CrowdStrike：网络安全后起之秀云安全龙头.pdf

美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 CrowdStrike： 网络安全后起之秀， 云安全 龙头 事件 2020 年 12 月 13 日，美国政府确认 包括 财政部、 国家安全 部 、 核安全委员会 在内的多个政府部门 遭到了 黑客 入侵。 黑客 使用“供应链袭击” ， 先攻击了软件公司 Solar Winds 的下载 服务器，使用工具篡改了 Orion 软件的更新包，在其中插入了 自己的恶意软件。只要用户一下载更新 Orion，就会被感染病 毒。 而 网络安全公司 FireEye(FEYE)也是 是唯一一家承认被通过 恶意软件植入的 SolarWinds 平台入侵的公司 ，同时， 微软 也 在攻击 Solar Winds 的 SWI 时被黑客利用 。这一 攻击事件 在 美 国造成了极 大 影响， 网络安全领域的高级威胁防护 (APT)相关的 上市公司都大涨 ，除了 APT 专家 FireEye，还 包括构建了“ 终 端安全产品 +威胁情报服务 +专家服务 ”的“ SaaS+PaaS” 完 整安全生态 的 CrowdStrike。截止 2021 年 2 月 5 日收盘， Crowd Strike 市值达到 505.2 亿美元，是美股估值最高的网络 安全公司。 投资要点 Crowdstrike 与传统的网络安全软件最大的不同，是它在单 纯软件服务之外提供了新一代网络安全平台。 2017 年之后， 公司由单一产品向多模块发展，实现交叉销售和多模块集成订阅，覆盖端点安全、 IT 运 营、托管服务、威胁情报、云安全。 Crowdstrike 四个类型的产品服务：终端安全 、 威胁情报 、 安全和 IT 运营 以及 云安全 。 Crowdstrike 的产品是 基于云的 SaaS 终端安全产品，企业可以实现快速海量终端部署， 在云端助力比本地产品效果更好。 由于 很早就采用了订阅制，避免了单独软件售卖的客 户留存尴尬 ，公司得以差异化产品定价，长期持续获得订阅收入。 行业格局： 网络安全行业需求，在疫情背景下远程工作成为流行趋势环境下迎来爆炸性 增长。云上的工作负载也成为了新的需要被保护的终端。 Gartner 预测 到 2021 年，安全 Vincent Cheung 吴昱恺 FY2021Q3 财务数据 最新收盘价 223.53 美元 总市值 505.18 亿美元 营业收入 2.32 亿美元 标准化 P/S 63.04 净资产收益率 -13.33 毛利率 73.53% EV/Sales(T12M) 34.59 52 周最高 238.54 52 周最低 31.95 价格走势 个股研报 CRWD 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 产品对应细分市场 TAM 将从 2019 年估计为 246 亿美元增长至 292 亿美元。 运营特点： CrowdStrike 在终端安全市场和漏洞管理这两块较大。 订阅客户数从 2017 财 年的 450 家增加到了 2021 财年 Q3 的 8416 家，单个季度的同比增长对比没有低于过 80%。 业绩表现： 2020 财年获收入为 4.81 亿美元，同比增长 92.7%； 2021 财年前三季度获得 收入 6.10 亿美元，同比增长 85.1%，上市以来单季营收均超预期。其中， 订阅服务 收入 占比较大且不断上升， 订阅服务 与 专业服务 至 2020 财年 两者占比分别为 91%和 9%。 由于前者毛利率较高，也拉升了公司整体毛利率， 2021 财年 Q3 达到了 73.53%。地理 上来看，美国地区的收入占了 72%，公司在加大国际市场的开拓，未来国际收入有望突 破 50%。 营销费率已逐步下降，从 2017 财年的 104%下降至 2021 财年第三季的 47.9%。 核心指标： ARR（年度经常性收入） 从 2019 财年 的 3.13 亿美元 上升 至 2021 财年 Q3 的 9.07 亿美元。以美元计价的净留存率 在 2020 财年一起啊 保持在 100%以上 ， 2021 财 年 Q3 财报透露前三季度依然保持 120%。 LTV / CAC 在 2020 财年达到了 5.04， 2021 财年第 Q3 也有 4.64 之高 。 Rule of 40 长期在 60 以上， 2021Q3 为 75.5。 估值 美股 SaaS 板块中位数的动态 EV/Sales 估值为 14.4 倍，高增长（增速超过 30%）子板块 中位数 22.5 倍 。 鉴于 CrowdStrike 良好的收入增长和 40 法则数值，我们相信公司能够取 得行业上游的估值 。以网络安全行业的公司来进行对比，下一年的 EV/Sales 平均值为 24.92。稍激进地假设 2025 财年 CrowdStrike 的 EV/Sales 回归 24.92 倍，以公司 WACC 折现计算的 2021 年 EV 为 573.2 亿美元， 即 市值 583.4 亿美元。 以 2.21 亿总股本来算， CrowdStrike 的每股价值为 263.6 美元。 风险提示 网络安全行业竞争激烈，传统安全企业转型云安全领域，导致价格战 销售成本居高不下，影响利润和现金流 国际化扩展不及预期 运营杠杆优化 不及预期 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Crowdstrike 公司简介 Crowdstrike 成立于 2011 年， 最初 由两位传统杀毒软件 McAfee 的高管创立 ， 团队 主要 成 员来自于信息安全产业 （如微软、亚马逊）以及 情报执法机关（ FBI）。 公司在 2012 年推出 直至当前其安全系统核心的 威胁情报 （ Threat Intelligence） 模块 Falcon， 2013 年 6 月推出 EDR 产品 Falcon Inshight， 8 月推出威胁狩猎模块 Falcon OverWatch。 2017 年之后，公司 由单一产品向多模块发展，实现交叉销售和多模块集成订阅 ， 覆盖端点安 全、 IT 运 营、托管服务、威胁情报、云安 全。 2018 年推出 Falcon Complete 和设备控制 （ Device Control） 模块 。 2019 年推出 PaaS 安全平台 CrowdStrike Store， 支持第三方安全应用，打造 “ SaaS+PaaS” 的完整安 全生态 。 图： CrowdStrike 的发展历程 数据来源： 公司官网 根据 2019 年上市时 公开发布的招股说明书 ， CrowdStrike 在 IPO 之前一共经历了 5 轮融 资，最近的一轮是 2019 年 1 月 由 Accel、 General Atlantic 和 IVP 领投 的 4.79 亿美元 ， 投 后估值 为 30 亿美元 。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 的融资轮与融资金额 (美元 ) 轮次 时间 融资量 投后估值 参与方 A 2012 年 2 月 2600 万 约 1 亿 华平投资、 Accel B 2013 年 9 月 3000 万 约 3 亿 华平投资、 Accel C 2015 年 7 月 1 亿 6 亿 Gapital G、 Accel、华平投资 D 2017 年 5 月 1 亿 10 亿 Accel、 March Capital、华平投资 E 2019 年 1 月 2 亿 30 亿 Accel、 General Atlantic、 IVP 数据来源： 公司 招股书 ，老虎证券 整理 Crowdstrike 的产品 与服务 Crowdstrike 与传统的网络安全软件最大的不同，是它在单纯软件服务之外 提供了新一代网 络安全平台。 总的来说， CrowdStrike 提供了 四 个类型的 产品服务 （ 四 条产品线）： 1. 终端安全（ Endpoint Security） ： 提供给客户公司的信息安全 SaaS 服务平 台 Falcon。 实时 的攻击威胁监测 、 攻击归因 和实时的病毒防护 ； 2. 威胁情报（ Threat Intelligence） ： 提供异常监控和相关专有威胁的信息库 Falcon DNS。 甄别出潜在的攻击信息，做出相应防护举措 ； 3. 安全和 IT 运营（ Security and IT Operations） ： 定制化的防护服务 Falcon Intelligence Portal。提供定制化的建议、信息，来方法高级别、大范围的网络攻击。 4. 云安全（ Cloud Security） ： 用于风险可视化和评估，事件响应，合规性监视和 DevOps 集成，可自动跨云基础架构识别和补救风险 Crowdstrike 各细分产品和对应市场均有一定规模，其中 关于 C 端的 终端和漏洞管理 的规模 较大。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 各细分产品和市场 细分市场 公司产品 市场规模 端点安全 2013年推出 EDR； 2017年推出 NGAV，还 包括 Firewall Management 、 CWPP 、 Horizon 预计该市场在 2021年达到 84亿美元，包括 16 亿美元的云工作负载和 68亿美元的企业终 端。市场复合增速为 8% 漏洞管理 2017年推出 Falcon Spotlight，进入漏洞管理市场，当前还有产品 Forensic 预计 2021年全球该市场将达到 86亿美元，市场复合增速为 11% 托管安全服务 2018年推出 Falcon Complete，进入托管安全服务市场，当前还有产品 OverWatch 预计全球该市场在 2019年将达到 248亿美元， 公司有机会的市场在 2019年大约为 44亿美 元，到 2021年将达到 61亿美元，市场复合增 速为 9% IT服务管理软件 2017年推出 Falcon Discover，进入 IT资产 管理（非安全市场），当前还有 Discover for Cloud and Containers 预计计全球该市场将在 2021年达到 49亿美 元，市场复合增速为 9% 威胁情报 2012年推出 Falcon X，公司以威胁情报起 家，现在产品还有 Search、 Sandbox、 Falcon X Recon 预计全球该市场将在 2021年达到 22亿美元， 市场复合增速为 11% 身份保护 2020年收购 Preempt Security 预计 21年市场规模达到 22亿美金 数据 来源 : IDC、老虎证券整理 图： CrowdStrike 的产品矩阵 分类 具体产品 主要功能 云安全 Cloud security posture management 用于风险可视化和评估，事件响应，合规性监视和 DevOps 集 成，可自动跨云基础架构识别和补救风险，包括 PaaS、 SaaS 云安全 Cloud discovery 对整个云基础架构的可见性，持续监视错误配置，确保安全策 略和合规性执行 云安全 Cloud runtime Protection 针对云工作负载和容器的 EDR，以及受管理的威胁搜寻，实现 运行时保护 安全与 IT 运营 Falcon Forensic 网络取证服务，处理安全事件并进行取证分析，用以调查网络 违规情况 安全与 IT 运营 Falcon DiscoverIT Hygiene 可以识别客户网络中的恶意系统和应用程序，并监视客户环境 中任何位置的特权用户帐户的使用 安全与 IT 运营 Falcon Spotlight Vulnerability Management 实时识别客户端点中存在的漏洞，不依赖于耗时较长的漏洞扫 描系统，利用已有代理收集的数据 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 托管服务 Falcon OverWatchThreat Hunting 威胁搜寻解决方案，由安全专家精英组成，主动为客户识别威 胁 托管服务 Falcon CompleteTurnkey Security Solution 为客户提供全面的监视，管理，响应和补救解决方案 端点安全 Falcon PreventNGAV 下一代防病毒功能，具备针对未知恶意软件的机器学习功能， 替换旧版的防病毒产品 端点安全 Falcon InsightEDR 端点检测和响应 EDR，记录并自动分析端点上的活动，以提供 深入的可见性，进行主动的威胁搜寻和取证分析 端点安全 Falcon Device Control 为管理员提供了 USB 外围设备的高度可见性和精细控制 端点安全 Falcon Firewall Management 提供对主机操作系统固有的防火墙功能的集中管理，使客户可 以创建，实施和维护主机防火墙策略 身份保护 Preempt Security 提供现代化的零信任安全体系结构和威胁防护， Preempt Security 于 2020 年 9 月被公司收购 威胁情报 Falcon XThreat Intelligence 提供对威胁的自动分析，以洞悉攻击的功能，动机和归因。 威胁情报 Falcon Search Engine Malware Search 搜索引擎使客户能够实时搜索 Falcon 平台中收集的约 800 TB 恶意软件，可以进行快速分析，领先攻击对手 威胁情报 Falcon SandboxMalware Analysis 允许客户通过在虚拟机中安全引爆未知文件来分析恶意行为 威胁情报 Falcon X ReconSituational Awareness 从各类深度网络数据源收集数据，实现态势感知 应用商店 CS Store 基于 Crowdstrike 云原生平台，提供受信任的伙伴的安全 应用 数据来源： 公司官网、 老虎证券整理 在 收 费 模 式 上 ， 因 为 很 早 就 采 用 了 订 阅 制 ， 避 免 了 单 独 软 件 售 卖 的 客 户 留 存 尴 尬 。 CrowdStrike 在端点安全 按照部署端点数量和时间 ，提供 Falcon 套餐的 专业版、企业版、 高级版多 种产品组合 ，并差异化定价 。 专业版 以 NGAV 为核心 ，定价从 6.99/月美元提升至 8.99 美元 /月 ； 企业版 以 NGAV 和 EDR 为核心 ， 定价 从 14.99/月美元提升至 15.99 美元 /月 ； 高级版 以 NGAV、 EDR、 IT Hygiene 为核心 ，定价从 17.99/月美元提升至 18.99 美元 /月。 此外 ，客户也可以选择专门定制 Falcon Complete 套餐。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 的主要产品套餐及定价 数据来源： 公司官网 ，老虎证券 整理 由于 Crowdstrike 是基于云的 SaaS 终端安全产品， 企业 可以实现快速海量终端部署， 在 云 端助力比本地产品 效果 更好 。 由于产品 模块丰富 ， Crowdstrike 也 提供了多种交叉销售的市 场机会 ，包括 移动 终端 、物联网终端也是公司新的增长点 。 Crowdstrike 的 业务边界 与市场容量 网络安全包含的范围非常广，从业务、网关、端点、物联网、身份访问、内容、测评等多个 维度都有不同的而业务标准。而目前的网络安全市场 终端安全市场 ， 主要 分为 针对 硬件 及其 他移动设备的终端安全 ， 以及针对服务器和云工作负载的终端安全两大分支 。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： 网络安全行业全景图 数据来源： 公司官网 ，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 云工作负载保护平台的兴起 Logic Monitor 的数据显示， 在 2020 年 有 83%的企业工作负载将在云计算中 ，而 与之形成 鲜明对比的是，据 IDC 的数据， 2019 年开始全球市场物理机 销量已进入负增长。 网络安全行业需求 ，在 疫情背景下远程工作成为流行趋势 的情况下 ，迎来爆炸性 的增长 。远 程服务器 、 智能手机和连接设备的广泛使用增加了端点的数量 。而 这种趋势将在中长期内持 续下去，因此对强大的端点保护的需求至关重要。此外，免受身份和信息的威胁构成了智能 安全体系结构的基础 。 总得来说，安全产品的刚需化会不断加强 ， 后疫情时代，终端是安全投入的重点 。 除了移动化的办公设备外，服务器、打印机、销售站、可穿戴设备等均是潜在被攻击对象。 云上的工作负载也成为了新的需要被保护 的 终端。 而 各办公终端及网络场景处于高度分散化 状态 。 根据 Kaseya 的调查， 2020 年， IT 企业高管最关心的问题就是网络安全。 图： IT 行业管理人员关心的问题 数据来源： kaseya，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 从技术上来看， 终端安全市场分为终端防护平台 （ EPP） 、 终端检测与响应 系统（ EDR） 、 云 工作负载保护平台 （ CWPP） 三个部分 。 其中， EPP 市场包括防火墙 、杀毒软件 等 基本成熟 的 功能 ， 市场总体基本维持平稳增长 。 EDR 更在于 监视终端以检测可疑活动 ， 捕获可疑数据进行分析进行安全取证及 调查，而随着云技 术的发展， 基于云的部署方式正逐渐成为主流，云数据提供了更强大的检测分析功能 。 EDR 在 2016-2019 年连续进入 Gartner 10 大技术之列 。 CWPP 则是 针对现代混合、多云数据中心体系结构中服务器工作负载的独特保护需求 主要解 决混合的数据中心架构中， 物理机、虚拟机、容器和 无服务器工作负载 的安全问题，为他们 提供统一的可视化和控制力。 图： CWPP 控制措施层级结构图 （风险偏差调整后） 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 11 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 数据来源： Garnter，老虎证券 整理 根据 Gartner 的统计，市场上提供 CWPP 服务的主要公司并不多，其中一些传统的专业性工具企 业通过收购的方式进入 CWPP。 图： 市场上提供 CWPP 的主要公司 Aqua Security (在 2019 年收购了 CloudSploit) Palo Alto Networks (收购了 RedLock 和 Evident) CloudAware Sophos CloudPassage Symantec FireEye (在 2020 年收购了 Cloudvisory) Threat Stack CrowdStrike VMware (在 2018 年收购了 CloudCoreo) Lacework McAfee (通过 CASB 提供 ) Trend Micro (在 2019 年收购了 Cloud Conformity) 数据来源： Gartner，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 12 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 高级威胁频发增加云端安全需求 以 APT 为代表的高级持续性攻击，隐秘性极强， 难以发现，他们的目的并不一定是对系统造 成伤害，更重要的是盗取数据。这 迫使传统终端安全引入新的技术，如人工智能、大数据、 行为分析等技术， 并且对 终端检测响应 、 威胁情 报、沙箱技术等 产品 形态进行升级 。 近期的 SolarWinds 事件就是 APT 攻击，传统的杀毒软件和防火墙并不能解决问题 ，因为它 主要攻击的是未知领域。 所谓威胁情报系统就是在网络空间里，找出网络威胁（各种网络攻击）的直接或间接证据， 这些证据就隐藏在大量威胁源中，系统会在海量数据中甄别出你感兴趣的内容，要理解威胁 情报系统所做的工作还必须对攻击事件有所了解。 图：威胁情报系统的等级与分类 数据来源： FreeBuf，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 13 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 当发生网络入侵事件后，网管首先要确定入侵源，实现这一目的主要通过日志、流量（异常 流量意味着某种攻击活动，如内网主机在与某僵尸网络进行通讯 )。要实现威胁情报分析，首 先需要它能够实现态势感知，能理解威胁并能够预测即将呈现的状态，以实现决策。 三大云安全工具 “云安全”的概念所涉范围非常广 ， Gartner 曾提出三大云安全管理工具，分别是 CASB、 CSPM 和 CWPP。 CWPP 主要 覆盖 IaaS 场景，适合 IaaS 服务 ， 而 CASB 覆盖了 SaaS、 PaaS、 IaaS 三个区域，主要体现在 SaaS 上，应用场景 也更强。而 CSPM 主要是解决 IaaS 安全问题，同时能解决部分 PaaS 安全问题 。 图：三大云安全工具的覆盖关系图 数据来源： Gartner，老虎证券 整理 同时， CWPP 和 CSPM 功能会产生协同作用，许多供应商都在追求这一策略。该组合将创建 CNAPP 的新类别 ， 以扫描开发中的工作负载和配置并在运行时保护工作负载和配置。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 14 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CWPP 和 CSPM 的协作关系 数据来源： Gartner，老虎证券 整理 根据 CrowdStrike 的招股书披露， 预计到 2021 年 ， 安全产品对应细分市场 TAM 将从 2019 年估计为 246 亿美元 增长至 292 亿美元 。其中， 端点安全 87 亿美元，威胁情报 22 亿美元， 安全漏洞管理 104 亿美元， IT 服务管理软件 31 亿美元，托管安全服务 51 亿美元。 图： 终端 安全 的 Gartner 魔力象限 及全球市场份额（ 2019 年 8 月） 数据来源： Gartner，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 15 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 CrowdStrike 运营特点及优势 产品架构 CrowdStrike 在网络安全 各细分产品和对应市场均有一定规模，其中终端 安全市场 和 漏洞管 理 这两块较大。 Crowdstrike 基于云原生 SaaS 的 优势明显，可在 24 小时内将 Falcon 平台 部署到全球超过 10 万个端点 。 图： CrowdStrike 的平台产品架构 数据来源： 公司招股书 ，老虎证券 整理 Crowdstrike 在整体评价、推荐意愿、产品力、 评估签约、集成部署、服务支持等多个方面 位居 。 前二 ，其良好的用户体验获得客户的广泛认可 。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 16 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 订阅客户 CrowdStrike 早期客户群体 是 大型 的 企业 ，后来 通过免费试用 的 营销方式加大中小型公司的 拓展 ， 2017 年，公司 为潜在客户提供 15 天免费试用 Falcon Prevent。 图： CrowdStrike 的主要客户 数据来源： 公司官网 ，老虎证券 整理 2018 年 5 月，公司在 AWS 市场上提供 Falcon Prevent 的试用和购买。截至 2019 年 1 月 31 日，公司约三分之二的订阅客户是员工数少于 1000 人的企业 。 图： CrowdStrike 的大客户占比（ 2021 财年第三季） 数据来源： 公司招股书 ，老虎证券 整理 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 17 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 公司的订阅客户数 从 2017 财年的 450 家增加到了 2021 财年 Q3 的 8416 家，单个季度的 同比增长对比没有低于过 80%。 同时， 至 2021 财年 Q3， 订阅不少于 4 个模块的客户持续 增加，占比达到 61%；订阅不少于 5 个模块的客户占比也 达到 44%，订阅不少于 6 个模块 的客户占比达到 22%。 图： CrowdStrike 的订阅用户数与增速 数据来源： 公司招股书 ，老虎证券 整理 营收增长 由于 Crowdstrike 订阅用户量激增，近年来 的收入增长 也保持 较高 增速 。 2020 财年 （截止 2020 年 1 月 31 日） 获得的收入为 4.81 亿美元，同比增长 92.7%； 2021 财 年前三季度获得收入 6.10 亿美元，同比增长 85.1%。 值得一提的是， 2020 年第三季度获得收入 2.32 亿美元，同比增长 85.8%，超过华尔街一致 预期的 2.13 亿美元。 450 536 686 843 1242 1491 1800 2147 2516 3059 3789 4561 5431 6261 7230 8416 50% 80% 110% 140% 170% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 订阅用户数 同比增长 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 18 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 的 营收（亿美元） 与增速 （ %） 数据来源： 公司 财报 ，老虎证券 整理 用营收结构上看， 公司收入分为订阅服务和专业服务两部分， 在 2019 财年 两大类的 收入占 比 分别 为 87.8%及 12.2%， 2020 财年两大类营收占比分别为 91%和 9%，至 2021 财年第 三季度，订阅服务占比更是上升至 92%， 订阅服务 的 占比不断提升 ，也反映了在了订阅用户 的增长及高粘性上。 图： CrowdStrike 的营收结构变化 （按类型） 数据来源： 公司财报 ，老虎证券 整理 从地区上来看， 美国 地区的收入占了 72%，欧洲、中东和非洲占了 14%，而亚太地区的收入 108 103 94 88 89 85 84 86 60 70 80 90 100 110 120 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Q119 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 营收 同比增长 % 75% 80% 85% 90% 95% 100% Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 订阅收入 专业服务收入 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 19 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 从 21 财年第一季度的 8%略微增长至 9%。 图： CrowdStrike 的营收结构变化 （按地区） 数据来源： 公司财报 ，老虎证券 整理 此外，反映公司 另一个收入性指标的 ARR（年度经常性收入） 也同样保持高速增长。 2019 财 年结束为 3.13 亿美元，至 2020 财年结束有 6 亿美元， 2021 财年第三财季，已经上升至 9.07 亿美元，同比增长 81%，单季新增 1.17 亿美元。 72.31 129.48 141.73 167.74 50% 60% 70% 80% 90% 100% Q120 Q121 Q221 Q321 美国 欧洲非洲中东 亚太 其他 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 20 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 年度经常性收入 的增长情况（百万美元） 数据来源： 公司财报 ，老虎证券 整理 留存率 公司的以美元计价的净留存率在 SaaS 相关行业中也保持领先。 至 2020 财年，以美元计价 的净留存率保持在 120%以上。 2021 财年第三季度财报透露了前三季度依然保持 120%以上 较高的留存率。 12 19 23 28 29 38 46 59 52 59 78 99 86 104 117 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Q118 Q218 Q318 Q418 Q119 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 期初 ARR 新增 ARR 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 21 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： SaaS 行业 公司 2020 年 Q3 与 IPO 时净收入留存率 对比 数据来源： Public Comps，老虎证券 整理 利润率 公司的 订阅服务业务毛利率 较高，因此其收入占比的提升将显著拉升公司整体毛利率。 2018- 2020 财年，公司的毛利率分别为 58.99%、 66.45%和 71.46%。 2021 财年 第 三季的毛利率 达到了 73.53%。 同时，公司的 EBITDA 利润率也在 21 财年第三季度缩窄至 -8.88%，有望在第四财季转正。 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 22 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 的毛利率和 EBITDA(百万美元 ) 运营效率 CrowdStrike 也是典型的高增长、高消耗的互联网成长企业。运营费用支出较大，运营杠杆 较高 ， 这也是造成亏损的主要原因。 营销 端的费用支出向来是 CrowdStrike 的大头，不过公 司营销费率已 逐步下降， 从 2017 财年的 104%下降至 2021 财年第三季的 47.9%。 图： CrowdStrike 的主要 T12M 费率变化 72 74 74 75 77 76 77 0 20 40 60 80 100 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 订阅收入毛利率 专业服务毛利率 总体毛利率 (20.8) (46.8) (32.6) (24.0) (12.0) (17.8) (8.9) -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 经调整 EBITDA EBITDA Margin 75.7% 69.1% 64.6% 62.1% 58.6% 55.4% 52.9% 50.1% 47.9% 37.7% 33.8% 30.4% 29.5% 27.7% 27.0% 26.1% 25.3% 24.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Q319 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 营销费率 研发费率 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 23 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 数据来源： 公司财报 ， 老虎证券 整理 当然，随着 进一步打入 国际市场增大全球客户群体， 将继续对营销进行大量 的 收入 。 核心 SaaS 指标 以 SaaS 行业的关键指标 LTV / CAC（ 客户终身价值 Life time Value， 客户获取成本 Customer Acquisition Cost） 来 看， CrowdStrike 的 LTV / CAC 比率 从 2018 财年以来的 每个 季度都在 3.0 以上 ，且 2020 财年更是达到了 5.04，说明在获取新客户方面 的 实力 强大 （一般 良好基准是 3:1，优秀的标准是 4:1， 5:1 是伟大）。 21 财年第三财季也有 4.64 之高。 图： CrowdStrike 的 LTV/CAC 比率 数据来源： 公司招股书 、财报， 老虎证券 整理 LTV/CAC：客户终身价值 /客户获取成本； CAC 比率： (当期销售总费用 +当期营销总费用 )/新增客户数 可以看到， 公司的 虽然用了较高的 运营杠杆， 但是 规模扩张 明显 和老客户收入贡献占比的提 升，而得到较快上升。 “ 40 法则” ：公司营收增速与净利润率的总和。 0 1 2 3 4 5 6 Q219 Q319 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 LTV/CAC 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 24 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 由于收入高增长， 且亏损在不断缩窄， CrowdStrike 的 40 法则数值在所有 SaaS 上市公司中 还是处于较高水平。 图： CrowdStrike 的 Rule of 40 值 数据来源： 公司财报 ，老虎证券 整理 主要的 正向驱动因素 强劲地业绩增长可能持续高于分析师预期。 CrowdStrike 上市以来每一个季度的业绩都超过 预期，尽管 21 财年的增速已经下降到 100%以下，但是华尔街一致预期依然在未来两年内 给与 50%以上的收入增速。 加速增长的订阅 收入持续拉升利润率。 由于毛利率更高的订阅收入相对定制的专业服务来说 更容易获得增长，同时，由于固定成本的边际效益提升，公司整体的毛利率在不断提升。 加速在国际市场的渗透。 21 财年第三季度，来自国际地区的收入依然只有 27%，我们预期 未来国际市场收入能扩大至 50%。 继续蚕食传统安防软件的市场份额 。 CrowdStrike 是最早进入云安全领域的公司之一，比传 69.1 76.1 44.9 60.1 70.4 74.0 69.0 75.5 30 40 50 60 70 80 Q419 Q120 Q220 Q320 Q420 Q121 Q221 Q321 Rule of 40 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 25 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 统 的杀毒软件、反恶意软件有更大的增量空间。同时，公司可以在某些领域参与与传统安防 软件公司的收购和并购，增大线端实力。 加速 to G 的渗透。 政府、军队等重要的政府部门是网络安全行业的 重要买家，云安全也是 近年来政府部门加大投入的重要方向。目前，政府方面的收入在 CrowdStrike 的整体营收占 比并不高，预期未来能加速渗透。 估值 讨论 美股 SaaS 板块的 估值中枢 一直都高于大盘。 板块中位数的动态 EV/Sales（ N12M）估值为 14.4 倍，高增长（增速超过 30%）子板块中位数 22.5 倍，中等增速（ 15%-30%）子板块中 位数 13.8 倍，低增长（ 15%以下）子板块为 7.1 倍，最高前 5 估值的中位数是 40 倍 除了部分低增长的传统软件公司以外， SaaS 软件业常用的估值方法主要是 EV/Sales 和 EV/FCFF。而一些 SaaS 公司自由现金流暂且为负（ SaaS 商业模式决定了获客成本先于客户 价值实现，因而当期利润率低于传统授权模式。而且会计记账中的递延收入，也使得现金流 量表会好于损益表），因而 EV/Sales 是最通行的可比估值指标。 我们选择如下公司作为 CrowdStrike 的同业对比公司： 美港股市场 报告 2021 年 2 月 8 日 26 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 图： CrowdStrike 的 同行业公司 公司 代码 市值 (百万 ) EV/Sales (当年 ) EV/S