低温奶行业系列深度（一）：辨析行业找寻未来低温跑出黄金赛道.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业， 找寻未来，低温跑出黄金赛道 2021年 01月 29 日 看好 /首次 食品饮料 行业 报告 研究助理 韦香怡 电话： 010-66554023 邮箱： 执业证书编号： S1480120070032 分析师 孟斯硕 电话： 010-66554041 邮箱： 执业证书编号： S1480520070004 投资摘要 ： 看 液奶 行业 增速对比 ： （ 1） 低温乳 : 根据中国产业信息网， 2014-2019 年我国巴氏奶销售额 221 亿元增长至 343 亿元， CAGR 为 9.2%； 2019 年度，低温巴氏奶市场规模达 343 亿，同比 增速 11.36%。低温酸奶方面， 2018 年低温酸奶同比增长 20.3% （ 2）常温乳： 在 2015 年后，乳制品行业销售额增速稳定于小个位数增长， 2018 年我国乳品业销售总额为 3398.91 亿元， 同比 -5%； 常温酸奶规模同比 +11.9%， 增速也低于低温酸奶 。 总体而言，低温 巴氏 乳 保持了 高于常温 乳 的增速 ，且 趋势预期 将延续 。 看低温赛道 未来确定性 ： （ 1） 完整保留营养及口感，符合健康化、消费升级趋势： 从工艺来看， 巴氏乳采用低温杀菌工艺， 杀灭牛奶中有害菌群的同时，完好保存营养物质 ， 具有口感香醇、营养物质丰富 的特征 ； （ 2） 对标成熟市场的格局， 我国巴 氏乳在液体乳中占比仍有空间： 世界上 90%左右的国家都以消费巴氏乳为主，其中奶业发达国家，如美国、日本等，巴氏乳 的消费量在液态奶市场中的占比超过 80%； 与此不同的是， 受以奶酪为主的乳制品消费习惯影响，地中海沿岸的欧洲国家如 西班牙、法国 等 超高温灭菌乳 市场占有率在 90%以上 ，但我们认为美国 的液体乳格局对我国更具参照性，原因如下 1）美国 本土纬度与中国相近，位于 25-49N； 2） 美国具有某些季风气候特征，是世界上与 中 国气候最接近的地区 ； 3） 两国 均幅员 辽阔，大牧场集中于北部； 4） 我国 乳制品消费 主要以饮用奶为主，与美国更为相似，而非地中海国家的奶酪与甜品制作需求； 5）我国作为世界第三大牛奶产量国， 巴氏奶所需原奶基础充足，具备 对标美国的 条件 。 （ 3） 品类 扩张 空间大： 目前国内低温 产品品类单一，相比国外低温产品矩阵有进一步的 扩充 空间 ， 从而 扩充消费群体 、有望 实现市场规模的进一步扩大。 低温规模及增速预测： 受疫情影响 ， 我们预测 2020 年 低温增速 放缓，预期 低温 巴氏奶 仍能 保持双位数增长，低温酸奶销售额 小幅下降 。 基于 14-19 年 增速及未来扩张空间， 放眼 2025 年 ，我们 预计巴氏奶销售总额将突破 600 亿，低温酸奶销售总额 有 望 突破 3000 亿 。 风险提示 ： 巴氏奶发展不及预期风险；乳制品行业的食品安全问题风险；疫情反复导致消费恢复缓慢风险 ，原奶供需不平衡 导致短缺 。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 伊利 股份 1.06 1.14 1.18 1.40 21.60 27.20 34.00 28.78 8.75 强烈推荐 蒙牛 乳业 0.77 1.04 0.85 1.26 27.59 27.04 41.68 28.23 5.16 强烈推荐 新乳业 0.28 0.29 0.34 0.48 - 43.99 55.37 39.28 7.81 强烈推荐 光明乳业 0.28 0.41 0.44 0.52 29.95 31.18 35.29 30.01 3.20 强烈 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 规模增速对比：低温跑出黄金赛道，千亿级市场可期 . 4 1.1 低温乳：规模增速显著领跑液奶行业 . 4 1.2 常温乳：整体进入平稳 增长时期，拆解销售额因子，量价呈稳定态势 . 5 2. 健康化与消费升级：品质升级，营养与口感背书 . 8 2.1 巴氏乳制作工艺 . 8 2.2 巴氏乳特征：完好保存营养物质和纯正口感，符合健康化消费升级趋势 . 9 2.3 收入水平提升与城镇化奠基消费升级驱动力 .12 3. 对标成熟市场， 巴氏乳占比提升可期 .14 3.1 除欧洲大陆、地中海沿岸外，世界液奶消费以低温奶为主，而我国巴氏奶占比仅 10% .14 3.2 溯本求源，美国乳制品市场格局更适合我国进行参照 .14 4. 低温产品矩阵仍有巨大扩充空间 .16 5. 风险提示 .17 相关报告汇总 .18 插图目录 图 1： 常温奶和奶粉消费初步兴起 . 错误 !未定义书签。 图 2： 风味白奶品类逐渐丰富 . 错误 !未定义书签。 图 3： 乳制品行业三个阶段 &发展特征分析 . 错误 !未定义书签。 图 4： 我国乳品业销售总额进入平稳增长期 . 5 图 5： 我国乳制品产量增速逐渐放缓 . 5 图 6： 乳制品行业近年来企业数量减少、亏损企业占比提升 . 6 图 7： 全球及世界各国人均液体奶消费量（ kg）（截止 2018 年） . 7 图 8： 牛奶与酸奶零售价格增长缓慢（单位：元） . 8 图 9： 双寡头营收增速逐渐回落 . 错误 !未定义书签。 图 10： 乳制品行业企业数量 . 错误 !未定义书签。 图 11： 2019 年伊利蒙牛占常温奶市场超 60%份额 . 错误 !未定义书签。 图 12： 各 乳企液态奶毛利率（ %） . 错误 !未定义书签。 图 13： 伊利蒙牛营收占比呈提升趋势 . 错误 !未定义书签。 图 14： 乳制品企业销售费用居高不下 . 错误 !未定义书签。 图 15： 乳制品企业归母净利润增速降低 . 错误 !未定义书签。 图 16： 低温白奶规模增速高于常温白奶（单位：亿元） . 4 图 17： 低 温酸奶规模增速高于常温酸奶 . 4 图 18： 低温乳制品的生产工艺流程图 . 8 图 19： 同一品牌低温巴氏奶品类价格（折算为吨价）为常温奶 1.6-2.6 倍左右 .12 图 20： 城乡居民可支配收入（元）及增长率（ %） .12 图 21： 城乡居民消费水平（元）及增长率（ %） .12 图 22： 2017.05-2018.05 上海与全国巴氏奶渗透率对比 .13 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 23： 巴氏奶渗透率不断提高 .13 图 24： 全球典型成熟市场巴氏乳占比分布图 .14 图 25： 2019 年我国乳制品消费结构 .15 图 26： 2019 年我国饮用液奶消费结构 .15 图 27： 美国农业带分布 区域图 .15 图 28： 国外品牌低温酸奶产品矩阵 . 错误 !未定义书签。 表格目录 表 1： 2008年后乳制品行业规范化措施 . 6 表 2： 世界三大膳食结构对比 . 7 表 3： 伊利蒙牛高端白奶终端零售价显 著高于其余品牌旗舰产品（仅对比纯牛奶，不涉及高钙、有机等花式品类） 错误 !未定 义书签。 表 4： 巴氏乳与灭菌乳各项对比 . 9 表 5： 巴氏乳营养价值更高 .10 表 6： 巴氏乳与灭菌乳各子品类保质期对比 .10 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 规模增速 对比 ：低温 跑出黄金赛道 ，千亿级市场可期 1.1 低温乳： 规模增速 显著 领跑液奶行业 巴氏白奶市场规模已过 300 亿， 规模增速 持续 高于常温 白奶。 根据中国产业信息网， 2014-2019 年我国巴氏 奶销售额 221 亿元增长至 343 亿元， CAGR 为 9.2%； 2019 年 度， 低温 巴氏奶 市场规模达 343 亿，同比 增 速 11.36%， 同期常温白奶规模 增速 仅为 1.84%，白奶领域低温巴氏奶增速明显领先 。 图 1： 低温白奶规模增速高于常温白奶（单位：亿元） 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 低温酸奶规模突破千亿，增速反超常温酸奶 。 酸奶方面，品类增速整体高于白奶，根据中国产业信息网， 2018 年酸奶品类销售额增速达到 18.3%，其中常温酸奶规模同比增长 11.9%，低温酸奶同比增长 20.3%，在渠道、 冷链的助力下低温酸奶实现增速反超。 图 2： 低温酸奶规模增速高于常温酸奶 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 20 14 20 15 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0E 202 1E 巴氏白奶 常温白奶 巴氏白奶 yoy% 常温白奶 yoy% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 2012 年 201 3 201 4 201 5 201 6 20 17 20 18 低温酸奶 常温酸奶 低温酸奶 yoy% 常温酸奶 yoy% 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 低温奶 赛道 规模预测： 受疫情影响， 2020 年低温增速放缓， 我们 预期低温巴氏奶仍保持双位数增长，低温 酸奶销售额小幅下降 。 基于 14-19 年增速及未来扩张空间 ，放眼 2025 年，我们预计巴氏奶销售总额将突破 600 亿，低温酸奶销售总额 有望 突破 3000 亿。 1.2 常温乳：整体 进入平稳增长时期 ， 拆解销售额因子，量价呈稳定态势 中国乳制品行业经历了 空间扩张、品类扩充带来的高速增长阶段，目前已经进入行业成熟期，增长平稳，转 型与调整的机会亟待发掘。 根据 Wind 数据库，自 2008 年三聚氰胺事件以来，乳制品行业 整体 进入低速增长阶段， 2008 年行业销售额 同比增速从 2007 年的 26%回落至 9%，此后 增速波动下降；在 2015 年后，行业销售额增速回落并稳定于个 位数。 2018 年，我国乳品业销售总额为 3398.91 亿元，同比 -5%。 图 3： 我国乳品业销售总额进入平稳增长期 资料来源： Wind，东兴证券研究所 将销售额拆解， 分别考虑产业供给量、消费者需求量、行业终端零售价走势，我们认为量价将维持稳中有增 的态势。 因此，我们 预计 乳制品 行业 尤其是原有常温奶品类， 规模将维持慢增长态势。 供给端产量 保持个位数增长 。 随着国家对乳制品加工业市场准入的严格限制，以及对现有乳制品加工企业的 整顿，市场份额开始转向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的大企业。 行业出清速度加快， 企业数量逐 年递减、亏损企业占比提升， 2018 年行业现存企业数量 587 家，亏损比例达 20.6%。 产量增速趋向平缓， 根据 Wind 数据库， 2019 年我国乳制品行业整体产量 2719.4 万吨，同比增速仅 1.2%。 图 4： 我国乳制品产量增速逐渐放缓 38% 21% 26% 9% 13% 20% 19% 8% 13% 16% 1% 5% 2% -5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 200 4 20 05 200 6 200 7 200 8 20 09 20 10 201 1 201 2 201 3 20 14 20 15 201 6 201 7 201 8 乳品业销售总额 yoy% P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： Wind，东兴证券研究所 图 5： 乳制品行业近年来企业数量减少、亏损企业占比提升 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 乳制品行业供给端的产量增速大致可分为两个时期： 供给高速扩张 阶段： 改革开放后，乳制品行业从国外公司引入育种技术、生产设备、加工技术，并推广了 UHT 无菌包装技术，供给量得到高速发展， 1989 到 2007 年间产量从 27.1 万吨增长至 1787.4 万吨， CAGR 达到 32.2%。 行业规范化 后 增速放缓： 2008 年，三聚氰胺事件对行业口碑造成极大破坏，为 保障乳制品质量安 全， 国家 发展改革委、农业部 、工信部等多部门接连发布 奶业整顿和振兴规划纲要 乳制品工业产业政策 ，并实 施 全国生鲜乳质量安全监测计划 ， 规范乳制品行业发展 。准入门槛的提高、规范措施的实行导致供给量增速 放缓， 2008 年至 2019 年间产量 CAGR 仅为 3.8%。 表 1： 2008 年后乳制品行业规范化措施 政策名称 实施时间 政策内容 -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 198 9 199 0 199 1 199 2 199 3 199 5 199 7 199 9 200 0 200 1 200 3 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 20 17 20 18 20 19 乳制品产量（万吨） yoy% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 200 400 600 800 1000 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 201 5 201 6 201 7 201 8 乳品业 :企业数 乳品业 :亏损企业数 亏损企业占比（右轴） 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 奶业整顿和振兴规划纲要 国家发展改革委、农业部等多部门 发布 2008 年 提升上游牧业规模化养殖率。 “到 2011 年 10 月底前，在推进养殖规模化、 产销一体化，加工布局优化、全行业标准化，以及规范市场竞争、完善质 量标准体系等方面取得实质进展。” 乳制品工业产业政策 工信部 2009 年 在乳品工业 产业布局、行业准入、奶源供应、技术与装备 等方面做出了明 确规定，促进我国乳品工业产业升级，提高乳品质量与安全水平。 全国生鲜乳质量安全监测计划 2009 年 三聚氰胺事件后，加强对奶源牧场的监管和检查，自 2009 年共检测 20 万批次，采取专项抽检等多种方式，样品达到 2.3 万批次。 资料来源：东兴证券研究所 整理 量的需求端方面，人均消费量 对标日韩仍有提升空间 。 在“每天一杯奶，强壮中国人”的号召下， 乳制品消 费认知度 不断 提升 ，国民液体奶消费习惯逐渐养成。根据 Wind 数据库，截至 2018 年，我国人均液体奶消 费量已达 21.2kg，对标膳食结构相似的亚洲发达国家日本（人均 34.6），仍存在 13.4kg 缺口。我们认为，乳 制品人均消费量仍有提升空间，但结合两国的经济水平及消费习惯差异，短期内乳制品需求量将维持平稳增 长；随着消费者教育的深化、疫情导致健康意识的增加，乳制品的人均消费量长期仍有较 大空间。 图 6： 全球及世界各国人均液体奶消费量（ kg）（截止 2018 年） 资料来源： Wind， Euromonitor， 东兴证券研究所 表 2： 世界三大膳食结构对比 世界三大膳食结构 特征 典型代表 西方膳食结构 谷物消费量少，动物性食物消费量大；高能量、高脂肪、高蛋 白、低纤维。谷物消费量人均仅 160-190g/d；动物性食物，肉 类约 289g/d，奶及奶制品 300-400g/d 以上、蛋类 40g/d 左右。 欧美发达国家 东方膳食结构 动、植物性食物消费量比较均衡。谷物消费量人均 250-400g/d； 动物性食物，肉类约 289g/d，奶及奶制品 300g/d 左右、蛋类 25-50g/d 左右、蔬菜水果 500-900g/d 左右； 日本 、 韩国等亚洲国家 P8 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 世界三大膳食结构 特征 典型代表 地中海式膳食结构 以使用橄榄油为主，动物蛋白以鱼类最多，豆类摄入高于东方 膳食结构近两倍；水果、薯类加蔬菜总量远高于东方膳食模式。 希腊、法国、葡萄牙、西班牙等 地中海国家 资料来源：东兴证券研究所 整理 终端零售 价格平稳， 未来提价空间在于产品结构升级 。 根据 Wind 数据库，我国主要牛奶零售价格 2015 年 初为平均每升 10.8 元， 2020 年 11 月底升至平均每升 12.34 元， CAGR 仅 2.47%；酸奶零售价格 2015 年初 为平均每升 13.88 元， 2020 年 11 月底升至平均每升 15.51 元， CAGR 为 2.17%。 挖掘高价值新品类从而实 现 结构升级 是乳企增厚利润的关键 ，我们认为低温乳将成为行业未来 品类升级的方向 。 图 7： 牛奶与酸奶零售价格增长缓慢（单位：元） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 2. 健康化与消费升级 ：品质升级，营养与口感背书 2.1 巴氏 乳制作 工艺 液态 奶分为生 鲜 乳、巴氏乳（巴氏消毒法加工）、常温乳（超高温瞬时处理加工）、复原乳、再制奶 等 。 低温 巴氏杀菌乳是指以新鲜牛奶为原料，采用巴氏杀菌法（ 72 -85 的恒温 10 15 秒 ）加工而成 ， 经过离心净 乳、标准化、均质、杀菌和冷却，以液体状态灌装，直接供给消费者饮用的商品乳 。 图 8： 低温乳制品的生产工艺流程图 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 2015-01-09 2016-01-09 2017-01-09 2018-01-09 2019-01-09 2020-01-09 牛奶零售价 酸奶零售价 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源：新乳业招股说明书，东兴证券研究所 2.2 巴氏 乳 特征 ： 完好保存营养物质和纯正口感 ，符合健康化消费升级趋势 巴氏乳采用 低温杀菌 工艺 ， 杀灭牛奶中有害菌群的同时 ， 完好保存营养物质和纯正口感。 脂肪易消化吸收 ： 巴氏鲜奶中的脂肪含量约 3.4-3.8%，其中油酸占 33%，所以巴氏牛奶的脂肪熔点低 、 颗粒小 、 呈高度分散 的胶体状态，易消化吸收，脂肪中还含有必需脂肪酸和少量卵磷脂。 含 糖 量低 ：巴氏奶中 约含 4.6%乳糖 ， 含量少于母乳 ， 且 其甜度是蔗糖的 1/8，乳糖 有 激肠蠕动和消化腺分泌的作用，还有助乳酸菌生长 、 抑制腐 败菌 的作用 。 维生素丰富 ：含有大量维生素 A、维生素 D、维生素 B1、维生素 B2、维生素 B6、维生素 B12、 维生素 E 和胡萝卜素 ，有助于 钙的吸收利用 、 防治心脑血管疾病 、 抗肿瘤。 表 3： 巴氏乳与灭菌乳 各项 对比 乳种 保质期 加工过程 优点 缺点 生鲜乳（原 奶） 24-36 小时， 冷藏 只杀灭乳中致病菌，而残 留一定量的乳酸菌、酵母 菌和霉菌 纯天然、风味好、营养价值 高 含有潜在病原微生物，有安全隐 患，保质期短 P10 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 巴氏杀菌乳 （低温奶） 7-21 天，冷藏 杀死乳中绝大部分微生 物，包括病原体、非病原 体、芽孢等 大部分营养保留，不含病原 菌，安全有包装，风味和生 鲜乳接近 尚未达到无菌级别，留有少量耐 热菌，需冷藏，保质期短，难以 长途运输和销售 灭菌乳（常温 奶） 6-9 个月，常 温 杀死乳中一切微生物，包 括病原体、非病原体、芽 孢等 无菌级别，安全系数高，可 常温保存，货架时间长，适 合长途运输 热敏感物质被严重破坏，有副产 物，超高温产生“蒸煮味” 资料来源： 东兴证券研究所 整理 表 4： 巴氏乳营养价值更高 巴氏杀菌乳 灭菌乳 乳蛋白 乳清蛋白变性率 15.4 91 -乳球蛋白 0.43 94.2 蛋氨酸损失率 10 34 胱氨酸损失率 4.6 34 赖氨酸损失率 1.8 3.8 免疫球蛋白（具免疫功能） 保留部分活性 几乎丧失殆尽 维生素 维生素 C 损失率 12.4 36.1 维生素 B1 损失率 5 35.2 维生素 B12 损失率 10 20 叶酸损失率 7.3 35.2 矿物质 可溶性钙损失率 较少 较多 副产物 糠氨酸（ mg/100g 蛋白质） 12 140 乳果糖 2.7-58 600 资料来源： 东兴证券研究所食品饮料 2019 年度 策略报告 三维升级 ，大趋 势下的小确性 ， 东兴证券研究所 巴氏 乳冷链需求高、保质期短。 由于低温杀菌的特性， 巴氏奶 中会保留少量对人体无害的微生物，它们在低 温下生长繁殖速度很慢。 因此导致了巴氏奶 在生产 运输 仓储 销售 乃至消费者饮用前存储的 所有环节，都必须全程冷链，始终处于 2-6 的低温环境。 若巴氏牛奶较长时间 “脱冷 ”，保留的微生物就会活 跃起来，大量繁殖，该过程会产生有机酸，最终导致牛奶变质变坏。 同时， 巴氏奶的保质期比较短， 白奶 一 般为 7 天左右 ，低温酸奶、乳酸菌饮料保质期可达 21 天 。 相比于常温奶 180 天的保质期与不受温度限制的物流，巴氏奶在运输、仓储、与分销环节都面临着更大的桎 梏 ，这在过去制约了巴氏奶的发展，而如今的冷链水平与生产技术进步使得行业重新迎来了发展机遇 。 表 5： 巴氏乳与灭菌乳各子品类保质期对比 白奶 酸奶 乳酸菌饮料 高温灭菌乳 +普通物流 180 180 180 巴氏杀菌奶 +冷链运输 7 21 21 资料来源：中商产业研究院，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES P12 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.3 收入 水平 提升 与城镇化 奠基 消费升级 驱动力 城乡居民可支配收入与消费水平不断提升，消费升级逻辑长期不变。 根据国家统计局， 2019 年中国城镇居 民人均可支配收入达约 42359 元，同比增加 7.9%；农村居民人均可支配收入达 16021 元，同比增加 9.6%。 相应居民消费水平也逐步提升， 2019 年城、乡居民消费水平（注：居民消费水平指按常住人口平均计算的居 民消费支出）分别达到 33308 元、 13689 元，同比增速分别为 7.4%、 9.7%。 近十年来城乡居民可支配收入不断提升，而 消费水平保持同比率稳步增长 ，我们认为在经济向好的长期趋势 没有改变的情况下，消费升级的逻辑将长期持续， 低温奶作为营养和口感都更丰富，从而定价也更高的乳制 品品类，将持续受益于消费升级红利 。 图 9： 同一品牌低温巴氏奶品类价格（折算为吨价）为常温奶 1.6-2.6 倍左右 资料来源： 各品牌天猫旗舰店未经折扣原价， 东兴证券研究所 图 10： 城乡居民可支配收入（元）及增长率（ %） 图 11： 城乡居民消费水平（元）及增长率（ %） 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 下线城市 市场待启 ， 渗透 率提升空间大。 巴氏奶需要全程冷链 运输与仓储 ， 目前国内 一线 城市的 冷链基础设 施较为完善，规模效应 下 运输成本 也能 摊薄 ，因此巴氏奶在一线城市渗透率远高于全国，中国产业信息网 调 48529 18300 33500 19967 34265 11438 0 10000 20000 30000 40000 50000 新希望遇鲜鲜牛乳 新希望致轻低脂纯牛奶 光明致优全鲜乳鲜牛奶 光明优 +纯牛奶 三元低温 A2 -酪蛋白鲜牛奶 三元经典小白方纯牛奶 6% 8% 10% 12% 0 20000 40000 60000 2013 年 20 14 20 15 20 16 201 7 20 18 201 9 城镇居民人均可支配收入（元） 农村居民人均可支配收入（元） yoy%-城镇 yoy%-农村 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 2010 年 20 11 20 12 20 13 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 城镇居民消费水平（元） 农村居民消费水平（元） yoy%-城镇 yoy%-农村 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 查数据显示，上海地区巴氏奶渗透率达 72%，显著高于全国的 31%。另外，牧场资源较丰富且人口密集的 巴氏奶消费大省 ，如 山东 、云南 ，省会济南的低温奶 渗透率 达 50%、 昆明的巴氏奶消费量达到云南全省的 1/2。 随着城镇化率提升、下线城市居民收入增加，健康意识增强，加上冷链物流设施完善， 巴氏奶 将 逐步向下线 城市渗透。 例如，光明、长富巴氏奶的配送区域 现 已渗透到华东地区的县级市。 图 12： 2017.05-2018.05 上海与全国巴氏奶渗透率对比 图 13： 巴氏奶渗透率不断提高 资料来源：中国产业信息网，东兴证券研究所 资料来源：凯度消费指数，东兴证券研究所 31% 72% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 全国巴氏奶渗透率 上海巴氏奶渗透率 30.8% 32.7% 34.0% 28% 30% 32% 34% 36% 2017年 2018年 2019年 巴氏奶渗透率 P14 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3. 对标成熟市场，巴氏乳占比提升可期 3.1 除欧洲大陆、地中海沿岸外，世界液奶消费以低温奶为主， 而 我国巴氏奶 占比仅 10% 根据 2019 中国奶业新鲜峰会 披露的数据， 世界上 90%左右的国家都以消费巴氏 乳 为主，其中奶业发达国家， 如美国、日本、澳大利亚、新西兰 等 ，巴氏 乳 的消费量在液态奶市场中的占比超过 80%。 （需要说明的是，受以奶酪为主的乳制品消费习惯影响， 果壳数据显示 ， 地中海沿岸的欧洲国家如 比利时、 西班牙、法国、葡萄牙等 超高温灭菌乳 市场占有率在 90%以上 ） 对比我国，根据 前瞻产业研究院 ， 2019 年我国乳制品消费中饮用液奶占比 56%，酸奶占比 32%；饮用液态 奶中， 巴氏乳 仅 占 13%、 超高温灭菌乳占 37%、 风味乳饮料占比 22%。 图 14： 全球典型成熟市场巴氏乳占比分布图 资料来源：经济日报 -伊利集团消费趋势报告 （乳制品），东兴证券研究所 绘制 3.2 溯本求源，美 国 乳制品 市场 格局 更 适合 我国 进行参照 地中海沿岸高温灭菌乳的流行根源于饮食文化。 例如， 法国常温奶占牛奶消耗量的 95.5%， 但 并不意味着法 国人 “只喝 ”常温奶，实际上法国人乳品的摄入主要是奶酪 ； 而法国家庭购买牛奶主要用途是做甜品 ，因此 不 需要冷藏而且保质期长的常温奶自然是最好的选择。相反， 北欧、 美国和澳大利亚等国， 国民 长期以来有饮 用牛奶的习惯， 更倾向于 口感好且更有营养的巴氏奶。 巴氏乳普及条件方面，北欧拥有得天独厚的天然低温 环境； 美国畜牧业成熟，牧场分布相对均匀，牛奶生产基地距离消费者 半径较短 ， 且 交通发达、冷链设施完 善 ， 导致美国巴氏奶成本较低，进而售价较低 。 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目前，受制于冷链运输半径、就近奶源供应、生产工艺等因素，我国低温巴氏奶行业在国内液奶市场中占比 较低，仅占 10%，且仍以区域品牌为主。对比三类典型成熟市场（地中海、北欧、美澳等），我国饮食文化 与法国大相径庭、也不拥有北欧天然低温环境 。 相比之下，我国更适合对标美国的低温奶发展： （ 1）美国本土纬度与中国相近，位于 25-49N，相当于中围 南岭到黑龙江省中部 ；（ 2） 美国具有某些季风气候特征，是世界上与 中 国气候最接近的地区。除佛罗里达南 端 属于热带外，其余广大地区属亚热带和 温 带 ；（ 3） 两国 均 幅员辽阔，大牧场集中于北部； （ 4） 从乳制品消 费习惯来说，我国主要以饮用奶为主，与美国更为相似，而非地中海国家的奶酪与甜品制作需求； （ 5）我国 作为世界第三大牛奶产量国，具有对标美国的基础。 我们认为，在冷链、交通不断升级的情况下，我国巴氏 乳的占比提升可期，乳品消费结构的转变将给行业带来结构性机会。 图 15： 2019 年我国乳制品消费结构 图 16： 2019 年我国饮用液奶消费结构 资料来源： 前瞻产业研究院， 东兴证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 东兴证券研究所 图 17： 美国农业带分布区域图 资料来源： 地理教科书 ，东兴证券研究所 饮用液奶 56% 酸奶 32% 冰淇淋 10% 奶酪 1% 黄油 0% 其他乳制 品 1% UHT奶 37% 巴氏奶 13% 风味乳饮料 22% 其他饮用奶 28% P16 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 4. 低温产品矩阵 仍有巨大扩充空间 目前国内低温产品品类单一，相比国外，低温产品矩阵有进一步的发展空间 。 国外的创新酸奶 产品矩阵品类 丰富 ，覆盖的消费场景广，触达的消费人群广，市场开发较为完善；例如，美国 Yoplait 的 FruitSide 水果酸 奶系列 、 Girl Scouts 风味酸奶 系列，澳 式酸奶品牌 Noosa 的 Mates 系列风味零食酸奶产品 ， 冰岛式酸奶 Siggis 推出的 4% 脂肪系列的 Skyr 酸奶产品 ， 希腊 乳品牌旗下的酸奶产品 Harmony 1% Plus 推出的功 能酸奶等。品类的扩充将为低温奶市场扩充消费群体，从而实现市场规模的进一步扩大。 反观我国，目前低温酸奶品类较少，多为原味酸奶、乳酸菌、少数水果酸奶等 。 我们认为， 我国酸奶未来品 类的进一步扩充将为低温奶市场扩充消费群体，从而实现市场规模的进一步扩大。 图 18： 国外品牌低温酸奶产品矩阵 资料来源：东兴证券研究所 整理 在本 系列报告（一）中 ，我们 对比 了 我国乳制品行业 常温 /低温规模及增速， 2014-2019 年，我国巴氏奶 /常 温奶销售额分别由 221/800 亿元增长至 343/942 亿元，巴氏奶增速高于常温奶。 进而，我们挖掘了低温赛道未来的确定性，主要集中于 ：（ 1） 巴氏乳 完整保留营养及口感，符合健康化、消 费升级趋势；（ 2）对标成熟市场的格局，我国巴氏乳在液体乳中占比仍有空间 ； （ 3） 低温赛道 品类扩张空间 大 等三个方面 的奠基 。 我们预测， 受疫情影响， 2020 年低温增速放缓，预期低温巴氏奶仍保持双位数增长，低温酸奶销售额小幅下 降。基于 14-19 年增速及未来扩张空间，放眼 2025 年，我们预计巴氏奶销售总额将突破 600 亿，低温酸奶 销售总额有望突破 3000 亿。 我们认为低温赛道未来发展大有可为。 在系列报告（二）中，我们将复盘巴氏奶在我国的发展历程，并从巴氏奶行业一直以来所受困的问题 的解决 思路 着手，找寻巴氏行业发展未来的方向。 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 5. 风险提示 （ 1）巴氏奶发展不及预期风险； （ 2）乳制品行业的食品安全问题风险； （ 3）疫情反复导致消费恢复缓慢风险。 P18 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 行业深度报告 食品饮料行业报告：站在 DCF 的角度思考白酒的估值空间 2020-08-11 行业深度报告 食品饮料 2020 年中期策略：风宜长物放眼量 2020-08-06 行业深度报告 休闲食品产业：百舸争流 2020-05-19 公司普通报告 安迪苏 (600299.SH)：核心产品保持强劲增长 2020-08-07 公司普通报告 双汇发展（ 000895）：看好双汇持续发展，明年盈利继续释放 2020-11-04 公司深度报告 双汇发展（ 000895）：站在新一轮盈利周期的起点上 2020-06-18 公司普通报告 恒顺醋业（ 600305）：整体盈利稳定，全年目标不变 2020-04-28 公司普通报告 恒顺醋业（ 600305）：改革推进步伐喜人，静待时间的玫瑰绽放 2020-04-21 公司普通报告 伊利股份（ 600887）：原奶价格上涨催化盈利改善，龙头空间可期 2021-01-14 公司普通报告 贵州茅台（ 600519）：直营占比继续提升，龙头业绩稳健增长 2020-07-30 公司普通报告 天味食品（ 603317）：员工激励与产能扩建作后盾，天味按下快进键 2020-05-13 公司普通报告 天味食品（ 603317）：渠道灵活调节扩张蓄力，盈利能力稳中向好 2020-04-28 公司深度报告 桃李面包（ 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