快手科技：“公平普惠”培育老铁社区精细运营加速商业化变现.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title “公平普惠”培育老铁社区 ,精细运营加速 商业化变现 Table_Title2 快手科技 (1024.HK) Table_Summary 秉持“公平、普惠”理念的短视频社交平台 快手是一个面向普通人记录和分享生活的短视频社交平台， 自 2011 年 创立以来 ， 公司 一直秉持 “ 公平、普惠 ” 的发展理 念。 快手 由一款 GIF 制作 的 APP 为起点 ，逐步转型成长为基于短 视频的社交平台巨头。根据艾瑞咨询，截至 2020 年 9 月底，快 手是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户 计最 大的 直播平 台；以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台；以及以商品交 易总额计第二大的直播电商平台。 汇聚私域流量， “ 老铁 ” 社区打造独特快手直播 快手 自 2016 年开启直播功能 以来 ， 深耕草根社区，逐步成 长为头部直播平台。 从发力 升级 直播技术到加大游戏直播投入， 从开拓垂直领域到 稳固去中心化 UGC， 快手 多措施巩固 其 “领头 羊”地位 。快手 直播 的算法分发机制坚持普惠原则，汇聚私域流 量，瞄准下沉市场， 通过形成特有的“老铁文化”，利用直播 “打赏 +带货” 方式 ，实现高性价比变现。 “ 老铁 ” 流量高变现，电商生态逐步培育 2018 年 8 月快手推出电商业务， 近年来 借助 用户社群 间 的信 任 、主播与粉丝间的信任关系， 电商收入 实现 快速增长 。 快手 为 降低对外部的依赖， 一直谋求形成完整的直播电商交易闭环 ， 积 极培养上游产业集群、 补贴 赋能中小商家 、去淘宝化接通多方平 台， 利用社区生态文化，提高私域流量价值，助力快手直播电商 强势崛起。 “ 磁力引擎 ” 升级，打通全域流量加大 变现空间 近年 来 快手获取广告收益能力逐步提升 ，发展势如破竹。 “ 磁力聚星 ” 平台 在私域流量的基础上打通了平台公域流量，汇 聚了 “ 公域 +私域 ” 的流量海洋 ， 解决了以往平台没法很好地掌 握私域流量分配权， 广告 变现 慢的难题。手握全域流量的营销服 务不仅使广告主和内容生产者共同打造的营销内容借助公域流量 增加曝光，而且也有利于广告变现，提升平台对于私域流量的议 价能力。我们预计 “ 磁力聚星 ” 的推出大大推进快手广告商业化 进程，进一步提升公司线上营销服务收入规模。 投资建议 我们对快手科技的估值采用了分部估值法，将公司拆分为 直播（ PS 法）、营销（ PS 法）和电商（ P/GMV 法）三个板块分 别对其估值。根据估值结果，我们认为快手 2021 年的市值区 间将在 6 千亿 -1.2 万亿人民币元之间，目标股价区间为 113- 216 港元。 风险提 示 行业监管 风险；知识产权 风险； 竞争加剧 风险 。 评级及分析师信息 Table_Rank 所属行业 ： 互联网传媒 目标价格 (港元 )： - Table_Basedata 股票代码 ： 1024.HK 摊薄 EPS（ 港 元） ： -/- 市盈率 ： - 市净率： - 摊薄 BVPS（ 港 元） : - 发行量（百万） : 365.22 总股本（百万） : 4108.19 Table_Author 分析师：赵琳 邮箱： SAC NO： S1120520040003 联系人：李钊 邮箱： 联系电话 ： 021-50380388 证券研究报告 |港股 新股 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 01 月 31 日 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 公司概况：秉承 “ 公平、普惠 ” 理念，造就头部短视频社交平台 . 5 1.1. 发展历程：工具 APP 转 向社 区，自然增长转向积极开拓 . 5 1.2. 产品矩阵：功能逐步完善，产品形态服务商业化 . 6 1.3. 股权结构：两位创始人主导，腾讯系最大外部股东 . 8 1.4. 财务状况：营收增速逐步放缓，毛利率维持稳定 . 10 2. 直播业务：活跃用户快速增长，付费率持续提升 . 14 2.1. 深耕草根社区，逐步成长为头部直播平台 . 14 2.2. 汇聚私域流量，老铁社区打造独特快手直播 . 17 2.3. 直播业务收入与活跃用户数均高速增长 . 19 3. 电商业务：发展速度较快，着力打造交易闭环 . 20 3.1. 电商数据增长华丽，女性用户构成消费主力军 . 20 3.2. 发展历程：快速发展成头部电商平台，构建完整交易闭环 . 22 3.3. “ 老铁 ” 流量高变现，电商生态逐步培育 . 22 4. 线上营销业务：平衡公私域流量，提升营销变现能力 . 24 4.1. 线上营销营收占比加大，单日活用户变现收入持续提升 . 26 4.2. “ 磁力引擎 ” 持续升级 ，打 通全 域流量加大营销变现空间 . 26 5. 行业展望：短视频广告支撑 “ 品效合一 ” ，直播电商市场空间广阔 . 30 5.1. 短视频日活用户数持续提升，进一步抢占用户闲暇 . 30 5.2. 短视频持续切割移动广告蛋糕，直播电商进一步颠覆零售电商 . 31 5.3. 微信上线视频号，短视频行业迎来新蓝海 . 34 6. 盈利预测 . 34 7. 风险提示 . 36 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图表 目录 图 1 快手科技生态系统 .5 图 2 快手应用运营数据 .5 图 3 快手科技发展里程碑 .6 图 4 快手页面 .7 图 5 快手科技上市前股权结构 .9 图 6 快手科技营 运实 体及 主要附属公司情况 . 10 图 7 2017-2020Q3公司营业收入 . 10 图 8 2017-2020Q3营业 收入构成情况 . 10 图 9 2017-2020Q3归母净利润（亿元） . 11 图 10 2017-2020Q3 经调整后净利润（亿元） . 11 图 11 2017-2020Q3 快手主播收入分成及相关税项占比 . 12 图 12 2017-2020Q3 毛利率走势 . 12 图 13 2017-2020Q3 研发费用及费用率 . 12 图 14 2017-2020Q3 销售及营销开支及费用率 . 13 图 15 2017-2020Q3 公司行政开支 . 13 图 16 2016-2019中国在线直播用户规模 . 15 图 17 2018-2020 年 6月抖音快手月活用户（亿人） . 15 图 18 2020年中国直播用户规模（单位：亿人） . 16 图 19 快手账号分布情况（截至 2019年 3 月） . 17 图 20 快手直播万花筒 . 17 图 21 2020年 6 月快手用户分布情况 . 18 图 22 快手用户年龄分布 . 18 图 23 2020年 6 月快手用户分布情况 . 18 图 24 快手用户年龄分布 . 18 图 25 主播互动形式统计 . 19 图 26 主播直播与打赏 . 19 图 27 2017-2020Q3 公司直播收入 . 19 图 28 2017-2020Q3 直播平均每月用户付费情况 . 19 图 29 2017-2020Q3 公司直播收入 . 20 图 30 2017-2020Q3 直播平均每月用户付费情况 . 20 图 31 2017-2020Q3 公司其他业务收入 . 21 图 32 2017-2020Q3 公司电商业务 GMV . 21 图 33 GMV性别占比情况 . 21 图 34 各类城市订单增长量贡献占比 . 21 图 35 快手电商发展历程 . 22 图 36 快手 “ 百亿补贴 ” 活动内容 . 24 图 37 快手直播产业基地优惠政策 . 24 图 38 线上营销业务示意图 . 25 图 37 快手广告服务形式 . 25 图 39 快手广告产品类型 . 26 图 41 2017-2020Q3 公司线上营销服务收入情况 . 26 图 42 2017-2020Q3 日活平均线上营销收入 . 26 图 43 快手磁力引擎公私域流量体系 . 27 图 44 “ 快接单 ” 价值定位 . 28 图 45 “ 快接单 ” 升 级过 程 . 29 图 46 中国移动互联网用户应用程序日均使用时长（小时） . 30 图 47 中国短视频平台平均日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长 . 31 图 48 中国直播平台平均日活跃用户数和每位日活跃用户日均使用时长 . 31 图 49 中国直播虚拟礼物打赏市场规模 . 32 图 50 中国移动广告市场规模（以收入计，十亿元） . 32 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 51 中国零售电商与直播电商市场规模（商品交易总额计，十亿元） . 33 图 52 2020年各平台主播销售额统计情况 . 33 图 53 微信视频号截图 . 34 图 54 视频号算法机制 . 34 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.公司概况： 秉承 “公平、普惠 ”理念，造就头部短视频社 交平台 1.1.发展历程：工具 APP转向社区 ， 自然增长转向积极开拓 快手是一个面向普通人 记录和分享生活的短视频社交平台 ， 公司成立于 2011 年 ， 一直秉持“公平、普惠”的发展理念。 公司由一款 GIF 制作 APP 出发，逐步转 型成长为基于短视频的社交平台巨头。 根据艾瑞咨询 数据 ，截至 2020 年 9 月底，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播平 均月付费用户计最大的直播平台；以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台；以 及以商品交易总额计第二大的直播电商平台。 图 1 快手科技生态系统 图 2 快手应用运营数据 资料来源： 招股说明书 ,华西证券研究所 资料来源： 招股说明书 ,华西证券研究所 2011 年 3 月 ，快手成立，当时名为“ GIF 快手”，定位是一款工具类的 GIF 制作 APP，主要依托于微博进行传 播。 2012 年 11 月 ，快手迎来了第一个转折点，“ GIF 快手”宣布从一个纯粹的工具 应用转型为一个短视频社区。 2013 年， 快手的一号人物宿华加盟 ，担任 CEO，快手的发展重心向短视频社交 产品靠拢。 2016年 10 月， 快手逐步开始搭建商业化平台，并建立商业化技术中台。 2017 年 3 月， 快手商业化进程加快，于 3 月推出信息流广告，上线“粉条”功 能，紧接着发布“快接单”平台，公布“快手小店”等。 2018 年 7 月， 商业化团队正式成立，强化快手商业化中台支持，升级了产品、 算法、数据的能力，进一步平衡了用户体验与商业需求 上的 矛盾 ，使两者实现了较 好协同。 2019 年， 快手推出磁力引擎，主要包括两大产品矩阵，一是“快手广告”，主要 包括信息流广告和粉丝头条业务等；二是以创作者社交、内容生态为主题的内容营 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 销平台 “快手商业开放平台”。 同年 8 月，推出快手极速版，其体积和功能相比 快手 APP 更加小巧和简洁，提供更沉浸式体验。 2020 年 9 月， 快手宣布重塑品牌，启用全新 Logo 和品牌 Slogan。新品牌上部 的 “ 无限 ” 符号代表多元世界和连接无限，下部的摄像机代表着用视频承载世界的 真实和美好。新的 Slogan 为“拥抱每一种生活”，表明公司在 发展 社区 内容生态的 同时，会继续坚持普惠价值观，服务于每一个消费者的不同需求。 图 3 快手科技发展里程碑 资料来源 ：公司官网 ， 招股说明书 ， 华西证券研究所 1.2.产品矩阵：功能逐步完善，产品形态服务商业化 公司围绕 “快手” APP， 基于用户需求和公司发展战略，开发和投资一系列协 同产品 。 快手 的 核心产品 包括 ： （ 1） 快手主站 ，快手 移动端应用程序，功能最齐全 ； （ 2）快手概念版， 2018 年 11 月推出的应用程序，用于探索不同的用户需求及 偏好。用户也可通过小程序、移动端网 页及 网站 访问平台，这些作为快手应用的延 伸，有助快手分享内容及获取客户 ； （ 3） 快手极速版， 2019 年 8 月正式推出，旨在吸引更为广泛的用户群体。快 手极速版具备快手主站的大多数功能，但快手极速版专注于通过更简单的界面体 验 ， 为用户提供更沉浸式的内容消费体验。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 4 快手 产品 页面 资料来源 ：招股说明书 ， 华西证券研究所 辅助工具： 快手通过投资及自营等方式密集上线其他新产品，提供应用工具来 简化内容创作者的工作流程，并协助商家在快手平台上开展各种商业活动，包括用 于 照片 及短 视频录制、编辑及上传的应用程序、协助游戏直播的应用程序，以及电 商商家用于管理平台上店铺的应用程序。 拓展产品： 快手亦提供多款具备不同内容格式及风格（例如长视频及专业自制 内容）的其他应用程序，也提供短视频及直播应用和相关工具的国际版本。快手多 元化产品布局明显提速，目前快手拥有 10 余款子产品。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 表 1 快手 APP 产品矩阵情况一览表 APP 类型 时间 功能描述 快影 工具类 2017年 1 月 视频编辑 快手直播伴侣 游戏类 2017年 6 月 直播辅助 宇宙 视频 视频类 2017年 12月 资讯类短视频 一甜相机 工具类 2018年 2 月 安卓端 快手电丸 游戏类 2018年 3 月 原“快手小游戏” Uget 视频类 2018年 7 月 教程类短视频平台 豆田社区 社交类 2018年 9 月 对标小红书，上线 5 个月后下线 蹦迪 社交类 2018年 11月 潮流文化社交 快手概念版 视频类 2018年 11月 单列 FEED 上下划动，类似抖音 电喵直播 游戏类 2019年 2 月 游戏直播 欢脱 社交类 2019年 2 月 年轻人脱单，后下架更换为“喜翻 ” 光音 工具类 2019年 2 月 音乐 MV 视频制作 喜翻 社交类 2019年 5 月 与探探类似 快看点 资讯类 2019年 5 月 与趣头条类似 笑番视频 视频类 2019年 7 月 原创搞笑短视频 快手极速版 视频类 2019年 8 月 比快手主站在功能上更精简 Zynn 视频类 2020年 5 月 快手出海版 资料来源： App Annie， 华西证券研究所 1.3.股权结构：两位创始人主导，腾讯系最大外部股东 1.3.1.同股不同权： 腾讯 为 最大外部股东 ， 持股比例超 20% 据快手科技招股说明书显示，本次 IPO 前，快手创始人兼 CEO 宿华先生持股 12.648%，快手创始人兼首席产品官程一笑先生持股 10.023%。公司最大外部股东为 腾讯，持股 21.567%,其次是 5Y Capital 股东，持股 16.657%，银鑫持股 2.422%，杨 远熙持股 2.069%。 本次快手科技赴港上市将采取“同股不同权”的股权架构，即 A 类股份持有人 每股拥有 10 票投票权， B 类股份持有人每股仅有 1 票投票权。本次 IPO 后， A 类股 份方面，宿华先生将拥有及控制 4.27 亿股 A 类股份，持股比例为 55.8%；程一笑先 生将拥有及控制 3.39 亿股 A 类股份，持股比例为 44.2%。 B 类股份方面，宿华 先 生 和 程 一笑先生将分别拥有及控制 0.57 亿股和 0.46 亿股。 B 类股份主要持股股东还 有：腾讯股东、 5Y Capital 股东、 DCM 股东、 DST 股东以及百度集团。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 5 快手科技上市前股权结构 资料来源 ：招股说明书 ， 华西证券研究所 1.3.2.公司架构 ： 北京 达佳为运营实体 快手科技在国内的运营实体为北京达佳， 2014 年外商独资企业北京达佳在中国 注册成立，快手与外商独资企业、中国控股公司及其登记股东采纳一系列合约安 排。目前共有 3 家附属公司对快手科技有战略重要性或对其经营业 绩 有 重 大 贡献。 2015 年，北京快手成立，主要从事短视频和直播服务业务； 2016 年，北京快手广告 成立，主要从事线上营销服务业务； 2019 年，成都快购成立，主要从事电商业务。 公司通过控股附属公司，实现短视频、直播、线上营销和电商等多项业务为一体， 形成多元化业务结构。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 6 快手科技营运实体及主要附属公司情况 资料来源 ：招股说明书 ， 华西证券研究所 1.4.财务状况：营收增速逐步放缓，毛利率维持稳定 公司目前主要的变现方式为直播、在线营销服务和电商。生态系统中天然产生 的用 户 需 求 为 公司创造了大量的其他变现机会，包括网络游戏、在线知识分享等。 1.4.1.营业收入 持续高增长 ， 商业化扩张致使亏损扩大 公司 2017-2019 年实现营收 分别为 83.40、 203.00（ +143.41%） 、 391.10 （ +92.66%）亿元 。 2020Q1-Q3 实现营收 406.77亿元，同比增长 49.18%。 公司收入由直播、线上营销服务及其他业务 （内含电商业务） 构成。 2019 年三 项业务 营收占比 分别为 80.4%、 19.0%、 0.6%。 2020Q1-Q3 三项业务的 营收占比 分 别 为 62.2%、 32.8%、 5.0%。 公司 2017-2019 年及 2020Q1-Q3 归母净利润分别为 -200、 -124、 -197、 -974 亿元， 经调整后净利润分别为 +7.7、 +2.0、 +10.0、 -72.0 亿元。 由于公司的商业化扩张，大幅 扩大 了销售及营销开支，导致公司亏损规模 扩 大 ， 经 调整净利润转为负，但公司 由此获得更大的用户群，提升了用户的参与度， 图 7 2017-2020Q3 公司营业收入 图 8 2017-2020Q3 营业 收入构成情况 资料来源： 公司招股说明书 ，华西证券研究所 资料来源： 公司招股说明书 ， 华西证券研究所 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 我们认为这将显著提升公司的变现空间和变现效率，从而不久的将来获得可观的正 利润。 1.4.2.营收结构性变化，毛利率有望持续走高 公司 销售成本包括 （ 1）主播的 收 入 分 成 及相关税项；（ 2）带宽费用及服务器托 管成本；（ 3）物业及设备及使用权资产折旧以及无形资产摊销；（ 4）支付渠道手续 费；及（ 5）雇员福利开支及税金附加等其他销售成本。 2017-2019 年 及 2020Q1-Q3 公司毛利率分别为 31.3%、 28.6%、 36.1%、 37.6%， 毛利率持续走高，主要是由于公司的广告和电商业务持续贡献收入，使得主 播收入分成及相关税项占比持续下降， 2017-2019 年及 2020Q1-Q3 公司的主播收入 分成及相关税项占比营收分别为 52.7%、 52.1%、 46.4%、 35.2%。 未来， 随 着 线 上 营销服务和其他业务的营收增速持续高于直播业务， 原先公司销售费用中的主要项 目 主播收入分成及相关税费，将因为公司营收的结构性变化而占比营收进一步 下降，公司整体毛利率有望持续走高。 表 2 2017-2020Q3 公司销售成本构成 单位：亿元 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 主播收入分成及相关税项 43.96 103.96 181.49 143.03 带宽费用及服务器托管成本 8.08 18.31 26.51 39.20 物业及设备及使用 权 资 产 折 旧及无形资产摊销 0.89 10.94 19.91 32.35 支付渠道手续费 2.69 4.89 6.42 6.87 其它销售成本 1.67 6.89 15.84 32.21 总计 57.3 145.0 250.2 253.67 资料来源： 公司招股说明书，华西证券研究所 图 9 2017-2020Q3 归母净利润（亿元） 图 10 2017-2020Q3 经调整后净利润（亿元） 资料来源： 公司招股说明书 ，华西证券研究所 资料来源： 公司招股说明书 ， 华西证券研究所 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 1.4.3.公司处于拓展阶段，研发、广告 支出占比营收持续 上升 公司的研发支出 包括研发人员的福利开支及折旧摊销 成本。 公司大幅增加研发 人员来实现人工智能、大数据及其他技术创新。 2017-2019 年及 2020Q1-Q3 公司 发生 研发费用 分别为 4.8、 17.6、 29.4、 41.2 亿元，研发费用率分别为 5.6%、 8.6%、 7.5%、 10.1%，呈现逐年上升趋势。 销售及营销开支 包括获取及挽留用户的成本和品牌营销活动的开支 。 2017- 2019 年及 2020Q1-Q3 公司发生销售及营销开支分别为 13.6.、 42.6、 98.7、 198.3 亿元，销售费用率分别为 16.4%、 21.0%、 25.2%、 48.8%，呈现逐年上升趋势。 2019 年开始 ，随着公司持续加大商业化变现，线上营销服务及电商等其他业务 收入以及海外市场开拓导致了销售及营销开支的高速增长 。根据招股书，公司认为 图 11 2017-2020Q3 快手主播收入分成及相关税项占比 图 12 2017-2020Q3 毛利率 走势 资料来源 ： 公 司 招股说明书 ，华西证券研究所 资料来源： 公司招股说明书 ,华西证券研究所 图 13 2017-2020Q3 研发费用 及费 用 率 资料来源： 公司招股说明书 ，华西证券研究所 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/21/20190228 16:59 销售及营销开支的大幅提升带来了用户群及用户参与 度 的 显 著提升。例如，快手应 用的平均日活用户数由 2019 年的 1.76 亿增长至 2020 年前三季度的 2.62 亿；同 时，快手极速版于 2019 年 8 月推出， 到 2020 年 8 月实现平均日活突破 1 亿；此 外，快手应用的日活跃用户日均使用时长由 2019 年的 74.6 分钟增加 11.7 分钟至 2020 年前三季度的 86.3 分钟。 根据招股书披露， 公司还将 加大销售及营销开支，但随着营销投入驱动收入规 模的增长，以及公司营运效率的提升，未来销售及营销开支占营收 比率 将会下降。 行政开支： 2017-2019 年及 2020Q1-Q3 公司发生 行政 开支分别为 2.3.、 5.4、 8.7、 10.8 亿元，行政开支占比营收 分别为 2.7%、 2.7%、 2.2%、 2.7%，整体较为平 稳 。 图 14 2017-2020Q3 销售及营销开支 及费用率 资料来源： 公司招股说明书 ，华西证券研究所 图 15 2017-2020Q3 公司行政开支 资料来源： 公司招股说明书 ，华西证券研究所 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/21/20190228 16:59 2.直播业务： 活跃用户快速增长 ， 付费率持续提升 2.1.深耕草根社区，逐步成长为头部直播平台 2.1.1.2011-2013 年 ：行业尚萌芽， GIF 工具逐步转型社区 平台 快手由一款名为 GIF 快手的动图制作工具起家，能够制作并分享 GIF 动图。当 时的用户在微博及人人网社区互动，运用 GIF 快手轻松制作动图，使得 GIF 快手获 得一定知名度。借社区的庞大用户群， GIF 快手早期用户 实现 快速积累。 2012 年，快手成功实现让用户通过移动设备制作、分享、转发短视频，成为中 国最早的短视频应用软件。工具类产品的变现难度以及可替代性，以及彼时微博等 社区应用的成功，驱使着 GIF 快手引入社区功能，于 2012 年 底从工具应用转型成为 社区 平台。当时的主要竞品 为 美 拍 和秒拍，行业竞争尚不激烈， 处于萌芽阶段。 2013 年 底，拥有丰富机器学习及人工智能领域经验的宿华团队与原先的 GIF 快 手团队合并。强大的技术团队为 GIF 快手注入新鲜血液，运用算法实现按内容而非 时间推荐用户浏览， 当年 DAU 实现 1 万。 表 3 GIF 快手逐步加入社区功能 版本 更新时间 更新内容 V2.4 2011-10 Gifshow 社区上线 V3.40 2012-10 实现上传 Gif 图流量仅 200k， 突出社区主功能 V3.50 2012-11 增加好友功能 V3.73 2013-07 可查看附近的人 V3.94 2013-12 新增好友动态和 资料来源： 七麦数据 ，华西证券研究所 2.1.2.2014-2017 年：行业竞争加剧，快手引入直播功能 2014 年， GIF 快手更名为快手，其秉持着“公平、普惠”的原则，为实现“普 通人的内容也能被看见”，引入了基尼系数调控，使得流量分布较为平均。由于当时 市场 竞争不强，快手持续打磨产品，注重底层技术开发及产品观念培养， 引入多元 新功能，丰富用户体验。 用户数仅通过算法实现 自然增长， 2014 年 7 月份，快手日 活便突破百万。 表 4 快手 2014-2016 年重要版本更新情况 版本 更新时间 更新内容 V4.63 2015-06 新增添加通讯录好友、微博好友 V4.79 2016-04 优化视频制作的用户体验 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/21/20190228 16:59 2016-08 推出直播功能作为平台的自然延伸 资料来源： 七麦数据 ，华西证券研究所 到了 2016 年，伴随着 4G 及 WIFI 的普及，移动资费的降费，短视频行业成为一 大风口 ， 抖音、好看视频、火山小视频纷纷加入赛道。行业竞争迅速演变为激烈态 势。 快手积极主动采取行动，推出多款产品，并 通过推出 直 播 功 能 ，迈出了商业化 变现的第一步 。 在加大推广 力度之后 ， 2017 年快手直播月度平均付费用户达到 1260 万， 同年 Q4 快手主站成为全球最大单一直播平台，其虚拟打赏所得为该年度 行业 最高。 2.1.3.2018-至今：直播 +商业化时期 2018 年 开始 ，中国 在线直播市场用户数增速开始 放缓， 市场竞争开始激烈 ， 市 场的火热吸引资本投入头部平台，且新玩家保持着入场 热情，行业掀起新一轮洗 牌 。虎牙直播在纽交所上市；抖音注重优质内容，主打精品直播加入赛道；同时全 民直播等平台出现欠薪、倒闭等风险。 2018 年中旬，抖音的用户数超越快手。 图 16 2016-2019 中国在线直播用户规模 图 17 2018-2020 年 6 月抖音快手月活用户（亿人） 资料来源： 艾媒咨询，华西证券研究所 资料来源： 艾媒咨询，华西证券研究所 面对竞争对手的挑战，快手多维度采取策略应对： 1） 发力 直播 技术升级 。 为 了 提升用户体验，快手自建源站，实现私有传输协议 KTP 进行 推 流 ， 掌 握 CDN调度能力，提高了直播的流畅度及后台的风险把控 能力。 表 5 快手直播平台技术更新情况一览表 版本 解决短板 快手直播平台 1.0 1.快手自建了源站，用自己的私有传输协议 KTP 进行推流 2.基于自建的源站，快手拥有了 CDN 调度的能力，提高风险的把控 能力 快手直播平台 2.0 主要解决连麦问题，自研直播 /连麦方案 快手直播平台 3.0 面对用户对游戏直播的刚需，快手推出直播伴侣、转码集群和游戏 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/21/20190228 16:59 多码率自适应。 资料来源： 招股说明书 ，华西证券研究所 2） 加 大 游戏直播 投入，形成平台优势。 游戏直播行业在 2019 年发展至成熟阶段， 是直播 行 业拥有较大用户规模的细分 领域。快手加入较晚，但积极加大游戏直播的投入使得其获得了一定的平台优势。 一方面，快手计划 大力 引入游戏公会，且游戏公会的综合分成比例达到一线平台最 高水平。 快手的游戏公会综合分成比例达到 62%，而抖音多数公会分成为 10%- 15%，虎牙的分成比例为 20%-30%。 快手 平台 极大程度 让利主播，以打造最大游戏 内容平台。 另一方面，快手着力参与重大游戏赛事转播，与腾讯进行游戏版权合 作。 2019 年 10 月，全程直播 2019 英 雄 联盟 全球总决赛，总观看人数在 S9 期 间达到 7200 万。 在 2020王者荣耀电竞战略发布会上，腾讯游戏宣布快手成为 全新版权平台的合作伙伴，取得了王者荣耀职业赛事直播版权。 图 18 2020 年中国直播用户规模 （单位：亿人） 资料来源 ：中国互联网络信息中心，艾媒数据中心 ， 华西证券研究所 2019 年 7 月，由快手官方公布的数据表明，快手站内游戏直播移动端 DAU 超 3500 万，游戏视频用户总日活达 5600 万。 2019 年 12 月，快手 2019 快手 直播生 态报告显示，快手游戏直播日活 达到 5100 万， 仅 半年 实现了 1600 万 的增长 。 3）开拓垂直领域 ，大力丰富直播内容。 除游戏直播，快手亦在音乐区、教育区、企业直播等垂直领域加大投入力度， 鼓励直播内容多元化发展。在音乐区， 2019 年的快手好声音活动观看人数超过 1 亿；在教育区， 2020 年 2 月联手清华开授的开学第一课，点击量超过 65 万， 获得了超 10 万的观众；关于企业直播，董明珠快手直播首秀一战成名，成交额破 3 亿。 4）去中 心化 UGC 生态已稳固，引入直播公会优势互补 。 早期的快手注重均衡发展，并未引入公会这一具有强运营色彩的角色。随着 去 中心化的 UCG 生态逐步稳固 ，快手获得大批各具特色的中腰部主播，而 直播工会对 直播行业趋势敏感和内容创作经营体系化的优势 ，会为主播带来更专业的培训指 导， 从而提升直播内容生态及经营变现的专业程度 。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/21/20190228 16:59 图 19 快手账号分布情况（截至 2019 年 3 月） 资料来源 ：卡思数据 ， 华西证券研究所 2.2.汇 聚私域流量，老 铁社区打造独特快手直 播 2.2.1.普 惠原则分发汇聚私域流量，用户群体圈层广且下沉程度 高 快手直播的用户具有强烈的私域流量色彩。 快手的 算法分发机制坚持普惠原 则 ，即以作者为分发依据，而非热点内容。在这样的分发机制下广大创作者的作品 都有被看到的机会，鼓励了创作者创作热情， 平台因此 诞生了大量优质的内容。各 种优质的细分内容吸引了 各 细分领域的粉丝群体，使得作者 积累 了 私域流量，与粉 丝的粘性 较高 。 据 QuestMobile， 2020 年 3 月快手用户平均打开频率高达 14.49 天 / 月。 2020Q3 快手日活用户日均使用时长超过 86 分钟，日均访 问快手应用超过 10 次，内容社区活跃度在头部视频社交平台中位居第一。 图 20 快手直播万花筒 资料来源 ： 2020 年快手内容生态半年报 ， 华西证券研究所 粉丝低龄化、圈层广，下沉程度高。 快手用户呈现低龄化特征， 6-24 岁的用户 占比达 54.26%。此外，快手直播最受 欢迎 的是才艺技能展示、游戏直播、科普教学 及日常生活展示，直播内容 贴近粉丝生活，且主播与粉丝积极互动甚至“宠粉”，使 得彼此建立了老铁关 系。同时，瞄准下沉城市用户闲暇时间，快手实现用户的大量 增长，截至 2020 年 6 月，快手 三四线城市用户 占比为 55%。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/21/20190228 16:59 图 21 2020 年 6 月快手用户分布情况 图 22 快手用户年龄分布 资料来源： 快手大数据研究院，华西证券研究所 资料来源： 卡思数据，华西证券研究所 庞大的用户基础叠加付费意愿，快手直播业务变现能力较强。 2019 年 ， 快手直 播服务收入市占率 达 22.5%。 2020Q3，据公司财报披露， 快手直播收入 253 亿，高 于同期其他平台直播收入： YY187 亿 ， 虎牙 75 亿 ， 斗鱼 68 亿。 同时，快手的 MAU 亦有一定的竞争力，根据各公司年报， 截至 2020Q3， 快手直播 MAU 达 4.8 亿，同 期斗鱼 MAU为 1.9 亿 、虎牙 MAU为 1.7 亿 、 YY MAU为 0.4 亿。并且，快手用户 表现出较高的付费意愿， 2020 年 Q1-Q3 快手直播付费率 12.5%，同期 YY 为 10.3%、 斗鱼 为 4.1%、虎牙 3.5%。 图 23 2020 年 6 月快手用户分布情况 图 24 快手用户年龄分布 资料来源： 快手大数据研究院，华西证券研究所 资料来源： 卡思数据，华西证券研究所 2.2.2.老 铁社区文化 通过 直播“打赏 +带货” 实现高性价比变 现 快手 形成“老铁”特有 的 社区文化，私域流量通过直播“打赏 +带货”快速变 现。快手直播“打赏 +带货”两种形式并行，打造“老铁文化”，主播纷纷设立自己 的人设，通过独特的生活轨迹和人物形象吸引直播观 众产生共鸣，产生私域流量； 同时主播通过“宠粉、靠谱”人设、“家人式”口头禅和各种桥段设计缔造信任纽 带，最终用户倾向于认人买货“老铁经济”，而且拥有一定的粘性，实现高性价比的 直播带货变现套路。 证券研究报告 |港股 新股研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/21/20190228 16:59 图 25 主播互动形式统计 图 26 主播直播与打赏 资料来源： CBNData，华西证券研究所 资料来源： 招股说明书，华西证券研究所 2.3.直播业务收入与活跃用户数均高速 增长 直播业务 是公司目前最核心业务， 2017-2019 年 及 2020Q1-Q3 直播收入占总收 入比重 分别为 95.3%、 91.7%、 80.4%、 62.2%。 2017-2019 年及 2020Q1-Q3 分别实现直播收入 79.5、 186.2（ +134.2%）、 314.4（ +68.9%）、 253.1（ +10.4%）亿元。 公司收入增长主要是受到用户数增长的驱动， 2017-2019 年及 2020Q3 公司平 均每月付费用户数分别为 1260、 2830（ +124.6%）、 4890（ +72.8%）、 5990 （ +23.5%）万人。 2017-2019 年及 202