长期证券交易所（LTSE）制度研究.pdf

1 长期证券交易所（ LTSE）制度研究 黄昊 陈希 资本市场研究所 上证 研报【 2020】 035 号 2 长 期证券交易所（ LTSE）制度研究 2019 年 5 月 10 日，美国证监会（ SEC）批准 在 硅谷设立长 期证券交易所（ Long-Term Stock Exchange，下简称 LTSE）， LTSE 成为美国第十四家交易所。因其 专注于促进长期价值创造 的 核心 理念 ， LTSE 的 获批上市 被誉为美国 证券 交易所的一次变革。 一、长期证券交易所 （ LTSE）概况 （一）设立背景 自 1996 年股票市场大繁荣后，近年来美国股票市场 IPO 数 量急剧下滑。很多科技创新型企业不愿意走上市的路，研究后发 现这些企业主要的担心有三点：一是控制权丧失的风险。公司上 市后，股票可以在公开市场自由流通，可能会面临短期投机主义 者的恶意收购行为，使得公司的创始人、核心高管失去对公司的 控制。二是担心市场对于短期指标过分关注而损害了公司的长期 使命。华尔街分析师们给企业季度指标的预期，使企业疲于完成 季度指标的要求，而忽视了长远发展的目标。三是担心非利润表 现受到市场惩罚，如社区服务、减少碳排放、关心弱势群体等等。 这些活动会增加公司的费用，但却很难看到短期回报。 就在这个短 期主义盛行的大背景之下， LTSE 应运而生， 希 望创造一套新的治理原则和 与投资者相处模式，让公司可以将眼 光投入到更长远的发展中去 。 （二）发展历程 LTSE 的 创始人是美国著名风险投资家、作家 Eric Ries。 2011 3 年， Eric Ries 在其所著的精益创业一书中第一次提出要建立 一家长期证券交易所的理念。 Ries 在接受采访时表示，投资者对 于企业短期盈利的要求损害了企业的长期发展与社会责任的实 现，希望通过给与长期的利益相关者以相应的奖励，以促使企业 得到长期的发展。 2015 年， Eric Ries 和律师 John Bautista 成立了 LTSE。 LTSE 在对外筹资和申请上市交易所资格的同时，还从事初创企业管理 用的软件开发以方便 这些初创企业未来的公司发展及 IPO， 软件 应用包括 资产负债表管理，现金管理等等。 2016 年 7 月， LTSE 获得 1,870 万美元的 A 轮融资，后又获得 B 轮和 C 轮融资。 2019 年 5 月， LTSE 获 SEC 批 准 在 IEX（ Investors Exchange，美国另 一家 股票交易所）上市。 目前有一批科技创新或者家族企业表示 愿意在 LTSE上市。但 截至 2020年 8月 20日，还未有公司在 LTSE 上市，相关交易软件还处 于测试状态。 （三）基本架构 根据 LTSE 官网，目前 LTSE 的架构主要分为三个方面，长 期证券交易所 Long-Term Stock Exchange、软件 LTSE TOOL 和长 期投资者联盟 Long-term investor Coalition。其中交易所是 LTSE 的平台，赋予了公司一个公开市场融资的渠道、信息披露的平台 和资格认定的场所。软件更像是咨询服务，为企业提供了内部管 理的经验和技术的支持。联盟更好地聚集起这样一批在短期主义 盛行的市场上追求长期收益的投资者和企业家。三位一体的架构 为具有宏大理想和使命感的 企业提供发展的平台。 4 二、 LTSE公司治理要求：以五大长期发展原则为导向 （一）五大长期发展原则构成 LTSE 核心价值观 从 LTSE 上市规则看， LTSE 在上市条件、信息披露等方面 的规定与纽交所、纳斯达克基本相似，最能体现其“长期”特色 的是公司治理要求。 LTSE 以原则为导向，强调在 LTSE 上市的 公司应专注于长期价值创造，坚持五大长期发展原则。 原则一： 专注于长期 发展 的公司应考虑更多的利益相关 者 ， 以及它们在彼此的成功中所起的关键作用 。 以往公司往往以股东利益最大化作为公司发展的宗旨，并以 此建立公司发展全套商业模式。但是，近来越来越多的研究发现， 利益相关者的行为对公司是否能够取得长期发展意义重大。以利 益相关者（员工、客户、供应商、社区和长期股东等等）为导向 的公司，在短期报表上可能并不如股东至上主义的公司，相关费 用开支可能会更高，但从长远看，这可能为公司积累很多的无形 资源，如声誉、员工积极性、客户忠诚度等等。 LTSE 认为公司应当确认自己的核心利益相关者，并充分考 虑他们的可能诉求的每个细节，将其纳入公司的长期发展战略中 去。为此， LTSE 集中列 举几类核心利益相关者政策，包括环境 政策、社区政策、多元化政策、员工培训政策、利息相关者激励 政策。就如很多研究所发现的那样，节能减排和社区维护能降低 公司的运营成本。而员工培训就如同软件开发一样，是增加企业 未来的核心竞争资本，甚至 LTSE 提出在四费之外再加上人力费 用，体现出公司对于人才的支出。 5 建立利益相关者战略，可以使得公司从短期的偷工减料降低 费用来完成季度目标的局限中解脱出来，着眼于更长远的发展蓝 图。利益相关者政策的很多考虑因素和企业社会责任报告的要求 很像，只是前者是由内而外的，而后者则是由外而内强制的。 原则二： 专注于长期 发展 的公司应 以数年乃至 数十年 的时间 跨度 来 衡量 成功，并优先考虑长期决策 。 长期战略并不是一个新话题，对于长期战略的呼吁和研究几 乎伴随着整个资本市场的发展史。大量研究表明，过于关注短期 计划会给公司带来很多负面效应，包括更高的股价波动，更多的 资本成本和更少的回报率。长期战略希望通过一些惩罚性指标代 替原有的季度 EPS，而将公司的注意力从短期指标中转移出来。 同时长期的战略也更有利于吸引长期投资者和专业技术人才。 原则三： 专注于长期 发展 的公司应使高管薪酬和董事会薪酬 与长期绩效 挂钩。 近年来，高管薪酬快 速增长。一方面，各公司都在寻求不低 于同行的薪酬水平，另一方面股权激励计划的实施也使得高管薪 酬不断提升。目前，股权激励薪酬占高管总薪酬的三分之二。高 管薪酬不断上涨的同时，公司董事的薪酬却常常被忽视，公司的 制度设计也需要对董事会成员采取一定的激励措施以鼓励其发 展。 另一个问题是，目前高管的职业期是三年。相关研究却表明， CEO 在位时间越长，公司财务成本越低，研发投入越高。平均 每多延长一年，就会增加 8%的专利量。 6 从根本上说，长期薪酬体系旨在吸引和留住人才，这项原则 与其他四项原则都有着直接关系。绩效指标与相关利益者 战略的 指标保持一致，长期战略为长期薪酬指标提供时间表，而长期董 事会战略也与董事会薪酬密切相关。 原则四： 专注于长期 发展 的公司董事会应参与 制定 并监督 公 司 长期战略 。 董事会是长期价值创造的关键领导者，在公司治理体系占据 重要地位。董事会在公司主要扮演着两个角色，首先是监督者， 董事对公司进行事后监督，包括季度报告、年终审计、预算合规 性等等。除此之外，董事会还应当发挥一项更重要的职能，即顾 问职能。公司会寻求董事的知识和经验，特别是在制定公司战略 方面。如果董事会优先考虑长期发展方向，会对公司经理和员工 的行为产生重要影响。 LTSE 的原则是希望董事会或者专门委员 会能够积极参与制定和监督长期发展战略，并确保它们得到充分 的重视。 原则五： 专注于长期 发展 的公司应与其长期股东 沟通 互动。 长 期股东关注数年甚至数十年的回报。 LTSE 的长期上市标 准主要目的之一是将长期投资者与公司相匹配。当公司拥有坚实 的相信其使命和战略的长期投资者基础，公司更容易寻求到源源 不断的支持。研究表明，拥有更多长期投资者的公司不太会为了 实现短期收益而放弃长远利益，更有可能在长期的有形资产和研 发方面进行投资，从而能够带来更高水平的创新，这类公司也更 容易阻止短期股东积极主义。 7 （二）公司需围绕五大原则制定具体政策并公开披露 在具体政策方面，公司拥有较大的灵活性。 LTSE 要求上市 公司基于五大原则制定特定经营政策，至少 每年 对 长期发 展相关 的 五方面 政策 进行回顾，并将政策公开披露。公司应在每年的年 报或 股东委托书 （ Proxy Statement）中披露相关政策可通过公司 网站获取，并提供公司网址。 LTSE 会检查相关政策是否的确符 合原则 ， 被发现明显不符合 LTSE 原则的公司可以退市。 长期发 展政策具体内容如下： 一是 长期利益相关者政策 。 该政策主要是解释公司如何开展 业务以考虑对其长期成功至关重要的所有利益相关者的政策，包 括（ 1）公司认为哪些利益相关者群体对长期成功至关重要；（ 2） 公司对环境及其社区的影响；（ 3）公司的多元化和包容性方法； （ 4）公司对员工进行投资的方式；（ 5）公司通过奖励员工和其 他利益相关者为公司的长期成功做出贡献的方式。 二是长期 战略政策 。 该政策解释公司如何优先考虑长期战略 决策和长期成功的政策，包括：（ 1）公司认为什么时间范围是长 期的；（ 2）长时间范围与公司的战略计划有何关系；（ 3）公司如 何将成功指标与其长期目标相吻合；（ 4）公司如何在整个组织中 实施长期优先次序。 三是 长期薪酬政策 。 该政策说明公司将高管薪酬和董事会薪 酬与公司的长期成功和长期成功指标保持一致。 四是 长期董事会政策 。 该政策解释公司董事会 如何关注 公司 长期目标，包括 讨论 董事会或董事会委员会是否 对公司 长期战略 8 和成功指标 监督和尽责 。 五是 长期投资者政策 。 该政策 解释公司如何与长期投资者 沟 通 互动。 三 、 LTSE制度设计的几点设想 创始人 Ries 在架构 LTSE 未来愿景时，重点提出了投票权设 定、高管薪资绩效以及信息披露透明度三方面的愿景，并以此提 出了任期表决制、高管薪水与企业长期目标挂钩、以及鼓励公司 更多地披露信息。目前这三条设想只是作为 LTSE 的鼓励允许事 项，而并非强制事项。未来，随着 LTSE 的不断发展，这三条设 想有可能成为公司上市的硬性条件。 （一） 任期 表决制 任期表决制是指根据股东持股期限给予额外表决权的一种 安排，其核心目标在于增强长期股东的表决权，激励股东成为长 期投资者。如持股期限满 3 年的，该股东持有的每股对应 3 表决 权，满 5 年的每股对应 10 表决权。同时，投票权的改变并不会 对收益权产生影响。 任期表决权作为一种特殊的表决权方式，并非由 LTSE 率先 提出，目前已有一小部分上市公司采取这种表决权形式，这些企 业多为经营多年的家族企业。 目前任期表决制仍存在较多争议。一方面，任期表决制可以 大大增强长期股东在公司的话语权，从而更好地稳定公司治理结 构，对恶意收购也有一定程度的 反制作用。同时，任期表决制可 以更好地引导股东长期持股而更加关心公司的长期利益。但另一 9 方面，任期表决制强化了长期股东的权利，而长期股东并不一定 是聪明的股东，并不一定能做出理性的判断。而且，短期股东权 力减少，势必大大降低其投资积极性，降低股票的流动性。机构 投资者委员会（ Council of Institutional Investor, CII）就曾出于对 任期表决制的担心而反对 LTSE 的设立，对此 SEC 指出， LTSE 尚未正式提出设置任期表决制的有关申请。如未来 LTSE 拟修改 其规则，需向 SEC 提出申请，并允许公众 知情及发表意见。 （二）高管薪水与企业长期目标挂钩 目前，美国市场很多企业的目光都停留在分析师的季度预期 上，为了达到并超过分析师季度预期，这些企业可能会消减研发 的额外预算。短期主义会分散公司对于历史使命、价值创造和客 户服务的追求，而无法将眼光投向更长远的未来。同时，公司需 要有一个更宏大的心，除了股东财富最大化外，还应当对其他利 益相关者给予支持。为了实现这一目标， Ries 提出了赋予高管“薪 资 +股权”，并要求高管离职后继续持有一段时间该公司股票。 LTSE 可能会要求公司薪酬计划从一系列 LTSE 所认可的方案中 进行选 择，确保高管薪酬不与短期股市表现挂钩，时间周期至少 为 5 年，最好达到 10 年，即使高管可能已经离开公司。 LTSE 创 始人认为，这种薪酬计划可以避免奖金 与每股收益等指标挂钩 ， 从而避免高管虚报业绩。 （三） 企业和投资者 更多地 分享信息 根据早年的公开报道， LTSE 可能还会提出额外的信息披露 要求，推动企业更多地与投资者沟通互动，分享更多信息，包括 10 公司正在进行的投资活动，研发开支的细节等。同时，投资者也 可以实行记名投票，使得公司知道其长期投资者是谁，双方的信 息交互更加频繁。 四 、 相关思考 目前， LTSE 刚刚起步，创始人的诸 多想法尚未落地，但 LTSE 关于长期经营和长期投资的理念仍然值得我们借鉴和思考。 一是引导市场参与主体行为长期化是证券市场健康发展的 重要举措。 从 LTSE 设立的初衷来看，即便是在成熟市场，短期 主义也深受诟病。投资者的短视造成上市公司决策短视，损害了 公司、股东以及 利益相关 者的长远利益。在我国市场，受股票供 给管制和市场定价水平长期偏高等因素影响，投资者、上市公司 大股东、高管都倾向于成为短视的投机者，采取短期行为，将上 市公司做优做强、实现基业长青的长期激励不足，降低了企业和 资本市场的运作质量与效率。因此，证券市场改革的一个重要着 力点就是通过合理的制度设计引导市场主体行为长期化。一方面， 促进上市公司经营长期化。上市公司大股东、董监高只有坚持长 期经营，致力于价值创造，证券市场才具有良性发展的基础。另 一方面，促进投资者投资行为长期化。如果投资者行为普遍短期 化和投机化，会反过来助长公司 行概念炒作之风。只有引导投资 者践行价值投资和长期投资，证券市场价值发现和价值创造的机 制才能有效运转。 二是在具体制度设计上要充分考虑我国国情。 总体来看， LTSE 在目前 SEC 的制度框架下 创造 了 一套新的 公司 治理原则 ， 11 为 专注于长期 发展 的公司 和长期投资者搭建起相互匹配的平台。 制度设计上以原则为导向，公司可以根据自身特点制定相应政策， 具有较大的自主性和灵活性。我国经济运行尚处于新兴加转轨阶 段， 资本市场参与主体之间尚未完全建立起平等互利的自由契约 经济关系，各个经济主体的声誉约束机制尚未形成，或是由于违 规成本过低而使约束 机制失效，在监管模式方面 如过于 依赖于市 场自身内在的约束机制和市场参与主体的自发作用， 很可能导致 证券市场 出现 混乱与无序。 要促进市场主体行为长期化，需要建 立起更符合我国国情的激励约束机制。以长期投资者制度为例， 要 对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在 发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会， 同时由其 自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动 性、平稳度与市场功能相匹配。 在上市公司方面，可以对专注于 长期经营的公司给予一定政策倾斜，如在再融资、并购重组方面 简化审核流程，加快审核速度 ， 对长期 经营 行为给予正向激励 ； 同时要求公司在实控人持股、管理层激励、公司战略等方面体现 出长期性，完善约束机制。 12 免责声明 报告中观点仅代表作者个人观点，与上海证券交易所无关。在任 何情况下，报告中任何内容不构成任何投资建议，不做出任何形式的 担保，据此投资，责任自负。 本报告版权归上海证券交易所所有，未获得本所事先书面授权， 任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如 需引用或获得本所书面许可予以转载、刊发时，需注明出处为 “上海 证券交易所资本市场研究所 ”。任何机构、个人不得对本报告进行有 悖原意的删节和修改。 单 位：上海证券交易所资本市场研究所 微 信：上交所资本市场研究所 二维码： 微信号： sse_yjs 联系人： 浦 老师 邮 箱： 传 真： 021-6880 5057 网 址： 地 址：上海市 杨高南路 388 号 东 塔 26 楼 邮 编： 200127