2021年一季度中国经济观察.pdf

中国经济 观察 2021年一季度 毕马威中国 2021年2月 行政摘要 经济走势 经济持续复苏 中国经济规模超百万亿人民币 固定资产投资稳步回升 制造业投资提速 消费保持复苏趋势 就业形势持续好转 核心CPI价格稳定 PPI将转正 新增贷款、债券发行提升流动性 政策注重保持可持续性 国际经贸合作取得新进展 贸易顺差创下历史新高 中国香港经济 全球经济 政策分析 稳步推进碳排放交易市场机制建设 促进气候投融资发展 新能源汽车产业规划发布 定调未来15年发展方向 房地产贷款集中度管理正式实施 加强金融活动全面监管 深圳先行示范区建设提速 目录 2 4 5 9 14 17 19 22 25 26 31 32 35 37 39 41 43 附表：主要经济指标 注：“专题研究”部分今后将以毕马威宏观洞察形式单独发布，希望可以为您 带来更及时、更深入的研究，敬请关注2 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 中国经济四季度GDP实际同比增速进一步回升至6.5%， 较三季度提升1.6个百分点，好于市场预期（6.2%）。 从2020年全年来看，中国经济呈现“前低后高”的走 势，全年中国经济累计同比增长2.3%，是去年全球唯 一实现正增长的主要经济体。与此同时，中国经济总量 首次超越100万亿元大关，达到101.6万亿元人民币。 虽然目前疫情出现一定反复，防控任务依然艰巨，但我 们认为总体上2021年消费、服务业将保持回缓趋势， 工业生产和制造业投资也将继续发挥关键拉动作用，推 动中国经济复苏。 我们预期中国经济2021年GDP增速 将达到8.8%。 从产业结构来看，三次产业增速继续回升，第二产 业增幅最大，成为GDP增长的主要支撑。四季度， 第二产业同比增长6.8%，较三季度加快0.8个百分点， 工业生产持续稳步复苏，制造业表现强劲，采矿业 也有所恢复；服务业同比增长6.7%，较三季度显著 上升2.4个百分点，批发零售、交运仓储邮政等传统 服务业保持快速增长，成为四季度经济回升的最大 动力，此外住宿餐饮首次回归正增长。 生产方面，四季度以来，随着海外疫情的再次暴发， 防疫物资和生活必需品出口订单旺盛，拉动工业生 产持续稳步回升。从单月增速来看，12月规模以上 工业增加值同比增长7.3%，分别较上月和去年回升 0.3和0.4个百分点，创下2019年4月以来新高。四季 度工业产能利用率为78%，较三季度上升1.3个百分 点，达到2018年以来的新高。产业加快转型升级， 高技术产业和装备制造业实现较快增长。12月制造 业PMI录得51.9，服务业PMI录得54.8，连续10个月 处于荣枯线以上，预示未来经济将持续回暖。 随着国内疫情防控取得较好成果，消费市场逐步复 苏，消费对经济增长的拉动作用也逐季回升，四季 度最终消费支出拉动经济增长2.6个百分点，对经济 增长的贡献率上升至39.6%。随着就业形势的持续 好转以及居民可支配收入的上升，社会消费品零售 总额增速从三季度的0.9%提升至四季度的4.6%，增 长了3.7个百分点。从消费类型来看，餐饮消费等服 务型消费的恢复速度要慢于商品消费，从消费品看， 化妆品、金银珠宝等可选消费增速大幅回落，地产 类消费保持了不错的增速。 2020年全国固定资产投资同比增速2.9%，较前三季 度上升2个百分点。其中，房地产开发投资全年增长 7.0%，受融资监管收紧的影响，房地产投资四季度 增速有所放慢，但仍保持了较高的增长。基建投资 累计同比为0.9%，修复速度进一步放缓。由于内外 需求同步改善，企业利润加速回升，高景气预期推 动企业扩张产能，制造业投资累计同比下降2.2%， 较前三季度收窄3个百分点。受制造业投资加速回暖， 民间固定资产投资全年累计同比上升1%，较三季度 末提升2.5个百分点。 2020年中国出口逆势增长，全年同比增长3.6%，四 季度贸易顺差为2,117亿美元，创下历史新高。全年 净出口贡献了28%的GDP增长，为1997年以来最高 比例。从出口品类来看，海外对抗疫物资、“宅经 济”类电子产品、节假日用品等需求在四季度进一 步提升，叠加主要经济体复工复产步伐加快带动外 需回暖是出口创下历史新高的主要驱动因素。进口 方面，生产动能稳定修复，国内经济持续改善，带 动了四季度进口进一步回暖。据我们测算，2020年 中方自美方进口中美第一阶段经贸协议中相关 货物部分总金额约为1,004.6亿美元，为2020年预计 目标任务的58%。 国际方面，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻。 进入四季度以来，新冠肺炎疫情在欧美等发达经济体重 新恶化。去年12月以来，一些国家已经对辉瑞- BioNTech联合研发疫苗，莫得纳(Moderna)疫苗， 行政摘要3 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 中国国药、科兴等疫苗批准紧急授权使用。截至1月22 日，全球疫苗接种超过6,000万剂疫苗，但疫苗的普遍 使用尚需时日。由于全球在下半年经济状况好于预期， IMF将去年全球经济增长上调0.9个百分点至-3.5%，并 将今年全球经济增长预期上调0.3个百分点至5.5%，同 时将2022年增长预期调整为4.2%。预计全球主要经济 体将在今年延续宽松政策和财政刺激，全球经济将从深 度衰退中缓慢修复。我们认为，受疫苗进展影响，全球 主要经济体有望于今年二季度逐渐放开疫情防控措施， 工业生产、住宿餐饮等密集接触类经济活动将加速回缓， 并带动经济复苏。也需要注意的是，为应对疫情，很多 国家推出的巨额经济刺激方案，预计将给未来全球金融 市场带来更多的不确定性。此外，当前疫苗接种仍以发 达经济体为主，疫苗在全球大批量的生产、分发和注射 依然需要一定时间。未来全球经济复苏仍将是缓慢、不 均衡、且充满不确定性的过程。 面对复杂多变的世界形势和仍处于早期的经济复苏，去 年年底的中央经济工作会议强调要科学精准实施各类宏 观政策，保持政策连续性、稳定性、可持续性，不急转 弯，努力确保经济运行在合理区间。 针对2021年的财政政策，中央经济工作会议提出，要 继续保持积极的财政政策，注重提质增效、更可持续； 保持对经济恢复的适度支出强度，增强国家重大战略任 务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调 节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风 险工作。我们预计财政赤字率将从去年3.6%的高位降 至3%左右，地方政府专项债发行额度也将缩减。贷款 延期还本付息政策适度延长有助于化解不良贷款率的上 升，但也应关注地方政府融资平台、中小微企业相关债 务风险。 会议提出在货币政策方面，稳健的货币政策要灵活精准， 合理适度。保持货币供应量和社会融资规模增速同名义 经济增速基本匹配；在宏观杠杆率方面保持基本稳定， 处理好恢复经济与防范风险的关系。我们认为今年货币 政策将延续疫情后出台的一系列应急措施，并适当采取 灵活温和调整，预计宏观杠杆率小幅回落，流动性环境 将较去年有所偏紧。在结构方面，央行继续强调精准滴 灌，延续对实体经济和重点工作任务的支持，预计小微 企业、科技创新和绿色发展将获得较大的金融支持力度。 此外，中央经济工作会议从科技研发、扩大内需、高水 平对外开放三大方面明确了八项重点任务：强化国家战 略科技力量；增强产业链供应链自主可控能力；坚持扩 大内需的战略基点；全面推进改革开放；解决好种子和 耕地问题；强化反垄断和资本无序扩张；解决好大城市 住房突出问题；做好碳达峰、碳中和工作。 加强自主创新、实现在关键科技领域的突破是我国 今后发展的核心。政府将发挥新型举国体制优势， 布局基础研究发展，推动科研创新。通过建设国际 和区域科技创新中心，加强企业与高校合作，发挥 企业在科技创新中的主体作用，并带动中小企业创 新活动。 强化反垄断和防止资本无序扩张。强调金融创新必 须在审慎监管的前提下进行，金融科技公司将会面 临更多监管措施，但监管科技领域将迎来更多发展 机会。值得注意的是，国家仍然支持平台企业创新 发展、增强国际竞争力，但强调要依法规范发展， 健全数字规则。 在环保领域，我国提出在2030年前碳排放达到峰值， 努力争取2060年前实现碳中和。我国已经超过美国 成为全球二氧化碳排放总量最大的国家，推行绿色 发展迫在眉睫，我国将进一步大力推动产业、能源 结构绿色转型，完善能源消费双控制度，实现减污 降碳协同效应，提升生态系统碳汇能力 2021年是我国“十四五”规划的第一年，具有重要的 意义。实现科技和产业链自主可控，防范化解金融风险， 扎实提升居民收入扩大内需，推动改革开放相互促进将 为构建双循环的新发展格局打下坚实的基础，并为我国 实现第二个百年奋斗目标开好局4 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 经济走势5 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 四季度中国经济延续复苏态势，实际GDP同比增长6.5%（图1），明显好于市 场预期的6.2%，较三季度继续回升1.6个百分点，这主要得益于工业生产的稳步 快速恢复。从2020年全年来看，中国经济呈现“前低后高”的走势，全年实现 国内生产总值101.6万亿元，首次突破百万亿元大关。全年实际GDP增速2.3%， 是全球唯一一个实现正增长的主要经济体。四季度名义GDP同比增长6.6%，较 三季度提升1个百分点。 展望2021年一季度，受到全球疫情在一些地区再次暴发的影响，我国面临较大 的疫情输入压力，国内局部地区也有本土零星疫情的出现，而疫苗的大规模接 种还需要一定的时间，国内常态化的防疫措施将加码，经济复苏步伐趋缓。但 是我们认为经济依将保持复苏的趋势，加上2020年一季度低基数的影响，我们 预计2021年一季度GDP同比有望实现18%左右的高增长。 图1 GD P 增速，当季同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 分产业来看，三次产业增速继续回升，第二产业增幅最大，成为GDP增长的主 要支撑。四季度，第二产业同比增长6.8%，较三季度加快0.8个百分点，工业生 产持续稳步复苏，制造业表现强劲，采矿业也有所恢复；第三产业（服务业） 同比增长6.7%，较三季度显著上升2.4个百分点，批发零售、交运仓储邮政等传 统服务业保持快速增长，成为四季度经济回升的最大动力，住宿餐饮首次回归 正增长，房地产业表现出了较强的韧性；第一产业同比增长4.1%，较三季度回 升0.2个百分点（图2）。 经济持续复苏 中国经济规模超百万亿人民币 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 GDP:不变价 GDP:现价6 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 产出方面，四季度以来，随着海外疫情的二次暴发，海外物资生产供应受到冲击， 外需明显向好，防疫物资和生活必需品出口订单旺盛，拉动工业生产持续稳步回 升。从单月增速来看，12月规模以上工业增加值同比增长7.3%，分别较上月和 去年回升0.3和0.4个百分点，创下2019年4月以来新高（图3）。从累计增速来看， 2020年全年累计同比2.8%，较前三季度继续回升0.5个百分点。四季度工业产能 利用率为78%，较三季度上升1.3个百分点，较去年同期上升0.5个百分点，达到 2018年以来的新高。 产业加快转型升级，高技术产业和装备制造业实现较快增长。2020年全年高技 术产业和装备制造业增加值分别较去年增长7.1%、6.6%，增速分别较规模以上 工业快4.3、3.8个百分点。工业机器人、新能源汽车、集成电路、微型计算机设 备产量均实现大幅增长。 图2 三大产业增速，累计同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图3 规模以上工业增加值， 当月同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 第一产业 第二产业 第三产业 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2012 2014 2016 2018 20207 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 12月制造业PMI录得51.9，较上月小幅下滑0.2个百分点，但已经连续10个月处 于荣枯线以上，预示工业生产持续向好。服务业PMI录得54.8，较上月下滑0.9 个百分点，同样连续10个月处于荣枯线以上（图4）。12月受冬季零星疫情的影 响，防疫措施有所加强，服务业生产指数较上月下降0.3个百分点至7.7%。 分行业来看，随着工业生产活动的持续稳步恢复，各主要行业工业增加值累计 增速继续回升，特别是金属制品和电气机械制造业，其2020年全年增速较前三 季度分别回升3.4和3.3个百分点。随着四季度海外疫情反复，与防疫相关的口罩、 防护服、医疗器械、医药产品等的出口支撑仍在，拉动纺织业、橡胶塑料制品 业以及医药制造业全年工业增加值增速较前三季度分别加快2.4、2.5和2.9个百 分点（图5），尤其是医药制造业增加值增速在11月和12月均保持两位数增长， 甚至12月增速达到2012年4月以来新高。此外，通用设备和汽车等制造业增加 值累计增速较前三季度也有明显的回升。 数据来源：Wind，毕马威分析 图4 中国制造业PM I 和服务 业P MI ， 当月值 ，% 图5 主要行业工业增加值增 速，累 计同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 25 30 35 40 45 50 55 60 2012 2014 2016 2018 2020 制造业PMI 服务业PMI -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2020年1-9月 2020年1-12月8 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 从需求端来看，随着国内疫情防控取得较好成果，消费市场逐步复苏，消费对 经济增长的拉动作用也逐季回升，四季度最终消费支出拉动经济增长2.6个百分 点，较三季度回升1.2个百分点，对经济增长的贡献率上升至39.6%；随着稳投 资政策的持续发力，投资仍然是拉动经济增长的重要动力，四季度资本形成总 额拉动经济增长2.5个百分点，较三季度提升0.3个百分点，对经济增长的贡献率 为38.3%；净出口对经济增长的拉动作用继续提升，四季度货物和服务净出口 拉动经济增长1.4个百分点，较三季度回升了0.2个百分点（图6），对经济增长 的贡献率维持在高位，为22.1%。 数据来源：Wind，毕马威分析 图6 三大需求对GD P 的增 长拉动 ，当 季值 ，% -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2015 2016 2017 2018 2019 2020 最终消费支出 资本形成 净出口9 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 固定资产投资稳步回升 制造业投资提速 图7 固定资产投资，累 计同比 ，% 图8 固定资产投资分部门， 累计同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 2020年全国固定资产投资同比增速2.9%（图7），较前三季度回升2个百分点。 受制造业投资加速回暖，民间固定资产投资累计同比上升1%，较三季度末提升 2.5个百分点。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全社会固定资产投资 民间固定资产投资 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房地产 制造业 基建（不含电力10 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 融资新规正式落地 房地产投资将稳步 放缓 2020年房地产开发投资在销售和新开工面积的支撑下， 累计同比增速7%（图8），较前三季度进一步向上修 复，是固定资产投资增长的主要支柱。受融资监管新规 的影响，房地产投资增速四季度有所下降，12月同比 增长9.6%，较11月下滑1.6个百分点；但地产投资保持 较强韧性，下降幅度小于市场预期。预计2021年房地 产投资将稳步放缓。 房地产销售方面，全国商品房销售面积和金额四季度继 续加速回升，带动2020年全年同比增速转正，销售面 积较2019年上升2.6%（图9）。受房企融资监管将进 一步趋严的影响，一些房地产企业在去年四季度加大销 售力度，通过清理库存房源以加速回流资金，改善资产 负债表。另一方面，为尽快将土地库存转化为商品房库 存，房地产企业也加快施工节奏。2020年房屋新开工 面积同比增速回升至-1.2%，比前三季度降幅收窄约 2.2个百分点。 由于企业购地更多向经济发展较好的地区集中，四季度 土地购置呈现价涨量跌的情况。总体来看，本年土地成 交价款累计同比上升至17.4%，但同期土地购置面积同 比下降1.1%（图10）。 去年年底，银保监会正式发布房地产贷款集中管理制度， 对银行业金融机构中的房地产贷款和个人住房贷款余额 占比做出了上限规定，从资金供给端约束了银行对房地 产相关信贷的发放，将进一步影响地产销售和投资。我 们认为，监管新政的实施，是对“房住不炒”政策的进 一步落实，并有助于防范化解潜在的系统性金融风险。 短期内房地产企业将进一步推动库存变现，加速土地开 发和商品房销售进度。长期来看，房地产开发融资成本 或将有所上升，投资步伐呈稳步回落态势。 数据来源：Wind，毕马威分析 图9 房屋新开工面积以及销 售面积 ，累计 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 图10 本年购置土地面积和土地 成交款 ，累计 同比， % -60 -40 -20 0 20 40 60 房屋新开工面积 商品房销售面积 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 本年购置土地面积 本年土地成交价款11 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 制造业投资加速回暖 2020年制造业投资同比增速-2.2%，较2019年下滑5.3个百分点；与前三季度相 比，降幅进一步收窄3个百分点。由于秋冬疫情在海外扩散，全球主要生产基地 产能仍然受限，而同时很多发达国家纷纷推出了巨额的财政和货币政策刺激， 海外消费需求依然强劲，这种供需缺口加大了全球对我国生产和出口的依赖。 另一方面，四季度企业利润加速增长，促进企业开始补库存，我国产能利用率 较一季度的67.2%，回升至12月末的78.4%。高景气预期进一步推动企业扩张 产能，也带动了制造业投资反弹幅度显著提升。我们预计制造业投资和民间投 资增长将在2021年进一步提速。 从细分行业来看，二季度以来，随着国内房地产施工、基建活动的展开，金属 制品、黑色冶炼加工等原材料制造业投资率先向上修复；海外替代订单的转入 使纺织业投资在三季度回缓态势明显；而四季度我国大部分制造业投资累计同 比增速较三季度进一步收窄。在绿色发展政策的推动下，部分化工企业开始扩 大投资，布局新能源；工业生产欣欣向荣，出口顺差创下历史新高，进一步带 动了铁路、船舶等运输设备投资的扩容，运输设备投资额四季度较一季度末回 升30个百分点，全年同比增速为2.5%（图11），自2018年二季度以来首次实现 正增长。全年来看，医药行业和计算机电子设备行业在出口的带动下，年度投 资额较上年大幅增长，同比增速分别为28.4%和12.5%，其中医药制造业较去年 提升20个百分点。 数据来源：Wind，毕马威分析 图 11 制造业分行业投资增速，累 计同比 ，% -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 家具 制造 业 汽车 金属 制品 电气 机械 器材 纺织 通用 设备 专用 设备 制造 业 化工 农副 食品 有色 金属 运输 设备 电子 设备 医药 制造 2020年一季度 2020年二季度 2020年三季度 2020年四季度 此外，高技术产业投资继续保持良好态势，全年累计同比增速为10.6%，较三 季度提升1.5个百分点。其中高技术制造业投资2020年同比增长11.5%，较三季 度提升2.2个百分点，继续高于制造业投资整体增速。光伏电池、集成电路等高 技术产品亦保持较高产量，同比增长分别为30.3%，16.2%。从中长期看，十四 五规划强调制造业是发展经济的着力点，提出加快发展先进制造业，建设制造 强国。我们认为制造业投资，尤其是产业升级带动的高技术制造业投资将继续 快速增长，成为拉动投资的主力12 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 基建投资将维持平稳增长态势 2020年基建（不含电力）投资完成额累计同比增长0.9%，较三季度进一步回升 0.7个百分点，但与上年同期相比下滑近3个百分点。月度数据来看，根据我们 的测算，10月基建投资（不含电力）当月同比增长上升至4.4%，后续陆续回落， 12月当月同比增速为-0.1%，较11月下滑3.6个百分点。 我们认为财政收支仍然是影响基建投资增长的重要因素。由于疫情期间政府采 取了大规模减税降费等措施，很多地方财政收入下滑严重，从绝对值上看，四 季度财政收入进一步回落，较三季度减少3,000亿元。尽管当季财政支出同比增 速较高，但总量仍处于较低水平，限制了政府公共投资支出。 2020年全国公共财政收入18.3万亿元，累计同比增速下降3.9%，降幅较前三 季度累计同比的-5.3% 有所收窄。 四季度公共财政收入同比增长5.5% （图12）。从结构来看，随着经济进一步复苏，四季度税收收入继续改善， 同比增长14.2%；而非税收入受10月-11月下降幅度较大影响，四季度同比较 去年下降近25.6%，拖累整体财政收入。 支出方面，2020年公共财政支出24.6万亿元，累计同比2.8%，较前三季度累 计同比提升4.7个百分点，但距离去年公共财政支出预算仍有一定差距。政府 性基金支出仅为11.8万亿元，同样低于目标预算的12.6万亿元。值得注意的 是，尽管四季度财政支出月度平均增速维持在17%，绝对量上较去年同期多 增约1万亿元，财政支出增量大部分用于扶贫和教育上。此外，受北方秋冬 疫情影响，政府加大在疫情防控和医疗救助上的支出，在一定程度上影响基 建投资的规模。 图12 公共财政支出和公共财政 收入， 当月同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 公共财政收入 公共财政支出13 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 尽管专项债扩增和特别国债的发行能够在一定程度上能够缓解地方政府的财政 压力， 8-10月专项债券发行规模的回升也支撑了10月基建投资增速的改善。但 总体来看，2020年下半年基建项目投放效率有所降低。财政部于7月底和11月 先后发文强调，坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目，加强地方债 发行项目评估，严防偿付风险。对基建项目的收益性和偿付性要求有所提升。 基建类优质项目储备不足，进程推动缓慢，在一定程度上也对下半年的投资产 生影响。 另外，疫情后中国经济加速修复，通过逆周期调节加大基建投资，用以支撑经 济增长的必要性有所降低。财政部自7月起允许地方政府依法合规调整专项债用 途，改变了专项债的投放结构，下半年资金更多转向公共服务领域、棚改及老 旧小区改造，在一定程度上拖累基建投资。从细分行业看，2020年铁路运输业 投资下降2.2%，道路运输业投资同比增长1.8%，分别较前三季度累计同比回落 6.7和1.2个百分点。而生态保护和环境治理业投资增长8.6%，卫生和社会工作 投资增长26.8%，较前三季度进一步提升4和8个百分点。与此同时，涉及棚改、 旧改、保障性安居工程的地方专项债发行规模在下半年大幅上升，占新增专项 债比重近30%。截至12月末，全国新开工旧改数量4.03万个，完成年度目标的1 03%。 数据显示，2020年全国发行地方政府债券6.4万亿元。其中，发行一般债券2.3 万亿元，发行专项债券4.1万亿元；按用途划分，发行新增债券4.5万亿元，发行 再融资债券1.9万亿元。截至12月底，新增地方政府专项债已发行3.6万亿元， 完成全年计划的96%。值得注意的是，与前两年专项债提前下达不同，今年地 方政府尚未发行新增专项债。我们认为，受项目收益制约影响，去年专项债额 度并未用满，今年一季度经济稳增长压力相对较低，政府将充分利用窗口期， 抓实化解地方政府隐形债务风险。预计今年地方政府专项债发行额度将会缩减， 基建将维持现在平稳增长的状态14 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 随着就业形势的持续好转以及居民可支配收入的上升， 社会消费品零售总额增速从三季度的0.9%恢复至四季 度的4.6%。从月度来看，相比于工业生产的快速反弹， 消费的恢复速度相对比较缓慢，社消零售名义同比到 8月才开始转正，实际同比到9月才开始转正。12月， 社消零售总额名义同比增长4.6%，较上月回落0.4个百 分点，扣除价格因素实际增长4.9%，较上月回落1.2个 百分点（图13），这主要受到汽车消费下降的拖累。 12 月 ， 汽车类商品零售同比增长6.4% ， 较上月的 11.8%回落5.4个百分点，若扣除汽车类商品，12月社 会消费零售总额同比增长4.4%，较11月加快0.2个百分 点（图14）。从2020年全年来看，社会消费品零售总 额累计同比-3.9%，较去年回落11.9个百分点。 为应对疫情冲击，提振汽车消费，2020年以来各个部 门各个地区相继推出放宽限购限行、补贴国六车型和新 能源车型、再推汽车以旧换新、开展汽车下乡等措施， 汽车销售市场在疫情后呈现V型反弹的态势，销售增长 强劲，对整体消费市场的回暖起到了明显的带动作用， 2020年全年中国汽车销量达到2,531万辆，较去年小幅 下滑1.9%，仍然是全球最大的汽车市场。 从消费类型来看，随着居民外出购物、就餐和旅游活动 的增加，实体店铺消费持续改善，餐饮和住宿等消费也 在稳步恢复，但总体来看，餐饮消费的恢复速度要慢于 商品消费。 12月，商品零售同比增长5.2%，受汽车消 费下降的拖累，较上月下滑0.6个百分点；餐饮收入增 速由负转正，同比增长0.4%，较11月回升1.0个百分点 （图15），居民可支配收入的上升和疫情逐渐得到稳 定控制，提高了居民的消费意愿。 主要的消费品方面，由于“双11”透支了部分可选消 费的消费能力，12月化妆品、通讯器材和金银珠宝的 消费同比增速较上月大幅回落；受价格上涨的影响，粮 油食品类、石油及制品类消费同比增速上升；由于房地 产销售保持较强的韧性，装修需求持续释放，支撑地产 产业链下游消费，家电、家具、建筑及装潢材料等地产 类消费增速上升。 消费保持复苏趋势 就业形势持续好转 图13 社会消费品零售总额，当 月同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -30 -20 -10 0 10 20 30 2010 2012 2014 2016 2018 2020 名义同比 实际同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2019-07 2020-01 2020-07 除汽车以外的社会消费品零售总额 汽车类零售 图 14 除汽车 以外的社 会消费品零 售总额和 汽车类零售， 当月同比，% 数据来源：Wind，毕马威分析15 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 由于线下接触性消费受疫情冲击较大，线下消费向线上转移的趋势明显，网络 购物、网上订餐等线上消费迅速发展，网络零售表现亮眼。2020年全年全国网 上零售额同比增长10.9%，高于社会消费品零售总额增速14.8个百分点，其中实 物商品网上零售额累计同比14.8%，占社消零售总额的比重为24.9%，较去年同 期高4.2个百分点（图16）。 图15 商品零售和餐饮收入 ，当月 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 商品零售 餐饮收入 图 16实物商品线上零售 额占比 及其增 速，% 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 线上零售占社消总额的比重（%） 线上零售：累计同比（右轴，%） 数据来源：Wind，毕马威分析16 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 我国就业形势逐月好转，城镇调查失业率从4月份的6.0%逐月下降至12月的5.2 %，与去年同期持平，其中25-59岁人口的调查失业率继续下滑至 4.7%，也 与去年同期持平。2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目 标。2020年1-12月城镇新增就业1,186万人，明显高于900万人以上的预期目标， 完成全年目标的131.8%。2020年全国居民人均可支配收入实际累计同比2.1%， 较前三季度上升1.5个百分点，与实际GDP增速基本保持同步；人均消费支出实 际累计同比-4.0%，降幅较前三季度收窄2.6个百分点（图17）。与此同时，经 济逐月好转使消费者信心继续回升，居民消费支出与收入增速的差距也进一步 缩小。 展望2021年一季度，随着新冠疫苗的大范围接种，扩内需的政策进一步发力， 以及就业形势的逐步改善，消费会进一步回暖，但需要注意，疫情导致居民收 入增速显著放缓，造成预防性储蓄增高，会在一定程度上压制消费的复苏速度。 图17 全国居民人均消费支出以 及人均 可支配 收入， 实际累 计同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -15 -10 -5 0 5 10 2014 2016 2018 2020 居民人均消费支出 居民人均可支配收入17 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 受去年高基数影响，四季度CPI同比增速一直处于低位。 CPI在11月出现短暂负增长之后，12月重新回归正区间， 同比上涨0.2%，较上月回升0.7个百分点。剔除食品和 能源价格的核心CPI在连续保持了5个月0.5%的历史低 位后，12月小幅回落至0.4%，为2013年发布数据以来 的最低值，说明终端需求仍然偏弱（图18）。12月CPI 同比增速的回升，主要受到食品价格大幅反弹的影响， 特别是猪肉价格的大幅上涨。 2020年末生猪存栏较去年末增长31%，生猪出栏较去 年下降3.2% ， 但降幅比前三季度收窄8.5个百分点 （图19），这反映出生猪生产恢复较快。虽然生猪的 供给增加，但临近春节，猪肉需求明显增加，再加上冬 季天气寒冷，12月零星疫情导致疫情防控加码，运输 成本上升，导致猪肉价格大幅反弹，12月猪肉价格环 比上涨6.5% ， 同比降幅也由11 月的-12.5% 收窄至 -1.3%，猪肉价格上涨也传导到牛肉和羊肉等其他肉类。 另外，天气寒冷也导致果蔬价格有所上涨。 展望下一阶段，2021年1月、2月受春节错位的影响， 预计1月份CPI仍然存在回落压力，但不会持续很长时 间。另外，根据“五年一大调”的制度惯例，国家统计 局将在2021年对CPI构成分类及相应权重进行调整，预 计将继续下调食品项权重，同时将上调居住项和医疗保 健项权重，减弱猪肉价格大幅波动对CPI的扰动。 12 月 PPI 同比-0.4% ， 降幅较上月收窄1.1 个百分点 （图20）。PPI上行一方面由于近期国际大宗商品价格 延续涨势，其传导至国内工业品价格，使其降幅收窄； 另一方面由于国内需求端加速修复，对工业品的需求 图 18 居民消费价格指数（C PI ）， 当月同 比，% 数据来源：Wind，毕马威分析 核心CPI 价格稳定，P PI 将转正 图 20工业生产者出厂价 格指数 （P PI ） ，当月 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 -1 0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CPI 核心CPI（不包括食品和能源） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 生猪存栏量 生猪出栏量 图 19生猪存栏量和出栏 量，累 计同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202018 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 进一步增加，拉动工业品价格增速的上涨。2020年下半年，主要产油国减产， 原油供给端收紧，而需求端逐渐回暖，推升国际原油价格上涨，12月WTI月均 价格收于47美元/桶，较前值升5.55美元/桶；布伦特原油月均价格收于50美元 每桶，较前值升7.2美元/桶（图 21），钢材、水泥、有色金属价格指数均有不 同程度的上涨。另外受今年冬季寒潮影响，供暖需求明显增加，煤炭价格上涨 。从主要工业行业 PPI 来看，煤炭开采和洗选业同比由负转正，石油相关产业 降幅收窄，有色、黑色金属相关产业价格涨幅扩大。 展望下一阶段，国际大宗商品价格回升态势仍将缓慢延续，再加上工业生产需 求旺盛，预计PP