地产融资专题报告：当我们谈论融资时我们在谈论什么.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 地产融资专题报告 超配 （维持评级） 2021 年 01 月 27 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 当我们谈论融资 时 ， 我们在谈论什 么 融资途径的宏微观表现 房企主要融资途径有贷款、信用债、非标和供应链占款。大部分贷款、 供应链占款和非标主要发生在项目公司层面，宏观上分别体现为国内贷 款、各项应付款和自筹资金，微观上长期借款、应付账款、少数股东权 益和其他应付款。信用债和小部分贷款主要发生在母公司层面，宏观上 主要体现为自筹资金，微观上体现为应付债券和长期借款（母）。 非标融资监管之困与“三道红线” 以往非标监管之所以困难， 一在于很多业务的定性存在模糊，二在于资 金供需双方“你情我愿”之下的大量金融创新手段 。“三道红线”则将监 管着力点 转向需求端，直接从资金使用方入手。由房 企根据统一标准上 报其融资情况，并通过限制房企的有息负债增速，从需求端抑制地产融 资 。 “三道红线”与包括贷款集中度管理的其他融资监管政策存在根本的 逻辑差异 。 “三道红线”可能的转圜余地 房企降杠杆的手段 归根到底无非多销售少拿地 ， 在快周转接近极限的背 景下，既要扩张，又要降杠杆，本质上是不可能的 。 假设房企仍要扩张， 那么 可能的 转圜 方式有 三：一是更充分的利用供应链占款；二是股东借 款的无息化处理；三是溢价出售项目公司部分股权 。 融资收紧下的地产行业：从“现代主义”到“新古典主义” 由于同质化 、土地充分竞争和低进入门槛，过 往 顺畅的融资渠道 缩短了 高利润的持续时间，导致 重视项目利润的“古典主义”让位于重视快周 转的“现代主义” 。若融资切实得到规范，行业有望 进入周转和利润兼顾 的“新古典主义”，地产股走向“现金牛”和平台化 ，驱动行业价值提升。 投资建议：土地市场下行是板块估值修复的关键催化 土地市场竞争减小，土地潜在利润率上升， 房企 盈利能力修复， 是 地产 股估值底部回升 的必要条件。中短期来看，土地市场下行是板块估值修 复的关键催化，后续需持续关注土地市场表现。个股方面 推荐关注保利 地产、阳光城、新城控股、 华润置地、 龙湖集团 、 佳兆业集团。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600048.SH 保利地产 买入 14.60 1747 2.42 2.79 6.03 5.23 000671.SZ 阳光城 买入 6.20 256 1.30 1.68 4.77 3.69 601155.SH 新城控股 买入 46.55 1050 7.00 8.51 6.65 5.47 1109.HK 华润置地 买入 32.85 1956 3.34 3.74 9.84 8.78 0960.HK 龙湖集团 买入 46.10 2333 3.13 3.71 14.73 12.43 1638.HK 佳兆业集团 买入 3.81 195 0.98 1.22 3.89 3.12 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 预测 相关研究报告： 商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大 模式：求快，求优还是求精？ 2021-01-25 上海关于促进本市房地产市场平稳健康发 展的意见 快评：热点城市调控如期升级，短 周期景气度仍处高位 2021-01-23 数字化浪潮系列之房地产数字化：地产下半 场，科技赋能助力新成长 2021-01-22 房地产行业专题报告： H 股内房上涨的景气 度基础 2021-01-20 商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商 业不息 2021-01-13 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0 0.5 1 1.5 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 房地产（中信） 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 融资 对于 房企个体而言本质上是扩表手段 ， 资产负债表 左右两侧存在 “正净息 差”是融资的根本意义， 整体上看 ， 过去十年间 房企的 报表扩张整体上创造了 正的价值 。融资对于行业整体而言，由于房地产开发具有高度同质化，、供需两 端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，顺畅的融资在推动 行业增长 的同时 ， 也加剧了行业的竞争 。 重视项目利润率的 “古典主义”逐渐 让位于 重 视快周转的“现代主义” ，行业进入了一个相对不健康的时期。 若 “三道红线”能够更大范围落地，并实现房企“真实”降杠杆的监管目标 （实 际上仍然存在一些手段进行规避），则土地市场竞争减小，土地潜在利润率上升， 行业整体潜在增速下降，但潜在盈利能力修复，地产股估值将底部回升。因此 中短期来看，土地市场下行是 板块估值修复的关键催化 。推荐关注保利地产、 阳光城、中南建设、新城控股、龙湖集团、佳兆业集团 。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积 不会出现迅速萎缩 。短期内地产销 售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2， 随着景气下行 ， 房价上涨动力大幅减弱 ，土地市场趋冷，政策会 视实际情况进行切合实际的调整。 核心假设 3，“三道红线”政策试点范围拓宽，通过引导房企理性融资，减少行 业无序竞争，土地潜在利润率出现修复。 与市场预期不同之处 第一、市场对融资政策的解读往往仅基于文件内容，并未对监管逻辑和监管痛 点进行深入探讨。我们将 2016 年至今的地产融资政策做了系统梳理 ， 指出以 往监管往往着力于资金端和渠道端 ， 因为导致非标融资监管的困难 。 在此基础 上，我们认为“三道红线”政策与以往政策存在根本逻辑上的不同，若能顺利 实施，将 切实改变行业生态。 第二 、 市场对 “三道红线”的预期往往基于数据表面，我们一方面指出根据公 开资料计算出的房企分档可能存在较大偏差，真实杠杆数据不可知，但可以从 房企自由现金流进行侧面判断；另一方面，指出“三道红线”存在一些转圜余 地，并给出了相关操作方式和财务表现。 股价变化的催化因素 第一， 地产销售延续高景气，一季度数据表现优秀 。 第二， 土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 房企的真实杠杆水平不可知，基于公开资料计算出的分档可能存在很大 误差。 第二，房企融资是一个非常复杂的领域，各类操作层出不穷，可能存在我们未 考虑到的情况。 第三 ， 若宏观货币环境收紧，销售景气度可能很难维持 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 作为数据的融资：融资途径的宏微观体现 . 5 国内贷款 . 5 信用债 . 6 非标融资 . 8 供应链占款 . 9 作为监管对象的融资：融资监管之困与 “三道红线 ”. 10 近年融资监管脉络分析：非标渐成重点难点 . 10 非标监管之困与 “三道红线 ” . 13 作为价值因素的融 资：从 “现代主义 ”到 “新古典主义 ” . 15 融资之于房企：本质是扩表手段，经营效率决定融资意义 . 15 融资之于行业：驱动行业过度竞争，加速利润收窄 . 16 地产股重估的前提：土地潜在利润率提升 . 19 投资建议：土地市场下行是板块估值修复的关键催化 . 20 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：房企融资渠道简化示意图 . 5 图 2：贷款的宏观数据体现 . 6 图 3：贷款的微观数据体现 . 6 图 4：金融机构对公房地产贷款（单位：亿元） . 6 图 5：到位资金之国内贷款（单位：亿元， %） . 6 图 6：信用债的宏微观表现 . 7 图 7：房企信用债月发行额（单位：亿元） . 7 图 8：房企信用债发行结构（单位：亿元） . 7 图 9：房企信用债月到期金额（单位：亿元） . 8 图 10：非标融资的宏微观表现 . 9 图 11：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） . 9 图 12：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元） . 9 图 13：三类信托占比 . 9 图 14：资金信托中房地产信托余额及占比（单位：亿元， %） . 9 图 15：供应链占款的宏微观表现 . 10 图 16：供应链占款在当年到位资金中的占比 . 10 图 17：供应链占款与施工投资增速同步（单位： %） . 10 图 18： 2016 年至今地产融资监管政策涉及渠道占比 . 11 图 19： 2016 年至今地 产融资监管政策时间分布（单位：次） . 11 图 20：非标融资的模糊性与复杂性示例 . 13 图 21：其他应收款 /总资产（单位： %） . 14 图 22：其他应付款 /总负债（单位： %） . 14 图 23： ROIC 决定融资意义 . 16 图 24： A 股地产有明显的政策属性 . 17 图 25： 顺畅的融资途径是行业格局恶化的加速力量 . 18 图 26：代表性房企结算毛利率变化（单位： %） . 18 图 27：去化率与房企扩张有稳定对应关系 （单位：亿） . 18 图 28：去化率与土地市场几乎同步 . 18 图 29：历次调控政策拐点与地产股表现 . 19 图 30：以新开工去化率衡量的行业景气周期 . 20 表 1：融资渠道的宏微观体现 . 5 表 2： 2016 年至今地产融资政策汇总 . 11 表 3：主流房企分档情况 . 14 表 4： “三道红线 ”三种可能的规避方式及体现 . 15 表 5：主流房企过去十年维持 “正息差 ” . 16 表 6：主流房企历年融资成本 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 作为数据的融资： 融资 途径 的 宏微观体现 本部分主要分析各类融资途径的宏微观体现 ， 即 在开发资金来源和房企财务报 表中的相应体现 ，包括 贷款 （ 开发贷、按揭、公积金贷款 ）、 信用债 （公司债、 企业债、各类票据 、 ABS 等 ） 、 非标 （ 信托、私募基金、合作开发等 ）、 供应链 融资 （各类 经营 应付项目 ，不包括 ABS）。 由于宏观数据统计基于项目 ， 而微观数据主要关注整体报表 ， 因此 分析各类融 资方式的重要前提是 区分 母公司层面和项目层面 。母公司一般不进行具体业务， 在资金层面类似于中转站，其融资所得一般调拨进入项目公司，宏观上体现为 自筹资金，微观 上则体现为母公司报表中对子公司的其他应收款 。 大体上看， 项目层面的融资方式有 贷款中的开发贷 /并购贷 、信托、供应链融资，母公司层 面的融资主要是信用债，也包括 开发贷和并购贷以外的贷款 。 图 1：房企融资渠道 简化 示意图 资料来源 :国信证券经济研究所整理 注 ： 1.房企融资渠道非常复杂 ， 上图 做了 一定 简化 ； 2.境外子公司 一般为发行海外债券 设立，不从事具体业务，因此 视为母公司 ； 3.供应链融资指 经营过程中产生的应付项目 ， 供应链 ABS 本质上是表内有息负债 ， 归入信用债 。 表 1： 融资渠道的宏微观体现 融资方式 宏观体现 微观体现 开发贷、并购贷等 国内贷款 长期借款（合） 其他贷款 自筹资金 长期借款（母）、短期借款（母） 信用债 自筹资金 应付债券（母）、应付债券（合） 非标 自筹资金 少数股东权益（合）、其他应付款（合） 供应链融资 应付工程款 应付账款（合） 资料来源 :国信证券经济研究所整理 国内 贷款 房企使用的 贷款 一般包括银行贷款和非银贷款，前者又分为开发贷、并购贷和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 其他贷款，后者则主要为信托贷款等， 近两年 二者比例大致为 4:1，历史平均值 为 7:1。 不管是银行贷款还是非银贷款，都需要满足 “四三二”条件 （ 2016 年 之前部分委托贷款可以不满足 ），因此 贷款这一融资途径，主要用于开工后的施 工阶段 。 贷款 在宏观层面的体现，主要有统计局开发资金来源中的“国内贷款”项和央 行的 “ 金融机构 人民币贷款余额”项 中的对公部分 ， 微观层面则主要是房企报 表中的“长期借款”项和“一年内到期的非流动负债”项 。 截至 2020Q3， 金融机构 房地产 贷款余额中的对公部分为 15.2 万亿元 （房地产 贷款余额减去个人购房贷款余额） ， 同比 增长 7.0%， 2020 年前三季度 ， 房企到 位资金中的国内贷款发生额为 2.0 万亿元 ， 累计同比增速为 4.0%。 需要注意的 主要有 三 点 ： 统计局数据为 当期 发生额，而央行数据和房企报表数据为余额 ； 统计局数据和房企报表数据仅包含新房 ， 而央行数据还包括二手房 ， 其中 新房占比 约 70%； 母公司贷款后拨入项目公司的资金 ， 不 计入国内贷款 （ 计入自筹资金 ），但 计入央行房地产贷款余额 。从主流上市房企数据看 ， 多数房企 母公司贷款 占集团总贷款的比例多数在 15%以下 。 图 2： 贷款的宏观数据体现 图 3： 贷款的微观数据体现 资料来源： 国信证券经济研究所整理 资料来源 ： 国信证券经济研究所整理 图 4： 金融机构 对公房地产贷款（单位：亿元） 图 5： 到位资金之国内贷款（单位： 亿元， %） 资料来源： ifinD， 国信证券经济研究所整理 资料来源 ： 国家统计局 ， 国信证券经济研究所整理 信用债 房企信用债包括公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具 、海外债 等。从融资本质上看，由于资产支持证券（ ABS/ABN）一般有房企的显性或隐 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 20 12 -09 -30 20 13 -03 -31 20 13 -09 -30 20 14 -03 -31 20 14 -09 -30 20 15 -03 -31 20 15 -09 -30 20 16 -03 -31 20 16 -09 -30 20 17 -03 -31 20 17 -09 -30 20 18 -03 -31 20 18 -09 -30 20 19 -03 -31 20 19 -09 -30 20 20 -03 -31 20 20 -09 -30 对公房地产贷款余额 同比增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20 11 /03 /01 20 11 /10 /01 20 12 /05 /01 20 12 /12 /01 20 13 /07 /01 20 14 /02 /01 20 14 /09 /01 20 15 /04 /01 20 15 /11 /01 20 16 /06 /01 20 17 /01 /01 20 17 /08 /01 20 18 /03 /01 20 18 /10 /01 20 19 /05 /01 20 19 /12 /01 20 20 /07 /01 国内贷款 累计同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 性担保，且 使用 方式 和报表体现 与其他信用债类似，因此我们将资产支持证券 也划分为信用债融资。 信用债 的发行主体一般是母公司 （海外债一般通过境外子公司发行） ，融资完成 后调拨进入项目公司，进行 拿地和 后续 开发 。因此 在宏观层面 ，体现为 统计局 开发资金来源中的“ 自筹资金 ”项，微观层面则主要是房企报表中的 “应付债 券”项 。 2020 年 ， 房企发行各类信用债合计 7228 亿元 ， 同比 -41%， 增速相对 2019 年 显著降低 。 截至 2020 年 12 月 31 日 ， 房企信用债存量约 4.1 万亿元 ，其中内 债约 3.3 万亿元 ， 外债约 8378 亿元 。 新发信用债结构中，公司债占比最多，达 到 29.3%， 其次是证监会主管 ABS 和中期票据 ， 分别占比 19.5%和 18.7%。 图 6：信用债的宏微观表现 资料来源 :国信证券经济研究所整理 图 7： 房企 信用债 月发行额 （单位：亿元） 图 8： 房企 信用债 发行结构 （单位：亿元） 资料来源： wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 ： wind， 国信证券经济研究所整理 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20 15 -1 20 15 -5 20 15 -9 20 16 -1 20 16 -5 20 16 -9 20 17 -1 20 17 -5 20 17 -9 20 18 -1 20 18 -5 20 18 -9 20 19 -1 20 19 -5 20 19 -9 20 20 -1 20 20 -5 20 20 -9 月发行额 累计同比 一般公司债 29% 证监会主管 ABS 20% 一般中期票 据 19% 超短期融资 债券 15% 私募债 8% 定向工具 5% 其他 4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9：房企信用债月到期金额（单位：亿元） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 注 ： 数据截至 2020 年 12 月 31 日 。 非标 融资 房企的非标融资涵盖的内容宽泛而模糊 ， 主要 指以 信托和私募基金为 渠道 的融 资方式 。 非标融资的研究 比较困难， 导致无法 得到相对精确的结论， 困难 有二： 微观上 的困难是 无法彻底穿透房企的财务报表，很难讲真股权合作和明股 实债进行划分（ 当然 ，信托和私募基金也会有真股权合作） ，此外还有子公 司外置等财务手段，使得 通过公开资料研究非标几乎不可能 ； 宏观上的困难是信托 /私募的相关数据与房地产行业相关数据并不对应，认 定标准并不统一。 比如融资类信托与投资类信托的划分，在不同区域、不 同时间的认定标准多有不同，因此 很难通过融资类 /投资类 /事务管理类三 类信托的比例，推算地产行业明股实债的比例 。 在诸多不确定性之下 ， 比较 确定的有以下 两 点 ： 非标融资主要在项目公司层面，宏观数据主要体现为“自筹资金” ，微观数 据则体现为“少数股东权益” +“其他应付款（少数股东）”； 非标融资体现为股东投入，理论上可以用于项目的所有阶段，但是考虑到 非标融资成本较高，实践中一般用于拿地和拿地至开发贷到账阶段，即前 前融和前融。 我们的应对方法是 通过房企 的扩张节奏 间接推测非标融资的边际变化 ，因为只 有在加速扩张阶段，房企才需要和愿意承担比较多的非标融资，在减速扩张或 者收缩阶段，对非标融资的需求自发会降低。 因此对非标融资的判断，可以转化为对房企扩张节奏的判断 ，而判断房企扩张 节奏 应该基于 自由现金流的角度 。 从 20 家主流房企的历史数据看 ， 2018 年是 扩张与收缩的转折点 ， 19 年开始行业整体是收缩的 （详细分析请参考我们的相 关报告）， 因此整体上看 ， 非标融资在地产融资中的占比 ， 从 2015 年至 2018 年是逐渐提升的 ， 2018 年达到峰值后 ， 近两年都是收缩的 。 0 200 400 600 800 1000 1200 20 15 -1 20 15 -7 20 15 -11 20 16 -4 20 16 -8 20 16 -12 20 17 -4 20 17 -8 20 17 -12 20 18 -4 20 18 -8 20 18 -12 20 19 -4 20 19 -8 20 19 -12 20 20 -4 20 20 -8 20 20 -12 20 21 -4 20 21 -8 20 21 -12 20 22 -4 20 22 -8 20 22 -12 20 23 -4 20 23 -8 20 23 -12 20 24 -4 20 24 -8 20 24 -12 20 25 -4 20 25 -8 20 25 -12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10：非标融资的宏微观表现 资料来源 :国信证券经济研究所整理 注 ： 非标融资的表现多种多样 ， 图中有适当简化 。 图 11： 龙头房企历年自由现金流（单位：亿元） 图 12： 大 中型房企历年自由现金流（单位：亿元） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 图 13： 三类信托占比 图 14： 资金信托中 房地产信托余额及占比（单位：亿元， %） 资料来源： ifinD，国信证券经济研究所整理 资料来源： ifinD，国信证券经济研究所整理 供应链 占款 本部分中的供应链 占款 主要 指房企 在经营中自然产生的 、 以各种应付项目的形 式占用的供应商资金 和各项应交税费 （ ABS 归入信用债 ） ， 该部分虽无直接现 金流入 ， 但 能够起到支撑开发的作用 ， 可以导致净经营资产的增加 ， 本质上也 是融资手段 。 供应链融资在宏观上的体现为“各项应付款”中对应于建安投资 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 10 -03 -31 20 10 -09 -30 20 11 -03 -31 20 11 -09 -30 20 12 -03 -31 20 12 -09 -30 20 13 -03 -31 20 13 -09 -30 20 14 -03 -31 20 14 -09 -30 20 15 -03 -31 20 15 -09 -30 20 16 -03 -31 20 16 -09 -30 20 17 -03 -31 20 17 -09 -30 20 18 -03 -31 20 18 -09 -30 20 19 -03 -31 20 19 -09 -30 20 20 -03 -31 20 20 -09 -30 融资类 投资类 事务管理类 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20 10 -03 -31 20 10 -09 -30 20 11 -03 -31 20 11 -09 -30 20 12 -03 -31 20 12 -09 -30 20 13 -03 -31 20 13 -09 -30 20 14 -03 -31 20 14 -09 -30 20 15 -03 -31 20 15 -09 -30 20 16 -03 -31 20 16 -09 -30 20 17 -03 -31 20 17 -09 -30 20 18 -03 -31 20 18 -09 -30 20 19 -03 -31 20 19 -09 -30 20 20 -03 -31 20 20 -09 -30 余额 占比（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 的工程款和材料款 （ 需要说明的是，各项应付款是一个期间发生额，而不是余 额，这与一般意义上的应付款项有明显区别 ） ，微观上则对饮房企的应付账款和 应付票据 。 供应链 占款 与施工投资同步 ，对应的微观意义是施工高峰期房企对工程款 /材料 款的占用也比较多 。 从中也可以看出， 房企对供方的账期并没有系统性的 剧烈 波动 ， 可见 将供方作为 各类融资操作的渠道 、或者 受融资松紧影响而 大幅 伸缩 账期并不是 不是 主流选择 。 2020 年全年房地产开发 到位资金 为 24.1 万亿元 ，其中各项应付款为 4.8 万亿 元 ，占比 19.8%，各项应付款中的应付工程款为 2.7 万亿元 ，占比 11.1%，相 对上年同期 均有小幅上升 。 从整体趋势看，供应链占款在项目融资层面占的比 重越来越大， 原因可能是房企对供方账期的缓慢拉长 。 图 15：供应链 占款 的宏微观表现 资料来源 :国信证券经济研究所整理 图 16： 供应链占款在 当年到位资金中 的占比 图 17： 供应链占款 与施工投资 增速 同步 （单位： %） 资料来源： 国家统计局 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， ifinD，国信证券经济研究所整理 作为监管对象的融资 ： 融资监管之困 与“三道红线” 近年融资监管脉络分析 ： 非标 渐成重点难点 2016 年至今出台的各类融资监管政策 或措施 共 30 个 （次） ，涉及的融资渠道主 要有三个：银行贷款、信用债和非标。 从政策或措施的频次看 ，银行贷款 5 次 ， 信用债 6 次 ，非标融资 18 次 ， 综合 1 次 （三道红线）。 其中 ， 银行贷款 次数最 少，主要集中在控制房地产贷款占比、禁止违规发放贷款和 防止其他资金（银 行理财、消费贷、经营贷等）流入房地产领域。 信用债 的监管政策则主要集中 在 2016 年出台 ，监管 重点是提高发债门槛 、控制发债额度和收紧发债资金用 途。 相对于银行贷款和信用债的监管，非标渠道明显是监管次数最多 （ 18 次 ） 、涉 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 各项应付款占比 应付工程款占比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 13 -03 -31 20 13 -07 -31 20 13 -11 -30 20 14 -05 -31 20 14 -09 -30 20 15 -03 -31 20 15 -07 -31 20 15 -11 -30 20 16 -05 -31 20 16 -09 -30 20 17 -03 -31 20 17 -07 -31 20 17 -11 -30 20 18 -05 -31 20 18 -09 -30 20 19 -03 -31 20 19 -07 -31 20 19 -11 -30 20 20 -05 -31 20 20 -09 -30 建筑工程投资 各项应付款 应付工程款 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 及主体最广 （银行、保险、信托、证券） 、持续时间最长的渠道。事实上，对非 标融资的各类文件、各项检查几乎从来没有停止过。 整体上看 ， 不管是监管次数还是持续时间，非标融资的监管都是明显高于标准 融资途径的，而实际的监管效果却明显不如标准融资途径，从中也可以看出地 产非标融资监管的复杂性（后面会详细介绍）。结合“三道红线”政策对房企上 报数据的相关要求，可以看出 近年对房企融资的监管重点越来越集中于非标融 资途径 。 图 18： 2016 年至今地产融资监管政策 涉及渠道 占比 图 19： 2016 年至今地产融资监管政策时间分布 （单位：次） 资料来源： 相关政府网站，国信证券经济研究所整理 资料来源： 相关政府网站，国信证券经济研究所整理 注：数据可得性所限，监管政策或监管措施 的统计 可能存在遗漏。 表 2： 2016 年至今地产融资政策汇总 时间 监管部门 文件名称 /发布途径 核心内容 /影响 涉及渠道 2016.9 证监会 关于房地产业公司债券的分类监管 方案 1.大幅提高了房企发债的准入门槛和相关要求； 2.严格限制资金用途，原则上仅应用于房建开发，不能作为土地款等 其他用途。 信用债 2016.10 央行 召集 17 家银行就楼市调控召开会议 加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。 贷款 2016.10 银监会 2016 年三季度经济金融形势分析 会 1.严禁银行理财资金违规进入房地产领域； 2.严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目 或企业提供非标融资。 非标 2016.10 深交所 关于试行房地产、产能过剩行业公司 债分类监管的函 对房企发债实施分类管理，收紧发行公司债的范围。 信用债 2016.11 银监会 关于开展银行业金融机构房地产相 关业务专项检查的紧急通知 1.理财资金和同业资金，不得投向：热点城市普通住宅；四证不全、 资本金不到位的房地产企业或项目；支付土地出让金；置换用来拿地 的股东借款；流动资金贷款； 2.禁止多层嵌套，严格穿透底层资产。 非标 2016.11 发改委 关于企业债券审核落实房地产调控 政策的意见 商业性房地产项目企业债融资一刀切禁止，只能用于保障性住房、棚户区改造和安置性住房项目。 信用债 2016.12 广东省银 监局 关于加强交叉金融产品业务、与非持 牌金融机构合作业务风险监管的通 知 加强对理财资金投资房地产领域的管理，严禁资金违规进入房地产领 域。 非标 2016.12 证监会 窗口指导 暂停以房地产购房尾款为基础资产的资产证券化业务。 信用债 2017.2 基金业协 会 证券期货经营机构私募资产管理计 划备案管理规范第 4 号 私募资 产管理计划投资房地产开发企业、项 目 1.限制 16 个热点城市普通住宅地产项目的债权投资； 2.限制所有地产项目的债权融资用于缴纳土地款、补充流动资金或者 支付首付贷。 非标 2017.3 银监会 多个文件 理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响， 4 月份开始 出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务 的急剧缩，地产融资业务更是首当其冲。 非标 2017.5 银监会 2017 年信托公司现场检查要点 重点检查信托公司： 1.是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相 向房地产开发企业融资； 2.规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务； 3.“股 +债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产 企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变 相发放流动资金贷款”。（直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态） 非标 2017.12 银监会 关于规范银信类业务的通知 将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。 非标 银行贷款 16% 信用债 23%非标 58% 综合 3% 0 1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 银行贷款 信用债 非标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 2018.1 银监会 商业银行委托贷款管理办法 募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式最终落幕。 非标 2018.1 保监会 关于保险资金设立股权投资计划有 关事项的通知 保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防 “名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资 产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦遇到较大的 障碍。 非标 2018.1 上海银监 局 关于规范开展并购贷款业务的通知 严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开 发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管 理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开 发投资总额的百分之 25%以上。 贷款 2018.4 证监会、住 建部 关于推进住房租赁资产证券化相关 工作的通知 1.推进住房租赁资产证券化，助力盘活住房租赁存量资产； 2.明确开展住房租赁 ABS 的基本条件、优先和重点支持领域、完善 住房租赁 ABS 的工作程序、加强住房租赁 ABS 监管。 信用债 2018.12 发改委 关于支持优质企业直接融资进一步 增强企业债券服务实体经济能力的 通知 明确债券募集资金禁止投向领域，形成“负面清单”，包括但不限 于：用于房地产投资和过剩产能投资。 信用债 2019.5 银监会 关于开展“巩固治乱象成果促进合规 建设”工作的通知 禁止信托公司： 1.向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额 到位的房地产开发项目直接提供融资； 2.通过“股权投资 +股东借款”“股权投资 +债权认购劣后”以及应收 账款、特定资产收益权等方式变相提供融资； 3.直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相 为房地产企业发放流动资金款； 4.违法违规向地方政府提供融资；违 规要求或接受地方政府及其所属部门提供各种形式的担保； 5.违规将表内外资金直接或间接投向“两高一剩”等限制或禁止领域 等。 非标 2019.7 各地银监 会 窗口指导 要求控制地产信托业务规模：（ 1）有的被要求“自觉控制地产信托 业务规模” ;（ 2）有的被要求“三季末地产信托业务规模不得超过二 季末” ;（ 3）个别公司被要求“全面暂停地产信托业务”。 非标 2019.7 银保监会 约谈警示 对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信 托公司约谈警示，要求： 1.当年房地产信托规模不得超过 6 月末的规模； 2.已备案项目不影响发行及成立，未备案项目一律暂停； 3.符合 432 的通道类业务也算房地产项目，全部暂停； 4.地产公司并购类也算房地产项目，也受窗口指导影响，全部暂停； 5.城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响。 非标 2019.7 发改委 国家发展改革委办公厅关于对房地 产企业发行外债申请备案登记有关 要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债 务。 信用债 2019.7 部分地区银保监局 辖区内信托公司会议 1.要求信托公司地产信托业务事前报告，监管部门将进行逐笔审核； 2.仅接受符合“四三二”条件且交易结构为贷款模式的业务报告； 3.对于因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，将严肃追究合 规审查责任。 非标 2019.7 央行 银行业金融机构信贷结构调整优化 座谈会 1.保持个人住房贷款合理适度增长； 2.严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流 入房地产的资金管理； 3.加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示， 合理管控企业有息负债规模和资产负债率。 贷款 2019.8 银保监会 关于进一步做好下半年信托监管工 作的通知 按月监测房地产信托业务变化情况，及时 釆 取监管约谈、现场检 査 ， 暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措