教育行业2021年度策略：深蹲起跳周期切换消费属性元年.pdf

2020年 12月 深蹲起跳，周期切换消费属性元年 教育行业 2021年度策略 分析师：朱芸 S1230520070001 添加标题 95% 核心观点 2 深蹲起跳，静待修订草案政策落地 2020年 8月以来，教育板块主要受民促法实施条例修订草案落地带来的不确定性影响，出现较大幅度调整。 11月 10日，教育部网站刊发， 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379号（教育类 343号）提案答复的函 ，政策基调转暖，市场情绪 边际改善。 近期，教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作，最终政策会以何种姿态落地，我们拭目以待。 2021年港股教育：真正赋予优质“消费股”属性 2021年港股教育板块，是下一个类似“塑化剂”后白酒板块的板块机会。 民促法实施条例修订草案落地，深蹲起跳，真正赋予教育板块从周期属性向优质“消费股”属性的切换。 核心催化： 1）政策预期落地，持仓最大不确定性消除； 2）业绩确定性强，估值绝对便宜，龙头优势显著。 建议重点关注： 自上而下精选低估值、内生成长确定性高的行业龙头 民办高教： 宇华教育（ 6169.HK），希望教育（ 1765.HK），中教控股（ 0839.HK），华夏视听教育（ 1981.HK），中国科培（ 1890.HK）， 中汇集团（ 0382.HK）； 职业教育： 中国东方教育（ 0667.HK）、中公教育（ 002607.SZ）； 民办 K12学校： 天立教育（ 1773.HK）、睿见教育（ 6068.HK）、枫叶教育（ 1317.HK）； 在线 K12培训： 新东方在线（ 1797.HK）、好未来（ TAL.N）。 目录 C O N T E N T S 核心研究框架：短期看政策，中期 看技术和消费升级，长期看人口01 02 03 教育行业展望一：民办高等教育 教育行业展望二：民办 K12学校 3 04 教育行业展望三：非学历职业培训 05 教育行业展望四：在线 K12培训 核心研究框架： 短期看政策，中期看 技术和消费升级，长 期看人口 01 Partone 4 添加标题 95% 短期看政策，中期看技术和消费升级，长期看人口1.1 5 短期看政策：静待修订草案政策落地，深蹲起跳。 2020年 8月以来，教育板块主要受民促法实施条例修订草案落地带来的 不确定性影响，出现较大幅度调整； 11月 10日，教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379号（教 育类 343号）提案答复的函 ，政策基调转暖，市场情绪边际改善。近期，教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作，静待政策落地，深蹲起跳。 中期看技术和消费升级： 疫情倒逼在线平台技术升级，扩大优质在线教育资源供给，线上线下教育业态加速融合，激活 下沉市场中产阶级教育消费新需求。 长期看人口： 我国每年出生人口稳定在 1400万左右，从学前教育到高等教育在读人数达 2.7亿，适龄受教育人口达 6.6亿， 人口基数庞大。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 出生人数（万人） 人口出生率（ %） 1949-2019年出生人数及人口出生率情况 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 添加标题 95% 过去四年：教育股兼具周期属性，政策强相关1.1 6 中华人民共和国民办教育促进法 （ 2016.11） 证券化开端 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 （ 2016.12） 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿） （ 2018.4） 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） （ 2018.8） VIE合理性问题 新增第十二条：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。” 近期，教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作，预计年内落地。 11月 10日，教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379号（教育类 343号）提案答复的函 ，政策 基调转暖，市场情绪边际改善。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 港股教育指数 资料来源： Wind，浙商证券研究所 2016年 6月以来的港股教育指数表现 添加标题 教育子版块划分与市场分布1.2 7 细分赛道划分： 教育板块可划分为课内、课外两大领域，课内教育根据受教育者年龄段又可分为托班、幼儿园、 K12教育、高等 教育；课外教育可划分为早教、线上 /线下课外培训，职业培训、留学。 细分赛道分布： 高教、 K12主要在港股，线上 /线下课外培训主要在美股，其他类别主要在 A股。 幼儿园 托班 早教 K12 高教 线上 /线下课外培训 职业培训 留学 课内 课外 A股为主港股为主 美股为主 资料来源 ：浙商证券研究所 添加标题 教育子版块发展阶段与市场规模1.3 8 早期 起步 快速成长期 竞争震动期 成熟期 市场饱和期 缓慢下降期 集中度 增速 在线教育 , 5449 早教 , 3650 K12学校 , 5225 职业培训 , 1884 K12课外培训 , 6015 高教 , 1656 A股为主港股为主 美股为主 市场规模（亿元） 资料来源 ：浙商证券研究所 教育行业展望一： 民办高等教育02 Partone 9 基本面：扩学额强化内生增长， FY21有望进入量价齐升新轨道2.1 10 疫情无碍，内生提量确定性强。 民办高教板块受疫情等外部环境影响小，内生成长确定性高。疫情产生小比例阶段性住宿退费，核心学费收入通过线上教学确认收入无虞； 稳就业趋势下扩招学额提升超预期，价平量增，板块业绩增速亮眼。 扩招持续，价格有望恢复上行轨道，业绩增厚或超预期。 2020年政府工作报告提出今明两年高职扩招 200万人，高教学额持续提升确定性强；随着疫情逐步消散，享有优质办学口碑的民办高教集团 有望率先进入学费提升上行通道，量价齐升增厚内生业绩。 政策加速推动独立学院转设事项，外延并购预期加强，高教公司有望受益内生外延双轮驱动，业绩增厚或超预期。 20/21学年招生指标超预期。 稳就业政策充分发挥高教就业蓄水池功能， 20/21年学额增长大超预期，高教板块 LTV长且稳定，未来三年内生增长增厚业绩确定性高；享有 优质口碑的民办高教集团将大概率率先进入提价通道。 20/21学年招生人数，中教控股 /中国科培 /希望教育 /华夏视听教育分别实现同增 75%/72.5%/47%/44.1%，扩招提升超预期。 20/21学年招生人数（人） 同比增长 在校人数（人） 同比增长 中教控股 52,000 75.00% 238,300 33.00% 宇华教育 - - 111,213 4.10% 希望教育 72,000 47.00% 194,000 39.00% 中国科培 39,202 72.50% 91,686 58.30% 中汇集团 13,075 9.60% 38,351 10.30% 华夏视听教育 6,592 44.10% 17,673 19.00% 东软教育 12,761 26.00% 39,423 11.00% 新高教集团 - - 125692 10.70% 民生教育 - - 93260 12.70% 中国新华教育 11,164 7.00% - - 资料来源 ：公司公告，浙商证券研究所 添加标题 政策面：转设加快推进，提学额稳就业凸显蓄水池功能2.2 11 政策文件名称 发布单位 发布时间 内容要点 关于拟同意设置本科高等学 校的公示 教育部 2020.11 拟同意包括中教控股旗下四川外国语大学重庆南方翻译学院、广州大学松田学院，中汇集团旗下广东财经大 学华商学院在内的 21所独立学院转设为独立设置的本科学校； 关于做好 2020年高职扩招专 项工作的通知 教育部等六部门 2020.7 1）落实中央决策部署，稳定高职扩招规模，加大高职扩招相关政策的宣传力度，积极宣传普通高等学校专 升本扩招、职业教育本科试点等有力政策，确保高质量完成任务目标； 2）在对退役军人、下岗失业人员、农民工、高素质农民等群体单列计划的基础上，积极动员企业员工和基 层农技人员等在岗群体报考； 关于做好 2020年技工院校招 生工作的通知 人力资源社会保 障部 2020.6 1） 持续扩大技工院校招生规模。全国技工院校计划招生 130万人 。 2）将技工院校招生纳入职业教育统一招生平台，对接初高中生源，推动技工院校中的中级工班、高级工班、 预备技师班毕业生分别按照相当于中专、大专、本科学历落实相关待遇，增强招生吸引力。 关于在普通高校继续开展第 二学士学位教育的通知 教育部 2020.5 通知 指出“第二学士学位教育作为大学本科后教育，是培养复合型人才的重要渠道”。为增强学生就业 创业能力，创造再学习的机会，已通过教育部普通高等学校本科教学评估五年及以上的高校有资格可开展第 二学士学位教育，招收对象包括毕业三年以内的高校毕业生及当年毕业生，学制为 2年。 2020年政府工作报告 国务院 2020.5 1） 高职院校扩招 200万人 。2）促进市场化社会化就业，高校和属地政府要提供不断线的就业服务。 关于加快推进独立学院转设 工作的实施方案 教育部 2020.5 将独立院校的转设作为高校设置工作的重点。各独立学院需在 2020年底前指定转设方案，并实现一批独立学 院的转设。 2020年 5月，教育部发布 关于加快推进独立学院转设工作的实施方案 ，指出各独立学院需在 2020年底前指定转设方案，并实现一批独立 学院的转设； 2020年 11月，教育部拟同意包括中教控股旗下四川外国语大学重庆南方翻译学院、广州大学松田学院，中汇集团旗下广东财 经大学华商学院在内的 21所独立学院转设为独立设置的本科学校； 2020年 5月，国务院发布 政府工作报告 提出“ 高职院校扩招 200万人 ”目标； 6月，人社部发布 关于做好 2020年技工院校招生工作的 通知 要求持续扩大技工院校招生规模， 全国技工院校计划招生 130万人 ； 7月，教育部等六部门发布 关于做好 2020年高职扩招专项工作 的通知 ，在对退役军人、下岗失业人员、农民工、高素质农民等群体单列计划的基础上， 积极动员企业员工和基层农技人员等在岗群体报 考 ； 我们认为， 民促法实施条例修订草案政策预期年内落地，持仓最大不确定性有望消除，教育板块将真正开启从周期属性到优质“消费股”属 性的切换；叠加稳就业趋势下高校扩招趋势明确，民办高教有望进入量价齐升新轨道。 资料来源 ：各部委网站，浙商证券研究所 估值面：低估值 +内生高确定性增长，有望迎来戴维斯双击2.3 12 港股民办高教板块： 低估值 +内生高确定性增长，有望迎来戴维斯双击。民办高教板块对应 21年 PE平均值仅 13.40倍，估值显著低于教育行业 其他子版块；板块受疫情影响小，内生确定性高， 1-3月跑赢大市，后股价受益年报业绩稳步上行； 8月以来板块出现较大幅度调整，主要受民 促法实施条例修订草案落地带来的不确定性影响。预计政策年内落地板块有望深蹲起跳，开启从周期属性到优质“消费股”属性的元年。 关注核心催化： 1）政策预期落地，持仓最大不确定性消除； 2）业绩确定性强，估值绝对便宜，龙头优势显著。 港股 高教板块 估值表 港股高教 板块股价走势 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 港股高教指数 恒生指数 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所* 注：盈利预测来源于 wind一致预期 选股思路：精选低估值、内生成长确定性高的细分板块2.4 13 选股思路： 自上而下精选低估值、内生成长确定性高的行业龙头 建议重点关注： 宇华教育 （ 6169.HK）， 希望教育 （ 1765.HK）， 中教控股 （ 0839.HK），华夏 视听教育 （ 1981.HK）， 中 国科培 （ 1890.HK）， 中汇集团 （ 0382.HK） 。 宇华教育： 1）河南省优质教育资源提供者，业绩稳步增长，是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团，目前 在校生人数约 10万人； 2）办学经验丰富，优质口碑确保人数和学费双增长，完善的教师培训体系，为后续扩张提供保障； 3） 并购能力较强， 2019年收购泰国斯坦福学院，开启国际化进程。 高教主要标的相对恒指走势 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 0839.HK 中教控股 6169.HK 宇华教育 1765.HK 希望教育 1890.HK 中国科培 HSI.HI 恒生指数 0382.HK 中汇集团 1981.HK 华夏视听教育 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 选股思路：精选低估值、内生成长确定性高的细分板块2.4 14 希望教育 ： 1）全国第二大的民办高等教育集团，内生自建增长稳健，总在校生 14 万人； 2）先后收购贵州大学科技学院 （本科）、鹤壁汽车工程职业学院（专科）、苏州托普信息职业技术学院及昆山技工学校（专科）、银川能源学院（本科） 4 所院校，建成全国性招生网络体系，外延节奏紧凑整合能力强； 3）在手现金充裕，为内生外延扩张提供资金基础。 中教控股 ： 1）质地优异的民办高教集团，上市时拥有在校生 7.6万人， 20/21学年在校生人数增长至 23.8万； 2）公司上市 以来已经公告收购七所学校，分别为郑州城轨交通中等专业学校、西安铁道技师学院、广州大学松田学院、广州松田职业学 院，川外南方翻译学院、济南大学泉城学院、澳大利亚国王学院，成为全国最大高教集团； 3）在手资金充足、融资成本较 低，上市以来收购落地速度稳健，外延并购能力及标的整合能力优异。 华夏视听教育 ： 1）公司是依托一流影视制作业务传媒及艺术专业高等教育业务两大支柱，旗下中国传媒大学南广学院在中 国传媒及艺术独立学院中排名第一， 20/21学年在校人数 17673人； 2）布局艺术培训千亿级市场空间广阔，少儿艺术培训 招生启动，并积极通过自建或并购模式开展艺考培训业务。 中国科培 ： 1）华南地区领先的民办高等教育营办商， 20/21学年公司在校生人数增长至 9.2万名，人数增长 +提费支撑营收高 成长，学费收入增长亮眼； 2）收购哈尔滨石油学院，持续优质的外延整合贡献业绩增量； 3）公司专插本规模全省第二，增 速第一，有望充分受益于专升本扩招政策。 中汇集团 ： 1）扎根大湾区的高教集团，旗下学校 4所，国内本科 1所，大专 1所，海外高校 2所， 20/21学年国内在校生人数 3.9万； 2）近期 签订协议并购四川 1所大专 1所技师学校 51%股权，预计 2021年实现并表，两校 2019年收入约 2.8亿元，外 延并购能力获验证； 3）四会、新会校区扩建落成带来在校生人数增量， 1所独立学院转设推进释放增长空间，学费持续提 升，内生增长值得期待。 教育行业展望二： 民办 K12学校03 Partone 15 基本面：校网扩张校区扩容，支撑业绩快速增长3.1 16 板块龙头模式分化，全国校网加速扩张。 民办 K12学校作为基础教育服务提供方，教育刚需受外部疫情影响小。目前，扩张模式主要由以天立教育、枫叶教育为代表的轻资产模式， 以睿见教育为代表的重资产自建模式两大类构成。 校网加速扩张，校区持续扩容。 天立教育、睿见教育旗下现有学校分别为 24和 12所，计划新开设学校分别为 17所和 2所，校网扩建计划持续 推进；天立 /睿见 /枫叶校网总容量分别为 51,789/70,000/71,300人，未来天立、枫叶将主要采取新学校建设的模式，睿见将主要采取现有校 区扩建的扩容模式，预计扩建完成后天立 /睿见 /枫叶校网总容量分别为 134.834/142,870/11,000人，校区可容纳人数持续增长。 优质办学口碑吸引招生，龙头业绩维持高增。 20/21学年在校生人数，天立教育 /睿见教育 /成实外教育 /枫叶教育在校生人数分别达 5.6万 /7.1万 /6.5万 /4.4万人，分别实现同增 44.5%/18.7%/17.4%/6.8%，头部公司在校生人数高增支撑业绩快速增长。我们认为，凭借优质的办学口碑和优异的教学质量，民办 K12学 校板块龙头未来有望通过持续的自建及轻资产扩张等模式不断提升学生数量，支撑业绩快速增长，提升市场占有率。 天立教育 睿见教育 枫叶教育 19/20容量 51,789 70,000 71,300 预计增加容量 -扩张 83,045 15,500 38,700 -扩建 57,370 预计增加后容量 134,834 142,870 110,000 学年 在校生人数（人） 同比增长率 天立教育 2020-2021 56,582 44.5% 睿见教育 2020-2021 71,362 18.7% 枫叶教育 2020-2021 44,338 6.8% 资料来源 ：公司公告，浙商证券研究所资料来源 ：公司公告，浙商证券研究所 添加标题 政策面：基调有所转暖，静候实施条例落地3.2 17 政策文件名称 发布单位 发布时间 内容要点 关于政协十三届全国委员会 第三次会议第 3379号（教育类 343号）提案答复的函 教育部网站 2020.11 1）做好民办学校过渡期管理：教育部不便设定全国统一的“过渡期”，财政、税务部门也无法制定“一刀 切”的分类选择税费政策，具体办法由省、自治区、直辖市立足地区实际制定； 2）对合法合规的关联交易持开放态度：民促法实施条例修订中要求关联交易应该公开、公平、公允，合理 定价，不得损害学校利益，建立信息披露制度，相关部门加强监管、按年度对关联交易进行审查等； 3）公平对待非营利性和营利性民办学校：包括税费优惠、保障师生权益等方面。 中国教育现代化 2035 国务院等 2019.2 提出“总体规划，分区推进”，在国家教育现代化总体规划框架下，推动各地从实际出发，制定本地区教育现代化规划，形成一地一案、分区推进教育现代化的生动局面。 民促法实施条例（修订草案） （送审稿） 司法部 2018.8 第十二条：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。 民促法修订法案 全国人大常委会 2016.11 第十九条：民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。 2018年 8月，司法部发布 民促法实施条例（修订草案）（送审稿） ，其中新增第十二条提出“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、 加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”， 市场担忧 VIE架构的合理性及民办学校在尚未选择营利性前无法进行并购，引发港股 教育板块出现剧烈调整； 2019年 2月，国务院等发布 中国教育现代化 2035 ，提出“总体规划，分区推进”，在国家教育现代化总体规划框架下，推动各地从实际 出发，制定本地区教育现代化规划，形成一地一案、分区推进教育现代化的生动局面。 各地方政府对于引入社会力量兴办民办学校大多持支 持态度，积极引入优质民办 K12学校； 2020年 11月，教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379号（教育类 343号）提案答复的函 ，明确提出对合法合规 的关联交易持开放态度，同时从税费优惠、保障师生权益等方面公平对待非营利性和营利性民办学校， 政策基调转暖，持积极开放态度 ； 近期，教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作。 我们认为， 民促法实施条例修订草案政策预期年内落地，政策最终以何种姿态落地我们拭目以待，民办 K12学校板块估值受限于政策的不确 定性，政策落地有望带来板块高弹性。 资料来源 ：各部委网站，浙商证券研究所 估值面：政策不确定性压制估值，静待政策落地3.3 18 FY20至今民办 K12学校板块 PE（ TTM）均值为 22.24倍， 8月估值受政策不确定性压制回落， 11月政策转暖估值有所回升。 年初以来，民办 K12学校板块受疫情影响小，内生确定性高， 4-8月显著跑赢大市； 2020年 8月以来，民办 K12学校板块受市 场政策不确定性传闻影响，板块出现较大幅度调整。我们认为，目前民办 K12学校板块与落地政策细则相关性强，不确定性 带来板块高弹性，静待政策落地细则。 板块 PE（ TTM）走势 港股民办 K12板块股价走势 22.24x 0 x 5x 10 x 15x 20 x 25x 30 x 35x 40 x 民办 K12 AVE (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 民办 K12 恒生指数 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 选股思路：自上而下精选板块龙头3.4 19 选股思路： 自上而下精选板块龙头 建议重点关注： 天立教育（ 1773.HK）、睿见教育（ 6068.HK）、枫叶教育（ 1317.HK） 天立教育： 1）西部地区龙头 K12民办教育服务商，旗下经营 26所自有 K12学校， 6所受托管理 K12学校和 5所培训学校， 20/21学年校网内 K12学校入读人数为 5.66万人，办学质量优异； 2）公司凭借丰富的办学经验和高效的运营效率，采取与政 府合作模式快速异地复制与输出优质教育资源经验，校网持续扩张推动业绩高增长，值得期待。 K12学校主要标的相对恒指走势 -100% -95% -90% -85% -80% -75% -70% -65% -60% -55% -50% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 天立教育 枫叶教育 恒生指数 睿见教育 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 选股思路：自上而下精选板块龙头3.4 20 选股思路： 自上而下精选板块龙头 建议重点关注： 天立教育（ 1773.HK）、睿见教育（ 6068.HK）、枫叶教育（ 1317.HK） 睿见教育 ： 1）华南地区最大经营高端中小学的民办教育集团之一，旗下于 12个校园经营 14 所寄宿制学校，总招生人数约 6 万名学生； 2）全资子公司广东光正教育集团分别在宜宾、巴中市共投资 50亿元建设两所民办高教院校光正科技学院，预计 仅巴中光正科技学院建成投入使用后可容纳在校生 18000人，高教业务开拓可期，扩容显著。 枫叶教育 ： 1）国际教育基础教育领军者，估值处于板块低位； 2） 2020年 并购新加坡最大教育机构 CIS，打造枫叶世界课程 提升品牌口碑； 3）轻资产内生 +外延并购双轮驱动，六五规划计划 在未来 5年内实现 11万学生 目标，完成 10个国内大区， 2 个海外大区目标，疫情不改国际教育长期需求，量价齐升值得期待。 K12学校主要标的相对恒指走势 -100% -95% -90% -85% -80% -75% -70% -65% -60% -55% -50% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 天立教育 枫叶教育 恒生指数 睿见教育 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 教育行业展望三： 非学历职业培训04 Partone 21 添加标题 基本面：疫情影响业绩承压，就业刚需有望支撑回温超预期4.1 22 疫情影响线下校区招生耗课，收入结转延后，上半年业绩承压。 FY20H1受疫情影响，下沉市场校区扩张节奏受阻，线下校区停业影响春季招生及耗课，短期业绩承压、现金流紧张。职 业考培属于轻资产模式，相对较易实现线上转化耗课， H1业绩大幅下滑主要系考期延后影响收入结转；职业技能培训相对 较重资产模式，线上转化耗课相对更难，短期班招生耗课影响明显，上半年收入利润有较大压力。 校区考试快速恢复，稳就业政策推动量价齐升， H2业绩回升有望超预期。 疫情影响逐渐消散，职业培训龙头有望率先受益稳就业强需求及线下全面复课，外部环境不确定性降低价格敏感度，量价 齐升 H2业绩有望超预期。职业考培领域迎来招录大年，公务员、事业单位、教师等公共服务领域扩招态势已得到确认和强 化，整体招录人数比去年同期增长 30%左右；职业技能培训龙头已恢复线下八成校区，叠加政策支持下强劲的就业刚需， 业绩复苏弹性大。 关注招生指标及考期录用进程。 我们认为，受益稳就业政策利好密集出台，强劲的就业刚需有望支撑职业培训 H2招生指标回温超预期；职业考培领域关注 考期及招生进程，公考省考招录大年 Q4有望持续迎来超预期的收入结转高峰。 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 政策面：非学历职业培训政策红利持续发力4.2 23 政策文件名称 发布单位 发布时间 主要内容 关于做好 2020年技工院校招生 工作的通知 人力资源社会保障部 2020.6 深入实施技能脱贫千校行动。及时落实中等职业教育助学金、贫困劳动力职业培训补贴等政策， 对贫困地区实行“一对一”，“一对多”帮扶。 2020年政府工作报告 国务院 2020.5 1）加强职业技能培训，增加对重点群体就业支持力度；2）今明两年职业技能培训 3500万人次以上。 关于进一步组织动员民办教育 机构积极参与教育脱贫攻坚战的 通知 教育部 2020.4 1）职业教育先进地区结合自身优势，帮扶发展需要地区建设一批中等职业院校和职业技能实习 实训基地； 2）面向困难人口实施职业技术和文化素质培训。围绕养殖业、林草业、农产品加工 业、手工业和农业乡村旅游业进行职业技能培训。 关于实施职业技能提升行动 “互联网 +职业技能培训计划”的 通知 人力资源社会保障部、 财政部 2020.2 1） 2020年实现“ 511”线上培训目标：征集遴选 50家以上面向全国的优质线上职业技能培训平台， 推出 100个以上职业的数字培训资源，全年开展 100万人次以上职业的线上职业技能培训服务； 2） 2021年，健全“互联网 +职业技能培训”的管理服务工作模式，进一步扩大线上培训规模，提 高线上培训质量； 3）丰富线上培训资源；加大对企业支持力度，对符合规定的企业提供一定的培训补贴资金；对 参加线上培训并合格的学员进行补助。 职业院校全面开展职业培训， 促进就业创业行动计划 教育部等十四部门 2019.10 到 2022年，职业院校面向社会广泛开展职业培训，年均达到 5000万人次以上，培养一大批能够同 时承担学历教育和培训任务的教师，建设高水平实训基地、创业孵化器和企业大学。行动措施包 括：广泛开展企业职工技能培训、积极开展面向重点人群的就业创业培训、大力开展失业人员再 就业培训、做好职业指导和就业服务等。 2020年国家公务员考试公告 国家公务员局 2019.10 2020年国家公务员考试 13849个职位共计招考 24128人，相较于 2019年的招考人数（ 14537人）增长了 66%。 2020年 2月，人社部、财政部发布 关于实施职业技能提升行动“互联网 +职业技能培训计划”的通知 ，提出“ 511”线上培训目标： 征集遴 选 50家以上面向全国的优质线上职业技能培训平台，推出 100个以上职业的数字培训资源，全年开展 100万人次以上职业的线上职业技能培训 服务 ； 2020年 5月，国务院发布 政府工作报告 提出： 1）加强职业技能培训，增加对重点群体就业支持力度； 2） 今明两年职业技能培训 3500万 人次以上 ； 2020年国家公务员考试 13849个职位共计招考 24128人，相较于 2019年的招考人数（ 14537人）同比增长 66%。 我们认为， 稳就业趋势下职业培训相关利好政策有望继续推进，职业培训市场政策红利持续发力 。 资料来源 ：各部委网站，浙商证券研究所 估值面：稳就业强刚需，市场情绪高涨跑赢大市4.3 24 FY20至今非学历职业培训板块 PE（ TTM）港股当前估值为 40.95倍， A股为 116.45倍，存在市场分化。 FY20Q1疫情影响线下校区停滞股价低位调整， Q2考培率先通过线上授课恢复，进入 6月疫情缓和，职业技能培训线下校区 复课推动中国东方教育股价上行； Q3上半年因考试延期积压的待确认收入获得部分释放，业绩超预期推动中公教育表现跑赢 大市。 板块 PE（ TTM）走势 港股职业教育板块股价走势 A股职业教育板块股价走势 40.95x 20 x 25x 30 x 35x 40 x 45x 50 x 55x 60 x 港股职业教育 AVE (50) 0 50 100 150 A股职业教育 000300.SH (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 港股职业教育 恒生指数 116.45x 0 x 50 x 100 x 150 x 200 x 250 x 300 x A股职业教育 AVE 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 选股思路：自上而下精选行业龙头4.4 25 选股思路： 自上而下精选行业龙头 重点推荐： 中国东方教育（ 0667.HK）、中公教育（ 002607.SZ） 中国东方教育： 1）随着餐饮、信息技术以及汽车行业的发展，烹饪技术、信息技术以及汽车服务的技术熟练从业人员预期 工资提升，以及市场上此类人才供需关系不平衡，职业培训市场空间巨大。 2）公司是中国提供职业技能教育的先行者，三 大方向六大品牌业务格局成熟，均处板块龙头地位，营收利润双增长，盈利能力强劲。 中公教育： 1）国家稳就业政导向下，职业教育行业迎来更佳发展机遇。 2）公司为招录考试领域绝对龙头，公考市占率高达 20%左右，教师、考研等其他职业培训序列规模快速扩张并继续引领行业。 3）公司不断进行教研改善推进新赛道供给，主 动催化相关赛道参培率提升，龙头品牌力巩固 +市占率提升，多品类协同扩张可期。 中国东方教育相对恒指走势 中公教育相对沪深 300走势 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 中国东方教育 恒生指数 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 中公教育 沪深 300 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 资料来源 ： Wind，浙商证券研究所 教育行业展望四： 在线 K12培训05 Partone 26 添加标题 基本面：营销大战继续，利润端承压，无碍长期成长 27 在线教育为拓展下沉市场的重要途径，预计未来行业规模仍将高速增长。 根据头部在线教育企业好未来、跟谁学业绩指引，下个季度（好未来 FY21Q3、跟谁学 FY20Q4）两平台在线教育收入增幅依然在 100%左右， 保持较高增长。我们认为在线教育虽然面临教研本地化难度高、互动性较弱等实际问题，但依然是触达大量低线城市用户的重要途径。低线城 市连锁教培企业较少，师资质量难控制，竞争格局较一二线城市更加分散，在线教育具有名师和价格优势，有望抢夺线下小机构的市场份额， 资本助推下行业规模有望保持高速增长。 疫情期间各头部机构营销投放增加，预计短期内获客成本将维持在较高水平，长期自有流量、续班、品牌获客将摊薄获客成本。 疫情期间各平台加大广告投放，猿辅导、学而思网校、作业帮和跟谁学暑期广告预算分别为 15亿元、 12亿元、 10亿元、 8亿元。上市企业好未 来、跟谁学、新东方在线、网易有道最新一个季度财务费用率均大幅上行。非上市企业猿辅导、作业帮近期均完成融资。我们认为疫情带来的 千万级免费流量处于不断转化的过程，需要大量投放催化，各家短期内仍将保持较高的广告投放水平，由于流量的稀缺性，新客的获客成本将 处于高位。 短期经营性亏损无碍头部企业长期成长。 疫情期间续班率情况好于历史水平，头部企业增加广告投放力度为必然选择。根据调研显示，学而思网校春寒续班率高于往年水平 5pct，跟谁 学业绩交流也表示疫情期间续班率好于往年，因此我们认为头部平台把握机遇抢占市场份额为必然选择。我们预计 2019、 2020年 K12在线 CR3（收入）分别为 14%、 24%，未来依然有极大提升空间。随着在线渗透率的不断提高，头部企业将受益于行业渗透率 +市占率双重提升。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2019 2020E 2021E 2022E 2023E K12在线市场规模 6% 2% 5% 10% 7% 7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 学而思网校 跟谁学 猿辅导 2020 2019 K12在线头部玩家市占率 5.1 资料来源 ：艾瑞咨询 ,浙商证券研究所 资料来源 ：艾瑞咨询，浙商证券研究所 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 添加标题 政策面：在线教育政策强激励、大支持，激活下沉消费新市场5.2 28 政策文件名称 发布单位 发布时间 政策要点 2020全国教育信息化工作会 议 教育部 2020.7 疫情以来，以信息化有效支撑了全国范围内大规模的开展在线教学。会议指出“要以构建全民终身学 习的教育体系为目标”。全面总结疫情期间在线教学实践经验，面向未来系统地谋划教育信息化的发 展。 关于支持新业态新模式健 康发展激活消费市场带动扩 大就业的意见 国家发展改革委、中央 网信办等十三部门 2020.7 大力发展融合化在线教育。构建线上线下教育常态化融合发展机制，形成良性互动格局。允许购买并 适当使用符合条件的社会化、市场化优秀在线课程资源，探索纳入部分教育阶段的日常教学体系，并 在部分学校先行先试。鼓励加大投入和教师培训力度，试点开展基于线上智能环境的课堂教学、深化 普及“三个课堂”应用等。完善在线教育知识产权保护、内容监管、市场准入等制度规范，形成高质 量线上教育资源供给。 关于在疫情防控期间做好 普通高等学校在线教学组织 与管理工作的指导意见 教育部 2020.2 各高校应充分利用上线的慕课和省、校两级优质在线课程教学资源，在慕课平台和实验资源平台服务 支持带动下，依托各级各类在线课程平台、校内网络学习空间等，积极开展线上授课和线上学习等在 线教学活动，保证疫情防控期间教学进度和教学质量。 关于促进在线教育健康发 展的指导意见 教育部等十一部门 2019.9 扩大优质在线教育资源供给： 1）鼓励社会力量举办在线教育机构，支持互联网企业与在线教育机构 充分挖掘新兴教育需求，满足多样化教育需求； 2）推动学校加大在线教育资源的研发和共享力度， 加快线上线下教育融通，扩大优质教育资源的辐射面； 3）实施“教育大资源共享计划”，建设一批 高质量在线课程，培育优质在线教育资源； 4）鼓励职