华联控股 受限资产规模占净资产比重 为 1.44 倍 ； 截至 2019 年 12 月 31 日，新华联控股对核 心子公司新华联文旅的持股比例 61.17%，所持股份中 97.70%已被质押 ， 同时新华联控股所持其他上市公司股权质 押比率部分已超过 99%， 公司受限资产规模较大，影响资产流动性和再融资能力 。 力帆股份 未使用银行授信额度较 低，存在较大的外部融资压力 ； 受限资产规模占比较大； 控股股东股权质押比例过高且大部分股份被冻结，存在实 际控制人变更的风险 ， 再融资空间有限 。 考虑企业 外部融资性现金流 时，需重点分析企业的再融资能力， 重点关注各融资渠道的可获性、畅通性 、有效 性 以及分散程度等， 资产受限或被冻结、股权被质押或被冻结，都将严重影响企业的再融资能力，需要重点关注。 （ 五 ） 其他原因 除 以上 5 家企业共有的违约原因外，还有 值得特别讨论的 其他违约原因。 0 20 40 60 80 100 120 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 天神娱乐 康美药业 桑德环境 新华联控股 力帆股份 -2 0 2 4 6 8 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 天神娱乐 康美药业 桑德环境 新华联控股 力帆股份 10 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 天神娱乐上市后 资本运作频繁，持续对外收购产生大规模商誉，带来较大商誉减值风险 。 自 2014 年 7 月公司 上市后， 便开始频繁进行资本运作，先后收购了爱普、 雷尚科技、妙趣横生 、 Avazu、 一花科技 、 幻想悦游、合润 传媒、乐玩网络 等公司。 公司 2016-2018 年 和 2019 年三季度末商誉总额分别为 45.53 亿元、 65.41 亿元 、 26.18 亿元 和 25.28 亿元，占 净资产 的比重分别为 80.11%、 68.52%、 111.71%和 138.97%（图 8） 。 天神娱乐收购的多家公司未 完成业绩承诺，使公司面临较高商誉减值风险。 天神娱乐发布的 2018 年报显示，因计提 40.9 亿商誉减值，归属于 母公司股东净利润巨亏 71.5 亿元，同比下降 803.52%。 图 8： 天神娱乐商誉 占 净 资产比重 （ 2013-2019Q3， 单位： 亿元， %） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 桑德环境关联交易频繁，造成大量资金 被 占用。 截至 2019 年三季末，公司其他应收款为 33.67 亿元，其他应 收款账龄一年 以上占比达 34%，主要应收对象为北京海斯顿环保设备有限公司及桑德建设集团有限责任公司等关 联方。公司 2018 年末 和 2019 年 3 月末的其他非流动资产余额均为 19.65 亿元，占非流动资产合计的比重分别为 13.61%和 13.82%， 主要为公司计划收购北京伊普国际水务有限公司 和 另一股东桑德国际有限公司旗下污水处理业 务板块的项目公司股权的股权交易诚意金。 2019 年， 公司 与 关联企业资金往来增多，应收类款项的金额处于较高水 平， 对资金形成较大占用 。 此外，还有一些常见的违约原因，如对外投资扩张激进、债务规模大且集中到期、行业政策变动等，这里就不 作 一一展开分析 。 三 、 总结与展望 2020 年第一季度共有 44 只债券发生违约，违约时的债券余额合计 544.25 亿元，违约主体共有 14 家，其中 5 家 为首次 违约主体 。 第一季度违约主体 地域分布主要集中在北京， 行业分布较分散 ， 发行时评级有向高等级迁移的 趋势。 2020 年第一季度新增主体违约率 和债券主体违约率都 较上一季度 有不同程度地下降，且已经连续下降两个 季度，其中民企违约率降幅更大。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 20 40 60 80 100 120 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 净资产 商誉 商誉占净资产比重（右轴） 11 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 通过对 2020 年 第 一 季度 首次 违约主体 天神娱乐、康美药业、桑德环境、新华联控股和力帆股份 的违约原因进 行 分析，我们 有 如下 几点 思考和启示 。 第一，企业自身“造血”能力是根本，稳定盈利是现金流的基础。 当行业政策出现变化或者行业不景气时，会 对企业盈利能力产生直接影响。此外，还应关注企业的业务模式（如桑德环境的工程结算模式），是否对资金形成 严重占用，从而影响公司偿债能力。 第二， 良好的公司治理 和内控 机制对公司持续经营影响重大，应警惕治理 和内控 存在缺陷的公司。 若企业 发生 重大人事变动、 诉讼缠身 、审计报告被出具保留意见、业绩造假等情 况 ， 将严重 影响正常经营，还 可能会 引起媒体 和监管机构 的高度 关注，情 节 严重或导致金融机构抽贷，影响企业融资能力。 康美药业内控薄弱， 2016-2018 年财 务报告存在重大虚假，虚增货币资金 299 亿元，需特别关注“存贷双高”问题对信用风险的影响。 第三， 债务负担长期沉重 且 短期债务 占比 过高的企业 ， 更易陷入流动性危机。 总 债务的大幅增加会进一步加大 公司债务负担，而短期债务 占比过高 则会加重公司短期偿债压力 ，因此需要对债务结构的合理性多加关注。 一些企 业经营活动的现金流周期较长，如果短期 债务负担较重 ，则可能面临现金尚未回流，债务就面临偿还的情况。 若公 司经营状况不佳，盈利能力下滑，则会加速流动性危机的爆发。 第四，要警惕再融资受限的企业。 当企业自身陷入困难，可靠的外部 现金流来源 是其最后一道屏障。但如果自 身的银行授信额度濒临用尽，受限资产规模较大，则较难获得银行方面的再融资。当企业的母公司陷入问题，自顾 不暇，对发债企业的支持也会下降。考虑企业外部融资性现金流时，需重点分析企业的再融资能力，资产受限或被 冻结、股权被质押或被冻结，都将严重影响企业的再融资能力，需要重点关注。 第 五 ，频繁的投资、溢价收购会产生大规模商誉，使公司面临较大的商誉减值风险。 为拓展业务范围、 做大企 业规模 ，公司通常会对外进行投资收购，但持续的溢价收购会带来大规模的商誉，而非理性、低层次的多元化投资 和并购， 往往 带来的利润 不及 预期，将会造成公司商誉 大幅 减值，从而侵蚀公司资产及利润，导致现金流发生断裂， 从而产生信用风险。 尤其是 经济下行期， 投资回报率较低，盲目进行多元化 投资会导致风险不断积聚 ，需要特别警 惕。 12 / 12 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 17 日 远东研究违约专题 【 作者 简介】 陈心洁 ， 中国科学院 管理科学与工程博士，研究部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作 为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银 行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信 用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市 场的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则 和 “创新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、 国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-53945367 010-53945366 上海总部 地址：上海市 杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发 表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或 歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。