反垄断系列研究之六：反垄断措施如何影响资产价格？.pdf

1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏 观 经 济 报告日期： 2021 年 02 月 10 日 反垄断措施如何影响资产价格？ 反垄断系列研究之六 核心观点 我们以美国第二轮反垄断浪潮的三个代表性企业 AT&T、 IBM 及微软为例，回顾反垄 断对企业本身、同行业企业及上下游企业股价的影响。总体看，反垄断审查短期利 空涉事企业股价，利好同行及上下游企业 ，但也因反垄断措施而异 。当前我国反垄 断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影响，此后股价 仍将上涨，对整体市场而言基本没有影响 ，中国核心风险资产的长期逻辑不会发生 变化。 长期看科技革命对资本市场影响巨大，我们认为长期看，一波以大数据、云 计算、物联网、人工智能为基础的科技革命已在酝酿。若未来 10 到 20 年出现科技 革命，一些相关领域的优秀公司将跻身及占据全球前十大市值公司。 反垄断企业股价先跌后涨 总体看，被反垄断企业股价一般会经历先跌后涨，但后涨的斜率会变慢。但不同的 反垄断措施对股价后续影响差异较大，反垄断调查或监管一定程度会削弱企业的垄 断能力，降低企业短期内高速扩张的可能性，但若反垄断结果并非拆分或重创企业 经营活动，则不会冲击企业核心竞争实力，中长期看仍有利于企业自身及行业发展。 但若企业遭遇拆分，将对 相对 竞争力构成较大冲击 ， 如 AT&T 股价 在拆分后虽然 仍 走出相对标普 500 和纳斯达克的超额收益，但在行业内，由于其市占率的回落， 2000 年以后股价跑输行业指数。 本行业受益情况较明显 反垄断赋予中小企业更 大生存空间，鼓励竞争、带动创新，尤其对于垄断企业拆分 的情况，改善的竞争环境有助于行业内其他优质企业成长为新巨头。 1984 年 AT&T 拆分后竞争优势明显走弱，但竞争环境改善使得在 AT&T 拆分后的数年中，电信行 业指数在 2006、 2007 年仍出现了技术驱动下的大行情，指数走势明显强于标普和纳 指。 1982 年 IBM 开放技术标准也使得惠普得以迅速发展，股价在 80 年代初期持续 位于上行通道，且表现强于 IBM， 戴尔、联想等厂商也开始崛起 。可以说，对 AT&T 和 IBM 的反垄断推动了通信和计算机两大领域的长期繁荣。 上下游行业受益最 显著 IBM 技术标准开放为微软、因特尔以及大量兼容机部件商和整机厂商释放了市场空 间，微软（软件）、英特尔（硬件）作为 IBM 的上下游企业于同期开始崛起。 同样 的， 微软遭遇审查后逐渐放开对下游（如浏览器、搜索引擎）的兼容性规定，再次 为相关软件厂商释放了市场空间，随着 IE 和 Windows 的绑定限制解除，火狐浏览 器、苹果 Safari 浏览器、谷歌浏览器相继入场，最终，谷歌 CHROME 胜出。 中国核心风险资产会受反垄断影响吗？ 当前我国反垄断举措仅涉及数据平台公司，预计数据平台公司也是暂时受到负面影 响，此后股价仍将上 涨， 对整体市场而言基本没有影响，中国核心风险资产的长期 逻辑不会发生变化。 当前我国政策方向非常明确，即我国经济运行的主要矛盾仍在 供给侧， 政策着力 从供给侧的角度去创造有效需求。 新供给价值重估理论逻辑下， 人民币核心风险资产中长期行情具有较强确定性。 长期看科技革命对资本市场影响巨大 我们认为长期看，一波以大数据、云计算、物联网、人工智能为基础的科技革命已 在酝酿。未来最可能的应用是机器人，如当前自动驾驶汽车就相当于路面的机器人。 未来在生产生活中广泛应用，如做饭机器人、扫地机器人已经有一些突破，未来还 可能解决很多人类的痛点，如辅导孩子写作业，照顾老人等，服务机器人有较大发 展空间。长期看，若未来 10 到 20 年出现科技革命，一些相关领域的优秀公司将跻 身及占据全球前十大市值公司。 风险提示： 平台公司反垄断措施较强，短期对市场构成较大冲击。 中 国 宏 观 深 度 研 究 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： 分析师：孙欧 执业证书编号： S1230520070006 邮箱： Table_relate 相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 宏观研究 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 反垄断企业股价先跌后涨 . 3 1.1. AT&T 反垄断期间股价受冲击，长期行业内优势衰退，跑输行业指数 . 3 1.2. IBM 反垄断期间股价受冲击，长期趋势受公司战略影响较大 . 5 1.3. 微软反垄断期间股价受冲击，但长期趋势不变 . 6 1.4. 第三阶段反垄 断浪潮时期的股价表现 . 7 2. 本行业受益情况较明显 . 8 3. 上下游行业受益最显著 . 10 4. 中国核心风险资产会受反垄断影响吗？ . 11 5. 长期看科技革命对资本市场影响巨大 . 12 图表目录 图 1： 1984 年拆分后， AT&T 股价出现阶段性调整 . 4 图 2： 1995-1996 年拆分后， AT&T 股价调整幅度较大 . 4 图 3：拆分后 AT&T 股价仍有相对标普 500 和纳指的超额收益 . 4 图 4： AT&T 行业内份额优势衰退， 2000 年后跑输行业指数 . 4 图 5： IBM 反垄断案中股价表现 . 5 图 6： 1982 年 IBM 反垄断审查结束后，股指仍跑输大盘主要受企业战略影响 . 6 图 7：微软反垄断案中股价表现 . 7 图 8：微软长期向上趋势未改，涨幅持续高于标普 500 和纳指 . 7 图 9： 1956 年 AT&T 放开晶体管技术后，催生一大批新兴公司成为半导体领域新秀 . 8 图 10： AT&T 拆分有利于改善行业竞争格局，但 AT&T 优势不在，跑输行业 . 9 图 11： 1982 年 IBM 开放技术标准后，惠普得到迅速发展 . 9 图 12：中长期行业维持超额增长 . 9 图 13： 1995 年微软推出 IE，并绑定 Windows，市占率大幅提升 . 10 图 14：因特尔受益于 IBM 技术标准开放释放市场空间 . 11 图 15：中长期行业维持超额增长 . 11 图 16：服务机器人行业分类 . 13 table_page 宏观研究 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们以美国第二轮反垄断浪潮的三个代表性企业 AT&T、 IBM 及微软为例， 来回顾 反垄断对企业本身、同行业企业及上下游企业股价的影响。美国第二轮反垄断浪潮 以信 息革命下逐步产生的科技巨头为对象，分为三个子阶段。第一 阶段是 AT&T 遭遇 司法 审 查，在反垄断压力下开放晶体管技术，随后遭遇拆分。第二 阶段 是 IBM 受益于 AT&T 审 查后的 晶体管技术开放 而 崛起， 壮大后 遭遇反垄断审查后并开放 PC 技术标准。第三 阶段 是微软、因特尔受益于 IBM 的 PC 技术标准开放崛起， 壮大后 遭遇反垄断审查后开放兼 容性垄断， 相应地 推动了谷歌等互联网巨头崛起 ，但微软避免了被分拆，其反垄断惩罚 力度也是偏弱的。 总体看， 反垄断审查短期利空涉事企业股价，利好同行及上下游企业 。 从资本 市场的表现来看， 反垄断审查期间涉案企业自身股价短期均受压制， 此后再次上 涨，但斜率会变慢， 长期影响视惩处力度 及自身战略发展 而定。 对于同行业或上下 游企业的影响 较为利好，但也因惩罚方式而异 ：如果反垄断审查以涉案企业 拆分、 开放技 术标准等作为处理结果并导致其竞争优势衰减，则技术的开放往往激活全产 业并使相关企业获利，同行以及上下游企业股价往往受此提振并持续走牛；如果反 垄断审查最终并未作出实质性惩处，则整体产业格局以及相关企业股价不会因此而 出现明 显变化。 本文分析 AT&T、 IBM 及微软三个典型案例，三者均发生在反垄断第二浪潮中，数 据可得性较好，也可观测长期股价表现，且三者的判决结果各异，分别为拆分、开放软硬 件技术标准和达成和解，便于比较不同反垄断措施的差异化影响。 1. 反垄断企业股价先跌后涨 总体看，被反垄断企业股价一般会经历 先跌后涨， 但 后涨的斜率 会 变慢。 但不同的 反垄断措施 对股价后续影响差异较大， 反垄断调查或监管一定程度会削弱企业的垄断能 力，降低企业短期内高速扩张的可能性，但 若反垄断结果并非拆分或重创企业经营活动， 则不会冲击 企业核心竞争实力 ，中长期看仍有利于企业自身及行业发展 。 1.1. AT&T反垄断期间股价受冲击， 长期行业内优势衰退，跑输行业指 数 对于 AT&T， 1949 年 1 月 ，司法部以“电话设备的制造，分销和销售方面建立了垄 断地位”为由对 AT T 及其制造子公司西电公司提起反托拉斯诉讼， 直到 1956 年 1 月， AT&T 接受和解协议：在保障西电不进行跨领域经营的同时保留其所有权；但贝尔实验 室全面开放其专利 ， AT&T 还承诺不再制造晶体管 。 技术的开放和退出竞争领域推动了 IBM、德州仪器、飞歌的高速发展并加速开启半导体时代（日本购买专利后推动了 SONY 的崛起），启动信息革命 ，推动了行业发展。 AT&T 上述反垄断时期尚未上市， 1974 年 ， AT&T 又迎来新一轮反垄断风波，同业 竞争对手 MCI 对其提起反垄断诉讼，随后美国司法部也 正式 向其提起反垄断诉讼。 双方 于 1982 年达成了分拆 AT&T 的最终协议， 1984 年 1 月 1 日起， AT&T 分拆为 8 家公司， 除了 AT&T 继续做长途电话和通讯设备的业务，其余旗下子公司根据地区拆分为另外七 table_page 宏观研究 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家小公司，分别做区域的通话业务。 1984 年拆分后， AT&T 股价出现阶段 性调整，但 1984 年年 中重新回升，本次拆分对公司走势影响 并不大 。 但 在 AT&T 完成分拆后，由于本地电话网络被分离，其竞争优势逐渐消失 ， 市场份 额 开始 受到 MCI 和 Sprint 两家经营长途电话公司 的挤压 ，市场占有率从 1984 年的超过 90下降到几年后的 50。 此后， AT&T 被迫自我拆分， 1995 年， AT&T 拆分朗讯、 AT&T、 NCR 三家公司， 这 成为了 AT&T 的重要转折点 。 1996 年，跟随着 AT&T 拆分， 贝尔实验室一分为二。 2001 年，朗讯公司不得不关闭贝尔实验室几乎所有的研究部门。 2006 年，朗讯被法国的阿尔卡特收购。 1995-1996 年 自我 拆分使股价 受到重创 ，跑输同期 标普 500 指数及纳斯达克指数。 但是拉长时间线，在 拆分的大背景下， AT&T 股价仍走出 相对标普 500 和纳斯达克 的超额收益， 但在行业内，由于其市占率的回落， 2000 年以后股价跑输行业指数 。 图 1： 1984年拆分后， AT&T 股价出现阶段性调整 图 2： 1995-1996年拆分后， AT&T 股价调整幅度较大 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 图 3： 拆分后 AT&T股价仍有相对标普 500和纳指的超额收益 图 4： AT&T行业内份额优势衰退， 2000年后跑输行业指数 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 198 3-1 1-2 2 198 4-0 2-2 2 198 4-0 5-2 2 198 4-0 8-2 2 198 4-1 1-2 2 198 5-0 2-2 2 198 5-0 5-2 2 198 5-0 8-2 2 198 5-1 1-2 2 198 6-0 2-2 2 198 6-0 5-2 2 198 6-0 8-2 2 198 6-1 1-2 2 美国电话电报 (AT&T) 标普 500 纳斯达克指数 1984年， AT&T分拆为 8家公司 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 199 5-0 1-0 4 199 5-0 3-0 4 199 5-0 5-0 4 199 5-0 7-0 4 199 5-0 9-0 4 199 5-1 1-0 4 199 6-0 1-0 4 199 6-0 3-0 4 199 6-0 5-0 4 199 6-0 7-0 4 199 6-0 9-0 4 199 6-1 1-0 4 199 7-0 1-0 4 美国电话电报 (AT&T) 标普 500 纳斯达克指数 -10 0 10 20 30 40 50 60 198 3-1 1-2 2 198 6-1 1-2 2 198 9-1 1-2 2 199 2-1 1-2 2 199 5-1 1-2 2 199 8-1 1-2 2 200 1-1 1-2 2 200 4-1 1-2 2 200 7-1 1-2 2 201 0-1 1-2 2 201 3-1 1-2 2 201 6-1 1-2 2 201 9-1 1-2 2 美国电话电报 (AT&T) 标普 500 纳斯达克指数 -1 0 1 2 3 4 美国电话电报 (AT&T)标普 500 纳斯达克指数 美股 WIND综合电信业务 table_page 宏观研究 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. IBM反垄断期间股价受冲击，长期趋势受公司战略影响较大 对于 IBM， 第二轮反垄断浪潮 中 ， 司法部 于 1967 年正式对 IBM 进行反垄断审 查 ， 1969 年 1 月 17 日诉讼开庭，股价下跌 ，同年， 受制于反垄断诉讼压力， IBM 首先放弃软件和服务的捆绑式销售； 1970 年， IBM 宣布把向用户捆绑式销售软件 和服务的模式，改为分别计价销售，史称“价格分离”。 IBM 开放 IBM/PC， CPU 采购自英特尔，操作系统由微软编写，同时开放软硬件技术标准，允许中小企业制 造 IBM/PC 兼容机，再次引发股价的大幅调整。 此后 1982 年 ， IBM 公开其 PC 的 技术标准，停止对技术的独占式垄断并且允许市场销售 IBM 的 PC 兼容机 ， 鉴于 IBM 的退让，司法部也于同年对其反垄断诉讼进行撤诉处理 ， 至此 股价方才受此影 响企稳上行 ，但上行斜率已经弱于此前 。 图 5： IBM反垄断案中股价表现 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 长期看，反垄断审查结束后， IBM 股价仍在低位徘徊，主因是公司高层战略决策失 误，错失发展机遇 ，与反垄断审查关联不大 。 1985 年英特尔推出新一代 386CPU 芯片， 但因考虑到该芯片价格高会挤占利润， IBM 拒绝使用新兴技术。 期间，竞争对手 康柏、 宏碁 、 德尔计算机公司 等公司 抓住机遇，推出了使用 386 芯片的新一代计算机，受市场 热捧。面对严峻的挑战， IBM 公司逐渐丧失了 相对 竞争力和获利能力， 1986-1990 年间 IBM 的营业收入年增幅只在 3-6%，盈利大幅度下滑。到 1992 年， 出现了商界少见的 49.7 亿美元的大亏空 。 1993 年 1 月， IBM 股票价格跌至每股 40 美元以下，达到了 17 年来的 最低价 。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% IBM 标普 500 1969-01-17诉讼开庭 ， 股价 下跌； 1969-06 IBM放弃捆绑 销售 ， 改变软硬件生态闭环 受制于反垄断诉讼压力 ， IBM 采取开放技术的策略性妥协使 股价下跌 1981-08-12 IBM发布个人电脑 ， 后来公开软硬件技术标准 ， 市场 上竞争活跃 1982-01-08撤诉 ， 股价得到提振 table_page 宏观研究 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 1982年 IBM反垄断审查结束后，股指仍跑输大盘 主要受企业战略影响 资料来源： 雅虎财经 , 浙商证券研究所 1.3. 微软 反垄断期间股价受冲击，但长期趋势不变 对于 微软。 IBM 开放的技术标准为微软等企业提供了成长空间 ， 微软崛起后，利用 其在操作系统上的垄断优势，通过系统绑定等手段对同行业的其他竞争对手进行挤压 ， 鉴于此，美国于 20 世纪 90 年代对微软 开始 系列反垄断调查 。 最早在 1991 年就有竞争对 手指责微软利用其操作系统中的垄断优势并进行软件捆绑，美国联邦贸易委员会开始对 微软进行调查，最终经调解在 1995 年达成协议。 1997 年 10 月 ， 美国司法部指控微软将浏览器软件与视窗操作系统软件非法捆绑销 售 ， 垄断操作系统 违反 1995 年的调解裁决 。 1998 年 10 月， 美国司法部和 19 个州再次 向微软提起反垄断诉讼，认为微软违反了谢尔曼法。 2000 年 6 月，联邦地方法官判 决微软拆分为两个公司， 微软股价受此影响大幅下挫， 实际上这也是间接造成互联网泡 沫破裂的原因之一。 2000 年 7 月 微软提出上诉， 案件 交由最高法院审理，缓期执行处罚判决。 2001 年 9 月 7 日，美国司法部表示不再要求对微软进行拆分。 2001 年 11 月， 司法部与微软公司达 成和解， 达成过渡性协议 ，但是法院仍然认为微软存在阻碍竞争的垄断行为。 要求微软 向第三方公司开放 API 接口，同时要提供近五年的源代码等信息以接受司法部合规监管。 整体来看，司法部对于微软的反垄断审查最终以和解告终（未做实际拆分），因此 其 股价 长期向上趋势未改 。 微软在软件开发领域及其 Microsoft Windows 操作系统、 Microsoft Office 软件仍具核心竞争力， 2016 年之前其股价相对收益不强 的核心原因在 于 战略上 在不擅长的领域犯了几次错误，与反垄断关联 不大 ，在及时修正战略之后， 2016 年起 微软 股价恢复强劲表现 ，时至今日，微软仍高居美股前十市值榜单，反垄断调查并 未对其股价构成持续影响。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1968-01-02 1971-01-02 1974-01-02 1977-01-02 1980-01-02 1983-01-02 1986-01-02 1989-01-02 1992-01-02 1995-01-02 1998-01-02 2001-01-02 2004-01-02 2007-01-02 2010-01-02 2013-01-02 2016-01-02 2019-01-02 IBM 标普 500 table_page 宏观研究 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 微软反垄断案中股价表现 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 图 8： 微软长期向上趋势未改，涨幅持续高于标普 500和纳指 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 1.4. 第三阶段反垄断浪潮时期的股价表现 第三阶段反垄断浪潮至今仍未对涉案企业做出实质性的拆分或技术开放等处罚，判 决结果多以罚款或和解为主，因此均未明显影响企业股价的中长期走势，仅在短期内下 挫企业股价。如 2011 年 8 月谷歌因 非法 追踪 Safari 用户浏览历史而被罚款， 谷歌股价受 此影响明显下行； 高通 2014 年遭遇技术授权调查 ， 股价震荡下跌 ， 全年 大幅跑输 标普 500 指数和 纳斯达克； 2019 年 6 月 Amazon 被指控利用数据和信息挤压第三方卖家 ， 同 年 9 月 Facebook 被控告利用用户信息肆意抬高广告价格 ， 二者股价均受此 影响短期下挫。 2020 年 12 月 Facebook、 Amazon 和 Twitter 被指控实施了垄断行为 ， 短期股价均受此影 响而短暂下挫。 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1997-10-02 1998-01-02 1998-04-02 1998-07-02 1998-10-02 1999-01-02 1999-04-02 1999-07-02 1999-10-02 2000-01-02 2000-04-02 20 00 -07 -02 2000-10-02 2001-01-02 2001-04-02 2001-07-02 2001-10-02 微软公司 (MICROSOFT) 标普 500 纳斯达克指数 2000-04-03裁定垄断； 2000- 06-07法庭要求微软拆分业务 ， 微软上诉； 2001-11-02和解 。 -5 0 5 10 15 20 25 1997-10-02 1998-10-02 1999-10-02 2000-10-02 2001-10-02 2002-10-02 2003-10-02 20 04 -10 -02 2005-10-02 2006-10-02 20 07 -10 -02 2008-10-02 2009-10-02 2010-10-02 2011-10-02 2012-10-02 2013-10-02 2014-10-02 2015-10-02 2016-10-02 20 17 -10 -02 2018-10-02 2019-10-02 2020-10-02 微软公司 (MICROSOFT) 标普 500 纳斯达克指数 table_page 宏观研究 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 本行业受益情况较明显 反垄断 后，本行业企业受益较为明显 。 反垄断 赋予中小企业更大生存空间，鼓励竞 争 、 带动创新， 尤其对于垄断企业拆分的情况，改善的 竞争环境 有助于行业内其他 优质 企业成长为新巨头 。 1956 年 1 月， AT&T 公司接受和解协议，贝尔实验室正式宣布对外 开放晶体三极管专利技术，美国公司可以免费获得，国外的公司也仅需花费 2.5 万美元， 此外 AT&T 还承诺不再参与晶体管的制造，等同于直接退出了这一新兴竞争领域。在 AT&T 放出专利技术后， IBM、 德州仪器等 一大批 公司 纷纷涌入市场，借助 AT&T 的共享 技术，在半导体业务领域实现了跨越式的发展，半导体时代拉开帷幕。 图 9： 1956年 AT&T放开晶体管技术后，催生一大批新兴公司成为半导体领域新秀 1955 （晶体管） 1960 （半导体） 1965 （半导体） 1975 （集成电路） 休斯公司 德州仪器 德州仪器 德州仪器 Transitron Transitron 仙童公司 国民半导体公司 菲尔科 菲尔科 国民半导体公司 摩托罗拉 西尔维尼 通用电气 因特尔 因特尔 德州仪器 美国无线电 摩托罗拉 仙童公司 通用电气 摩托罗拉 洛克威尔公司 西格耐提 美国无线电 克里维特 通用仪器 莫斯台克 西屋公司 仙童公司 美国无线电 剪短微型器件 摩托罗拉 休斯公司 西格耐提 美国无线电 克尔维特 西尔维尼 美国微型系统公司 哈里斯 资料来源： 美国商务部 , 浙商证券研究所 1984 年 AT&T 拆分后 竞争优势明显走弱， AT&T 的市场份额不断受到 MCI 和 Sprint 两家经营长途电话公司的 挤占 。 但由于竞争格局的放开， 有效 刺激了美国通讯行业整体 的创新发展 ， 手机通信系统得以快速渗透，削弱 了 贝尔系在有线通信领域的自然垄断； 同时， 电话公司全面发力推动电视信号普及 ， 光纤正式成为数据传输的高速公路 。 我们 观察美国综合电信业务指数行情，在 AT&T 拆分后的数年中， 2006、 2007 年仍出现了技 术驱动下的大行情，指数走势明显强于标普和纳指。 table_page 宏观研究 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10： AT&T拆分 有利于改善行业竞争格局，但 AT&T优势不在，跑输行业 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 同样的， 1982 年 IBM 开放技术标准相当于公开大量 技术资料， 并 形成 个人电 脑 的 “开放标准 ”， 使得 不同厂商的标准部件可以互换 ，这一技术垄断的开放极大 促 进 PC 机的产业发展速度 ， 同行业的计算机企业惠普得以迅速发展，股价在 80 年代 初期持续位于上行通道， 且表现强于 IBM， 戴尔、联想等厂商也开始崛起。 可以说，对 AT&T 和 IBM 的反垄断推动了通信和计算机两大领域的长期繁荣。主 导行业走势的是行业生命周期及技术迭代，反垄断举措对本行业长期发展而言积极作用 明显。 图 11： 1982年 IBM开放技术标准 后，惠普得到迅速发展 图 12： 中长期行业维持超额增长 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 200 0-0 6-2 3 200 1-0 6-2 3 200 2-0 6-2 3 200 3-0 6-2 3 200 4-0 6-2 3 200 5-0 6-2 3 200 6-0 6-2 3 200 7-0 6-2 3 200 8-0 6-2 3 200 9-0 6-2 3 201 0-0 6-2 3 201 1-0 6-2 3 201 2-0 6-2 3 201 3-0 6-2 3 201 4-0 6-2 3 201 5-0 6-2 3 201 6-0 6-2 3 201 7-0 6-2 3 201 8-0 6-2 3 201 9-0 6-2 3 202 0-0 6-2 3 美国电话电报 (AT&T) 标普 500 纳斯达克指数 美股 WIND综合电信业务 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 198 0-0 7-2 9 198 0-0 9-2 9 198 0-1 1-2 9 198 1-0 1-2 9 198 1-0 3-2 9 198 1-0 5-2 9 198 1-0 7-2 9 198 1-0 9-2 9 198 1-1 1-2 9 198 2-0 1-2 9 198 2-0 3-2 9 198 2-0 5-2 9 198 2-0 7-2 9 198 2-0 9-2 9 198 2-1 1-2 9 198 3-0 1-2 9 惠普公司 (HP) IBM 标普 500 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 198 0-0 7-2 9 198 3-0 7-2 9 198 6-0 7-2 9 198 9-0 7-2 9 199 2-0 7-2 9 199 5-0 7-2 9 199 8-0 7-2 9 200 1-0 7-2 9 200 4-0 7-2 9 200 7-0 7-2 9 201 0-0 7-2 9 201 3-0 7-2 9 201 6-0 7-2 9 201 9-0 7-2 9 惠普公司 (HP) IBM 标普 500 纳斯达克指数 table_page 宏观研究 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 上下游行业受益最显著 反垄断后， 上下游行业受益最显著 。 例如， IBM 技术标准开放 为微软、 因特尔 以及 大量兼容机部件商 和整机 厂商 释放了 市场 空间， 微软（软件） 、 英特尔（硬 件）作 为 IBM 的上下游企业于同期 开始崛起 。 微软开发出 DOS，成为行业唯一标 准，开启了 80 年代的个人计算机时代，于 1986 年起挂牌上市， 因特尔股价 也 自 80 年代初起持续 波动 上行 ，远远跑赢标普和纳指，两者 分别成为操作系统和芯片领域 的领导者。 类似的， 微软遭遇审查后逐渐放开对下游（如浏览器、搜索引擎）的兼容性规定， 再 次为相关软件厂商释放了市场空间， 随着 IE 和 Windows 的绑定限制 解除 ，火狐浏览器 (Mozilla Firefox)、 苹果 Safari 浏览器、谷歌浏览器（ Google Chrome）相继 入场， 谷歌 CHROME 最终 胜出， 逐步蚕食归属于 IE 的市场份额并奠定规模优势， 2001 年微软反垄 断落下帷幕 ， 2001 和 2002 年谷歌营收分别增长了 3.5 和 4 倍 ， 此后 以 谷歌 为代表的新一 代互联网巨头逐步崛起。 图 13： 1995年微软推出 IE，并绑定 Windows，市占率大幅提升 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1997-10-02 1998-01-02 1998-04-02 1998-07-02 1998-10-02 1999-01-02 1999-04-02 1999-07-02 1999-10-02 2000-01-02 2000-04-02 20 00 -07 -02 2000-10-02 2001-01-02 2001-04-02 2001-07-02 2001-10-02 微软公司 (MICROSOFT) 标普 500 纳斯达克指数 1995年微软推出 IE， 并绑 定 Windows， 市占率大幅 提升 table_page 宏观研究 11/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14： 因特尔受益于 IBM技术标准开放释放市场空间 图 15： 中长期行业维持超额增长 资料来源： Wind,浙商证券研究所 资料来源： Wind,浙商证券研究所 4. 中国核心风险资产会受反垄断影响吗？ 当前我国反垄断举措仅 涉及数据平台公司， 预计 数据平台公司也是暂时 受到负面 影 响 ，此后 股价 仍将 上涨，对整体 市场而言 基本没有影响 ，中国核心风险资产的长期逻辑 不会发生变化 。 当前在我国开展的反垄断监管主要集中于数据平台公司， 2 月 7 日，国务院反垄断委 员会印发并实施关于平台经济领域的反垄断指南，预防和制止平台经济领域垄断行 为，保护市场公平竞争。 近年来 我国平台经济迅速发展， 相关经营问题也随之而来，如 平 台经济领域经营者要求商家“二选一”、“大数据杀熟”、未依法申报实施经营者集中等 涉嫌垄断问题 ， 这些行为损害了市场公平竞争和消费者合法权益。习近平总书记强调， 以良法善治保障新业态新模式健康发展。近期召开的中央政治 局会议要求强化反垄断和 防止资本无序扩张。中央经济工作会议将强化反垄断和防止资本无序扩张作为 2021 年经 济工作中的八项重点任务之一，要求健全数字规则，完善平台企业垄断认定等方面的法 律规范，加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断行为。 通过我们上文的梳理， 即使短期对被反垄断企业股价可能构成一定负面影响，但并 不影响 行业 长期趋势 。 一方面，目前我国平台经济反垄断主要以规范为主，遏制不正当 垄断行为，尚无拆分、放开技术标准等 政策措施落地；另一方面， 反垄断浪潮均源自生产 要素垄断 ，从生产要素的角度出发，数据将是未来推动潜在经济增长的重要生产要素， 2020 年 4 月 9 日 发布的 中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制 的意见明确把数据列入新型生产要素，与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列 ， 从大的趋势看，反垄断的目的是规范平台公司稳健运营、可持续发展，不违背发展数字 经济 、 数据驱动经济增长的核心，对相关企业及行业整体发展有正面意义，未来坚定看 好人民币核心风险资产逻辑。 新供给价值重估理论逻辑下，人民币核心风险资产中长期行情 具有较强确定性。 新 供给价值重估理论是指在供给侧改革的 大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成 本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 198 2-1 1-1 5 198 2-1 2-1 5 198 3-0 1-1 5 198 3-0 2-1 5 198 3-0 3-1 5 198 3-0 4-1 5 198 3-0 5-1 5 198 3-0 6-1 5 198 3-0 7-1 5 198 3-0 8-1 5 198 3-0 9-1 5 198 3-1 0-1 5 198 3-1 1-1 5 198 3-1 2-1 5 198 4-0 1-1 5 英特尔 (INTEL) IBM 标普 500 纳斯达克指数 -50 0 50 100 150 200 250 300 198 2-1 1-1 5 198 5-1 1-1 5 198 8-1 1-1 5 199 1-1 1-1 5 199 4-1 1-1 5 199 7-1 1-1 5 200 0-1 1-1 5 200 3-1 1-1 5 200 6-1 1-1 5 200 9-1 1-1 5 201 2-1 1-1 5 201 5-1 1-1 5 201 8-1 1-1 5 英特尔 (INTEL) IBM 标普 500 纳斯达克指数 table_page 宏观研究 12/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 效的使得劳动力、资本、科技、 数据、 组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓 解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。 当前我国政策方向非常明确，即我国经济运行的主要矛盾仍在供给侧， 政策着力 从 供给侧 的角度 去创造 有效 需求 。 1 月 31 日，中办、国办印发建设高标准市场体系行动 方案， 进一步强调推进要素资源高效配置，一是推动土地优化配置；二是促进劳动力有 序流动，发挥人口结构与质量红利；三是保持资本市场健康发展；四是推动技术进步，保 障科技成果与知识产权；五是发挥数据更大作用，提供新的中长期经济增长动能。 建立 国内统一的大市场是供给侧结构性改革的关键步骤，是构建双循环发展格局的重要基础。 2015 年以来，我国供给侧结构性改革持续推进，从多方面入手力促劳动生产率 A、 劳动力技术水平 L 及组织方式 F 的升级进步，我们认为这将增强我国对资本的吸引力， 相比其他发展中经济体，中国将具备更强的优势在国际资本的争夺中取胜，并通过资本 流入促进人民币风险资产价格重估。 5. 长期看科技革命对资本市场影响巨大 随着技术变革， 美股前十大市值股票快速轮换， 当前美股前十大市值公司集中在数 据平台公司， 也 成为本轮反垄断主要对象 。 据南都反垄断课题组不完全统计，自 2017 年 至 2020 年 8 月 10 日， 美国四大科技巨头谷歌、苹果、亚马逊、 Facebook（ GAFA） 在全 球范围内遭遇了 17 个国家和地区反 垄断调查及纠纷共达 84 起。其中，谷歌被卷入次数 最多，有 27 起；其次是亚马逊和苹果，均为 22 起；最后是 Facebook，共有 13 起调查。 在对 GAFA 进行反垄断调查的国家 /地区中，美国政府 最多 共发起 23 起 ， 自 2019 年美国 政府就对 GAFA 展开 了 大型反垄断调查 。 表 1： 美股前十市值公司变迁 1992 年 2000 年 2010 年 2020 年 2021 年 2 月 10 日 1 埃克森美孚石油 通用电气 埃克森美孚石油 苹果公司 苹果公司 2 沃尔玛股份有限公司 埃克森美孚石 油 苹果公司 微软公司 微软公司 3 通用电气 辉瑞 微软公司 亚马逊公司 亚马逊公司 4 高特利 思科集团 伯克希尔哈撒韦公司 谷歌 谷歌 5 美国电话电报公司 花旗集团 通用电气 FACEBOOK 特斯拉公司 6 可口可乐 沃尔玛 沃尔玛 特斯拉公司 FACEBOOK 7 默克 微软公司 谷歌 伯克希尔哈撒韦 伯克希尔哈撒韦 8 宝洁 美国国际集团 雪佛龙 维萨公司 维萨公司 9 百时美施贵宝公司 默克 国际商业机器 强生公司 强生公司 10 强生 英特尔 宝洁 沃尔玛股份有限公司 摩根大通公司 资料来源：浙商证券研究所 , WIND 我们认为， 长期看 ， 一波 以 大数