出海专题系列报告一：助力文化强国扬帆起航游戏乘东风之势出海(1).pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 nagetable_research 行业深度报告 传媒 互联网 行业 2021 年 01 月 27 日 table_main 行业深度报告模板 助力文化强国扬帆起航 ，游戏乘东风之势出海 出海 专题系列 报告 一 传媒 互联网 行业 推荐 维持评级 核心观点 : 中国经济强势崛起，文化建设上升为国家战略 疫情之下中国经济 依然保持稳定增长，中国经济实力已位居世界前列。经济的强势崛 起对提升软实力提出更高的要求，建设文化强国已成重大战略。国 产游戏凭借在文化输出方面的天然优势，展现了出很强的海外拓展 能力，有望随着全球数字化的深入发展成为未来中国文化产品中的 核心，带领中国文化产业走向世界。 机遇与挑战共驱 出海 ，竞争力持续加强 早期中国出海游戏偶有爆 款，出海地基本小范围限于东南亚以及港澳台地区。随着互联网技 术的发展，国内流量红利消失，市场竞争加剧，海外市场开发空间 巨大，游戏出海掀起热潮。 2018 年版号政策缩紧，迫使游戏厂商大 规模转向海外市场。同时国内游戏厂商深耕自研领域，不断提升自 身的研发能力。中国自研游戏在全球市场中收入与市场份额均得到 明显提升，产品全球竞争力持续加强。此外政府扶持力度不断加大， “十四五 ”下游戏有望带动文化输出。 把握优质品类赛道，携手文化扬帆全球市场 策略类游戏依然是出 海游戏的最热门品类，在策略类赛道竞争白热化的背景下，品类创 新将成为国内游戏厂商新的突破口。展望未来，我们认为深受 Z 世 代喜爱的二次元游戏具有长期价值与 很强 的出海潜力 。 以美日韩为 代表的成熟市场依然是中国游戏厂商主要海 外收入来源地，且增速 迅猛。而中国游戏厂商在新兴市场坐拥较大的市场份额的同时也面 临着市场份额下降的压力。基于成熟市场稳定的付费能力与潜在增 长空间，我们认为其依然将是出海主要发力地区。 投资建议 出海进程的不断加速与国内研发商市场地位的提升，有望 为国内游戏厂商贡献新的增长空间，估值和业绩有望双提升。长期 来看，游戏行业仍然具备较好的成长性，随着近期估值的持续回落， 行业逐渐进入具有配置价值的区间，具有强研发实力的厂商将享有 红利，市场集中度和头部稳定性都将提升，建议关注具备出色研发 能力的祖龙娱乐（ 9990.HK）、腾讯控股（ 0700.HK）、网易（ 09999.HK）、 心动公司（ 2400.HK）、 完美世界（ 02624.SZ） 。 风险提示 市场竞争加剧的风险，海外政策及监管环境的风险，产品 创新不足，海外地区用户游戏体验不及预期等风险。 分析师 杨晓彤 ： 010-80927626 ： 分析师登记编码： S0130518020001 特 此鸣谢 ： 岳铮 、实习生刘其妮 行业数据 2021.01.27 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 table_report 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、时代背景：中国经济强势崛起，文化建设上升为国家战略 . 3 二、他国之鉴：美国、日本文化输出的经验与启示 . 5 （一）美国文化输出之路：从文化荒漠到文化霸主，游戏功不可没 . 5 （二）日本文化输出之路：重拾文化信心， ACG 产业成为中流砥柱 . 10 三、出海之路：机遇与挑战共驱，竞争力持续加强 . 14 四、浪潮所向：把握优质品类赛道，携手文化扬帆全球市场 . 18 （一）品类解读：策略类游戏大热，国风游戏前景广阔 . 18 （二）地区探索：成熟市场潜力巨大，新兴市场竞争加剧 . 21 五、优势分析：买量及运营模式的破局之道 . 23 （一）买量优势凸显，内容依然为立身之本 . 23 （二）付费设计推升市占率，强势营销助力市场开拓 . 25 六、出海阵营：头部格局基本稳定，差异化竞争实现突围 . 27 （一）头部厂商地位稳固 . 27 （二）差异化竞争助力弯道超车 . 28 七、重点标的及投资建议 . 30 （一）祖龙娱乐：深耕 MMORPG 自研，海内外精品频出 . 30 （二）腾讯控股：积极整合全球游戏产业链，顶级研运助力爆款持续输出 . 32 （三）网易：研发实力超群， IP 长线运营实现 “畅销 +长销 ” . 33 （四）心动公司：精品游戏矩阵不断丰富，自研 +TapTap 协同铺就出海之路 . 35 （五）完美世界：端游技术沉淀深厚，持续发力手游出海 . 37 八、风险提示 . 39 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 时代背景： 中国经济 强势 崛起， 文化建设上升为国 家战略 国民经济持续稳定增长 。 正是经济大发展，为文化繁荣提供了坚实的物质基础。 改革 开放以来 ， 我国经济保持良好的发展态势。 一方面， GDP 总量 与增速在世界主要经济体中 均名列前茅，疫情之下更加彰显经济活力 。 2019 年 ， 我国 GDP 约为 99.1 万亿元 ， 稳居世 界第二， 增长率为 6.1%， 已 连续 18 个季度保持在 6%7%之间，并明显高于全球水平 。 2020 年 ， 中国经济在全球新冠疫情中率先复苏 ： 2020 年前三季度 ， 我国 GDP 总量为 72.27 万亿元 ， 同比增长 0.7%，是 全球的主要经济体中 唯一实现 GDP 正增长 的国家 ； 2020 年全 年 GDP 更是首次突破 100 万亿元，同比增速达到 2.3%。 其次 ， 对外贸易和外汇储备取得 巨大进步 ， 成为支持文化繁荣的重要引擎。 2020 年 ， 我国外贸 总额由改革开放初期 206.4 亿美元上升到 4.6 万亿美元 ，已成为全球最大的贸易国 。我国国民经济的飞速发展 ， 为我 国 文化建设提供硬实力的支撑 。 图 1：近十年我国 GDP 及增速情况 图 2：近十年我国 进出口 总额及增速情况 资料 来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 建设文化强国已成重大战略。 文化能否繁荣也决定着经济发展的高度和质量。 1990 年 美国哈佛大学教授约瑟夫 奈首次提出 “软实力 ”概念，即与政治、经济、军事、科技等硬实 力相对应的、能产生全球影响的精神力量 ， 这种力量的核心就是文化。 当今世界 ， 文化对 人类社会发展的渗透力已经日趋明显，综合国力竞争复杂而激烈。许多国家都 在努力 壮大 自己的文化实力。美国、日本、韩国、都是文化软实力博弈的积极参与者，它们的文化不 仅形成产业，走向世界，而且成为国家经济的支柱。改革开放 30 多年以来 ， 我国的经济飞 速发展 ， 综合国力在很多方面大大提升 ， 也加快了文化发展的步伐。文化在发展取得成绩 的同时 ， 与我国快速发展的经济还有很多不适应的地方。在拥有具备强大的经济实力、科 技实力、国防军事实力的同时 ， 还需拥有强大文化实力作后盾，这就对 我国 文化建设提出 了新的要求 。目前， 文化建设已上升到国家战略发展的新布局中 。 党的十九届五中全会对 “十 四五 ”期间繁荣发展文化事业和文化产 业、提高国家文化软实力作出全面部署 ， 提出到 2035 年建成文化强国的战略。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表 1：党中央提出和部署建设文化强国战略的时间线 时间 会议 相关内容 2011 年 十七届六中全会 首次提出建设社会主义文化强国的重大战略任务 2012 年 十八大 专列 “文化强国 ”专题，提出 “扎实推进社会主义文化强国建设 ”的目标 2017 年 十九大 进一步阐述了文化发展对于国家建设的重大战略价值，第一次提出将文化自信作为检 验文化强国的重要标尺。 2020 年 十九届五中全会 首次明确 2035 年建成文化强国的具体时间表 资料来源：人民网，中国银河证券研究院整理 游戏 或成 文化输出 核心产业 。 文化产业输出的变化是经济局势变化的一个缩影， 在国 家综合实力逐渐提升的有利背景下 ， 中国 迎来 输出中华文化 的重大机遇 。 在众多的文化服 务产品中，游戏产业在文化输出方面存在着天然优势：一是获取成本更低，受众面更广 ； 二是极佳的用户代入感。凭借以上优势，游戏成为 全球最容易共通的文化服务产品 之一。 此外，全球互联网时代的到来，也极大地推动了游戏的全球传播速度。 而我国国产游戏也 已展现出 很强的海外拓展能力。 根据游戏工委的数据， 2020 年中国自研游戏海外市场实际 销售收入为 154.5 亿美元，同比增速达 33.3%，高于同期国内自研游戏市场增速。 目前， 游戏出口已经成为我国文化服务贸易的急先锋。无论是文化产品还是文化的出海都要把握 发展趋势，顺势而为。 可以预见，随着全球数字化 技术的不断发展 ， 游戏 将 会成为未来文 化产品中的核心 ，并且在中国文化产业走向世界 的过程中 发挥 “领头羊 ”的作用 。 图 3： 2015-2020 年中国自研游戏海外市场规模 资料来源：游戏工委，中国银河证券研究院 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 二、 他国之鉴 ： 美国、日本文化 输出的经验与启示 美国和日本在文化输出方面 有着相对成功的经验 ，二者合计共占世界文化产业国际市 场份额的三分之二 ，且均属游戏大国，本国游戏文化已沉淀多年，对全球游戏文化的塑造 都具有浓墨重彩的一笔 。尽管二者与我国的社会制度、文化体制不同，但其 游戏实现海外 拓展，并在此过程中积极传播本国文化的 经验对我国 出海厂商游戏具有 重要的启示意义。 （一）美国文化输出 之路 ：从文化荒漠到文化霸主 ， 游戏功不可 没 美国的文化霸权并不是随着经济发展同步出现的。 直到上世纪 初期 ，尽管美国在 GDP 上已成为世界第一，但公众认知中欧洲依然是文化高地，美国则是 “文化荒漠 ”。然而就在 此后几十年里，美国文化风靡全球，曾经的 “暴发户 ”已经摇身变为主导世界文化的霸主。 美国文化产业的繁荣离不开经济力量的强大支撑，两次世界大战之后美国强势崛起，取代 英国成为了世界霸主，尤其在苏联解体后的九十年代，美国进入了经济高度繁荣、科技迅 猛发展、综合国力显著提高的强盛时代。在经济层面，美国的经济长期快速稳定地发展， 为文化输出战略的实施构筑了强大的物质基础。 2019 年，美国的 GDP 总量约为 21.02 万亿 美元，占全球经济总量的 24.4%，人均 GDP 约为 6.4 万美元，是全球最大的经济体。 美国 凭借 其无可比拟的经济优势，运用外交、政策、技术、文化等各种杠杆因素，在国内形成 了成熟的巨大的文化产业链、文化市场和文化消费群体，为海外拓展提供了有利条件，从 而迅速确立了全球文化产业的中心地位 ，成为全球化时代主流文化的塑造者。 图 4： 1950-2000 年 美国 GDP 及增速 情况 图 5： 1950-2000 年 美国人均 GDP 情况 资料 来源： Wind，中国银河证券研究院整理 美国文化输出的先锋之一就是游戏。 20 世纪 80 年代 ， 个人电脑（ PC）的普及使电子 游戏成为计算机的主要功能之一 ， 美国迅速取代日本成为 PC 游戏的中心。 美国在游戏载 体和操作方式上的不断创新、在游戏产品营销模式上的不断变革，使得美国游戏产业日益 成为美国经济发展新的增长点。 2000 年 ， 美国的电子游戏产业超过拥有百年历史的好莱坞 电影产业 成为整个娱乐业的龙头。游戏产业作为高新科技支撑下的新兴行业 ， 已经逐渐显 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 示出强大的发展势头和市场潜力。美国娱乐软件协会（ ESA）的数据显示 ， 美国电子游戏 产业收入在 2018 年达到了 434 亿美元 ， 同比增速为 18%，是同期美国 GDP 增速的六倍。 图 6： 2016-2018 年 美国 电子 游戏产业规模 资料来源： NPD，中国银河证券研究院 而美国 游戏 在全球游戏产业的发展中一直扮演着重要角色。 在如今的全球游戏市场中， 北美地区是体量最大、最有影响力的区域市场。如今游戏行业的大部分 3A 游戏都有着十 分鲜明的美式文化烙印，而欧美化的游戏风格也是当下游戏行业的主流审美。 美国拥有众 多享誉世界的游戏开发公司 ， 例如 全球最大游戏商 电子艺界（ Electronic Arts）、动视暴雪 (Activision Blizzard)、微软等。 目前在游戏主机市场上能与日本任天堂和索尼相抗衡的只有 美国微软。而 风靡全球 DOTA、星际争霸、英雄联盟以及守望先锋等都 是动视暴雪旗下的产品。 此外， 美国知名游戏开发商 Rockstar Games 的 现象级产品 侠盗 猎车手 （ GTA） 旗下 的 GTA 5，截止至 2018 年销量已超过 9000 万套 ， 创造了 60 亿 美元的收入，成为当时全球有史以来最赚钱的娱乐产品 ；此外，根据 2009 年 2020 年 Steam 销量周榜上榜作品统计， GTA5是 过去 12 年间上榜次数第二 多的游戏 ， 可见 GTA5 拥有 持久而广泛 的全球影响力。 GTA 的游戏画面大量借鉴了美国洛杉矶和加州南部的建筑 特点，游戏的各个细节都 充斥着浓浓的美国味 ，被称为游戏中展现美国现代文化的集大成 者，成为美国乃至 世界 游戏史中的经典代表 。 借助美国游戏在全球范围内广泛而持久的影 响力 ， 美国的价值观念和生活方式也一并深远传播。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 7： 2009 年至今 Steam 销量周榜上榜 作品 次数统计 图 8： GTA5 游戏 画面 资料 来源： Youtube， 游戏官网， 中国银河证券研究院整理 背靠 本国强大的科技实力， 美国 可谓 全球 主机 游戏 的 “鼻祖 ”， 并且 游戏引擎 研发技术 也 位居 世界 尖端水平 。 早在 1972 年， 世界 上第一部家用游戏主机 Odyssey 便诞生于美国 ， 并 取得了 巨大的 商业成功 ： 发售元年在美国本土 销量 便 突破 10 万台 ， 全球 总销量突破 100 万台 ，成为七十 年代最成功的家用电子产品之一。 70 年代末， 依托于主机的 电子游戏作为 一种娱乐形式已经被大众广泛接受。 但 在 80 年代， 美国游戏业曾陷入一蹶不振的境况：由 于过多的游戏厂商涌入市场，美国游戏业出现了产品供给过剩、质量下降的现象，从而引 发了游戏滞销，即 “雅加达冲击 ”。 但依靠多年在 PC 领域 所积累的 大量经验 与对好莱坞 3A 大作先进模式的效仿，美国游戏业在 90 年代 实现了强势复苏 ，并第一次在游戏业全面实现 工业化体系。在这一时期， 电子游戏发展到 “3D+动感 ”立体声时代。 除了 3D 动画， 日新月 异的计算机技术，例如游戏引擎， 也 赋予了主机游戏新的生命力 。 美国 主机 游戏 研发 商 在 全球游戏市场的领先地位得到巩固 ， 并逐渐 取得了全球游戏业的主导权。 2001 年，美国微 软推出了游戏机 Xbox，在游戏硬件市场上打破了日本的垄断。 美国游戏历经几十年的发展， 已形成了 十分成熟的规模化体系和 独有的主机游戏文化，美国玩家对于主机游戏也是青睐 有加。美国也是游戏主机的最大消费市场。据 NPD 数据显示， 2018 年全球最热门三款游 戏主机总销量排名第一的国家是美国，达到 6320 万 台，是第二名日本的 4 倍左右。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 9： 1980-1985 年北美 主流 主机游戏销量统计（百万台） 图 10： 2018 年全球主要国家最热门游戏主机总销量统计 （万 台） 资料 来源： Kaggle， NPD，中国银河证券研究院整理 目前，美国游戏市场仍以主机游戏为主 ， 移动游戏市场规模相对较小却潜力巨大。 伽 马数据显示，在用户选择上，移动游戏已成为美国玩家选择最多的游戏方式，占比远超主 机游戏与 PC 游戏，具备较大的发展空间。伽马数据预测， 2020 年美国移动游戏市场规模 预计达 133.7 亿美元，增 速达到 11.8%，用户规模也将从负 5.1%回暖至正 2.7%。经过多年 的发展，美国手游市场也出现了头部产品固化， 新品难以打入头部市场 的情况。根据近三 年美国手游流水 Top100 的产品重合度显示， 2018 年与 2017年的产品重合度为 75.0%， 2019 年与 2018 年的产品重合度达 78.0%。 这意味着 美国手游用户 更倾向于熟悉 的游戏产品，对 于新游的接受度相对较低。因此 ， 在同品类市场已然成熟的情况下，寻求品类与产品的创 新，更易打入美国市场。 图 11： 2019 年美国游戏市场规模分布 图 12： 2018-2019 年美国流水 Top100 移动游戏重合度对比 资料来源：伽马数据，中国银河证券研究院整理 同时， 随着技术不断发展和互联网时代的到来 ， 文化产业的跨界融合效应越来越突出 ， 游戏产业也不例外。电子游戏和电影是当下最流行的娱乐方式 ， 游戏也因电影的带动而受 益良多 。 如 美国游戏商 电子艺界在 “哈利 波特 ”系列电影热映的背景下 ， 适时推出哈利 波 特与魔法石游戏软件，全球销量超过 700 万套，充分利用了游戏与电影的媒介融合效应 和 哈利 波特 的品牌效应。而电子游戏也对美国动画产生了深远的影响。不少动画电影直 接取材于流行的电子游戏， 并获得巨大成功。 例如 ，暴雪旗下的魔兽世界是全球范围 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 内最具影响力的游戏之一，被纳为 21 世纪流行文化的符号之一， 16 年的时间积累了大批 忠实玩家，衍生出了一系列魔兽世界相关的亚文化产品，其中 ， 由 其 改编的电影魔 兽， 在 全球 范围内获得 4.38 亿美元的票房 收入， 至今依然是电影史上票房最高的游戏改 编电影。其中 89%的票房来自海外市场，中国是则是其最大的海外票仓，贡献了 2.21 亿美 元，超过总票房的一半。 图 13：哈利 波特与魔法石游戏光盘 图 14：魔兽世界 全球票房分布 资料来源： Wikipedia， Box Office MOJO， 中国银河证券研究院整理 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （二）日本文化输出之路： 重拾文化信心， ACG 产业成为中流 砥柱 战后的 日本重新确立了经济立国战略 ， 把全部精力投入到了经济建设中。 在 “经济立国 ” 战略的带动下 ， 日本经济腾飞，在 60 年代就超过西德成为世界第三大经济体， 80 年代又 超过苏联成为世界第二大经济体 ，虽然在 2010 年其 GDP 总量被中国超越，但目前仍是世 界第三大经济体 。 经济上的强大让 日本 重拾 文化自信 。 20 世纪 60 年代至 80 年代也正是日 本文化软实力逐渐崛起时期，这一时期的日本意识到了文化建设的重要性 ， 逐渐把目光从 经济建设转移到文化建设上。 通过多年来在文化输出方面所做的努力，当今日本的文化产 业在全球占据着巨大的市场份额，成为继美国之后世界最大的文化产业强国。 图 15： 战后 50 年 日本 GDP 及增速情况 图 16： 战后 50 年 日本人均 GDP 情况 资料 来源： Wind，中国银河证券研究院整理 ACG 产业 ，则成为日本文化输出的 先驱 。 ACG 为英文 Animation(动画 )、 Comic (漫画 )、 Game(游戏 )三大产业的总称，作为娱乐经济时代的新生文化力量 ， ACG 被誉为 “21世纪知 识经济的核心产业 ”。日本 ACG 产业发展最早的是 动漫 产业 ，凭借细腻的故事和情感的刻 画，日本动漫风靡全球。 日本在 1963 年 播出 首部动画电视连续剧铁臂阿童木 ， 8 个月 后就将其出口到了北美市场 ； 70 年代 ， 日本动画又开始 转向 亚欧 国家 ， 聪明的一休、 哆啦 A 梦 等日本动画在中国家喻户晓 ； 高达战士在法国电视台播出 ， 成功登陆欧 洲市场。此后 ， 日本动漫 便 开始 逐步主导 世界动漫市场，成为行业标杆。发展至今， 日本 已成为世界上最大的动漫制作和输出国 ， 根据日本动画协会发布的报告， 2019 年日本广义 动画产业市场达到 25112 亿日元 （广义动画市场 包括动画电影、网络、演出娱乐、商品化、 游戏 以及海外市场等 ） 。 具体到 游戏方面，日本不仅诞生了世嘉、任天堂和 PlayStation 等 全球知名的主机 厂商 ， 并且 在上世纪 80 年代改变了 全球 游戏市场格局，把家用游戏的概念 带向了主流人群 。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 17：日本动画产业市场（广义市场）规模 图 18： 日本知名游戏商任天堂、世嘉及旗下经典 IP 资料来源：日本动画协会， Wikipedia， 中国银河证券研究院整理 日本独特的动漫文化也赋予了日本游戏新的生命力 。基于本身国际化的视野和文化特 点，二次元向游戏在拓展海外玩家时拥有天然的优势。例如， 日本游戏拥有超级玛丽 和精灵宝可梦 (Pokmon)等 全球知名的超级 IP， 围绕这些 IP 开发的游戏经久不衰， 获 得全世界数亿玩家的拥趸。 2020 年日本手游收入榜 Top10 中，除了职棒野球魂 A，其 他全部游戏均与动漫有关，要么 自身 已有同名动漫，要么 如同 荒野行动选择和知名动 漫进行联动。 表 2： 2020 年日本 iOS 2020 上半年海外游戏营收为 6.26 亿元，同比下降 16%，占比降至 54%，主要系公司上半年 无新发海外游戏及仙境传说 M海外流水自然减少所致。分地域看，海外市 场的游戏运 营收入主要来自东南亚、港澳台、韩国等亚洲地区市场，公司未来海外业务的拓展空间十 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 分广阔，可以通过提升来自欧美、日本等其他手游市场的游戏营收，从而为海外收入持续 贡献增量。 图 73： 2016-2020H1 心动公司海外收入及占总营收比情况 图 74： 2016-2019 前 5 个月心动公司海外各地区收入占比 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院整理 具体出海游戏产品方面，自研方面，公司头部 MMORPG 手游仙境传说 M自 2017 年上线以来，已在全球超过 50 个国家与地区发行，曾获得 30 个国家和地区的收入榜冠军， 截至 2019 年累计注册用户数超过 3300 万，月活跃用户数超过 500 万，据心动公司招股书 数据显示，仙境传说 M在 2017 年、 2018 年及截至 2019 年前五个月分别贡献 4.68 亿 元、 6.27 亿元和 5.04 亿元的游戏运营收入。代理方面，旗下代理的放置手游不休的乌 拉拉自 2019 年 5 月以来，已陆续登陆海外超过 50 个国家和地区，在上线之初迅速进入 多个国家畅销榜前十，曾连续 2 个月进入台湾地区 iOS 畅销榜前十。此外，公司负责在港 澳台发行的明日方舟， 2020 年 6 月底上线后曾 登顶台湾和香港地区游戏畅销榜。 表 7：心动公司旗下部分海外代理游戏 游戏名称 研发商 上线时间 类别 主要运营市场 少女前线 上海散爆 2017 年 1 月 卡牌养成 港澳台、韩国 碧蓝航线 上海蛮啾，厦门勇仕 2018 年 3 月 策略养成 韩国 苍蓝境界 破晓互动 2018 年 8 月 RPG 日本 第五人格 网易 2018 年 9 月 战术竞技 韩国 明日之后 网易 2019 年 4 月 MMORPG 韩国 不休的乌拉拉 厦门真有趣 2019 年 5 月 放置 港澳台、韩国、日本、美国、东南亚 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 同时，心动公司目前正着力发展 TapTap 全球版。 TapTap 国际版界面与国内安卓版相 仿，首页分为安卓、 IOS 区域。一级入口有发现、动态及排行榜，其中排行榜按不同国家 及地区划分。并且该应用支持包括 Line、谷歌等社交账号登陆。心动公司计划在未来所有 新产品设计制作的时候，直接支持全球化的版本，以及时跟进中国版的产品改进，让海外 用户看到更多中国开发者和玩家的有效信息，帮助游戏开发商实现游戏的全球发行。 TapTap 全球化步伐的加快将为公司出海提供更多有利空间。 图 75： TapTap 国际版界面 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 37 资料来源： TapTap，中国银河证券研究院 发展预期： 目前公司不断在自研上发力，目前储备有 5 款自研游戏，其中心动小镇、 火炬之光：无限预计将在 2021H1 推出。游戏代理方面，公司运营经营丰富，公司独 代的不休的乌拉拉、香肠派对在国内外的成功已经对其发行能力有所验证。依托 代理 +自研，公司已构建涵盖 MMORPG、战术竞技、放置类、 SLG 等品类的多元游戏产品 矩阵，预计未来公司盈利能力将随着自研能力的增强得到逐步提升。同时， TapTap 国际版 对于公司海外发行游戏有较强的助力，有望逐渐成为中国出海游戏的战略推广重地。考虑 到广阔的全球移动游戏市场，我们认为拥有丰富精品移动游戏内容库的 TapTap 具备较大 的潜力，将有越来越多的精品游戏厂商将选择 TapTap 作为发行渠道。综上，心动公司通 过游戏开发运营以及 TapTap 平台产生的强大的协同效应打造的独特游戏生态，将助推公 司营收持续实现高增长。 （五 ）完美世界： 端游技术沉淀深厚，持续发力手游出海 公司概况： 完美世界 是国内最大的在线游戏供应商之一，致力于打造拥有自主知识产 权的高质量网游精品，所有产品都 采取自主研发、自主设计的原则， 并且非常注重向海外 市场拓展 。 在海外布局方面 ， 公司坚守以产品为中心的核心理念 ， 将全球研发、全球发行 及全球流量运营模式积极整合，借助灵活多样的出海方式，布局新兴市场及重点文化市场 。 完美世界十分重视在出海中融入中国文化，其与法国团队合作研发的西游题材横版过关游 戏非常英雄，运用西方的艺术视角和手法还原中国经典名著西游记。这款游戏在 2017 微软 E3 展上一经亮相即收到如潮好评， 2020 年初更是摘得有 “动画界奥斯卡 ”之称的 第 47 届安妮奖最佳游戏角色动画。 出海表现： 完美世界是国内最早 进行海外运营的游戏企业之一，自 2007 年起完美世 界曾连续 5 年蝉联中国游戏出口第一，一度占中国网络游戏出口总额的 40%。目前，完美 世界游戏在北美洲、欧洲和日本设有全资子公司，并已向海外出口 10 多款游戏，用户群体 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 38 覆盖至 100 多个国家和地区。 2019 年公司海外收入 14.41 亿元，同比下滑 2.6%，海外游戏 收入占游戏业务整体收入的 21%。海外业务收入下滑主要系去年同期自研主机游戏深海 迷航高收入规模导致的高基数影响。 过去， 公司海外游戏收入主要由端游和主机游戏 贡 献， 手游海外发行规模较小 。 因此 在深耕端游和主机游戏的同时， 公司 开始重点发力 海外 手游 业务 ，目前已取得一定 成绩 。根据伽马数据与 SensorTower 的数据， 2019 年完美世界 进入 全球移动游戏中国企业竞争力榜 Top5 以及 当年 12 月中国手游发行商收入榜 Top10。 图 76： 2016-2019 年完美世界海外业务收入及增速 图 77： 2016-2019 年完美世界海外业务收入占比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表 8： 2019 年全球移动游戏中国企业竞争力榜 Top5 排名 公司 1 腾讯 2 网易 3 三七互娱 4 世纪华通 5 完美世界 资料来源：伽马数据，中国银河证券研究院 具体出海游戏产品方面， 2020 年 2 月， R5 （ 新神魔大陆 ） 在韩国上线，进入该 地 区 Google 及 iOS 畅销榜 Top 10。 同年 3 月，新笑傲江湖在港澳台地区上线，登顶香 港、台湾 is 畅销榜，两个月 在新加坡和马来西亚上线后首周便 成为 新加坡 iOS 免费榜第 4 以及 Google 免费榜 第 1，屡获双平台推荐 。 多人不对称生存类游戏无路可逃（ DONT EVEN THINK） 于 2020 年 7 月份上线 PlayStation 北美地区，首月登顶 PlayStation 美服 F2P 游戏下载榜单 并获官方推荐 ， 9 月上线 PlayStation 日服，目前用户累计突破百万。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 39 图 78： 新笑傲江湖游戏海报 图 79： 无路可逃 游戏画面 资料 来源： 游戏官网， 中国银河证券研究院 整理 发展预期： 完美世界在端游 IP 领域储备丰富， IP 研运能力成熟，具有 “完美世界 ”“诛 仙 ”等价值超百亿的头部 IP，同时也曾在客户端领域 对这些 IP 成功 展开过产品改编，帮助 相关产品积累了丰富的玩法内容与核心用户，在改编成移动游戏后均获得较好成绩 。 公司 目前拥有数十款储备游戏，囊括多元品类： 3D 回合制梦幻新诛仙 以及 采用 UE4 技术 的战神遗迹等精品手游将陆续推出。此外，端游及主机双平台游戏完美世界、 Torchlight III、 Magic Legends等项目也正在积极研发中。近年来完美世界游戏研 发实力持续增强，出海游戏表现亮眼， 重要产品流水周期得到延续，业绩稳定性进一步提 升。预计 后续丰富的手游储备将成为公司海外业务收入增长的核心驱动。 八 、风险提示 市场竞争加剧的风险， 海外 政策及监管环境的风险， 产品创新不足，海 外 地区用户游 戏体验不及预期 等风险 。 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 40 插 图 目 录 图 1：近十年我国 GDP 及增速情况 . 3 图 2：近十年我国进出口总额及增速情况 . 3 图 3： 2015-2020 年中国自研游戏海外市场规模 . 4 图 4： 1950-2000 年美国 GDP 及增速情况 . 5 图 5： 1950-2000 年美国人均 GDP 情况 . 5 图 6： 2016-2018 年美国电子游戏产业规模 . 6 图 7： 2009 年至今 Steam 销量周榜上榜作品次数统计 . 7 图 8： GTA5 游戏画面 . 7 图 9： 1980-1985 年北美主流主机游戏销量统计（百万台） . 8 图 10： 2018 年全球主要国家最热门游戏主机总销量统计（万台） . 8 图 11： 2019 年美国游戏市场规模分布 . 8 图 12： 2018-2019 年美国流水 Top100 移动游戏重合度对比 . 8 图 13：哈利 波特与魔法石游戏光盘 . 9 图 14：魔兽世界全球票房分布 . 9 图 15：战后 50 年日本 GDP 及增速情况 . 10 图 16：战后 50 年日本人均 GDP 情况 . 10 图 17：日本动画产业市场（广义市场）规模 . 11 图 18：日本知名游戏商任天堂、世嘉及旗下经典 IP . 11 图 19：日本动漫产业本土及海外收入规模 . 12 图 20： 2017H1-2020H1宝可梦 GO全球收入 . 12 图 21： 2008-2019 年日本主机游戏及手游市场规模 . 12 图 22： Fate/Grand Order国服游戏界面 . 12 图 23：中国游戏出海历程 . 14 图 24： 2014-2020 年获批版号的游戏数量 . 15 图 25： 2015-2020E 全球移动游戏市场规模及增速 . 15 图 26： 2020 上半年海外 Top1000 移动游戏的发行商来源国家分布（按用户支出） . 15 图 27： 2019 年海外重要手游市场流水 TOP100 流水及其中国产游戏流水同比增长率 . 15 图 28： 2015-2019 年中国自研游戏在全球市场实际销售收入中的比重情况 . 16 图 29： 2019 年全球重要手游市场流水 TOP100 中中国 &非中国研发游戏流水同比增长率情况 . 16 图 30：黑神话：悟空游戏海报 . 16 图 31：黑神话：悟空游戏截图 . 16 图 32： 2018-2020 年中国自研游戏主要出海类型变动情况 . 18 图 33： 2020 年中国自研游戏移动游戏出海类型分布 . 18 图 34： 2016-2021E 中国二次元手游市场规模 . 19 图 35：原神游戏海报 . 19 图 36： 2016-2020 年 11 月中国 Z 世代用户规模及占全网比例变化 . 20 图 37： 2019 年中国各年龄层二次元用户对二次元产品的人均消费水平 . 20 图 38：率土之滨（大三国志）自制节目画面 . 21 图 39：荒野行动游戏海报 . 21 行业深度报告 /传媒互联网 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 41 图 40： 2020 年中国自研游戏海外市场销售收入地区分布 . 21 图 41： 2018H1-2020H1 中国手游在美日韩三地的市场份额（按 Top100 总收入的占比） . 21 图 42： 2019H1-2020H1 中国出海游戏在主要海外市场份额占比情况 . 22 图 43： 2020H1 中国游戏厂商在各市场 Top 250 手游中的市场份额 (按用户支出 ) . 22 图 44： 2020 年 1-6 月 APRU 排名与 CPI 市场排名对比情况 . 22 图 45： 2019Q2-2020Q2 各国游戏非自然安装量占比 . 23 图 46： 2019-2022E 游戏类应用安装广告花费（亿美元） . 23 图 47：国内外游戏分发渠道 . 25 图 48： 2020H1 中国游戏发行商各地区的市场份额对比 . 26 图 49： 2019 年海外地区进入日收入 Top100 的中国游戏数量 . 26 图 50：荒野行动一周年活动海报 . 26 图 51：荒野行动与进击的巨人联动街头广告 . 26 图 52：龙族幻想与知名 Youtube 主播合作海报 . 27 图 53：龙族幻想日本地区海报 . 27 图 54： 2017-2019 年部分 A 股及 H 股头部游戏公司（已披露）海外营收规模（亿元） . 28 图 55： 2018-2019 年部分 A 股及 H 股头部游戏公司（已披露）海外营收同比增速 . 28 图 56： 2019 年国产手游出海收入 TOP30 . 29 图 57：莉莉丝万国觉醒日服海报 . 29 图 58： 2020 年全球手游收入 TOP5 . 30 图 59： 2020 年 App Store、 Google Play 评选的 2020 年最佳游戏 . 30 图 60： 2017-2019 年祖龙娱乐海外业务收入情况 . 31 图 61：前三大中国移动游戏开发商（ 2017-2019 年海外自研 MMORPG 流水计） . 31 图 62：万王之王 3D 2019 年美服畅销榜排名趋势 . 31 图 63：欧美热门 MMORPG 手游上市首月收入 . 31 图 64： 2019Q1-2020Q3 腾讯游戏营收及增速 . 32 图 65： 2019Q1-2020Q3 腾讯游戏营收占比情况 . 32 图 66： 2020 年 1-11 月全球热门游戏在月活跃用户的排名情况 . 33 图 67：美国 FPS 游