贵州茅台公司深度报告：复盘2020：质量为本稳字当头.pdf

复盘 2020：质量为本 ，稳字当头 Table_CoverStock 贵州茅台 (600519)公司深度报告 Table_ReportDate 2021 年 01 月 27 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 Table_CoverReportList 相关研究 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 贵州茅台 (600519) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 2,141.89 52 周内股价波动区间 (元 ) 2,175.00-996.00 最近一月涨跌幅 ( ) 2,041.89 总股本 (亿股 ) 12.56 流通 A 股比例 ( ) 100.00 总市值 (亿元 ) 26,906.38 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Summary 复盘 2020：质量为本 ，稳字当头 Table_ReportDate 2021 年 01 月 27 日 本期内容提要 : Table_Summar 投资建议： 茅台 2020 年业绩 目标基本完成 ， “ 十四五 ” 定调 高质量发 展 。 2020 年 ， 公司预计 实现营业总收入 977 亿元左右，同比增长 10%左右， 实现归母净利润 455 亿元左右，同比增长 10%左右，符合公司年初 10% 的增长目标 ，十三五顺利收官 。 回顾 2020 年 ， 短期景气度 下降 对市场影 响弱化 ， 白酒行业长期发展 头部集中的 趋势 加快 ， 品牌分化进一步加剧 ， 资本市场对 竞争格局清晰的头部公司增加配置，对短期成长速度的要求降 低，更加看重企业发展的持续性和确定性， 茅台作为稀缺优质资产将得到 更多关注 。 茅台依然具备五年翻倍的业绩成长能力，增长点来自增量、提 价、产品结构适当升级、自营渠道建设等 ，我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 36.37、 42.78 和 50.00 元，对应 2021 年 1 月 26 日收盘价（ 2141.89 元 /股 ） 市 盈率 59/50/43 倍 ， 首次给予 “ 买入 ” 评级。 “ 十四五 ” 规划紧扣高质量发展 ，力争成为世界 500 强 。 2020 年 ，省领 导与 董事长多次强调高质量发展基调 ， 坚持守牢“质量、安全、生态”三 条生命线 ， 以“三找”促“三转 ”成“三实” ， 始终把忧患意识、风险意 识、危机意识贯穿于生产、发展的全过程。 茅台酒 “ 十三五 ” 技改工程完 成 ， 3 万吨 系列酒 技改项目开启 ， 五 年 “ 智慧茅台 ” 建设启动 ， 让数据成 为茅台高质量发展 的 “引 擎” 。 在 高质 量发展保障下 ， 公司力争在 “ 十四 五 ” 期间实现 成为省内首家 世界 500 强企业目标 。 直营渠道放量 ， “ 稳 ” 字当头 ，释放营销 势能 。 2019 年下半年起 ，公司 开始对社会 经销 商进行清理 ， 加大直销渠道放量 ，实现控价稳市目标 。 截 至 2020 年三季度，公司直销收入占比提升至 12.56%，较 2019 年提升 4.07pct。 2020 年 系列酒经销商大会上 ， 茅台酱香酒公司将 签订合同的甲 乙双方互换，经销商第一次成为甲方 ， 打造经销商沟通协作的新型合作模 式 。 茅台酱香系列酒体验中心 也 在多地相继开业，遍布全国十余省份 ， 拓 展新销售渠道 ， 并与 现有销 售渠道形成互补 ， 构建 新型 终端营销模式 ，释 放营销 势能 。 展望未 来 ，稀缺优质资产是资本 首选标的 ，茅台 长期价 量齐升逻辑不变 。 站在千亿新起点 ， 若要实现 公司 “ 十四五 ” 规划目标 ， 即 2025 年进 世界 500 强 ， 年化收入增速约 15%，符合公司稳定高质量发展 基调 。 未来 公 司 预计实现 5.6 万吨的茅台酒产量 ， 系列酒 1:1 等产 ，长期价量齐升逻辑 不改 。 股价催化剂： 茅台酒出厂价提升；通胀预期升温 风险因素： 批价上涨过快 导致 政治舆论风险 ；冬季疫情 复发 加重 Table_Profit 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 77,199 88,854 97,197 113,115 131,145 增长率 YoY % 26.4% 15.1% 9.4% 16.4% 15.9% 归母净利润 (百万元 ) 35,204 41,206 45,682 53,735 62,810 增长率 YoY% 30.0% 17.1% 10.9% 17.6% 16.9% 毛利率 % 91.4% 91.6% 92.0% 92.8% 93.0% 净资产收益率 ROE% 31.2% 30.3% 28.9% 29.3% 29.4% EPS(元 ) 28.02 32.80 36.37 42.78 50.00 市盈率 P/E(倍 ) 21.05 36.06 58.90 50.07 42.84 市净率 P/B(倍 ) 6.57 10.93 17.05 14.66 12.60 资料来源：万得，信达证券研发 中心 ； 股价为 2021 年 01 月 26 日收盘价 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 3 目 录 投资逻辑： . 5 1. 全年股价表现：上半年引领板块走强，下半年走稳 . 6 1.1 2020.1.1-2020.3.19：两次疫情冲击，市场震荡不断 . 6 1.2 2020.3.20-2020.7.13：白酒消费场景逐渐恢复，市场整体表现强势 . 7 1.3 2020.7.14-2020.10.27：短期刺激因素减弱，市场水平波动 . 8 1.4 2020.10.28-2020.12.31：区域龙头 Q3 业绩亮眼，二线酒企涨幅加快 . 10 2. 疫情下茅台表现 极强韧劲，坚持走高质量发展路 . 11 2.1 公司换帅年轻化，肩负社会责任政治任务 . 12 2.2 坚持质量为本，走高质量发展道路 . 13 2.2.1 定高质量发展基调 . 13 2.2.2 技改项目投产扩张产能 . 13 2.2.3 数字化转型发展 . 14 2.3 释放新营销体系能效，探索文化体验创新模式 . 15 2.3.1 “稳”字当头协同发展 . 15 2.3.2 激发营销系统活力 . 16 2.3.3 探索文化体验营销，推升品牌建设 . 16 3. 结论：短期景气度影响弱化，茅台仍具有长期投资价值 . 17 3.1 短期景气度对市场的影响在弱化 . 17 3.2 白酒行业头部集中的发展趋势明确 . 17 3.3 茅台仍具有长期投资价值 . 18 4. 盈利预测和评级 . 20 4.1 盈利预测及假设 . 20 4.2 投资评级 . 20 5. 风险提示 . 21 表 目 录 表 1： 2020 年管理层呈年轻化变动 . 12 表 2： DCF 估值假设 . 19 表 3：公司收入预测 . 20 表 4：可比公司盈利及估值对比 . 20 图 目 录 图 1： 2020 年茅台股价增长 76.8%，优于市场整体表现 . 6 图 2： 2019 年高端白酒股价涨幅大，估值处于高位 . 6 图 3：茅台五年计 划收入增速呈先快后慢特点 . 6 图 4： 2 月 4 日 -3 月 6 日 A 股 三大指数高涨 . 7 图 5：外资在国内外疫情冲击进出茅台变化 . 7 图 6： 3 月 23 日 -7 月 13 日茅台陆股通占比持续提升 . 8 图 7： 7 月市场出现两次暴跌 . 9 图 8： 8 月中下旬白酒板块新一轮上涨 . 9 图 9： 7 月 13 日 -10 月 30 日茅台陆股通占比两 次回落 . 9 图 10： 3 月 -9 月茅台整箱一批价高涨 . 9 图 11：酱香酒稀缺性与工艺特定决定高价优势 . 10 图 12： 11 月起二线酒企股价涨幅快 . 10 图 13： 2020Q1 茅台收入增长 12.76% . 11 图 14： 2020Q1 茅台净利润增速 16.69% . 11 图 15：茅台 2020 年各季度业绩均保持正增长 . 12 图 16： 2020 年系列酒贡献边际增量 . 12 图 17：茅台酒 2025 年可供销量约 4.8 万吨 . 14 图 18：茅台酒产能利用率约为 1.3 . 14 图 19：系列酒产能利用率约为 1.15 . 14 图 20：社会经销商渠道深度调整基本到位 . 15 图 21： 2020 年直销收入占比明显提升 . 15 图 22：陕西省首家系列酒体验中心室内布局 . 16 图 23：上市酒企收入占比持续提升 . 17 图 24：上市酒企利润总额占比大 . 17 图 25：一线酒企的收入比重持续提升 . 18 图 26：一线酒企的利润总额占比提升 . 18 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 4 图 27：中国高净值人群数量快速增长 . 18 图 28：茅台分红率稳定在 50%左右 . 18 图 29：茅台历史动态 PE . 20 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 5 投资 逻辑 ： 2020 年 ，茅台在疫情下的 极 强 韧性表现 ，推动 其股价的不断攀升 ，屡次创股价新高 ，目前 茅台 股价已突破 2000 元 。 市场认为 ， 当前 估值 过高 存在市场泡沫风险 。 我们 认为茅台仍然具备长期投资价值，短期景气度对估值影响有限。 白酒龙头的 价值来自行 业特有无形资产的加持。 价值高低取决于未来一系列现金流预期的状 态，现金流预期的成长性、确定性、持续性是决定价值高低的关键要素 ，但由于未来的不可 预测，所以市场会阶段性的对三要素赋予不同的权重。 在全球经济增速回落的宏 观背景下， 多数行业的成 长性客观上存在制约，而市场赋予确定性和持续性的权重由此上升，龙头发 展的确定性 和持续性最明确。 这一逻辑在白酒行业被再次加强。白酒行业的持续性和确定性 来自中国酒文化的历史背书、龙 头酒企的品牌沉淀、产品本身众 多的精神属性。无形资产的 价值最难积累，也最宝贵。比如大量的企业研发费 用多数都费用化，最终形成有价值的专利 资产的很少；再比如，企业竞争到最 后比的不是品牌、产品、渠道等形而下的东西，而是企 业的文化和价值观 ；再比如，人类较其他动物的巨大优势更多基于语言系统上的想象力。从 无形资产的角度出发，白酒 行业发展的持续性和确定性最强的，龙头的无形价值更大。 白酒 龙头的估值受到行业短期景气度影响逐步减弱 。 白酒行业的无形价值不是“新变量”， 为何可以一直给估值。从近两年市场的短期盈利预测可以看出，市场对 EPS 的预测并没有 出现明显 的偏离，但市场对估值倍数有了大幅度的提升。我们认为在白酒这种竞争格局非 常 稳定的行业中，相较短期景气度，我们应该更加看重长期行业头部集中的发展 趋势和企业的 竞争优势。白酒短期景气度 应 被充分预期而不是 “ 拔估值 ” 的主要原因。而长期行业发展趋 势在多次行业景气波动中愈加明确，机构投资者市场定价权的提升 与对白酒行业特有属性和 龙头竞争优势深入理解更好的匹配。 再从大类资产配置思路出发，短期估值较高降低了 长期 持有茅台股票的预期回报率，但在长久期和低 成本的资金选择中，茅台在大类资产的收益和 风险比较中依然 具有优势。因此，我们认为， 第一，即使疫情反复带来行业景气再次波动， 白酒龙头的估值受到影响有限。第 二，白酒龙头估值提升不仅来自表现出来的经营周期性 弱化，而是白酒无形资产 赋予的持续性和确定性。第三，现有估值下，白酒在大类资产的 预期回 报率比较中仍有优势，茅台是最稀缺的优质资产。 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 6 1. 全年 股价表现 ： 上半年引领板块走强 ， 下 半年走稳 随 着 2020 年下半年国内疫情稳定， 经济复苏向好，沪深 300 全年增 长 25.5%，茅台股价 涨 幅达 76.8%，优于 市场整体表现，年 末收盘 价格创下历史新高，距 2000 元仅一步之遥。 白 酒板块上半 年恢复速度慢 于茅台，体现出高端白酒 极强的品牌韧性。得益于中秋国庆双节叠 加，区域名 酒的动销恢复加速 ，三季度业绩大幅 改善增强市场信心，各酒企正积极 迎接春节 销售旺 季的到来，白酒板块四季度涨势明显，全年涨幅达 99.8%。 图 1： 2020 年茅台股价 增长 76.8%， 优于 市场整体表现 -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 /1 /2 2 0 /2 /2 2 0 /3 /2 2 0 /4 /2 2 0 /5 /2 2 0 /6 /2 2 0 /7 /2 2 0 /8 /2 2 0 /9 /2 2 0 /1 0 /2 2 0 /1 1 /2 2 0 /1 2 /2 涨 幅 贵州茅台 CS 白酒 沪深 3 0 0 国内疫情冲击 国外疫情冲击 茅台换帅 茅台一季度业绩 开门红 三季度区域龙头 业绩亮眼 市场信心充足 疫情影响波动期 白酒板块复苏期 市场水平波动期 白酒板块再次上涨 计划指标不 及预期 资料 来源 ： Wind，信达证券研发中心 1.1 2020.1.1-2020.3.19：两次疫情 冲 击 ，市场 震荡不断 2019 年 计划指标 不 及预期 ， 高估值下股价回落 。 2019 年 ， 茅五泸的股价涨幅较大 ， 年 中最 高 估值均超 30 倍 PE，处于 历史 高 位 ， 增速与估值不匹配 市场 担忧 白酒行业周期或再次到 来 ， 四季度 股价 走弱 。 2020 年第一个交易日 （ 1 月 2 日 ） 盘前 ， 茅台 股 份 发布 业绩预告 ， 称 2019 年 营业总收入 、净利润 预计增长 15%左右 ， 倒推 单 四季 度 净利润 或出现负增长 ， 业 绩不及 市场 预期 ， 当天股价下跌 4.48%，第二天 股价继续下 跌 4.55%， 刷新 2019 年 9 月以 来新低 。 2020 年 公司 收入 增长目标为 10%， 虽 不及近年来 的 实际增速 ，但 符 合 茅台 每五年 收入 增速 先 快 后 慢的 特点 ，且 2019 年已实现集团 收入过千亿 ，业绩目标放缓 合理 。 图 2： 2019 年 高端 白 酒 股价涨幅大 ， 估值处于高位 图 3： 茅台 五年计 划收入 增速 呈 先 快 后 慢 特点 -4 0 % 0% 4 0 % 8 0 % 1 2 0 % 1 6 0 % 2 0 0 % 2 0 1 9 /1 /2 2 0 1 9 /4 /2 2 0 1 9 /7 /2 2 0 1 9 /1 0 /2 股 价 涨 幅 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 收入增速 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数据 来源 ： Wind， 信达证券研发中心 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 7 受 春节期间 国内 疫情影响 ， 节后首个交易日市场暴 跌，悲 观情绪 凸显。 2020 年春节前夕， 伴 随春运返乡高峰，新冠疫 情在湖北省大规模爆发，并迅速扩散至全国， 31 个省份启动突 发 公共卫生事 件一级 响应， 春节假 期首 次延长 3 天，绝大多数省市复工时间延长 一周，全国 经济 生产活动停滞。 受此影响，市场 负面情绪加重， 春 节后首个交易日 （ 2 月 3 日 ） 三大股 指暴跌， 沪指 下跌 7.72%，深 成 下跌 8.45%，创业板下跌 6.85%， 3212 只 A 股跌停，白 酒 板块跌幅达 7.1%， 茅台 股价下挫 4.64%，跌破 千元 。 董 事 长调研强调 2020 年目标不变，释放积极应对信号。 2 月 4 日，时任公司董事长李保芳 在 调研各 单位疫 情防控时强调，茅台秉 承今年 “ 计划不变，任务不减，指标不调，员工收入 不降 ”的 既定目标，释放强抗 压、抗风险正面信 号，致力实 现上半 年 “ 双 过 半 ” 生产经营目 标，为下半年的经济复苏夯实基础。当天， A 股三 大指数 低开高走 收 涨 ， 市场情绪 恢复 ， 白 酒 板块集体增长 ，茅台股价收涨 3.4%。在公司领导的积极部署下 ，茅 台集团于 2 月 13 日 在全行业率先实现复工复产； 2 月 17 日，庚子年第一批茅台酒从包装生产线下 线，包装、 勾贮车间和销售等相关单 位开始运 转，标志 着茅台 集团 全面有序复工复产。 全国开始分批 复工复产 ， 市场情绪恢复乐观 。 2 月 中 下旬 起， 除湖北省外，全国各地开始有 序推 进分批复工复产 工作 。 2 月 4 日 -3 月 6 日 ，沪指涨幅达 9%，基本恢复 至节前水平 ； 深 指 和创业板 分 别 增长 14.8%、 16.5%， 均 较节前 有大幅增长 。市场认为 ， 国家 及时 且坚 定 的 防 疫 措施增强了全国的抗疫 信心 ，疫情对全国的经济冲击 只 是 一时 的 ， 经济恢复 向好促进市 场乐观情绪 。 2 月 3 日起 ，流入茅台的外资明显增加 ， 茅台股价也 涨 回 1100 元 。 图 4： 2 月 4 日 -3 月 6 日 A 股三大指数高涨 图 5： 外资在国内 外 疫情 冲击 进 出 茅台变化 -1 5 % -1 0 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 2 0 /1 /2 2 0 /1 /1 3 2 0 /1 /2 2 2 0 /2 /1 0 2 0 /2 /1 9 2 0 /2 /2 8 上证指数 深证成指 创业板指 7 . 4 7 . 6 7 . 8 8 8 . 2 8 . 4 8 . 6 8 . 8 2 0 2 0 /1 /2 2 0 2 0 /2 /2 2 0 2 0 /3 /2 茅台陆通股占比（ % ） 2 月 3 日 3 月 13 日 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数据来源： Wind， 信达证券研发 中心 全球疫情 扩散 ， 美股 十天内 四 次触 发熔 断机制 ， 全球股市暴跌 。 3 月伊始，全球疫情 开始 爆 发，美国疫 情 也 愈发严重， 自 3 月 9 日起 ， 十 天内 美股指数 四 次触发 熔断机制，全球市场 出现大面积恐慌情绪 。 国内 资本 市场 同样 倍 受牵连，沪指 连跌 6 天 ， 再次 跌破 2700 点 ， 此 次 全球疫情对我国资本市场的 负面 影响超过 2 月 国内疫情 的影响 。 3 月 13 日起 ，外资开 始 大量流 出茅台 ， 茅台股价 也 随 市场整体波动 ， 再次 下探到千元以下。 1.2 2020.3.20-2020.7.13： 白酒消费场 景逐渐恢复 ，市场整体表现强势 民航局大幅缩 减国际航班，严 控境 外 输 入可能 ，国外疫情 影响有限 。 自国外 疫情开 始爆发 以来，民航局不断缩减国际航班量， 3 月 26 日起仅保留一 司一国一线，最大限度 遏制境外 疫 情的输入。在尽可能减少境内外人员流 入 的情况下，国内疫情得到有效控制 ，经济生产及 居民生活逐步恢复正 常，白酒消费场景得以 释放。 市场 认为国外疫情对国内 经济的影响 程度 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 8 是有限的 ，不会影响国内经济恢复的 大 趋势 。 4-5 月 ，白酒动销逐步恢复，部分酒企业绩逆 势转正，给予市场强大的信心，白酒行业率先在 整体 市场 中 开启 增长态势。 叠加 中美 摩擦 ， 两会前后 市场出现 波动 。 5 月 21 日 ， 全国两会召开 ，会上提出 2020 年不 设经济增长目 标 ，这也是 近二十 年来的 首次 不对经济增长率作硬性要求， 货币政策和财政政 策 措施都大幅 度低于预期 ，市场对牛市 到来 的 预 期 降低 ， 股市 出现 下跌 。 5 月 22 日 ， 北京 宣布将推动 国安法 在香港的 实施 ，美国政府对此发出威胁 ， 宣称将会强烈回应 ，由此 带 来的 港股的波动也 同样 影响了国内资本市场 。 5 月 23 日 ， 特朗普一反常态 ，仅口头表示或 将取消香港独立 关税 地位 ， 并未出台实质性措施 ， 制裁不确定消除 ，促进国内市场反弹 。同 一周 周末 ，上交所表示 ，将开展 T+0 的研讨工作 ，由于 T+0 将大幅提升市场流动性 ，利好 市场走强 。 6 月 1 日 ， 5 月 PMI 指数公布 ，较 4 月提高 1.3pct， 为 2 月以来最高 ， 表明企业 经营逐步恢复正常 ，经济景气度有望持 续改善 。受近日利好因素影响 ， 6 月 1 日市场 走高 ， 茅台股价也上涨 3.87%，突破 1400 元 ，创历史新 高 。 4 月以来 外资 持续 注入 茅台 ， 叠加宽松货币政策， 年 中 市场表现强势。 自 3 月 中上 旬受 美国 四次熔断 影响以来 ， 外资 再次 持续 注 入茅台 ，陆通股 占比从 7.89%提升 8.54%。 疫情发生 后 ，我国货币政策宽松，金融机构间资金价格低廉 ， M2、社融增速大幅上升，宏观流动性 充裕 。 7 月 1 日， 大盘突破 3000 点， 成为新一轮 快速 增长的标志 性时间 点，乐 观情绪带动 大 量资金流入 市场， 凭借 这 波涨势，茅台市值首次突破 2 万亿，股价突破 1700 元，创历史 新高，市场信心充足。 图 6： 3 月 23 日 -7 月 13 日 茅台 陆股 通占比持续提升 7 . 4 7 . 6 7 . 8 8 8 . 2 8 . 4 8 . 6 2 0 2 0 / 3 / 2 3 2 0 2 0 / 4 / 2 3 2 0 2 0 /5 /2 3 2 0 2 0 /6 /2 3 茅台陆通股占比（ % ） 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 1.3 2020.7.14-2020.10.27： 短期刺激 因素减弱 ，市场 水平 波动 上半年 需求端恢复不及供给端 ， 单日 市场 出现暴跌 。 7 月 16 日 ，国 家统 计局发布上半年 国 民 经济成绩单 ， 上半年 GDP 总体下降 1.6%， Q2 经济增速由负转正 ， GDP 同比增长 3.2%。 从供需两端 看，国内供 给端数 据逐步 恢复， 上半年 全国规模以上工业增加值虽 同比下降 1.3%，但降 幅比一季度收窄 7.1pct， 其 中 Q2 增长 4.4%； 受需求端影响更为明显的社会消 费品零售数据，其改 善幅度不及工业增加值数据， 上半年 社会消费品零售总 额 同比下降了 11.4%，降幅比一季度收窄 7.6pct， 其中 Q2 下降 3.9%， 6 月份 同 比 下降 1.8%，不及市场 预期 。 当日 ， A 股大幅下跌，沪指 收跌 4.5%，深成收跌 5.37%， 创业 板 收跌 5.93%， 茅台 股价暴跌 7.9%。 中美摩擦不断 ，股市再次震荡回落 。 7 月 21 日，美方单方 面挑起事端，突然要 求中方于 7 月 24 日下午 4 时关 闭驻休斯敦总领事馆。 美国国务卿蓬佩奥 7 月 23 日发表对 华政策演讲， 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 9 呼吁世界各国与中国 人民 “ 改变中国的行为 ” ， 被外界视作是开启新一场冷战的新铁幕演讲。 7 月 24 日上午 ， 中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设 立和运行许可 ， 并对成都总领事 馆停止一切业务和活动提出具体要求 ，强硬回应 美方行为 。 中 美 矛盾激化 ， 受此影响 ， 7 月 24 日 A 股再次下跌 ，沪指收跌 3.86%，茅台大跌 4.82%，股 价跌 破 1600 元 。 图 7： 7 月市场出现两次暴跌 图 8： 8 月中下旬白酒板块 新一轮 上涨 -1 0 % -8% -6% -4% -2 % 0% 2% 2 0 /7 /1 4 2 0 /7 /1 6 2 0 /7 /2 0 2 0 /7 /2 2 2 0 /7 /2 4 涨 幅 贵州茅台 CS 白酒 沪深 3 0 0 -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 2 0 / 8 / 1 1 2 0 /8 /1 4 2 0 /8 /1 9 2 0 /8 /2 4 2 0 /8 /2 7 2 0 /9 /1 涨 幅 贵州茅台 CS 白酒 沪深 3 0 0 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数 据 来源： Wind， 信达证券研发中心 白酒板块 Q2 业绩好转 ，茅台批 价不断上 行 ，给予市场信心 。 7 月底 半年 报 业绩 披露 ， 大多 数酒企 Q2 收入 降幅收窄 ， 小部分逆势转 增 ， 行业动销恢复与酒企控货至合理水平 。 茅台批 价突破 新高上行至 2720 元 左右 ，五粮液部分地区批价上行至 960 元 ，为行业发展坚定 信心。 8 月中下旬 ，白酒行业迎来新一轮涨幅 ，茅台股价首次突破 1800 元 ， 创历史新高 。 外资抽逃 ， 避险情绪加重 。 受中美摩擦影响 ， 外 资避 险情绪 加重 ，自 7 月 14 日开始 ，茅台 陆通股占比 连续 下降 ， 十天内减少 0.25pct。 9 月 15 日 夜间 ， 美联储主 席鲍威尔 讲话的加息 预期 引发市场 恐慌， 美股尾盘跳水 ，第二天 白酒板块外 资抽逃明显 ， 茅台陆通股占比连续十 天 下降 ，共计减少 0.33pct。 受外资抽逃影响 ，茅台股价再次回落至 1600 元附近 。 图 9： 7 月 13 日 -10 月 30 日 茅台陆股通占比 两次 回 落 图 10： 3 月 -9 月 茅台 整箱一 批价 高涨 7 . 7 7 . 8 7 . 9 8 8 . 1 8 . 2 8 . 3 8 . 4 8 . 5 8 . 6 2 0 2 0 /7 /1 3 2 0 2 0 /8 /1 3 2 0 2 0 /9 /1 3 2 0 2 0 /1 0 /1 3 茅台陆通股占比（ % ） 9 月 16 日 1 9 5 0 2 8 8 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 2 0 2 0 /1 /5 2 0 2 0 /3 /5 2 0 2 0 /5 /5 2 0 2 0 / 7 / 5 2 0 2 0 /9 /5 2 0 2 0 /1 1 /5 茅台整箱批价（元） 数 据来源 ： Wind，信达证券 研发中 心 数据来源： 河南百荣市场 ， 信达证券研发中心 中纪委点名高端 白酒涨价不 正之风，高 端白酒政治风险提升。 由于批价上涨过快，茅台接 连被点名， 7 月 15 日，人民日报旗 下新 媒体平 台学习 小组发表文章 变味的茅台 谁在买 单 ？ ， 9 月 22 日，中央纪委国家监委官网发布警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮。 今年以来，茅 台官方鲜少提及控价稳市，但四季度便提到了两次，一次是 10 月在济南召开 的市场工作 座 谈 会，另 一次是 12 月在大连召开的东北三省 市场调研座谈 会，茅台表示将继 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 10 续严厉打击哄抬价格等 行为，承诺做好控价 稳市工作。 1.4 2020.10.28-2020.12.31： 区域龙头 Q3 业绩亮眼， 二线酒企涨 幅 加 快 13 家酒企三季度超双位数 增长，区域龙头复苏增强行 业信心。 除少量境外输入病例外，国 内疫情得 到有效控制，叠加中秋国庆双节，婚 庆、商务宴席等 消费场景增加，区域名酒的动 销恢复加速 ，多家酒企三季度报表业绩超预期。疫情影响下，白酒行 业分化加速，市场份额 进一步向区域龙头集中，市场预期 2021 年行业 将继续分 化，区域 龙 头 的业 绩增 长趋 势较其 他酒企更具有稳定性 。 “酱酒热”趋势下，茅台批价不断突破天花板，给予白酒行业更多提价 空间。 因工艺特点， 酱 酒在消 费升级 的大背景下 顺应了酒类 消费者 “喝好酒”的基本需求，天然具备了向高价位 发展的基础。自 2019 年起， “酱 酒热 ”成为行业热点 趋势，疫情影响下依 旧热情不减。茅台 一批价受一季 度疫情影 响，一度跌破 2000 元，随着复工复产经济恢复，茅台批价一路走高， 不断突破价格天花板，年末稳 定在 2800 元附近，较最低点增 长约 900 元。正是由 于 茅台 批 价 的快速增长，给予其他白 酒更多的价格提升空间，下半年多家酒 企纷纷 提价。 金沙、国台、 钓鱼台、郎 酒、习 酒 等酱酒企业的主要产品提价 20%-40%不等，紧跟酱酒热趋势，巩 固酱 酒的高价特性。 图 11： 酱香酒稀缺性与工艺特定决定高 价优势 7% 93% 2019 年白酒产量占比 酱香型白酒 浓香型白酒 20% 80% 2019 年白酒收入占比 酱香型白酒 浓香型白酒 38% 62% 2019 年白酒利润占比 酱香型白酒 浓香型白酒 资料来源： 权 图酱 酒工 作室 ，信达证券研发中心 前三季度二线酒企涨幅较小 ，估值偏低 ，资金倾向性增强 。 在三季报披露后 ，白酒行业 整 体 信心增强 。 由于 一线酒企 在 疫情 前期业绩表现突出 ， 边际改善空间小 且 估值处于高位 ，市 场资金 更 多 流入 Q3 业绩改善幅度大 、 边际想象空间高的二线酒企 。 自 11 月 以来 ，二线酒 企股价涨幅 远超一 线酒企 ，带动白酒板块 高 速增长 。 图 12： 11 月 起二线酒企 股价涨幅快 -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 2 0 /1 0 /3 0 2 0 /1 1 /1 1 2 0 /1 1 /2 3 2 0 /1 2 /3 2 0 /1 2 /1 5 2 0 /1 2 /2 5 股 价 涨 幅 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 老白干酒 金种子酒 顺鑫农业 酒鬼酒 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 11 2. 疫情下 茅台 表现 极强韧劲， 坚持走高质量发展路 一季度实现 开门红，疫 情下不减增长动力。 受疫情影响，大部 分上 市酒企一季度业绩惨 淡 ， 仅有 5 家白酒上市公司实现逆势增长。得 益于长期市场供需不平衡，茅台在疫 情下仍顺利取 得良好开局，收入增长 12.76%，利润增长 16.69%，给予市场强心剂。 图 13： 2020Q1 茅台收入 增长 12.76% 图 14： 2020Q1 茅台净利 润 增速 16.69% 1 2 . 7 6 % -8 0 % -7 0 % -6 0 % -5 0 % -4 0 % -3 0 % -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 皇 台 酒 业 顺 鑫 农 业 五 粮 液 贵 州 茅 台 山 西 汾 酒 今 世 缘 酒 鬼 酒 古 井 贡 酒 泸 州 老 窖 洋 河 股 份 水 井 坊 金 种 子 酒 金 徽 酒 迎 驾 贡 酒 老 白 干 酒 ST 舍 得 口 子 窖 青 青 稞 酒 伊 力 特 2 0 2 0 Q1 收入增速 1 6 . 6 9 % -4 5 0 % -4 0 0 % -3 5 0 % -3 0 0 % -2 5 0 % -2 0 0 % -1 5 0 % -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 山 西 汾 酒 酒 鬼 酒 五 粮 液 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 洋 河 股 份 皇 台 酒 业 今 世 缘 水 井 坊 顺 鑫 农 业 古 井 贡 酒 迎 驾 贡 酒 老 白 干 酒 金 徽 酒 口 子 窖 ST 舍 得 伊 力 特 青 青 稞 酒 金 种 子 酒 2 0 2 0 Q1 利润增速 数 据来 源 ： Wind，信达证券研发中心 数据来源： Wind， 信达 证券 研发中心 上半年多次强调 目标不减，企业 经营信心足。 2 月 4 日，时任公司董事长李保芳下厂调研时 强调， 2020 年秉承 “ 计划不变，任务不减，指 标不调，员工 收入 不降 ” 目标 ； 2 月 11 日， 在集团 疫情防控 、复工复产 动员部署会上，党委再次提 出 “ 四不 ” 基调；两会期间，董事长 高卫东表示，茅台在 确保全年目标任务 “ 不降不减 ” ，能快则快 ， 把全年任 务完成得 更多更 好一些 ； 6 月 10 日，高卫东 在股东大会上表示 茅台有信心把疫情影响降到最低， 对 经 济大 环境 、白酒行业发展 、茅台的发展能力充满信心 ， 继续按照 “ 四不 ” 目标要求落实各项工 作 。在疫 情对 经 济冲击最大 的时候，茅 台领导层始终 坚持按既定目标完成全年任务，对 企业 发展充满 信心 ，向市场释放积极 信号 。 全年收入、利润预计增长 10%左右，符合年初目标。 12 月 31 日 ，公司发布 2020 年生产经 营情况的公告， 经 初步核算 ， 2020 年生 产茅台酒基酒 约 5 万吨，系列酒基酒约 2.5 万吨， 与 2019 年基 本持平（ 2019 年公司生产茅 台酒 /系 列酒基酒 4.99 万 /2.51 万吨）。 2020 年度 预计实 现营业总收入 977 亿元左右，同比增长 10%左右，实现归母净利润 455 亿元左右， 同比增长 10%左右，符合公司年初 10%的增长目 标。公 告中 同 时指出， 2020 年全 资子公司 贵州茅台酱香酒营销公司预计实现营收 94 亿左右（ 含税销售额 106 亿左 右） ，与 2019 年基 本持平（ 2019 年系列酒销售收入 95.42 亿）， 虽增量有限，但系列酒的批价出现明显上涨， 市场认可度提升，对酱酒行 业的发展做出了贡献 。 请 阅读最后 一页免责声明及信息披露 12 图 15： 茅台 2020 年 各季 度业绩 均 保持正 增长 图 16： 2020 年 系 列 酒 贡献边际增量 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 2 0 Q1 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 营业收入 - 百万 归母净利润 - 百万 收入 - 同比 归母净利润 - 同比 -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q3 茅台酒收入 - 百万 系列酒收入 - 百万 茅台酒收入 - 同比 系列酒收入 - 同比 数 据来源 ： Wind，信达证券研发中心 数据来源： Wind， 信达证 券研发 中心 2.1 公司换帅年轻化，肩负社会责任政治任务 高卫 东上 任 集 团董 事长，企业 管理层年轻 化调整。 3 月 3 日，贵州省省委省政府任 命 高卫东 为茅台集团党委书记， 次 日经董事会确 认，高卫东任 集团董事长。此外，涂华彬、王晓维出 任股份公 司副总经理，人事调整涉及股份公司、习酒公司 、销售公司等集团子公司。李保芳 书记曾多次强调， 茅台各层级干部都要不断迈向年 轻化，此次人事调整后，年仅 48 岁的高 卫东董事长与股份公司四 位副 总经理均 为 70 后 ，新任领导班子呈现年轻 化特点。 表 1： 2020 年管 理层 呈 年轻化变动 人员 年龄 职位 上任日期 工作经验 高卫东 48 董事长