洋河成长空间及增长引擎之深度解析.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 228.81 元 目标价格（人民币）： 307.00-307.00 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 15.07 已上市流通 A股 (亿股 ) 12.48 总市值 (亿元 ) 3,448.14 年内股价最高最低 (元 ) 263.70/78.71 沪深 300 指数 5808 中小板综 13554 相关报告 1.苏酒龙头改革加速，有望迎来戴维 斯双击 - 洋河股份三季报点评， 2020.10.22 2.苏酒龙头行稳致远，改革效果加速 可期 -洋河股份中报点评， 2020.8.29 3.苏酒龙头砥砺前行，改革效果逐步 显现 -苏酒龙头砥砺前行，改革效 .， 2020.4.30 4. 20 年轻装上阵，苏酒龙头改革持续 深化 -洋河股份公司点评， 2020.3.1 5.改革持续深化，洋河迈入新征程 -洋 河股份公司深度研究， 2020.2.20 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 洋河成长空间及增长引擎之深度解析 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益 (元 ) 5.39 4.90 5.02 5.71 6.83 每股净资产 (元 ) 22.33 24.23 26.45 29.15 32.78 每股经营性现金流 (元 ) 6.01 4.50 3.25 5.54 6.90 市盈率 (倍 ) 17.59 22.56 45.59 40.08 33.51 净利润增长率 (%) 22.45% -9.02% 2.44% 13.74% 19.61% 净资产收益率 (%) 24.12% 20.22% 18.98% 19.58% 20.83% 总股本 (百万股 ) 1,506.99 1,506.99 1,506.99 1,506.99 1,506.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 成长空间：次高端扩容主基调不变，省内外产品结构升级空间广阔。 受益 于大众消费升级，次高端行业迎来发展机遇。 2020 年梦系列占营收比重已 超 1/3，占蓝色经典的比重近 45%，我们预计梦系列占比将加速提升。洋 河省内成长空间在于次高端行业集中度的提升，及重点市场白酒主流价格 带的上移；省外的空间在于区域深耕、梦系列的全国化，及安徽、山东、 河南等新江苏市场的消费升级。 改革成效：渠道、产品改革已见成效，静待梦系列新品全国化。 1）渠道： 经销商模式变为“一商为主，多商配送”，减少经销商无序竞争引发的价 格不稳。考核方面，取消“一刀切”的销量硬性考核，核心考核聚焦价 格。梦系列新品经销商、终端利润率显著提升，渠道推力充足。 2）产品及 品牌： M6+及水晶梦在原有产品基础上增加了更多老酒，产品品质进一步 改善。优质基酒的产能将支撑公司在高端产品的布局。此外，洋河名酒基 因显赫，已有多个 20-30 亿的核心市场基础，全面品牌营销进一步升级。 收入测算：十四五蓄力双百亿大单品，收入弹性有望加速显现。 1） 我们认 为，洋河水晶梦、梦 6+销售收入有望于十四五分别 突破百亿目标，对应 19-25 年 CAGR 分别为 19%、 24%，未来 3-5 年梦系列占比将提升至 50%+。考虑公司现阶段仍以价格为核心考量，梦系列收入弹性有望在未来 3 年加速释放。 2） 公司中长期规划省外收入占比达 70%，梦系列省外占比 有望加速向海、天靠拢。同时， 20 年双沟名酒战略打响， 21 年下半年有 望稳步推进海、天的换代升级，多维度改革升级值得期待。 利润测算：结构升级 +费用效率优化 +内部激励，经营效率改善。 1） 受益 于“货折减少 +产品换代 +结构升级”，洋河的毛利率显著提升可期。 2） 组织架构调整完成，海、天和梦分事业 部精细化管理，对渠道、经销商的 货折补贴转为对终端、消费者的直接补贴，费效比明显优化。未来新品培 育成熟，费用支持力度有望逐步减弱。 3） 中长期，公司提高销售人员待遇 以重振军心，人事调整落地，股票已回购 10 亿元，股权等多种激励方式正 稳步深化，内部激励红利或将进一步释放。 投资建议 盈利预测： 鉴于当前需求稳步恢复，改革持续推进，叠加公司机制理顺、 内部激励有望推行，未来 3 年业绩有望逐步加速向好 ，我们调整盈利预 测：预计 20-22 年营业收入分别同比 -7.2%/+7.8%/+14.2%；归母净利润分 别同比 +2.4%/+13.7%/+19.6%；对应 EPS 分别为 5.02、 5.71、 6.83（较 上次预测分别调整 -0.5%、 -4.1%、 -4.4%）；对应 PE 分别为 46、 40、 34 倍。给予 22 年 45 倍 PE，目标价 307 元，维持“买入”评级。 风险提示 梦系列产品推广不及预期；疫情反复风险；区域市场竞争风险；食品安全 风险。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 78.71 107.81 136.91 166.01 195.11 224.21 253.31 200 217 200 517 200 817 201 117 人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 洋河股份 沪深 300 消费升级与娱乐研究中心 洋河股份 (002304.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 2021 年 02月 16日 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 .4 一、成长空间广阔，打造梦系列双百亿单品 .4 1.1 空间测算：次高端扩容主基调不变，产品结构加速升级 .4 1.1.1 大众消费崛起 +高端白酒价差空间，梦系列占比提升 .4 1.1.2 省内：次高端集中度有望提升，消费升级加速 .5 1.1.3 省外：区域深耕 +消费升级，梦系列潜力十足 .6 1.2 改革成效：产品及品牌力提升，渠道信心恢复 .7 1.2.1 渠道信心恢 复，新品渠道推力充足 .7 1.2.2 名酒基因显赫，梦系列新品具备全国化基础 .8 1.2.3 梦 6+省内成功换代，长期观察梦 6+省外、水晶梦省内的动销 .8 二、收入迈入新台阶，盈利能力加速改善 .9 2.1 收入预测：十四五蓄力双百亿大单品，成长弹性有望加速显现 .9 2.1.1 按产品分：十四五规划实现梦系列大单品双百亿目标 .9 2.1.2 按区域分：中长期规划省外收入占比达到 70%.10 2.2 利润测算：结构升级 +费用效率优化，经营效率改善 . 11 2.2.1 产 品结构提升驶入快车道，毛利率将长期受益 . 11 2.2.2 组织架构改革落地，费效比提升具备确定性 .12 2.2.3 稳步推进内部激励，中长期红利逐步释放可期 .12 三、投资建议 .13 四、风险提示 .14 图表目录 图表 1： 2011（左） -2019（右）白酒消费群体结构发生变化 .4 图表 2： 2015 年后，茅台（ 53 度）、五粮液（ 52 度）的价格逐渐回升 .4 图表 3：洋河历年营业收入产品结构（ 2016-2020Q1-3） .5 图表 4： 洋河历年蓝色经典系列收入产品结构（ 2016-2020Q1-3） .5 图表 5：洋河海、天、梦历年收入增速（ 2016-2020Q1-3） .5 图表 6： 洋河海、天、梦历年收入（亿元， 2016-2020Q1-3） .5 图 表 7：江苏高端、江苏次高端、安徽 200-300 元白酒竞争格局估算（ 2019 年） .6 图 表 8：今世缘、洋河 (省内 )、洋河（南京） 2019 年营业收入产品结构对比 .6 图 表 9：江苏、安徽、河南白酒竞争格局估算（ 2019 年） .7 图表 10：对比江苏市场，省外次高端占比有望提升 .7 图表 11： 2019 年洋河省内外海、天、梦收入结构 .7 图表 12：洋河（省内 ） /今世缘大单品成交价及终端利润率 .8 图表 13： 洋河（省内） /今世缘大单品批价及经销商利润率 .8 图表 14： 2019 年海、天、梦省内外收入占比 .8 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 洋河历年省内外白酒收入及增速 (2006-2020H1).8 图表 16：洋河股份收入预测（按产品拆分，亿元） .9 图表 17：洋河股份蓝色经典收入预测（按区域拆分，亿元） .10 图表 18：洋河股份毛利率预测（按产品拆分） . 11 图表 19：公司蓝色经典系列毛利率敏感性测算（假设梦系列毛利率提升 3pcts） .12 图表 20： 公司蓝色经典系列毛利率敏感性测算（假设梦系列毛利率不变） .12 图表 21： 2018 年以来洋河白酒毛利率、广告促销费率 .12 图表 22： 苏 南部分区域蓝色经典大单品终端、消费者的扫码返利政策 .12 图表 23： 2018H2 以来洋河各项销售费用项目占营收比重 .13 图表 24： 2018H2 以来洋河销售费用拆分 .13 图表 25：可比公司盈利预 测及估值 .14 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 21 世纪初，洋河推出蓝色经典系列，凭借独具体色的棉柔香型、优秀的 产品品质、出色的品牌营销能力及渠道运作模式逐步实现全国化，收入及利润 体量位居行业前列。 2018 年下半年开始，洋河的经营面临较大挑战，主要原 因系： 1）次高端行业竞争激烈，正面临高端白酒的压制和地产酒的冲击； 2） 洋河长期积累了产品老化、渠道利润薄、终端乱价、刚性考核等历史问题； 3） 海、天提价效果不佳的催化。 2019 年 7 月，随着刘化霜总回归洋河，公司的变革大幕就此拉开。我们 在 2020 年的深度报告 改革持续深化，洋河迈入新征程 中，从产业角度详 细剖析了洋河面临的困境和短中长期改革的具体举措，并从产品、区域、渠道 模式等角度探索公司的改革成效。当前，洋河短中期改革已初见成效，经营拐 点逐步显现。 本篇报告从全新的视角看洋河的变革之路，将深度剖析洋河的阶段性改革 成效，探讨收入及利润增长空间 ， 重新挖掘苏酒龙头的新价值。 一、 成长空间广阔，打造梦系列双百亿单品 1.1 空间测算：次高端扩容主基调不变，产品结构加速升级 1.1.1 大众消费崛起 +高端白酒价差空间，梦系列占比提升 个人消费占比提升，次高端发展迎机遇。 由于居民消费能力提升及政务消 费减少， 2011-2019 年，白酒的政务消费比例由 40%降至 5%，商务消费 上升至 55%，个人消费从 18%上升至 40%。白酒的主要购买群体变为居 民，需求波动稳定，受周期性影响减弱。自饮、宴席、商务宴请等属性较 强的次高端酒迎来发展机遇。 高端白酒价格上涨为次高端打开空间。 2015-2020 年，茅台、五粮液等高 端白酒的批价及零售价稳步上行，泸州老窖各系列产品也频繁提价。高端 白酒提价拉高了白酒行业的价格天花板，为定位紧随其后的汾酒、梦之蓝、 水井坊等次高端白酒提供了广阔空间。 图表 1： 2011（左） -2019（右）白酒消费群体结构发生 变化 图表 2： 2015 年后，茅台（ 53 度）、五粮液（ 52 度） 的价格逐渐回升 来源：渠道调研估算，国金证券研究所 来源：京东，国金证券研究所 受益于次高端的高景气度， 2016 年以来洋河梦系列占比持续提升。 根据调 研估算，梦系列占白酒收入比重从 2016 年的 16%提升至 2020 年前三季 度的 34%；占蓝色经典收入比重从 2016 年的 24%提升至 2020 年前三季 度的 44%。 2016-2019 年洋河海、天、梦系列收入复合增速分别为 4%/7%/36%， 2017、 2018 年梦系列收入增速均在 50%以上。 5% 55% 40% 政务消费 商务消费 个人消费 45% 35% 20% 政务消费 商务消费 个人消费 500 900 1,300 1,700 飞天茅台 (53度 )500ml:京东（元） 500 800 1,100 1,400 五粮液 (52度 )500ml:京东（元） 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 洋河历年营业收入产品结构（ 2016-2020Q1-3） 图表 4： 洋河历年蓝色经典系列收入产品结构（ 2016- 2020Q1-3） 来源：调研估算，国金证券研究所 来源：调研估算，国金证券研究所 疫情制约中档酒消费，梦系列受损程度弱于海、天。 疫情背景下，中档酒 春节聚餐、宴席等消费场景受阻。次高端部分销售已在节前完成，且宴席、 商务宴请、团购需求虽短期受损，但在中秋国庆双节已大量回补，整体受 影响的程度小于中档酒。调研反馈， 2020 年前三季度，海、天双位数下滑， 梦系列小个位数下滑，蓝色经典系列合计下滑大个位数。 图表 5：洋河海、天、梦历年收入增速（ 2016-2020Q1- 3） 图表 6： 洋河海、天、梦历年收入（亿元， 2016-2020Q1- 3） 来源：调研估算，国金证券研究所 来源：调研估算，国金证券研究所 1.1.2 省内：次高端集中度有望提升，消费升级加速 地方小酒厂和省外弱势地产酒出清，次高端份额有望继续向龙头集中。 2019 年江苏省内次高端的 CR2 约为 55%，对比省内高端酒 CR2（ 60%）， 安徽 200-300 元价格带 CR2（ 66%），省内次高端酒集中度仍有提升空间。 省外地产酒前期虽可通过投入大量费用在江苏扩张，但后期仍需较强的品 牌及渠道力才能保证其长远发展。中长期看，次高端增速放缓且竞争加剧， 小酒厂出清是大势所趋，部分省外地产酒也将退出江苏市场。 32% 28% 27% 27% 25% 21% 21% 20% 19% 18% 16% 21% 28% 30% 34% 27% 26% 20% 19% 18% 4% 4% 5% 5% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 其他非白酒业务 双沟、洋河大曲等其他白酒 梦之蓝 天之蓝 海之蓝 46% 40% 37% 35% 32% 31% 30% 26% 25% 23% 24% 30% 37% 40% 44% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 海之蓝 天之蓝 梦之蓝 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020Q1-3E 海之蓝 天之蓝 梦之蓝 54.4 55.8 66.3 61.5 47.3 36.3 41.8 47.1 43.9 34.0 27.9 41.8 67.8 70.3 64.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 海之蓝 天之蓝 梦之蓝 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 对标苏南市场，苏北、苏中洋河的产品结构仍有优化空间。 2019 年今世缘 指导价 300 元以上的特 A+类产品（国缘对开、四开等）占比达 56%，洋 河梦之蓝 +天之蓝占比 53%。渠道调研反馈， 2019 年洋河南京市场销售额 超 20 亿元，梦系列占比超 60%，其中梦 3+梦 6 占比达 50%+，梦 9+手工 班占比近 10%。省内宴席消费场景中，苏北梦 3 占比 3 成以上，其余是天 之蓝；苏中的扬州、镇江等以梦 3 为主，天之蓝为辅；南京城区梦 6 占比 4-5 成，梦 3 占比 3 成；南通梦 6 占比 6-7 成；苏南偏爱国窖、五粮液等 省外名酒。未来随着苏北、苏中等地经济发展，白酒主流价格带将逐步向 当前苏南的水平靠拢，洋河梦 3、梦 6 占比有望提升。 1.1.3 省外：区域深耕 +消费升级，梦系列潜力十足 对标江苏，洋河省外市场有待深耕。 洋河自 2012 年启动全国化，目前已 开拓上海、河南、安徽、浙江、山东、河北、湖北等新江苏市场，成长为 全国性的白酒品牌。 2019 年河南、安徽、山东洋河的市场规模分别约 35/18/25 亿元，市占率约 9%、 6%、 4.5%。对比省内 25%+的市占率，洋 河在省外市场仍有深耕的可能。 2019 年洋河白酒收入省外占比约 54%， 公司规划目标 70%，预计未来 3-5 年仍是省外市场扩张、深化的关键期。 图 表 7：江苏高端、江苏次高端、安徽 200-300 元白酒竞争格局估算（ 2019年） 来源：各公司公告，渠道调研估算，国金证券研究所 图 表 8：今世缘、洋河 (省内 )、洋河（南京） 2019 年营业收入产品结构对比 来源：各公司公告，渠道调研估算，国金证券研究所，今世缘价格为指导价非实际成交价 梦之蓝 , 37% 天之蓝 , 16% 海之蓝 , 21% 其他 , 25% 特 A+类 （ 300元以 上） , 56% 特 A类 （ 100-300 元） , 31% 其他 , 13% 梦 9, 9% 梦 3+梦 6, 53% 海、天 等其 他 , 38% 茅台 , 35% 五粮液 , 25% 国窖 , 8% 其他 , 33% 洋河 , 35% 今世缘 , 20% 剑南春 , 10% 其他 , 35% 古井 , 47% 口子窖 , 19% 迎驾 , 8% 茅台系列 酒 , 12% 其他 , 14% 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 对标江苏，省外市场梦系列空间依旧广阔。 当前江苏次高端白酒占比约 25%，安徽、山东、河南等普遍集中在 10-20%，省外白酒主流价格带上 移仍有空间。调研反馈， 2019 年海、天、梦收入比例省内为 3:2:5，省外 为 4:3:3。未来在消费升级和梦系列新品全国化的驱动下，省外产品结构有 望持续上行。 图表 10：对比江苏市场，省外次高端占 比有望提升 图表 11： 2019 年洋河省内外海、天、梦收入结构 来源：渠道调研估算，国金证券研究所 来源：调研估算，国金证券研究所 1.2 改革成效：产品及品牌力提升，渠道信心恢复 1.2.1 渠道信心恢复，新品渠道推力充足 渠道调整持续深化，柔性考核缓和厂商关系。 针对洋河过去存在的渠道库 存、厂商关系、市场秩序等方面的问题，公司自 19 年 7 月开始在刘化霜 总的带领下主动进行调整。厂商一改强势作风，实施厂、商分工，资源、 能力强的经销商主导 +厂商配合的新模式。经销商从过去的“多商并存，职 责重叠”转变为“一商为主，多商配送”， 减少经销商无序竞争引发的价 格不稳。考核方面，取消了“一刀切”的销量硬性考核，春节不设置回款 目标，核心考核聚焦价格。 梦系列新品的经销商、终端利润率显著提升。 当前，梦 6+省内已基本完成 导入，批价 570-580，终端价 630-640，叠加红包返利，终端利润率约 10% （ 60-70 元），经销商利润率约 8%（ 40-50 元）；省外尚在导入，上海批 价 680，河南终端价 700+，渠道利润可观。水晶梦省内处于导入期，批价 20% 32% 35% 48% 50% 28% 40% 39% 33% 30% 25% 18% 17% 10% 8% 27% 10% 9% 9% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 江苏 安徽 山东 河南 全国 低端 中端 次高端 高端 28% 41% 35% 22% 28% 25% 50% 31% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 省内 省外 公司整体 海之蓝 天之蓝 梦之蓝 图 表 9：江苏、安徽、 河南白酒竞争格局估算（ 2019 年） 来源：各公司公告，酒说，酒业家，渠道调研估算，国金证券研究所 古井 , 25% 口子窖 , 15% 迎驾贡酒 , 8% 洋河 , 6% 金种子酒 , 4% 其他 , 42% 洋河 , 27% 今世缘 , 11% 茅台酒 , 9% 五粮液 , 7% 其他 , 46% 茅台酒 , 18% 五粮液 , 11% 洋河 , 9% 剑南春 , 5% 茅台系列 酒 , 5% 汾酒 , 4% 古井 , 3% 其他 , 45.00% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 460，终端价 440，叠加红包返利，终端利润率约 9%（ 40-50 元），经销 商利润率约 10%（ 40-50 元）。 图表 12：洋河（省内） /今世缘大单品成交价及终端利润 率 图表 13： 洋河（省内） /今世缘大单品批价及经销商利润 率 来源：渠道调研估算，国金证券研究所，注：终端利润率 =终端利润 /终端成交 价，均考虑返利 来源：渠道调研估算，国金证券研究所，注：经销商利润率 =经销商利润 /批价， 均考虑返利 1.2.2 名酒基因显赫，梦系列新品具备全国化基础 品牌誉满全国， 产品品质优化 。 洋河曾被列为八大名酒之一，公司拥有 “洋河”、“双沟”两大“中国名酒”和“中华老字号”品牌，确定了双 品牌运营的战略。 其中“洋河蓝色经典”多次与央视等优质媒体深度合作， 并通过高密度的广告投放、参与大型赛事、国际峰会（ G20、一带一路峰 会、上合组织峰会）等方式积极 营销。同时广告语 强 调男人情怀，更切合 白酒市场从政务消费转向商务消费的时代文化背景，打造差异化品牌形象。 M6+在原有产品基础上增加了更多老酒，这些老酒在洋河百年地下酒窖存 储了十五年、数十年之久，酒体形态已臻于完美。 核心市场基本盘稳固，为梦系列放量积蓄势能。 洋河省外收入增速常年快 于省内，白酒收入省内占比从 2015 年的 40%提升至 2019 年的 54%。省 外共 23 个大区、 380 余个办事处，经销商占比超 70%，安徽、河南、山 东等核心市场体量约 20-30 亿。此外，海、天 2019 年省外收入占比约 60%+、 55%+，为梦系 列的推广积累一定品牌、渠道势能。 图表 14： 2019 年海、天、梦省内外收入占比 图表 15： 洋河历年省内外白酒收入及增速 (2006-2020H1) 来源：调研估算，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2.3 梦 6+省内成功换代，长期观察梦 6+省外、水晶梦省内的动销 125 260 280 420 460 635 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 终端成交价（左轴） 终端利润率（右轴） 119 250 265 395 440 575 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 批价（左轴） 渠道利润率（右轴） 39% 42% 60% 61% 58% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 海之蓝 天之蓝 梦之蓝 省内 省外 -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 80 100 120 140 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 H1 省外白酒业务收入（亿元） 省内白酒业务收入（亿元） 省外增速 省内增速 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 梦 6+省内已基本替代老梦 6，省外春节阶段性上量可期。 在 品牌培育及 强 渠道力的助推下，消费者对 M6+认可度较高，南京等多地 M6+销量已替代 老 M6 八成以上，终端成交价站稳 600 元以上价位带。此外， 2 月 6 号 M6+打款价提 30 元 /瓶，经销商打款意愿增强。渠道调研反馈，厂商主动 控制发货节奏，南京多个渠道及终端货源紧张，预计 M6+春节同增近 200%；苏南 M6+渠道库存不足一月，旺季销量翻倍可期。 20 年二季度起， M6+开始在省外导入， 6 月底省内招商结束，中秋表现向好，春节旺季有 望加速放量。 水晶梦省内铺货基本完成，价盘保持稳定。 20 年 中秋国庆双节期间，公司 对老梦 3 实行配额开票； 11 月底 ，水晶梦开始导入，延续梦 6+的推广模 式。渠道调研反馈，当前省内水晶梦已基本完成铺货，价盘稳定仍为核心， 渠道推力及终端认可度逐步提升。 二、收入迈入新台阶，盈利能力加速改善 2.1 收入预测：十四五蓄力双百亿大单品，成长弹性有望加速显现 2.1.1 按产品分：十四五规划实现梦系列大单品双百亿目标 当前市场担心洋河的海、天产品收入占比较高，阶段性拖累业绩增长。调 研反馈， 20 年前三季度蓝色经典占公司 75%-80%收入比重，其中梦占比 超 1/3，海占比 20%+，天不到 20%。 我们认为： 1）梦系列： 不考虑返利，梦 6+打款价对比梦 6 省内提升约 100 元，省外 提升约 150 元，预计对比梦 6 整体提升 20-24%；水晶梦打款价提升约 50- 60 元，对比梦 3 提升 14-17%。两大单品稳步培育， 21H1 预计仍以价格 考核为核心， 21H2 有望成为放量的关键期。公司十四五规划到 2025 年梦 6+、水晶梦均实现报表端收入百亿，对应 19-25 年 CAGR 分别为 24%、 19%，梦系列占比有望提升至 50%以上。由于海天改革尚需时间，未来 2- 3 年洋河收入增长的驱动因素仍以梦系列 为主。假设 19-23 年水晶梦、梦 6+、梦 9 和手工班收入复合增速为 20%、 20%、 7%。 2）海、天： 复盘历史，海之蓝曾在 100 多价格带成为最大单品，天之蓝 在 300 元价格带也排到前 5。在一年多的调整期中，海、天销量上出现下 滑。中长 期，公司期望通过改革升级使海之蓝重新成长为 150 元价格带最 大单品，天之蓝在 300 元价格带排到前三。预计改革在 2021 年下半年启 动，对应放量时点或将延后至 2023 年，预计 19-23 年海、天收入复合增 速为 -1%、 -2%。 3）双沟、洋河大曲等其他白酒： 20 年双沟名酒战略打响，双沟成立单独 事业部、销售公司运作，有望提升运作效率，改善渠道推力。假设 19-23 年双沟等其他白酒收入复合增速为 8%。 4）收入预测： 预计 20-23 年营业收入增速分别为 -7%、 8%、 14%、 18%， 对应 2023 年营业收入 311 亿元， 20-23 年 CAGR 为 13%。 图表 16：洋河股份收入预测（按产品拆分，亿元） 2016 2017 2018 2019 2019Q1-3 2020Q1-3 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 171.83 199.18 241.60 231.26 210.97 189.14 214.53 231.17 264.10 311.43 yoy 15.9% 21.3% -4.3% -10.4% -7.2% 8% 14% 18% 白酒收入 164.99 191.83 229.13 219.67 199.64 179.68 204.10 221.26 254.19 301.51 yoy 16.3% 19.4% -4.1% -10% -7.1% 8.4% 14.9% 18.6% 其他业务收入 6.84 7.35 12.47 11.59 11.33 9.46 10.43 9.91 9.91 9.91 yoy 7.5% 69.6% -7.0% -17% -10% -5% 0% 0% 蓝色经典收入 118.56 139.43 181.20 175.76 162.17 145.63 163.70 175.61 201.70 241.14 yoy 17.6% 30.0% -3.0% -10% 12.4% 7.3% 14.9% 19.6% 占总收入比重 69% 70% 75% 76% 77% 77% 76% 76% 76% 77% 海之蓝 54.42 55.77 66.32 61.52 56.29 47.28 52.90 52.38 53.42 58.23 yoy 2.5% 18.9% -7.2% -16.0% -14% -1% 2% 9% 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 占总收入比重 32% 28% 27% 27% 27% 25% 25% 23% 20% 19% 占蓝色经典比重 46% 40% 37% 35% 35% 32% 32% 30% 26% 24% 天之蓝 36.28 41.83 47.11 43.94 39.59 34.04 38.23 37.46 37.84 40.87 yoy 15.3% 12.6% -6.7% -14.0% -13% -2% 1% 8% 占总收入比重 21% 21% 20% 19% 19% 18% 18% 16% 14% 13% 占蓝色经典比重 31% 30% 26% 25% 24% 23% 23% 21% 19% 17% 梦之蓝 27.86 41.83 67.77 70.30 66.30 64.31 72.57 85.77 110.43 142.05 yoy 50.1% 62.0% 3.7% -3.0% 3% 18% 29% 29% 占总收入比重 16% 21% 28% 30% 31% 34% 34% 37% 42% 46% 占蓝色经典比重 24% 30% 37% 40% 41% 44% 44% 49% 55% 59% 梦 3（含水晶梦） 34.56 35.29 33.02 36.65 38.82 44.26 56.65 73.64 yoy 2.1% 11.0% 10% 14% 28% 30% 占梦系列比重 51% 50.2% 49.8% 57% 53.5% 51.6% 51.3% 51.8% 梦 6（含梦 6+） 26.43 28.05 26.53 21.22 26.65 33.84 45.35 58.96 yoy 6.1% -20.0% -5% 27% 34% 30% 占梦系列比重 39% 39.9% 40.0% 33% 36.7% 39.5% 41.1% 41.5% 梦 9+手工班 6.78 7.17 6.75 6.43 7.10 7.67 8.43 9.45 yoy 5.8% -4.7% -1% 8% 10% 12.0% 占梦系列比重 10% 10.2% 10.2% 10% 10% 9% 8% 7% 双沟、洋河大曲等 其他白酒 46.43 52.41 47.93 43.91 37.47 34.04 40.40 45.65 52.50 60.37 yoy 12.9% -8.5% -8.4% -9.1% -8% 13% 15% 15% 占总收入比重 27% 26% 20% 19% 18% 18% 19% 20% 20% 19% 来源：公司公告，调研估算，国金证券研究所（注：标蓝部分为预测值） 2.1.2 按区域分：中长期规划省外收入占比达到 70% 1）省内： 江苏省内次高端扩容速度较快（参考人均 GPD 复合增速 8%）， 龙头集中度有望提升。苏酒两强在重点地区、价格带、优势渠道等层面存 在差异，未来 3-5 年的关系仍是良性竞合而非恶性竞争。当前，梦 6+省内 导入已取得成功，春节动销旺盛，价格、渠道利润仍为核心考量；水晶梦 铺货完成，实际动销尚 待观察。海、天短期内仍维持下滑趋势，预计 21H2 改革升级后逐步改善。预计 19-23 年海、天、梦省内收入复合增速为 -7%、 -8%、 16%。 2）省外： 2019 年省外收入占比约 54%，海、天、梦省外收入占比约 60%+、 55%+、 40%，公司中长期规划省外占比达到 70%。梦 6+于 20 年 6 月完成省外招商，渠道推力充足；水晶梦省外积极铺货，全国化进程持 续深化； 22 年海、天改革效果有望显现。 预计省外收入增速仍快于省内， 19-23 年海、天、梦收入复合增速为 2%、 2%、 24%。 收入预测： 预计 20-23 年营业收入增速分别为 -7%、 8%、 14%、 18%，对 应 2023 年营业收入 311 亿元，蓝色经典省外收入占 比超 56%。 图表 17：洋河股份蓝色经典收入预测（按区域拆分，亿元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 海之蓝 66.32 61.52 52.90 52.38 53.42 58.23 yoy -7% -14% -1% 2% 9% 省内 26.5 24.0 19.7 18.3 17.4 17.9 yoy -10% -18% -7% -5% 3% 省内占比 40% 39% 37% 35% 33% 31% 省外 39.79 37.5 33.2 34.1 36.0 40.3 yoy -6% -11% 3% 6% 12% 省外占比 60% 61% 63% 65% 67% 69% 天之蓝 47.1 43.9 38.2 37.5 37.8 40.9 yoy -7% -13% -2% 1% 8% 省内 23.6 18.5 14.9 13.6 12.8 13.0 yoy -22% -19% -9% -6% 2% 省内占比 50% 42% 39% 36% 34% 32% 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 省外 23.56 25.5 23.3 23.9 25.1 27.8 yoy 8% -9% 2% 5% 11% 省外占比 58% 61% 64% 66% 68% 梦之蓝 67.77 70.3 72.6 85.8 110.4 142.0 yoy 4% 3% 18% 29% 29% 省内 44.0 42.2 43.0 49.5 61.4 75.5 yoy -4% 2% 15% 24% 23% 省内占比 65% 60% 59% 58% 56% 53% 省外 23.72 28.1 29.5 36.3 49.1 66.6 yoy 19% 5% 23% 35% 36% 省外占比 35% 40% 41% 42% 44% 47% 蓝色经典系列 181.20 175.76 163.70 175.61 201.70 241.14 yoy -3% -7% 7% 15% 20% 省内 94.13 84.63 77.65 81.38 91.52 106.41 yoy -10% -8% 5% 12% 16% 省内占比 52% 48% 47% 46% 45% 44% 省外 87.07 91.13 86.05 94.23 110.17 134.73 yoy 5% -6% 9% 17% 22% 来源：公司公告，调研估算，国金证券研究所（注：标蓝部分为预测值） 2.2 利润测算：结构升级 +费用效率优化，经营效率改善 2.2.1 产品结构提升驶入快车道，毛利率将长期受益 货折减少 +产品换代 +结构升级，毛利率有望稳步上行。 2019 年毛利率水 平有所下滑，预计系梳理渠道遗留问题过程中，大量确认货折返利所致。 梦系列的毛利率高于其他系列白酒，预计产品结构优化将贡献毛利率，梦 3、梦 6 的换代升级也将助推毛利率增长。假设海、天、双沟等其他白酒的 毛利率维稳（ 2020 年毛利率改善系减少货折确认），梦系列的毛利率受益 于梦 3、梦 6 换代升级而略有提升，预计 19-23 年综合毛利率将累计改善 5.5pcts。 图表 18：洋河股份毛利率预测（按产品拆分） 毛利率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 海之蓝 69.0% 66.2% 67.5% 67.5% 67.5% 67.5% 天之蓝 82.5% 80.0% 82.0% 82.0% 82.2% 82.5% 梦之蓝 86.5% 83.5% 86.5% 87.0% 87.5% 88.0% 双沟等其他白酒 74.5% 71.1% 69.0% 69.0% 69.0% 69.0% 其他业务 6.9% -6.0% -5.0% -5.0% -5.0% -5.0% 综合毛利率 73.70% 71.35% 73.27% 74.27% 75.55%