海尔智家深度报告：运营提效家电航母乘风起航.pdf

1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深 度 报 告 海尔智家 (600690) 报告日期： 2021 年 1 月 28 日 运营 提效 ，家电航母乘风起航 海尔智家 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行 业 公 司 研 究 白 色 家 电 行 业 ： 吴东炬 执业证书编号： S1230519040004 ： 021-80106027 ： 报告导读 通过降本提效，公司内销海外业务盈利能力将迎来持续提升，同时国内高端 业务卡萨帝持续高增长可期，未来三年公司将迎来业绩兑现期，买入评级。 投资要点 超预期因素：降本提效，内外销业务盈利加速改善 我们认为，通过降本提效，未来公司业绩将会超预期：第一，海外业务进入到 深度运营阶段 ， 通过创牌驱动高端转型、采购与制造协同，未来海外业务盈利 能力提升将超预期；第二，海尔内销业务盈利能力偏低，通过数字化变革实现 流程再造、人员优化，运营效率将迎来大幅提升，推动费用率改善超预期。 全球化：前瞻性布局迎来开花结果 经过 多轮并购 布局， 公司在海外市场坐拥 GEA、 Fisher&Paykel、 Aqua 和 Candy 四大品牌 ， 19 年公司海外收入 达 941 亿元 、营收占比 47%。 目前收购资产处于 深度运营整合阶段， 公司海外业务进入到盈利 改善 阶段 ，主要在于以下两点： 1）海外推进创牌引领、高端转型战略 ， 海尔助力 GEA 等海外平台 产品力进一 步提升，追赶龙头惠而浦； 同时 加大品牌营销，打造高端品牌调性 ，实现高端 转型 ； 2） 通过 与 惠而浦 对比来看 ， GEA 盈利水平 明显偏低，未来公司一方面 通过加强 采购 协同 、制造协同 ，降低 海外业务 制造成本，另一方面，通过加强 管理，提升运营效率 。 我们预计海外业务净利率将有 2-3pct 提升空间。 高端化：卡萨帝品牌乘风破浪 随着主要家电品类普及率大幅提升，国内家电市场逐步由增量阶段进入存量阶 段，不过需求呈现出高端化的结构性亮点，同时随着中国厂商产品力明显提升、 品牌营销投入，内资品牌在高端市场高歌猛进，其中以海尔旗下卡萨帝为典型 代表。展望未来，随着国内居民收入水平提升、中产阶级群体进一步壮大，高 端家电市场有望进一步扩容，而凭借全球研发资源支持技术迭代进一步打造产 品力壁垒，以及营销持续发力驱动高端品牌引领，卡萨帝有望继续提升在高端 市场的份额， 预计未来三年卡萨帝 营收规模 复合增长 20% 左右 。 数字化变革，盈利改善加速兑现 三大龙头对比来看，海尔盈利能力明显偏低，原因在于销售费用率偏高，海尔 分销业务放在体内，导致销售人员规模庞大、组织架构冗余，影响运营效率。 2020 年公司全面推行数字化平台，对传统自上而下管理模式进行改革。渠道端， 公司通过统仓统配提高供应链和物流效率，实现订单式生产 、 降低库存；管理 端，部门间高效互联有助于精简组织人员，优化团队人数，进一步降低营销费 用，实现流程全面重构。 通过数字化改革，预计公司费用率有望改善 2-3pct。 盈利预测及估值 预计 20-22 年公司 净利润 80.1/110.0/122.5 亿，同比 增速为 -2.4%/37.2%/11.4%。 对应当前股价 PE 分别为 36、 26、 24 倍，给予 “买入”评级 。 风险提示： 高端市场不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格波动 table_invest 评级 买入 上次评级 增持 当前价格 ￥ 32.00 单季度业绩 元 /股 3Q/2020 0.67 2Q/2020 0.34 1Q/2020 0.20 4Q/2019 0.19 table_stktrend 公司简介 公司为全球家电龙头， 通过 内生 增长和 海外并购，在中国和海外建立起完备的 生产与销售网络，实现全球化扩张 。 相关报告 table_research 报告撰写人： 吴东炬 联系 人： 吴东炬 证 券 研 究 报 告 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 table_predict （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 200762 210852 229281 244906 (+/-) 9.52% 5.03% 8.74% 6.81% 净利润 8206.2 8012.1 10995.6 12245.5 (+/-) 10.30% -2.37% 37.24% 11.37% 每股收益（元） 0.91 0.89 1.22 1.36 P/E 35.20 36.06 26.27 23.59 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 全球化布局，家电航母起航 . 6 2. 全球化：前瞻性布局迎来开花结果 . 8 2.1. 布局领先，海尔从国际化到品牌全球化 . 8 2.2. 发挥协同效应，海外业务迎来新一轮增长 . 11 3. 高端化：卡萨帝 品牌乘风破浪 . 16 3.1. 高端市场具备成长性，内资品牌逐步发力 . 16 3.2. 卡萨帝：产 品 +品牌 +渠道，抢占高端市场 . 18 3.3. 高端产品渗透率提升，卡萨帝前景可期 . 24 4. 数字化变革，盈利改善加速兑现 . 25 4.1. 降本增效，费用率迎来改善 . 25 4.2. 私有化落地，财务效率提 升 . 27 5. 盈利预测与投资评级 . 28 6. 风险提示 . 29 图表目录 图 1： 2020 年全球大家电市场各品牌份额（ %） . 6 图 2：海尔全球品牌矩阵一览 . 6 图 3：三大白电龙头业务结构情况 . 6 图 4：三大白电龙头营业收入对比 . 7 图 5：海尔净利率水平低于美的与格力 . 7 图 6： 海尔战略演进过程 . 8 图 7：在海外市场中国家电品牌份额远低于产量份额 . 9 图 8：海外市场中国品牌主要为海尔 . 9 图 9： 海尔实现在全球市场均有自主或收购品牌 . 10 图 10： 2011-2019 年海尔海外业务收入快速增长 . 10 图 11：海尔零售量份额大幅提升 . 10 图 12：北美地区（ GEA）贡献公司大部分海外收入 . 11 图 13： GEA 在北美地区市占率不断上升 . 11 图 14：公司北美地区收入呈上升趋势 . 11 图 15：美国家电行业均价不 断提升，高端化成为趋势 . 12 图 16： GEA 旗下品牌覆盖高中低细分市场 . 12 图 17：海尔国内冰洗市场份额远超其他家电企业 . 13 图 18：海尔冰箱专 利数连续三年居世界第一 . 13 图 19： 卡萨帝自由嵌入式冰箱有效解决行业痛点 . 13 图 20： GEA 赞助美职联赛宣传海报 . 14 图 21： CES 展会上海尔宣传 GEA 智慧家电方案 . 14 图 22：海尔境外业务毛利率水平较高 . 14 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：相较惠而浦， GEA 盈利能力有提升空间 . 14 图 24： 海尔利用一带一路政策节约运输费用 . 15 图 25： GEA 在北美地区市占率不断上升 . 15 图 26： 2015-2019 中国家电市场零售规模增长情况 . 16 图 27： 2001-2019 年全国城镇居民可支配收入上升 . 16 图 28： 中产阶级人群变化趋势 . 16 图 29：中产阶级消费习惯调查情况 . 17 图 30： 消费者对高端冰箱接受度 提高 . 17 图 31：高端家电产品渗透率不断上升 . 17 图 32： 冰箱产品均价上升 . 17 图 33：外资冰箱品牌销售额占比不断下降 . 17 图 34：外资 洗衣机品牌销售额占比也不断下降 . 17 图 35：卡萨帝品牌发展历程 . 18 图 36：卡萨帝在万元以上冰洗市场份额不断上升 . 18 图 37： 卡萨帝品牌 营收增速高于公司总体增速 . 18 图 38：海尔研发费用投入逐步提升 . 20 图 39： 海尔研发人员数量领先 . 20 图 40：海尔研发实现在全球布局 . 20 图 41：公司成套化销售占比不断上升 . 21 图 42： 卡萨帝品类布局最为齐全 . 21 图 43：海尔推出 app 布局智慧家居 . 21 图 44： 公司物联网生态收入 和成套化产品收入上升 . 21 图 45：海尔智家 001 号体验中心 . 22 图 46：卡萨帝品牌营销活动一览 . 22 图 47：海尔七星级服务领先于行 业 . 23 图 48：卡萨帝门店数量迅速扩张 . 23 图 49： 卡萨帝线下门店风格高端化 . 23 图 50：海尔销售渠道结构示意图 . 24 图 51：对比格力美的来看，海尔盈利能力明显偏低 . 25 图 52：海尔毛利率水平不低于竞争对手 . 25 图 53：海尔期间费用率显著高于同行 . 25 图 54：三大白电销售费用率对比 . 25 图 55：三大白电管理费用率对比 . 26 图 56：三大白电财务费用率对比 . 26 图 57：公司销售人员规模庞大 . 26 图 58： 2011-2019 年公司人均创收不断上升（万元） . 27 图 59： 海尔智家与海尔电器之间渠道重叠 . 28 表 1：中国品牌在海外市场份额较低（以海尔为例）（ %） . 8 表 2：三星、 LG 等非品牌在海外市场占据主要地位（ %） . 8 表 3： “世界品牌 500 强 ”榜单海尔入选 . 9 表 4： GEA 与惠而浦在美国地区市占率对比 . 12 表 5：卡萨帝技术迭代直击用户需求 . 19 表 6：公司研发成果获奖情况 . 20 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：海外家电市场高端品牌市占率情 况（ %） . 24 表 8：截至 2020H1，海尔智家合并报表和海尔电器合并报表 . 27 表 9： 海尔智家分业务盈利预测表（亿元） . 27 表 10：同行估值比较 . 29 表附录：三大报表预测值 . 30 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球化布局，家电航母起航 全球 白电 龙头 。 青岛海尔成立于 1984 年，于 1993 年上市，在 27 年时间内成长 为白色家电龙头企业；通过内销增长和海外并购整合，海尔在中国和海外市场建立起 了完备的生产与销售网络，成功实现产品的全球化扩张。根据 Euromonitor 的数据， 海尔连续 11 年稳居世界家电份额第一， 2020 年海尔在全球市占率为 16.5%。 海尔旗下有七个分布全球、定位各个层级市场的品牌： 覆盖中国市场的海尔、卡 萨帝、统帅以及覆盖 海外 市场的 GEA、 Fisher&Paykel、 Aqua 和 Candy。七大品牌覆 盖 全球 不同地区的市场和不同消费层次的消费者，多方位品牌布局保证公司的市场份 额最大化。 2020H1 公司海外收入为 470 亿元，占公司营收比例 49%。 图 1： 2020 年全球大家电市场 各品牌 份额（ %） 图 2：海尔全球品牌矩阵 一览 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 产品线覆盖丰富，冰洗为收入主要来源。 公司旗下产品系列丰富，在冰箱、洗衣 机、酒柜、冷柜行业均保持市占率第一。从营收角度来看， 2019 年公司白色家电收入 占营收比例为 65.89%；与美的、格力相比，公司产品结构中冰箱和洗衣机占据主体， 而格力和美的产品结构中空调占比更高。 图 3：三大白电 龙头业务 结构 情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 从历史沿革看，公司发展可以大致分为以下三个阶段： 16.5 10.6 7.1 6.2 5.95.253.1 2.92.3 35.2 海尔 惠而浦 美的 BSH 伊莱克斯 LG 三星 Arelik AS 松下 海信 其他 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一阶段，强势发展冰洗业务，整合白色家电产业：公司成立之初以冰箱为主要 业务， 1993 年上市后公司不断拓展新的产品品类， 2001 年将空调资产注入上市公司， 2010 年将洗衣机业务注入上市公司，如今公司已经发展成为包含热水器、厨电等具 有全方位产品矩阵的家电龙头企业。 第二阶段，建立全球化品牌战略，大规模收购实现品牌布局： 2005 年开始，公司 陆续收购了日本三洋电机多项家用电器业务、新西兰 Fisher&Payker 公司， 2016 年又 收购了通用家电业务、 2018 年收购意大利 Candy 公司，海尔通过收购海外品牌拓展 全球 版图，实现全球化品牌 运营 。截止 2019 年公司有 47%的收入来自境外，且 基本 全部为品牌收入；公司在全球有 122 个制造中心、 25 个工业园、 108 个营销中心和 14 万余个销售网络。 第三阶段， 数字化变革，推进降本提效 ：自 2013 年起，公司开始探索小微公司 运营机制，以人单合一理念为基础，将公司内部分成数个微型创业团队，以激发员工 的创业活力，使企业向生态品牌转型。 2020 年 7 月公司开始在组织内部全面推行数字 化平台，对传统的自上而下管理模式进行改革 ， 在渠道端，公司通过统仓 统配提高供应链 和物流效率，利用平台实现订单式生产，降低工厂库存；在管理端，部门间的高效互联有 助于精简组织人员，优化团队人数，进一步降低市场营销费用，实现组织流程的全面重构。 图 4：三大白电龙头营业收入对比 图 5：海尔净利率水平低于美的 与 格力 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 从营收规模看，海尔与格力、美的差距不大， 2019 年营收分别为 2008/2005/2794 亿元，不过海尔净利润层面远低于格力、美的， 2019 年海尔、格力、美的净利润分别 为 82/247/242 亿元，海尔净利润较低的主要原因在于费用率偏高， 我们认为公司改善 利润率的动力来源于三个方面： 1）全球化战略处于收获期， 海外业务盈利能力 进一 步优化； 2）受益于高端家电市场发展和卡萨帝渗透率上升，高端品牌带动公司产品 结构转变、享受品牌溢价； 3） 内部 数字化平台 实施， 提高公司经营效率， 降本增效， 通过压缩费用率提升盈利能力 。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔 (万元 ) 美的（万元） 格力（万元） 4.66% 4.95% 5.46% 6.42% 7.54% 6.60% 5.62% 5.68% 5.33% 6.14% 0% 4% 8% 12% 16% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 海尔 美的 格力 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 全球化：前瞻性布局迎来开花结果 中国品牌海外份额低，有较大提升空间。 根据 Euromonitor 数据显示，在欧美、日本 发达市场，中国家电品牌在市场份额层面往往不占优势，例如海尔在澳洲市场份额仅为 2.4%，排名 12，在美国市场份额为 2.9%，排名第 8；而 LG、三星、伊莱克斯等外资品 牌占据前列。随着中国企业技术迭代、产品创新，内资品牌产品力提升明显，近年来外资 品牌在中国市场的份额不断下滑，中国品牌的产品力已逐步得到验证。 我们认为这一趋 势有望复制到海外市场， 中国 家电品牌在国际市场 的 份额 将迎来逐步提升 。 我们认为布局海外市场将成为 中国 家电企业 新的 增长动力，提前进行全球化 布局 的 家电企业有望 在下一阶段获得强有力的竞争地位。 海尔作为国内家电龙头，自 2005 年开 始布局海外，十五年全球化品牌 的前瞻 布局正迎来开花结果。 表 1： 中国 品牌在海外市场份额较低（以海尔为例） （ %） 表 2：三星、 LG 等非品牌在海外市场 占据主要地位 （ %） 国家 排名 2016 2017 2018 2019 2020 印度 5 5.2 4.9 6.6 7.2 5.5 日本 6 5.6 5.8 6.1 6 6.1 澳 洲 12 2.2 2.2 2.3 2.3 2.4 美国 8 2.8 2.7 2.7 2.9 2.9 国家 品牌 排名 2017 2018 2019 2020 印度 LG 1 24.2 23.1 22.9 24 三星 2 20.7 21 21.4 22.3 惠而浦 3 12.7 12 11.8 11.7 澳 洲 LG 2 9.3 9.5 9.6 10.1 三星 4 8.3 8 7.5 7.7 美国 LG 4 7.8 7.6 8.1 7.9 三星 5 7.4 7.1 7.3 6.9 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 2.1. 布局领先，海尔 从国际化到 品牌 全球化 海尔早在 2000 年左右便确立了全球化战略，其品牌、管理及营销等 方面 一直以国际 市场为导向，并以设计、制造、营销“三位一体”本土化运营进行跨国经营。 图 6： 海尔战略演进过程 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 走“品牌立世”之路，海尔坚定做正确的事。 中国家电企业拓展海外市场主要有三种 方式： 1）发挥自身制造优势为海外家电企业代工（ ODM/OEM）； 2）收购海外品牌； 3） 在海外发展自主品牌。目前绝大部分国内家电企业选择代工出海，在海外市场中国家电品 牌份额远低于产量份额，而海尔在国际化战略阶段便坚持“出口创牌”而非“出口创汇”， 提出“先难后易”策略，首先进入发达国家创品牌，再以高屋建瓴之势进入发展中国家， 目前海尔在海外市场所有中国品牌中份额达 86.5%，且在海外享有较高的品牌知名度，已 然成为中国家电企业在全球市场的一张名片。 图 7： 在海外市场 中国家电品牌份额远低于产量份额 图 8： 海外市场中国品牌主要为海尔 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表 3： “世界品牌 500 强”榜单海尔入选 中国排名 2020 排名 2019 排名 品牌名 1 25 28 国家电网 2 33 36 腾讯 3 39 41 海尔 4 42 44 中国工商银行 5 53 51 华为 6 62 64 中央电视台 7 68 75 阿里巴巴 8 91 88 中国移动 9 95 99 联想 10 127 132 中国人寿 11 138 137 中国石油 12 145 142 中国石化 13 147 165 中国平安 14 198 206 中粮 15 199 210 中国银行 16 203 211 中国建设银行 17 232 232 中国联通 18 246 239 中信集团 19 270 300 茅台 20 272 302 五粮液 资料来源： World Brand Lab “世界品牌 500 强”榜单 ， 浙商证券研究所 49.10% 2.89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国家电产量份额 中国家电品牌份额 86% 14% 海尔品牌占比 其他中国家电品牌占比 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通过并购 外资 品牌 ， 海尔实现 向 海外市场加速扩张。 “品牌立世”战略 为海尔全球布 局打下了坚实的基础 ， 自 2011 年底收购日本三洋电机（ AQUA）在日本、东南亚等 区域 白电业务起，海尔分别于 2012 年、 2016 年收购了新西兰斐雪派克（ Fisher&Paykel）和美 国通用家电业务（ GE Appliance），并于 2018 年收购意大利知名家电企业 Candy 集团， 强 势进军在全球占据重要地位的欧美市场 。 目前海尔 海外业务中 近 100%为自有品牌 ， 旗下 拥有 海尔、卡萨帝、统帅、美国 GE Appliances、新西兰 Fisher&Paykel、日本 AQUA、意 大利 Candy 七大品牌， 成为国内唯一 在 全球 市场以自有 品牌 运营 的白电企业。 图 9： 海尔 实现在 全球 市场均有自主或收购品牌 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 并购 推动 海尔海外收入和全球份额快速提升。 2019 年海尔海外收入达 933 亿元，较 2011 年增长 1100%，海外收入占公司总营收 比重 由 12%大幅提升至 47%。此外，据 Euromonitor 数据，海尔 2020 年全球零售量份额 16.5%，较 2011 年 提升 8pct，连续蝉联 全球第一，且与第二名惠而浦的差距不断拉大。 图 10： 2011-2019 年海尔海外 业务 收入快速增长 图 11：海尔零售量份额大幅提升 资料来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 发挥协同效应 ，海外业务迎来新一轮增长 随着并购的落地，海尔 海外业务 逐步进入到整合运营阶段， 我们认为，通过 聚焦创牌 引领、加速高端转型，深化三位一体全球化、本土化布局 ，公司海外业务有望迎来进一步 发展。 GEA 占公司海外收入约六成， 是决定海外业务能否进一步增长的关键所在 。 2019 年 海尔在 北美地区实现营收 579.22 亿元，占公司海外营收比例达 62%，其中 GEA 贡献了北 美地区绝大部分的收入。公司收购完成后， GEA 市场份额不断提升，在美国大家电市场 份额从 2016 年的 20%提升至 2020 年的 22.2%，与惠而浦差距不断缩小；公司北美地区 收入从 17 年的 471 亿元增至 19 年的 579 亿元。 我们认为，随着收购之后运营管理加强、 海尔产品研发设计反哺海外、原材料采购与 制造协同效应释放， GEA 与 Candy 等海外业务 营收 、盈利能力层面均有望迎来提升 。 图 12： 北美地区（ GEA）贡献公 司大部分海外收入 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 图 13： GEA在北美地区市占率不断上升 图 14：公司北美地区收入呈上升趋势 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2.2.1. 高端战略引领，营收增长可期 海外推进创牌引领、高端转型战略。 欧美 家电市场以更新换代 需求为主，消费升级、 产品高端化成为市场趋势， 其中美国家电均价不断提升， 2006-2020 年均价从 128 美元提 62% 6% 7% 16% 4% 1% 3% 1% 美洲 澳洲 南亚 欧洲 东南亚 中东非 日本 其他 14.4% 14.4% 19.0% 19.2% 12.7% 13.4% 13.8% 15.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 洗衣机 冰箱 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升至 159 美元。 GEA 本身拥有 覆盖超高端市场的厨电品牌 Monogram， 定位高端市场品 牌的 Caf、 Profile，而 海尔 同样已经 自主培育了高端品牌卡萨帝 并 收购了新西兰顶级厨电 品牌斐雪派克， 公司 高端品牌运营经验反向输入 、 双方产品矩阵的强强联合 有望进一步提 升 GEA 市场定位 ，迎合美国家电产业高端化趋势，占领美国高端家电市场高地 ，带来 GEA 定价能力的不断增强 。 2020 年上半年疫情影响背景下， GEA 旗下 Caf 和 Profile 品牌营 收仍大幅增长 30%和 14%， 彰显了 GEA 在高端市场 的强劲势头 。 图 15：美国家电行业均价不断提升，高端化成为趋势 图 16： GEA旗下品牌覆盖高中低细分市场 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 在践行高端化战略上，海尔在技术研发和品牌营销两方面为 GEA 提供了支持： 1）海尔助力 GEA 产品力 进一步提升 ，追赶龙头惠而浦 。 GEA 原本优势产品在于厨 电，而冰洗领域的产品实力较弱。 通过对比 GEA 和惠而浦数据，我们可以看到，美国家 电市场中， GEA 在厨电领域优势较大， 被并购前其厨电 销量份额 为 25.0%，排名第一 ， 但 冰洗业务相比竞争对手较为弱势， 冰箱 /洗衣机销量份额仅为 15.5%/13.4%，均落后于惠 而浦（ 20.8%/43.3%），而公司提升海外业务的核心战略在于创牌引领、高端转型，这就需 要在产品力层面进一步提升。 表 4： GEA 与惠而浦在美国地区市占率对比 品牌 产品 2015 2016 2017 2018 2019 2020 惠而浦 冰箱 14.8 14.9 15.2 15.2 16 14.8 洗衣机 22.2 22.1 22.1 22.3 22.2 20.9 厨电 15.8 16 16.4 16.1 16.2 15.5 GE 洗衣机 13.9 14.4 14.4 19 19.2 18.8 冰箱 16.5 12.7 13.4 13.8 15 14.1 厨电 25 24.4 25.3 26.9 28.3 27.1 资料来源： Euromonitor， 浙商证券研究所 依托全球引领的产品平台，打造高端产品 。海尔 全球研发中心与创新中心在冰水技 术、热泵技术、直驱电机技术等众多家电核心技术领域突破创新 ，通过 GEA 产品 VP 牵 头全球产品委员会会议，覆盖冰箱 、 洗衣机 、 洗碗机 、 厨电 、 空调 、 热水器 6 大产业，持 续聚焦引领和产品协同 ， 助力海外高端化战略，实现优势产品互补。 以海尔拳头产品冰箱 为例，海尔在冰箱领域的技术实力在全球处于领先地位。据 2018 年全球冰箱业专利公开 128.1 117.6 129.6 138.4 165.2 158.5 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 品牌 logo 简介 图例 M o n o g r a m 定位超高端品牌，以专业厨房电器 为主，奢华定位面向个性化客户 C a f 定位高端市场，为消费者提供可以 定制颜色和装饰自定义、高性能家 电 G E & G E P r o f il e 定位中高端市场，推出风格简约、 质量一流且具有互连功能的家电 H o tp o t 定位大众市场，提供简单快捷、具 有性价比的高质量家电 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数显示，海尔冰箱凭借 735 项专利连续三年居世界第一， 研发 实力领先全球。 而作为冰箱 行业自由嵌入式设计的开创者， 卡萨帝 突破行业散热及嵌入后门体无法完全打开等难题， 受到消费者 追捧。海尔在冰箱自由嵌入式设计的领先优势为 GEA 的冰箱产品研发提供了 强大的技术支撑。 图 17：海尔国内冰洗市场份额远超其他家电企业 图 18：海尔冰箱专利数 连续三年居世界第一 资料来源： Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源： Patsnap 全球专利数据库 ，浙商证券研究所 在海尔整合全球研发资源推动下，海外业务 GEA、 Candy 与海尔将迎来优势互补， GEA、 Candy 产品力将迎来进一步提升，契合欧美市场高端化趋势，符合海尔海外业务高 端化战略，海外业务营收有望迎来进一步增长。 图 19： 卡萨帝自由嵌入式冰箱有效解决行业痛点 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 2） 加大品牌营销，打造高端品牌调性。 在通过整合研发资源推进产品力提升的同时， 公司还注重加大营销、打造高端品牌。 第一，赞助体育赛事， 2019-2020 年公司多次以 GEA 品牌赞助球队亮相美职联赛等足球赛事，并与多伦多 FC 球队达成 长期赞助协议；除北美 地区外，公司还参与赞助了俄罗斯冰球 KHL 联赛、泰国马拉松联赛等，在全球各地加深 消费者对品牌形象的认知。 第二， 参与国际展会 ， 海尔携 GEA 旗下 CAF 、 MONOGRAM、 PROFILE 等定位高端的细分品牌参与 CES 国际展会，突出展示内置安卓操作系统的智慧 厨房解决方案，在智慧家电领域树立北美高端品牌形象。 735 728 597 375 372 0 100 200 300 400 500 600 700 800 海尔 国外某品牌 1 国外某品牌 2 国外某品牌 3 国内某品牌 2018年全球冰箱业发明申请公开数 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20： GEA赞助美职联赛宣传海报 图 21： CES 展会上海尔宣传 GEA 智慧家电方案 资料来源：网络，浙商证券研究所 资料来源：网络，浙商证券研究所 2.2.2. 协同效应释放叠加管理提效，海外盈利水平提升可期 通过对比 GEA 和惠而浦在北美地区的利润率水平，我们发现 GEA 的盈利水平远低 于惠而浦。 2019 年惠而浦在北美地区的经营利润率为 12.4%，而公司海外业务经营利率 为 3.4%。我们认为随着公司与海尔的协同效用不断发挥作用，公司的净利率将会不断边 际改善，有望在 2025 年实现利润翻倍。 图 22：海尔境外业务毛利率 水平较高 图 23： 相较 惠而浦 ， GEA盈利能力有提升空间 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 我们认为，公司海外业务 盈利能力的提升 路径 主要 有两条： 协同效应 、 管理端提效： 1）协同效应：采购、制造协同，海外业务降本增效。 全球采购形成协同： 公司通过全球采购大数据（ SpendCube）系统、全球模块优选库 （ CVI）系统等实现联合与供应商谈判，增强公司在采购端的话语权，有效降低采购成本； 在线平台为全球团队节约提高采购效率，优化运营流程。 2019 年公司在全球完成协同采 购项目 432 个，进一步优化成本。 智能仓储、生产协同： 公司利用自身智能化优势推进 GEA 的智能工厂和仓储体系建 设，提升自动化程度，优化仓储效率；同时在生产方面对海外业务予以支持，相较外资企 业，中国企业在生产制造层面往往有竞争优势，全球家电产能主要集中在中国，而三大龙 头更是占据了主要份额，规模效应叠加劳动力优势使得中国家电企业的成本优势显著，海 尔通过为 GEA 提供生产支持，提升 GEA 盈利能力； 2016 年 GEA 已将部分型号洗衣机、 冰箱等订单转移中国基地生产，叠加后续全球 15 家互联工厂带来的生产 协同，公司实现 在供应端降低成本，提升产品毛利。 29.7% 29.2% 25.0% 26.7%24.8% 20.1% 23.5% 25.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016 2017 2018 2019 海尔 美的 11.3% 11.5% 12.5% 4.08% 3.40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2017 2018 2019 惠而浦（北美地区业务） 海尔海外净利率 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数字化转型： 公司对海外全球 GTM 项目与海外市场 ERP 实现了全面覆盖，推进业 务的数字化转型，对海外各个市场保证更及时的监控和管理，支持运营链的提效升级。 图 24： 海尔利用一带一路政策节约运输费用 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 2） 管理改善，提升 运营效率 。 在海尔收购之前， GEA 在 GE 集团业务中占比较小， 并非集团核心业务，导致 GEA 出现产品力不强、管理效率低下等问题。海尔入主之后， 在运营层面管理输入将使得 GEA 运营效率迎来持续改善，推动盈利能力提升。此外， 随 着海尔智家的私有化进程结束，并顺利推出 H 股股票，公司未来有望对海外团队核心管 理层实现 H 股激励，提高经营效率并同时实现业绩增长。 图 25： GEA在北美地区市占率不断上升 资料来源： Euromonitor， 浙商证券研究所 综上所述，我们认为海尔前瞻性的全球化布局迎来开花结果阶段，凭借制造端和管理 端的协同优势，有望进一步优化公司 GEA、 Candy 等海外业务 的营收 与盈利能力 。我们 预计未来五年公司 海外业务整体 经营利润率 有望提升至 接近 5%、 营收 规模提升 至 约 1400 亿元，实现 经营利润 翻倍 以上增长 。 14.4% 14.4% 19.0% 19.2% 12.7% 13.4% 13.8% 15.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 洗衣机 冰箱 table_page 海尔智家 (600690)深度报告 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 高端化：卡萨帝 品牌 乘风破浪 3.1. 高端市场具备成长性，内资品牌逐步发力 国内需求由增量向存量转变，高端市场成为未来趋势。 2015-2019 年家电市场零售规 模经历了先增后减的变化趋势，经过 17、 18 年的增长高峰后， 19-20 年呈下降趋势。不 过细分高端市场展现较好的成长性，大容量冰箱、滚筒洗衣机、家用中央空调等高端产品 渗透率不断提升，在需求总量增长不大的情况下，高端品类为市场带来结构性亮点。 图 26： 2015-2019 中国家电市场零售规模 增长情况 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 测算 中产阶级人群崛起，推动消费升级。 中国居民收入水平持续提升， 2013-2019 年城镇 居民人均可支配收入从 26467 元升至 42359 元（ CAGR 为 6.2%）；根据麦肯锡报告，中国 中产阶级人群占比逐渐上涨， 预计 2012-2022 年占比从 68%将 上涨至 76%。随着消费水 平 上升，消费者需求逐渐从满足生存需要转移到更具个性化和定制化的高端产品，消费者 对高品质生活理念的追求有利于高端家电普及。具体到家电产品层面，差异性功能成为行 业新卖点，消费者对冰箱和洗衣机产品的需求不再局限于制冷保鲜或清洗的基础功能，而 是追求高效率、智慧烘干或智能恒温等 差异化 功能。 图 27： 2001-2019 年全国城镇居民可支配收入上升 图 28： 中产阶级人群变化趋势 资料来源： 麦肯锡， 浙商证券研究 所 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 6949 7362 8120 8260 7928 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 2015 2016 2017 2018 2019 零售规模 yoy 0 10000 20000 30000 4000