巴比食品首次覆盖报告：连锁化提速扬帆起航规模渐放量静待花开.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 42 Table_Main 公司研究 |日常消费 |食品、饮料与烟草 证券研究报告 巴比食品 (605338)公司首次覆盖 报告 2021 年 01 月 28 日 Table_Title 连锁化提速扬帆起航， 规模渐放量静待花开 巴比食品首次覆盖报告 Table_Summary 报告要点： 中式面点领军企业，匠心打造连锁品牌 公司深耕 中式 速冻面点行业，主营面点产品、馅料制品和外部采购产品， 以加盟和团餐销售为主，直营为辅。 公司 下游需求旺盛产品供不应求，上 市募资扩产完善华东布局 ， 拟 收购项目 或可 打开华 中 市场大门，全国化布 局更进一步 。 早餐便捷连锁化成趋势，速冻米面行业坡长雪厚 1）早餐： 需求端，早餐行业空间预计 2024 年将达到 2.37 万亿，其中外食 早餐场景占比或超 50%。供给端，团餐市场规模占整体 1/3，近几年 CAGR 达 20%以上。行业格局整合提速，标准化连锁化趋势确定性强。 2）速冻： 城镇化下饮食便捷化浪潮汹涌，餐饮渠道又从应用侧打开行业增长空间， 对标美日空间可看 2000 亿且未来增速约 10%。 多维度铸造强势巴比，稳扩张提效率筑成壁垒 1）供应链完善： 巴比供应链能解决传统早餐店经营辛苦、议价能力弱、成 本控制难等多个痛点，加盟商反馈迅速实现迭代优化。 2）加盟商获利颇丰： 初始投资约 18 万，净利率为 25%左右，盈利稳定可持续。 3）产品多样： 产品矩阵丰富， SKU 数为 250+，门店因地制宜可灵活调整产品结构，提升 单店盈利能力。 4）品牌优势： 行业属性使门店复制能力成为关键因素，巴 比 在 规模和门店 数量上 的 领先 优势 加速品牌 飞轮 。 成长路径：全国化 +团餐渠道 +短保产品 三维拓展 1）布局全国： 巴比门店拓展计划清晰明了，以华东为出发点，聚点成面逐 步扩张，时机成熟将开启全国化进程。 2）发力团餐： 巴比面点产品丰富成 本低，具有相对优势，未来业务占比有望达 30-40%。 3）推出短保： 巴比 切入锁鲜短保正当时，多渠道投放待持续放量。 投资建议与盈利预测 看好公司作为国内中式面点速冻食品领军企业，上市后 多点 产能扩建 、 覆 盖范围扩大、 门店 加盟 提速、团餐渠道发力， 未来有望 持续提升市场份额。 我们坚定看好巴比的长期成长价值。预测 2020-2022 年 EPS 为 0.60/0.79/0.99 元 ，对应现价 PE 分别为 76.22/58.10/46.62X，考虑 公司策 略发生积极转 变 ， 中长期 成长高确定性，首次覆盖给予“买入 ” 评级。 风险提示 疫情反复导致营业收入不及预期、 开 店速度不及预期、食品安全问题、原 材料价格大幅波动影响盈利水平 Table_Finance 附表：盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 990.21 1063.97 969.71 1309.68 1543.79 收入同比（ %） 14.26 7.45 -8.86 35.06 17.88 归母 净利润 (百万元 ) 143.35 154.72 149.68 196.34 244.70 归母 净利润同比 (%) 27.37 7.93 -3.26 31.17 24.63 ROE（ %） 24.18 21.64 9.27 10.85 11.91 每股收益（元） 0.58 0.62 0.60 0.79 0.99 市盈率 (P/E) 79.58 73.73 76.22 58.10 46.62 资料来源： Wind， 国元证券 研究 所 Table_Invest 买入 |首次评级 Table_TargetPrice Table_Base 基本数据 52 周最高 /最低价（元）： 55.88 / 18.32 A 股流通股（百万股）： 62.00 A 股总股本（百万股）： 248.00 流通市值（百万元）： 2852.00 总市值（百万元）： 11408.00 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 联系人 童杰 电话 021-68869125 邮箱 0% 51% 103% 154% 205% 10/12 11/8 12/5 1/1 1/28 巴比食品 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 42 目 录 1.中式面点领军企业，匠心打造连锁品牌 . 5 1.1 产品：精耕细作中式面点，结构均衡业绩开花 . 5 1.2 历史：风雨二十载终成功，创始人雄心助蓬勃 . 6 1.3 渠道：加盟稳定团餐兴起，站稳华东面向全国 . 9 1.4 财务：营收利润稳健增长，盈利能力仍可提升 . 10 2.早餐市场前景广阔，渠道整合标准化连锁 . 13 2.1 加盟早餐连锁回本快，盈利能力较高但辛苦 . 13 2.2 万亿市场包子最受宠，团餐渠道增长最可观 . 13 2.3 分散市场步入整合期，连锁早餐店解决痛点 . 15 3.多维度铸造强势巴比，稳扩张提效率筑壁垒 . 18 3.1 供给端整合力：供应链建设完善，标准化管理高效 . 18 3.1.1 供应链优势赋能加盟商，资金充沛扩产能断追赶 . 18 3.1.2 精细管理扶持加盟门店，销地生产压低运输费率 . 22 3.1.3 募资突破产能瓶颈，巴比未来成长势不可挡 . 24 3.2 渠道端扩张力；投资小且回本快，盈利稳定可持续 . 26 3.3 产品端弹性力：产品矩阵优势大，布局锁鲜享红 利 . 27 3.4 品牌端推动力：品牌保持高势能，营销加码助沉淀 . 29 4.未来路径：短保产品 +全国化 +团餐渠道三维拓展 . 32 4.1 从上海出发，由点到面逐步织网 . 32 4.1.1 行业空间大有可为，逐步扩张深耕华东 . 32 4.1.2 投资收购本地品牌，开拓武汉打开华中 . 34 4.2 从加盟开拓，团餐业务势如破竹 . 35 4.3 从面点做起，乘势发力短保产品 . 36 4.3.1 速冻米面行业浪潮汹涌，增长高确定格局始整合 . 36 4.3.2 巴比切入锁鲜短保正当时，多渠道投放待持续放量 . 37 5.盈利预测 和投资建议 . 39 6.风险提示 . 40 图表目录 图 1：巴比食品产品矩阵 . 5 图 2： 2017-2019 公司营业收入构成 . 6 图 3： 2019 年巴比食品类营 收结构图 . 6 图 4：巴比食品发展历程， 2019 年年底加盟店达 2915 家 . 7 图 5：民营控股体系，创始人刘会平为公司实控人 . 8 图 6：巴比下游渠道结构 . 9 图 7：各销售模式营收概况（单位：万元） . 9 图 8：巴比特许加盟渠道增长迅速（单位：家） . 9 图 9：核心地区加盟店数量 （单位：家） . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 42 图 10：华东区域收入比重占比超过 90%（单位：万元） . 10 图 11：华东地区盈利能力稳定，平均毛利率超过 30% . 10 图 12：巴比食品营收稳健增长 . 11 图 13：巴比食品归母净利润增速放缓 . 11 图 14：巴比食品销售毛利率处于行 业平均水平 . 11 图 15：巴比食品销售净利率较高且逐年上升 . 11 图 16：巴比食品期间费用率维持低位同时仍有下降趋势 . 12 图 17：巴比食品资产周转率为行业平均水平 . 12 图 18：特许加盟模式各品类毛利率（单位： %） . 12 图 19：公司产品销售 均价 (单位：元） . 12 图 20：中国早餐市场将持续扩容 . 14 图 21：中国外食早餐占比预计持续上升 . 14 图 22：抽样调查中早餐各品类渗透率（ %） . 14 图 23：包子的早餐品类重要性指数排名第一 . 14 图 24： 2020 年团餐市 场规模近 1.7 万亿 . 15 图 25： 2017 年团餐企业经营类型 . 15 图 26： 2018H1 中国团餐企业服务范围统计 . 15 图 27： 2018 年我国团餐企业地理位置分布统计 . 15 图 28：外食早餐各渠道消费频率（单位： %） . 16 图 29：外食早餐各渠道人 均消费支出（单位：元） . 16 图 30：我国早餐市场格局分散且偏大众化 . 17 图 31：巴比的供应链平台解决了加盟商的原材料采购痛点 . 18 图 32：巴比产品生产、配送及销售流程图（ 24 小时以内完成） . 19 图 33：巴比与知名供应商合作保证产品质量 . 20 图 34：巴比供应链产生正 循环推动规模不断扩张 . 20 图 35： 2019 年公司原材料采购占比（按品类分） . 21 图 36：巴比毛利率在原材料价格上涨时仍保持稳定 . 21 图 37：产品售价、原材料价格变动对公司利润影响的敏感性分析 . 21 图 38：投资建厂平均建设周期为 2 年， 100%达产需 6 年 . 22 图 39：巴比 加盟商运营管理机制 . 23 图 40：巴比商学院组织框架 . 23 图 41：巴比渠道 APP、 SAP 系统与各项业务系统集成示意图 . 24 图 42：巴比食品产能利用率维持高位 . 25 图 43：消费者对早餐预定持开放态度 . 29 图 44：早餐外卖渗透率提升空间大 . 29 图 45：巴比馒头店面经过两次升级 . 30 图 46：巴比加盟店数量近年稳健增长 . 30 图 47：巴比营销活动概况 . 30 图 48：西南地区部分假冒巴比店铺 . 30 图 49：巴比自成立以来屡获殊荣 . 31 图 50：强大的品牌力能够推动公司良性循环 . 31 图 51：速冻食品对应多种下游业态 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 42 图 52： 2018 年各国餐饮业连锁化率 . 32 图 53： 2018 年各国餐饮品牌 CR5 占比 . 32 图 54：公司加盟连锁管理 体系健全 . 33 图 55：公司对新店的支持力度加大， 2019 年加盟商续约比例高达 99% . 33 图 56：巴比食品布局华东、华北、华东、华中地区 . 35 图 57：巴比核心拓展市场团餐空间广阔 . 36 图 58： 2016 年百强团餐企业主营项目分布 . 36 图 59：消费者购买速冻食 品注重的因素 . 37 图 60： 2020 年消费者购买速冻食品的品类分布 . 37 图 61：速冻食品各细分品类产值及占比（单位：亿元） . 37 图 62：中美日各品类速冻食品生命周期 . 37 图 63：锁鲜短保产品已上线（保质期： 30 天） . 38 表 1：董事长为行业领军人，高管团队从业经验丰富 . 8 表 2：横向对比早餐、奶茶、卤味连锁单店模型 . 13 表 3：公司变更部分募集资金用途，建设南京产能 . 25 表 4：巴比的产能投放 节奏预测 . 26 表 5：江浙沪地区主要的早餐连锁企业投资明细及投资收益概况 . 27 表 6：巴比预包装水饺和预包装包子系列进入试销阶段 . 28 表 7：巴比华东区域开店空间预估测算表 . 34 表 8：拟收购目标公司全部股权估值与对应经营条件 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 42 1.中式面点领军企业 ，匠心打造连锁品牌 1.1 产品： 精 耕细作中式面点，结构均衡业绩开花 多年深耕 面点行业 ， 产品 丰富 多样 ， 业绩快速增长。 巴比主营 中式 面点食品的加工 生产，经过近十年的产品结构优化后形成了面点系列产品、馅料制品和外部采购产 品三项业务的完整布局： 1） 面点系列产品 ： 主要包括包子、馒头及点心。其中包子为公司核心收入来源也 是传统优势业务， 2018年、 2019年分别实现收入 1.78亿 、 2.17亿，同比增长 20.65%、 21.64%，占总 营收 18.01%、 20.39%。馒头及点心类业务 2019 年营收突破 1 亿元 。 公司于今年 推出 锁鲜装 产品 打入速冻食品领域 ，面点产 品营收有望持续提升。 2） 馅料系列产品 ： 2019 年馅料系列产品实现 收入 3.30 亿，占总营收 31.01%。 馅料属于食材半成品， 可分为荤馅类和素馅类， 需到店后自行加工为包子进行售卖。 3） 外部采购产品 ： 为了满足消费者对早餐 多样性 的需求，公司 从外部直接 采购部 分 产品 进行销售，如 豆浆、牛奶及部分米面制品等。 2019 年 外购产品 实现营业收入 2.95 亿， 其中 豆浆 饮品营收 2.22 亿，占总营收 20.89%。外购模式 能 有效丰富产品 结构， 增强客户粘性。 图 1：巴比 食品 产品 矩阵 资料来源： 公司招股说明书， 巴比商城， 国元证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 42 图 2： 2017-2019 公司营业收入构成 图 3： 2019 年巴比食品类营收结构图 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 1.2 历史： 风雨二十载终成功，创始人雄心助蓬勃 复盘历史巴比战略眼光独到，产能前瞻布局率先完成突围。 站在当前 时点 ，巴比 食 品 的历史可以分为三个阶段： 1）初创成长突围期（ 2003-2009 年）： 公司起源于 2003 年在上海市南京路 开业 的 “刘师傅大包”包子店 。现董事长 刘会平战略眼光独到 ， 率先看到了中国 早餐 市场 的广阔空间，而标准化正是早餐连锁化的必要要素 ，并 于 2004 年正式注册 “巴比” 商标。 同年 5 月 ， 巴比松江中央工厂正式投产 ，并 进行第一次品牌升级 并开展营养 早餐连锁化经营。 2008 年，巴比馒头门店数量突破 100 家。 2）高速发展扩张期（ 2009-2014 年）： 2009 年佘山基地投产 同时 对门店 进行第 二 次升级 ，形成了集中生产、冷链配送、连锁销售的发展模式。 2011 年， 巴比站稳上 海 之后，逐步 开放杭州、无锡 等长三角 市场 。巴比品牌知名度迅速提升， 2012 年门 店数量突破 1000 家 。 3）高效增长优化期（ 2014-至今）： 2014 年开始逐步拓展 B 端客户，将团餐业务纳 入公司发展规划之中。 2017 年松江自建生产基地投产，引入信息化 SAP 管理系统， 信息化系统初步建成， 公司进入高效增长优化期。截至 2019 年 12 月末，公司拥有 门店 2931 家，遍布上海、北京 、江苏、浙江 等省市的几十余座城市，成为国民早 餐 连锁 龙头企业 。 2019 年实现营收 10.64 亿，标志着公司进入规模化增长阶段。未 来， 公司 将持续聚焦中式面点， 努力 成为 中华包点的世界第一品牌 。 89.21% 89.02% 89.02% 6.69% 6.82% 6.88%4.00% 4.08% 3.92% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2017 2018 2019 食品类 包装物及辅料 加盟商管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 42 图 4：巴比食品发展历程， 2019 年年底加盟店达 2915 家 资料来源： 公司官网，搜狐， 国元证券研究 所 股权集中稳定 易 控制 ，员工激励充分促发展 。 公司实际控制人刘会平、丁仕梅 夫 妇 通过直接和间接合计持有公司 60.64%的 股份 。 民营体制 提升 巴比经营的灵活性 并给予 充足动力 ， 三个 员工持股 平台 覆盖公司众多 中高管及核心人员， 有助于提升 员工参与经营管理决策的积极性 。 股权稳定叠加创始人管理，保证了公司经营理念 的连贯性和稳定性，保障战略稳定实施，提升公司执行力。 积极投资 大消费 产业 实现资本增值收益。 公司 通过天津君正间接持有东鹏饮料 0.57% 的股份，为公司带来额外投资收益。 此外， 公司 近期 拟 作为 有限合伙人认缴 5000 万元 参投 泰瑞加华（天津）股权投资基金合伙企业 ， 主要从事对未上市企业的投资， 对上市公司非公开发行股票的投资以及相关咨询服务 。 加华资本董事长 、 公司前任 董事宋向前为此次交易关联方 。 公司 积极 参与 布局大消费与现代服务 产业 ，借助合 作方的资源、投资管理经验，实现一定的资本增值收益，加大消费业务领域布局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 42 图 5： 民营控股体系，创始人刘会平为公司实控人 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究 所 创始人具备实业家精神，管理层行业经验丰富。 董事长刘会平 先生来自 “ 中国面点 之乡 ”安徽省怀宁县， 他 先后在贵州、广西、常州、上海等地 深耕面点制作技术 ， 凭借出色的包子品质 和 口味差异化的策略，在上海站稳了脚跟。细心观察市场的刘 会平先生战略眼光十足，对人力成本上升、早餐店整合化的趋势思考透彻，于 2007 年成功研发冷冻成品配送技术 ，实现了高产品质量、高运输效率、高标准化的营养 早餐连锁店发展模式。 表 1：董事长为行业领军人，高管团队从业经验丰富 姓名 职务 从业经历 刘会平 董事长 &总经理 2010 年 7 月，创立并任职于本公司。还担任安徽广亿置业有限公司董事， 桑田智能技术 (上海 )有限公司 董事，上海聪沃企业管理咨询有限公司监事，安徽怀宁独秀教育基金会监事。 孙爱国 董事 &副总经理 2013 年 10 月至今，任职于本公司，目前担任公司董事、副总经理，阿京妈执行董事，杭州中巴、南京巴 比监事，鲨蚁网络监事，南京中茂执行董事。曾任职于安徽新长江投资有限公司、上海诚丰凯腾石油化工 有限公司、北京中港印国际经贸有限公司。 钱昌华 财务总监 &董事会秘书 2013 年 5 月至今，任职于本公司，目前担任公司董事、财务总监、董事会秘书，克圣新材监事。曾任职 于安徽省合肥市新型建筑材料有限公司、珠海华电股份有限公 司 、上海莱必泰数控机床股份有限公司。 李俊 副总经理 2017 年 7 月至今，任职于本公司，目前担任公司副总经理。曾就职于润盈生物工程（上海）有限公司、 圣邦布兰卡新材料（上海）有限公司、上海元祖梦果子股份有限公司上海生产中心厂长。 资料来源：公司招股说明书，国元证券研究 所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 42 1.3 渠道：加盟稳定团餐兴起，站稳华东面向全国 加盟销售渠道营收 近九 成，团餐业务增长强劲前景可期。 公司销售模式以特许加盟 和团餐销售为主，直营为辅。 1）加盟销售渠道： 2017-2019 年，加盟销售业务占 营收 比重分别为 90.9%、 88.5%和 86.4%，呈逐年递减趋势。截至 2019 年 12 月末， 加盟门店数达 2915 家。 2）团餐渠道： 团餐渠道业务 公司独立设置了华东团餐事业 部， 目前已与 300 多家团餐客户稳定合作。公司近年 拓展力度加大 ，规模迅速扩张， 2019 年占比总营收 10.7%， 2017-2019 年 CAGR 达 47.6%。便捷化驱动叠加人力 成本上升， 中式面点团餐市场巨大 ， 巴比供应链 建设 完善， 具有成本优势， 预计团 餐业务占比将逐年递增。 3）直营渠道： 公司直营门店定位 旗舰店 ，作用为品牌宣 传 和 加盟商 培训 ，并作为“实验店”验证公司运营策略正确性，以提升销售收入目 的为辅。 图 6： 巴比下游渠道结构 资料来源： 公司招股说明书，公司公告， 国元证券研究 所 注：收入占比为 2019 年年报数据 图 7：各销售模式营收概况（单位：万元） 图 8：巴比特许加盟渠道增长迅速（单位：家） 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究 所 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究 所 1534 1790 1998 2360 2631 1781 2074 2331 2641 2915 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015 2016 2017 2018 2019 加盟商数量 加盟店数量 加盟商数量 YoY 加盟店数量 YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 42 稳扎稳打华东市场，由沿海逐步走向内陆。 从各区域收入占比来看， 由于公司中央 工厂位于上海松江，受制于冷链配送半径，公司门店主要位于江浙沪地区， 导致 华 东各年产品销售金额占比 90%以上。 公司正全力开拓浙江、江苏市场，巩固上海市 场，站稳长三角地区，然后辐射至 安徽等 省份。华北和华南市场扩店速度较慢，公 司将以直营带动加盟的方式进行扩张。从毛利率来看，公司在华东市场的运营较为 成熟，毛利率稳定在 30%附近，华南市场毛利率稳步上升至 2019 年的 25.2%。 图 9：核心地区加盟店数量（单位：家） 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 图 10：华东区域收入比重占比超过 90%（单位：万元） 图 11：华东地区盈利能力稳定，平均毛利率超过 30% 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 1.4 财务： 营收利润 稳健增长，盈利能力仍可 提升 巴比食品 总 营收及归母净利润近年 保持 增长， 增速有所放缓。 2019 年公司 总营收 10.63 亿元 、 归母净利润 1.55 亿元 ，分别同比 增速 7.45%、 7.93%。 2016-2019 年 ， 公司总 营收 和 归母净利润 CAGR 分别为 13.91%、 60.21%。 而 营收、净利润 增速 有 1035 553 614 129 1116 639 676 191 19 1163 674 752 245 81 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 上海 浙江 江苏 广东 北京 2017 2018 2019 江浙沪为核心市 94.15% 93.84% 92.93% 91.45% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2016 2017 2018 2109 华东 华南 华北 其他 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2016 2017 2018 2109 华东 华南 华北 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 42 所放缓，我们认为或与公司上市 前 经营策略偏保守稳健有关。 2020 年 前三季度受疫 情影响较大，营收和 利润均出现下滑，但我们认为随着公司 在全国范围多点 门店开 拓 ， 募资项目逐渐投产， 未来有望 保持 增长 。 图 12：巴比食品营收稳健增长 图 13：巴比食品归母净利润增速放缓 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 公司的盈利能力较强 ， 销售 毛利率、净利率均在行业平均以上水平 。 2017 年以来， 公司 销售 毛利率均维持在 30%以上 ； 销售净利率 不断改善， 从 2016 年 5.17%提升 到 2020年前三季度的 15.66%。 这得益于公司良好的费用管控能力， 2016-2019年 ， 公司期间费用率 维持在 15%左右，为行业 最低水平 并且仍有下降趋势。 图 14： 巴比食品 销售毛利率处于行业平均水平 图 15： 巴比食品销售净利率 较高且 逐年上升 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 营业收入（亿元） 同比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 归母净利润（亿元） 同比 28.38% 31.51% 33.34% 33.11% 31.87% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 巴比食品 绝味食品 安井食品 三全食品 5.17% 12.99% 14.43% 14.47% 15.66% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 巴比食品 绝味食品 安井食品 三全食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 42 图 16：巴比食品期间费用率维持低位同时仍有下降趋势 图 17：巴比食品 资产周转率为行业平均水平 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 三 大类产品 营收分布 合理 ，公司整体毛利率仍具上行空间。 2016 年至 2019 年公司 整体毛利率从 28.38%提升至 33.11%，由于原材料受我国猪价周期影响， 2019 年 毛利率微跌 0.33pcts。公司产品结构均衡，不存在单一依赖产品业务，整体毛利率 能够实现平稳增长。 2018 年至 2020Q3 在未调整 对 加盟商的供货价格背景下，公 司净利率 依然 能实现稳步增长， 反映出公司具有的较强的抗风险能力。 图 18： 特许加盟模式各品类毛利率（单位： %） 图 19： 公司产品销售均价 (单位：元） 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 资料来源： 公司招股说明书， 国元证券研究所 15.79% 15.53% 14.96% 15.11% 13.91% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 巴比食品 绝味食品 安井食品 三全食品 1.12 1.28 1.27 1.18 0.47 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 巴比食品 绝味食品 安井食品 三全食品 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2017 2018 2019 包子类 馒头类 荤馅类 素馅类 豆浆饮品类 米面制品类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 42 2.早餐市场前景广阔，渠道整合标准化 连锁 2.1 加盟早餐连锁回本快，盈利能力较高但辛苦 我们将早餐连锁、奶茶连锁及卤味连锁进行横向对比，发现早餐连锁具有以下特征： 1） 营业时间早，工作较辛苦。 早餐店营业时间一般为 5： 30，员工需要提前 1-2 小时准备当天售卖产品。通常十点左右能够完成当天近 90%营业额， 下午 4-5 点有 小高峰期， 6-7 点关门。 此外，工作人员需要制作面点并销售，相对卤味直接售卖 更为辛苦。 2） 客单价 较 低 ，加盟商 规模小 。 早餐连锁客单价 较低 为 6-8 元，主要靠薄利多销。 并且 由于 很多 加盟商 即门店员工， 精力和管理半径有限 ， 因此 多数 加盟商 仅开 1 家 店， 平均 每个经销商开 店 1.1 家 。 3） 初始投资额低，回收期短 。 早餐连锁加盟初始投资额为 18 万左右，毛利率约 为 55%，回收周期较 短 。 外食 早餐 行业目前呈现高度分散化 ，巴比作为区域性龙头早 餐连锁，品牌效应优势明显 。 表 2：横向对比早餐、奶茶、卤味连锁单店模型 早餐连锁（巴比馒头） 奶茶连锁（蜜雪冰城） 卤味连锁（绝味鸭脖） 人员配备数量 2-4 2-4 2-3 初始投资额（万元） 15-20 28-35 15-25 营业时间 5： 30-18： 00 10： 00-22： 00 10： 00-21： 00 是否需要制作 需要 需要 不需要 日平均营业额（元） 3000 夏季 2500 冬季 1500 2500 客单价（元） 6-9 5-8 15-25 毛利率（ %） 55% 75% 38% 投资回收期（月） 8-12 6-12 12-18 资料来源： 各公司官网， 草根调研 ， 39 加盟网， 国元证券研究所 2.2 万亿市场包子最受宠，团餐渠道增长最可观 早餐市场空间广阔，其中外食早餐场景占比增加。 我国早餐市场空间巨大， 消费升 级、人群迭代、新渠道下沉等因素推动早餐市场持续增长。 从市场空间来看： 根据英敏特数据， 2019 年我国早餐市场规模为 1.75 万亿，预计 2024 年将达到 2.37 万亿， 2019-2024 年 CAGR 为 6.2%。主要原因可分为价和量 两个方面，一方面是食品价格上涨助推市场增长，另一方面是消费者逐渐转向更营 养更便利的早餐选择。 从消费场景来看： 伴随消费升级及餐饮便捷化趋势，外食早餐占比不断提高 。 根据 英敏特预测， 外食早餐市场将持续扩容， 2024 年或将达 1.12 万亿，占比 达到 47.1%， 2019-2024 年市场规模 CAGR 为 7.6%。 此外，“餐饮零售化”趋势表现为居家食用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 42 早餐品类丰富多样，产品质量上乘、 制作 流程 简单 成 为居家食用早餐的特点。 图 20：中国早餐市场将持续扩容 图 21：中国外食早餐占比预计持续上升 资料来源： 英敏特， 国元证券研究所 资料来源： 英敏特， 国元证券研究所 早餐种类丰富多样，中式面点包子夺冠。 消费者对早餐营养、健康、便捷化诉求愈 来愈高， 对 早餐品类 需求 丰富 多样 ， 同时 也更愿意为早餐支付更高的价格。根据康 宝莱统计，中老年人对中式早餐偏爱程度更高 ， 而部分年轻人正成为西式早餐爱好 者 。整体来看，根据英敏特数据显示，消费者在 3 个月内早餐消费中平均吃过 5.1 种食物，中式早餐的品类渗透率普遍高于西式早餐。 图 22： 抽样调查中早餐各品类渗透率（ %） 图 23： 包子的早餐品类重要性指数排名第一 资料来源： 英敏特， 国元证券研究 所 注：基于 2954 名过去 3 个月在主渠道购买过早餐的 20-49 岁互联网用户 资料来源： 恩帛源 ， 国元证券研究 所 注：数据截至 2018 年第二季度过去的 12 个月 团餐 为万 亿规模新蓝海 ，多痛点铸 早餐食材 供应优质赛道。 团餐是最具潜力的餐饮 业态， 根据中国饭店协会 数据， 团餐市场已连续多年增速保持在 20%以上，属于高 速增长领域 ，预计 2020 年团餐市场规模将达到 1.7 万亿，占整个餐饮市场的 34%。 下游直面 51.4 万学校 /2.7 亿在校生、 1570 万家机关单位 /1.8 亿城镇就业人员，全 国团餐受众约 6.7 亿人。另外因为团餐存在采购成本高、供应链集约化低等痛点， 同时兼具采购量大、品类少、安全品质控制严等特点，促使其成为中央厨房应用的 最佳赛道。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 市场总额（亿元） YoY（ %） 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 居家早餐 外食早餐 外食早餐占比 69 69 66 56 61 54 51 47 46 0 20 40 60 80 汤、粥、馄饨或面条 蒸的早餐食品 中式饮品（如豆浆） 油炸早餐食品（如油 面包 /吐司 汉堡 /或三明治 谷物早餐（如麦片、玉 西式糕点（如饼干、麦 西式早餐饮品（如咖啡） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 42 图 24： 2020 年团餐市场规模近 1.7 万亿 图 25： 2017 年团餐企业经营类型 资料来源： 中国饭店协会， 国元证券研究 所 资料来源： 中国饭店协会， 国元证券研究 所 团餐企业 以区域性经营 为主，沿海一带团餐 市场 发展更繁荣。 从公司服务范围来看， 目前团餐企业主要精耕区域核心市场， 能力圈主要在单一省份。 全国化扩张需要极 强的供应链能力和资金流支撑，目前全国性团餐品牌包括国内品牌千喜鹤和快客利 ， 外资企业如爱玛客、索迪斯等 。从地理位置分布来看， 由于企业数量多、生活节奏 快、高校数量多导致北上广、江苏、浙江、安徽是我国团餐企业聚集地，合计占到 总量的 57.1%。 从集中度来看，根据奥琦玮数据， 2016 年百强企业营收仅占 6%， 集中度低，市场处于成长初 期，公司之间竞争充分，但市场远未达到饱和状态。 图 26： 2018H1 中国团餐企业服务范围统计 图 27： 2018 年我国团餐企业地理位置分布统计 资料来源： 中国烹饪协会，艾媒咨询， 国元证券研究所 资料来源： 中国烹饪协会， 国元证券研究所 2.3 分散市场步入整合期，连锁早餐店解决痛点 早餐外食渠道愈加多样化， 客单价呈上升趋势 。 早餐渠道丰富多样，街边早餐小摊 数量多品类多，因此消费者最易触及。 根据 英敏特 数据 显示 ， 50%以上的消费者每 周至少在小摊 、 便利店 、 连锁快餐店 、 面包房等渠道购买过早餐。 客单价方面， 小 摊 （夫妻店） 、学校 /单位食堂、便利店 （ 711 等） 渠道客单价 主要聚集在 6-9 元价 3.6 4.0 4.3 4.6 5.0 0.9 1.2 1.3 1.5 1.7 25% 30% 30% 32% 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016 2017 2018 2019 2020E 餐饮行业市场规模（万亿） 团餐市场规模（万亿） 团餐市场份额占比（ %） 82.5% 9.6% 7.9% 省内 跨区域，未覆盖全国 全国 17.3% 13.3% 8.0% 6.9% 6.6% 5.0% 42.9% 广东 江苏 上海 北京 浙江 安徽 其他 84% 70% 67% 49% 42% 31% 27% 27% 6% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 企业食堂 政府机关事业单位食堂 高校食堂 中小学营养餐 商务供餐 盒饭 外送 会议赛事 铁路餐 航空餐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 42 格带，占比 30%以上，消费者 对价格的敏感度较高 。 而面包房、咖啡店 （星巴克、 瑞幸等） 、休闲餐厅（必胜客等） 定位中高端，客单价 20 元以上占比较大 。 图 28： 外食 早餐各渠道消费频率（单位： %） 图 29： 外食 早餐各渠道人均消费支出（单位：元） 资料来源： 英敏特，库润数据， 国元证券研究 所 注：基于 3000 名 20-49 岁的互联网用户 资料来源： 英敏特，库润数据， 国元证券研究 所 注：基于 2954 名过去 3 个月在主渠道购买过早餐的 20-49 岁互联网用户 市场格局已进入整合初期，成本 倒逼早餐渠道标准化连锁化。 目前我国早餐市场格 局分散， 根据中国烹饪协会数据显示，各省市连锁早餐企业有 2000 家左右，早餐 网点集中于 100 个以下， 网点数超过 400 个以上的企业仅占 1%。近年来，品牌连 锁企业不断涌现，新零售渠道兴起加速线上线下整合， 我们认为 早餐市场渠道 已经 进入整合初期。 主要从供给端来看，倒逼早餐标准化连锁化的原因有以下三点： 1） 人力成本上升， 自 2005 年 至 2015 年 ，中国的劳动力成本上升了五倍 ，预计我国人 力成本呈只增不减趋势； 2）原材料成本占比 在 50%以上，上游价格直接影响企业 或店铺 盈利表现 ，传统个体户转向品牌加盟商诉求高； 3