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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2021 年城投再融资滚续压力如何评估？ 证券 研究报告 2021 年 02 月 17 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 谭逸鸣 联系人 近期 报告 1 固定收益：牛年牛市怎么看？ -天 风总量联席解读 2021-02-10 2 固定收益：央行还是有一颗收的心 -2020 年四季度货币政策执行报告 点评 2021-02-10 3 固定收益：流动性收紧，机构布局 如何改变？ -2021 年 1 月中债登和上清 所托管数据点评 2021-02-08 城投 专题 展望 2021 年，宏观调控政策确以稳为主，但信用的边际收缩、信用事件 陆续冲击着市场情绪加上年内偿还压力并不小，如何评估 2021 年城投债再 融资滚续的压力，尤其是网红区域？ 从到期及提前偿还本金来看： 1） 2021 年交易商协会产品到期规模较 2020 略有所增长，主要集中在中票上，由于 2021 到期短融当中尚未考虑到当年 内发行的超短融，故预估年内到期滚续压力较去年持平； 2） 2021 年交易 所城投债到期规模大幅增加，尤其是私募债到期压力较大； 3）发改委企业 债到期偿还规模较去年略有下降。 从回售来看 ，整体来看 2021 年拟回售 规模较 2020 年有大幅的提升，尽管实际回售规模会明显低于拟回售规模， 但各场所城投债回售压力较去年仍会有明显的提高。 如何整体宏观上来评估 2021 年城投债的发行及再融资滚续压力？我们首 先回顾对比一下 2017-2018 年的宏观背景和平台融 资端的变化： 自 2017 年 50 号文下发，财政部、审计署、发改委接连发文就地方政府违 法违规举债相关方式进行规范管理，此后在地方政府隐性债务全面管控叠 加金融防风险，城投平台融资全面收紧，叠加偏紧的货币流动性环境，城 投平台进入了历史上融资最为艰难的时间段，然在此期间地方政府及融资 平台均就底线风险防范采取了多种举措： 比如使用成本相对较高的信托等 非标融资进行流动性转圜（对应可以看到该时期信托等非标规模有所上 升）、结合地方财力和区域内平台的年内到期压力加大土地出让力度给与城 投平台现金流回款以偿债等。 相比之下，当下政策 对于地方政府隐性债务、城投融资的管控已进入有序 可控、不断规范的阶段，我们在此前报告展望 2021，城投怎么看？便 提到： “展望 2021 年信用政策显著根本性转向的可能性偏小，政策的边际 退出更有可能是一个渐进的、结构性的过程，而城投作为信用承接的重要 载体亦将有所延续，大幅转向调整的概率不大，故而对应到发行上而言整 体相对顺畅，但分化或会较之前有所加大。” 那么对于局部信用分化加大而导致的流动性风险怎么办？我们可以结合 2021.1.6 财科院院长刘尚希就 2021 年地方政府债务风险问题的讲话： “（ 1） 2021 年地方 债务风险进一步暴露的可能性不大，对地方债务违约的 约束主要来自市场和行政两方面：从市场来看，参考永煤事件的影响，如 果地方政府随便违约就会恶化当地融资环境；从行政约束来看，现在从中 央倒地方都在强调不能出现系统性金融风险、债务风险。（ 2）我们更需担 心的是地方债务风险隐形化：当前在行政和市场双重约束之下，地方政府 也会想千方百计不违约，但此时地方政府隐藏、遮蔽或者后移债务风险的 动机就会加大，明面上看起来没违约，但实际风险还在累积；在信息不 对 称 的情况下，中央政府很难以常规手段来判断地方政府遮蔽了哪些风险， 这会导致风险的 进一步累积，直至爆发。因此 2021 我们要特别防范这种隐 性的地方债务风险。”目前而言，除了财政部六大化债方式之外，地方政府 还采取了诸多方式防范化解债务风险： 1）成立化债及流动性转圜资金池； 2）加快推进区域内城投平台整合、转型并严格管控融资成本，调整债务结 构； 3）考虑到 2021 年货币信用环境边际收缩，为应对集中到期压力和市 场的不确定性，部分平台会储备非标资金以做好流动性接续准备； 4）借力 资本市场化债，最有典型意义的便是贵州茅台； 5）地方债试点建制县置换 隐性债务以防范底线风险。因此，整体来看对于 2021 年的地方政 府债务风 险及城投平台的流动性接续压力而言或相对可控，尤其是公募债。 此外，我们进一步从微观层面梳理，具体哪些区域城投偿还滚续压力较大， 尤其聚焦市场关注度较高的重点区域予以详细分析。 风险 提示 ： 政策变化超预期、城投信用风险事件超预期、流动性环境收紧 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2021 年城投债再融资滚续压力如何评估？ . 5 1.1. 整体上如何评估 2021 年城投债再融资压力？ . 5 1.2. 哪些区域城投债偿还压力较大？ . 12 1.3. 其他省份各地市州偿还压力如何？ . 24 1.4. 小结 . 27 2. 信用评级调整回顾 . 29 3. 一级市场：发行量较上周大幅下降，发行利率整体变动 . 29 3.1. 发 行规模 . 29 3.2. 发行利率 . 30 4. 二级市场：成交量大幅下降，收益率整体上行 . 31 4.1. 银行间市场 . 31 4.2. 交易所市场 . 33 5. 附录： . 35 图表目录 图 1： 2015-2020 年城投债净融资水平变化及 2021-2023 年到期规模 . 5 图 2： 2020-2021 年到期及提前偿还本金城投债分券种分布 . 5 图 3： 2020-2021 进入回售期的城投债分券种分布 . 5 图 4： 2017-2018 上半年城投净融资大幅收缩 . 6 图 5： 2017-2018 城投平台取得借款收到的现金大幅下降 . 6 图 6： 2017 年期间社融中债券发行下降而非标有所上升 . 6 图 7： 2017 年 期间投向基建类的信托资金规模明显提升 . 6 图 8： 2021 年各省城投债到期回售压力（单位：亿） . 13 图 9：天津市本级平台到期偿还压力（单位：亿） . 14 图 10：天津市 2020 年财政收入情况（单位：亿） . 14 图 11：天津市内各区县 2021 城投债到期回售压力（单位：亿） . 14 图 12：天津市各区县历年土地出让金 . 14 图 13：内蒙古、新疆、黑龙江各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 15 图 14：内蒙古自治区内 2021 城投平台到期偿还压力（单位：亿） . 16 图 15： 内蒙古自治区各地市州历年土地出让金 . 16 图 16：新疆内 2021 城投平台到期偿还压力（单位：亿） . 16 图 17： 新疆自治区各地市州历年土地出让金 . 16 图 18：黑龙江省内 2021 城投平台到期偿还压力（单位：亿） . 16 图 19： 黑龙江各地市历年土地出让金 . 16 图 20：山西省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 17 图 21： 山西 省各地市历年土地出让金 . 17 图 22：山西省内 2021 到期偿还较为集中的城投平台情况（单位：亿） . 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23： 山西省煤炭企业 2021 到期偿还情况（单位：亿） . 17 图 24：江苏省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 18 图 25：镇江市 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 18 图 26： 泰州市 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 18 图 27：淮安市 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 19 图 28： 常州市 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 19 图 29：河南、河北省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 20 图 30：广西、云南、重庆省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 21 图 31：广西金融及柳州市 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 21 图 32： 云南省本级平台 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 21 图 33：湖南、陕西、四川省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 22 图 34：湖南省重点区域 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 23 图 35： 陕西省重点区域 2021 年到期较为集中的平台情况（单位：亿） . 23 图 36：贵州、辽宁、甘肃、青海省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 24 图 37：福建、广东、西藏、上海、北京各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 25 图 38：安徽、湖北、江西、山东、浙江省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 26 图 39：海南、吉林、宁夏省各地市州城投债到期回售压力（单位：亿） . 27 图 40：信用债发行量及净融资量走势 . 29 图 41：城投债发行量及净融资量走势 . 29 图 42：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 30 图 43：中票发行量及净融资量走势 . 30 图 44：企业债发行量及净融资量走势 . 30 图 45：公司债发行量及净融资量走势 . 30 图 46：银行间信用债成交额 . 31 图 47：交易所信用债成交额 . 31 图 48：银行间质押式回购利率 . 35 图 49：交易所质押式回购利率 . 35 表 1： 2017 年一季度以来国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果（关于地方政府违规举 债及违规整改案例） . 6 表 2： 2020 年以来各部门就地方政府债务相关表述 . 8 表 3： 2015 年以来 交易商协会就债券发行相关监管政策 . 10 表 4： 2015 年以来交易所债券发行监管政策动向 . 10 表 5： 2015 年以来发改委监管政策动向 . 11 表 6：本周发行人跟踪评级调整汇总 . 29 表 7：上周交易商协会发行指导利率 . 30 表 8：中短期票据收益率周变化 . 31 表 9：企业债收益率周变化 . 31 表 10：城投债收益率周变化 . 32 表 11：中短期票据利差率周变化 . 32 表 12：企业债利差率周变化 . 32 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 13：城投债利差率周变化 . 32 表 14：中短期票据等级利差周变化 . 33 表 15：企业债等级利差周变化 . 33 表 16：城投债等级利差周变化 . 33 表 17：上周成交活跃的交易所信用债 . 33 表 18：中短期票据收益率分位数 . 35 表 19：中短期票据信用利差分位数 . 35 表 20：中短期票据等级利差分位数 . 36 表 21：城投债收益率分位数 . 36 表 22：城投债信用利差分位数 . 36 表 23：城投债等级利差分位数 . 36 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 2021 年城投债再融资滚续压力如何评估 ？ 自 2018.7.23 国常会以来， 地方政府隐性债务化解防控进入有序可控的阶段， 尽管监管不 时有些许调整，但政策对于城投一直处于相对呵护、有保有压的状态 （包括近期市场关注 的红黄绿划分和地方债试点置换隐性债务） ， 城投债净融资水平亦 是 大副改善提升， 展望 2021 年，宏观调控政策确以稳为主，但信用的边际收缩 、信用事件陆续冲击着市场情绪 加上年内 偿还 压力并不小，如何评估 2021 年城投债再融资滚续的压力，尤其是网红区域？ 图 1： 2015-2020 年城投债净融资水平变化 及 2021-2023 年到期规模 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1. 整体上如何评估 2021 年城投债再融资压力？ 首先，我们从整体上评估 2021 年城投债 的发行及 再融资 压力 （ 城投债的偿还有三种形式： 到期、提前偿还本金、回售）： 从到期及提前偿还本金来看 ： 1） 2021 年 交易商协会 产品到期规模 较 2020 略有 所 增长， 主要集中在中票上，由于 2021 到期短融当中尚未考虑 到 当 年内发行的超短融，故预估年 内到期滚续压力较去年持平； 2） 2021 年 交易所城投债到期规模大幅增加，尤其是私募债 到期压力较大； 3） 发改委企业债到期偿还规模较去年略有下降。 从回售来看 ， 整体来看 2021 年拟回售规模 较 2020 年 有大幅的提升，尽管实际回售规模 会明显低于拟回售规模，但各场所城投债回售压力较去年仍会有明显的提高。 图 2： 2020-2021 年到期及提前偿还本金城投债分券种分布 图 3： 2020-2021 进入回售期的城投债分券种分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 4 ,0 0 0 .0 0 6 ,0 0 0 .0 0 8 ,0 0 0 .0 0 10 ,0 00 .0 0 1 2 ,0 0 0 .0 0 1 4 ,0 0 0 .0 0 1 6 ,0 0 0 .0 0 1 8 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 25 ,0 00 .0 0 3 0 ,0 0 0 .0 0 3 5 ,0 0 0 .0 0 4 0 ,0 0 0 .0 0 4 5 ,0 0 0 .0 0 5 0 ,0 0 0 .0 0 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 2 0 2 1 年 2 0 2 2 年 2 0 2 3 年 总发行量 总偿还量 净融资额 ( 右轴 ) 亿 亿 0. 0 2 0 0 0 .0 4 0 0 0 .0 6 0 0 0 .0 8 0 0 0 .0 1 0 0 0 0 . 0 1 2 0 0 0 . 0 1 4 0 0 0 . 0 1 6 0 0 0 . 0 短融 P P N 中票 公司债 私募债 企业债 2 0 2 0 到期及提前偿还本金 2 0 2 1 到期及提前偿还本金 亿 0 .0 50 0. 0 1 0 0 0 .0 1 5 0 0 .0 2 0 0 0 .0 25 00 .0 3 0 0 0 .0 3 5 0 0 .0 4 0 0 0 .0 4 5 0 0 .0 5 0 0 0 .0 中票 P P N 私募债 公司债 企业债 2 0 2 0 实际回售规模 2 0 2 0 拟回售规模 2 0 2 1 拟回售规模 亿 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 如何整体 上 来评估 2021 年城投债的 发行及 再融资 滚续 压力？我们 首先 回顾 对比一下 2017-2018 年 整体去杠杆 +强监 管背景之下 的政策设计以及 城投平台融资 水平 的变化： 自 2017 年 50 号文下发， 财政部、审计署、发改委接连发文就地方政府违法违规举债相 关方式进行规范管理， 此后 在地方政府隐性债务全面管控叠加金融防风险，城投平台融资 全面收紧，叠加偏紧的货币流动性环境， 城投平台进入了历史上融资最为艰难的时间段 ， 然在此期间地方政府及融资平台均就底线风险防范采取了相应举措： 比如使用成本相对较 高 的信托等非标融资进行流动性转圜（对应可以看到该时期信托等非标规模有所上升）、 结合 地方财力和 区域内平台的年内到期压力加大土地出让力度给与城投平台现金流回款 以偿债等。 图 4： 2017-2018 上半年城投净融资大幅收缩 图 5： 2017-2018 城投平台取得借款收到的现金大幅下降 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 6： 2017 年期间 社融中债券发行下降而非标有所上升 图 7： 2017 年 期间投向基建类的信托资金规模明显提升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 相比之下，当下政策对于地方政府隐性债务、城投融资的管控已进入有序可控、不断规范 的阶段 （从每季度审计署国家重大政策落实情况跟踪审计结果可以看到， 2018 年四季度以 来便没有公开 地方政府违规举债或者是相关违规问题 ，一定程度折射出了总体政策框架） ， 我们在此前报告展望 2021，城投怎么看？ 便 提到： “ 下一阶段 宏观 政策 更偏防风险与 严监管，重心仍是稳杠杆，取得防风险与稳增长的平衡。展望 2021 年 信用政策显著 根本 性 转向的可能性偏小，政策的 边际 退出更有可能是一个渐进的 、结构性的 过程 ，而城投作 为信用承接的重要载体亦将有所延续，行稳致远，大幅转向调整的概率不大 ，故而对应到 发行上而言整体相对顺畅，但分化或会较之前有所加大 。” 表 1： 2017 年一季度以来国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果（关于地方政府违规举债及违规整改案例） 审计报告公告期限 地方政府违规举债 及 违规整改案例 2017 年一季度 关于重庆市黔江区在预算外举债形成政府或有债务的问题。重庆市政府高度重视， 对 6 名责任人进行了严肃问责处理；黔江区采取协商相关单位 提前还款或兑付本 -1, 000.00 -500 .00 0.00 500.00 1,000. 00 1,500. 00 2,000. 00 0 .0 0 5 0 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,5 0 0 .0 0 2, 0 00 .0 0 2 ,5 0 0 .0 0 3 ,0 0 0 .0 0 3 ,5 0 0 .0 0 4 ,0 0 0 .0 0 4 ,5 0 0 .0 0 2016- 7 2016- 9 2016- 11 2017- 1 2017- 3 2017- 5 2017- 7 2017- 9 2017- 11 2018- 1 2018- 3 2018- 5 2018- 7 2018- 9 2018- 11 2019- 1 2019- 3 2019- 5 2019- 7 2019- 9 2019- 11 总发行量 净融资额（右轴） 参考值 亿 亿 40 45 50 55 60 65 70 75 80 取得借款收到的现金：同比增加比例 偿还债务支付的现金：同比增加比例 % -3,000 .00 -2, 000.00 -1, 000.00 0.00 1,000 .00 2,000. 00 3,000. 00 4,000. 00 5,000. 00 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 2 5 ,0 0 0 .0 0 3 0 ,0 0 0 .0 0 35 ,0 00 .0 0 4 0 ,0 0 0 .0 0 2016- 07 2016- 08 2016- 09 2016- 10 2016- 11 2016- 12 2017- 01 2017- 02 2017- 03 2017- 04 2017- 05 2017- 06 2017- 07 2017- 08 2017- 09 2017- 10 2017- 11 2017- 12 2018 -01 2018- 02 2018- 03 2018- 04 2018- 05 2018- 06 2018- 07 2018- 08 2018- 09 2018- 10 2018- 11 2018- 12 社会融资规模 :新增委托贷款 :当月值 社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值 社会融资规模 :企业债券融资 :当月值 社会融资规模 :当月值 社会融资规模 :新增人民币贷款 :当月值 亿 亿 0 .0 0 1 ,0 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 3 ,0 0 0 .0 0 4 ,0 0 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 6 ,0 0 0 .0 0 0 .0 0 5 ,0 0 0 .0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 ,0 0 0 .0 0 2 5 ,0 0 0 .0 0 2016- 03 2016- 06 2016- 09 2016- 12 2017- 03 2017- 06 2017- 09 2017- 12 2018- 03 2018- 06 2018- 09 2018- 12 2019- 03 2019- 06 2019- 09 2019- 12 2020- 03 2020- 06 资金信托 :行业投向 :水利、环境和公共设施管理业 资金信托 :行业投向 :建筑业 资金信托 :行业投向 :交通运输、仓储和邮政业 资金信托 :行业投向 :电力、燃气及水的生产和供应业 亿 亿 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 息、撤回承诺函解除担保责任 等方式进行了整改 2017 年三季度 关于浙江省安吉县经济开发区管理委员会虚增项目投资额，违规举借政府性债务 8 亿元的问题。截至 2017 年 8 月，安吉县经济开发区管理委员会已 归还上述 8 亿元银行贷款 ，并对 4 名相关责任人进行了警告、诫勉谈话等党纪处分和组织处 理。 2017 年四季度 关于陕西省韩城市、甘肃省兰州新区的 6 家单位违规举借政府性债务 5.78 亿元问 题。韩城市和兰州新区召开专题会议，抓紧研究清理方案。截至 2017 年底， 韩 城市安排财政偿债准备金偿还了违规举借的政府性债务 ；甘肃省对负有领导责任 的 5 名相关人员进行诫勉谈话等，新区农林水务局向新区管委会作出深刻检查 2018 年一季度 关于江西省九江市违规举借政府性债务 4 亿元并长期闲置问题。 2017 年 10 月， 江西省九江市土地储备中心将上述长期闲置的贷款资金 提前偿还九江银行股份 有限公司 2018 年二季度 关于宁夏回族自治区银川市西夏区通过政府购买服务用于兴泾镇回乡风情特色小 镇城镇化建设形成政府隐性债务 19.65 亿元问题。宁夏回族自治区人民政府召开 专题会议，研究部署整改措施，西夏区人民政府取消了原规划建设的部分办公楼 及文体中心等项目， 解除了与项目承建企业的政府购买服务协议 ，并将特色小镇 建设项目中符合棚户区改造政策的村庄整体搬迁项目纳入 2018 年城镇棚户区改 造项目计划，规范融资行为 关于湖南省邵阳市通过融资租赁等形成政府隐性债务 85.03 亿元问题。邵阳市 委、市政府召开政府性债务 风险防控工作会议，责成邵阳市城市建设投资经营集 团有限公司尽快制定债务偿还计划。截至 2018 年 6 月 ，该公司筹集自有资金 和邵阳市人民政府清理盘活的财政资金，提前退还银行 59.01 亿元。 同时，邵 阳 市开展自查，停换调撤非紧急项目减少新增债务，筹集资金清理既有债务，并 出台化解政府性债务三年行 动计划，加强对政府隐性债务增长及风险的管控。 关于湖南省双峰县违规集资形成政府隐性债务 4.05 亿元问题。双峰县按照谁使用 谁归还原则，明确还款主体，制定分批次还款计划。截至 2018 年 4 月， 双峰县 通过清缴企业欠缴土地出让金等方式筹集资金 ，分批次将上述 4.05 亿元集资资金 全部偿还 2018 年三季度 关于吉林省长春市经济技术开发区金融服务办公室通过政府购买服务形成隐性债 务 1.7 亿元的问题。长春市经济技术开发区金融服 务办公室 解除了与项目承接主 体签订的政府购买服务合同，并用土地出让收入提前偿还了 1.7 亿元融资款 2018 年四季度 无 2019 年一季度 无 2019 年二季度 无 2019 年三季度 无 2019 年四季度 无 2020 年一季度 无 2020 年二季度 无 2020 年三季度 无 资料来源： 审计署， 天风证券研究所 那么对于局部信用分化加大而导致的流动性风险怎么办？ 我们 可以 结合 2021.1.6 财科院院长刘尚希就 2021 年地方政府债务风险问题的讲话 1：“（ 1） 2021 年地方债务风险进一步暴露的可能性不大，对地方债务违约的约束主要来自市场和 行政两方面：从市场来看， 参考永煤事件的影响， 如果地方政府随便违约就会恶化当地融 资环境；从行政约束来看，现在从中央倒地方都在强调不能出现系统性金融风险、债务风 1 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 险 。（ 2）我们 更 需 担心的是地方债务风险隐形化，需要高度警惕和关注这一现象：当前在 行政和市场双重约束之下，地方政府也会想千方百计不违约，但也会使得地方政府偿债压 力增大，此时地方政府隐藏、遮蔽或者后移债务风险的动机就会加大，明面上看起来没违 约，但实际风险还在累积；在信息不 对称 的情况下，中 央政府很难以常规手段来判断地方 政府遮蔽了哪些风险，这会导致风险的进一步累积，直至爆发。因此 2021 我们要特别防 范这种隐性的地方债务风险 。” 目前而言，除了财政部六大化债方式之外，地方政府还采 取了诸多方式防范化解债务风险： 1）成立化债及流动性转圜资金池（比如湖南、重庆省 级层面均成立了 100 亿的化债资金池 ，并且重庆各区县层面也成立了应急资金池 ）； 2） 加 快推进区域内城投平台整合、转型并严格管控融资成本，调整债务结构； 3）考虑到 2021 年货币信用环境边际收缩，为应对集中到期压力和市场的不确定性，部分平台会储备非标 资金 以做好流动性接续准备 ； 4）借力资本市场化债，最有典型意义的便是贵州茅台 ； 5） 地方债试点建制县置换隐性债务以防范底线风险 。 因此， 整体来看 对于 2021 年的地方政 府债务风险及城投平台的流动性接续压力而言或相对可控 ，尤其是公募债 。 表 2： 2020 年以来各部门就地方政府债务相关表述 时间 政策 /讲话 部门 /领导 相关表述 2020.1 马骏刊文解读中央经济工作会议 马骏 1.在全国上万个平台类机构中，只要几个公开违约，就可能导致连 锁反应形成“扎堆”。因此，应尽快制定系统性防范和化解地方隐 性债务风险的措施，有效防止出现一批平台违约倒闭的系统性风险； 2.对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一 部分优质平台兼并重组其他平台，优化存量负债结构； 3.除了省市内的平台可以考虑兼并重组外，还应鼓励优质平台企业 跨地域兼并高风险地区的平台公司； 4.此外，还可以支持一部分优质平台进行上市或收购部分上市公司 及其他资本运作，充分盘活国有资产 2020.2.16 财政部长求是刊文 刘昆 当前，地方政府债务风险总体可控，但风险隐患依然不少。坚持市 场化法治化原则，督促指导地方做实做细并严格执行化债方案，稳 妥化解存量隐性债务，加快地方政府融资平台公司转型，严禁搞虚 假化债将风险“甩锅” 2020.12.18 2020年中央经济工作会议 抓实地方政府隐性债务防范化解工作 2020.12.23 建立现代财税体制 刘昆 1.完善常态化监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺 新摊子 2.硬化预算约束，全面加强项目财政承受能力论证和预算评审，涉 及财政支出的全部依法纳入预算管理 3.强化国有企事业单位监管，依法健全地方政府及其部门向企事业 单位拨款机制，严禁以企业债务形式增加隐性债务 4.开发性、政策性金融机构等必须审慎合规经营，综合考虑项目现 金流、抵质押物等审慎授信，严禁向地方政府违规提供融资或配合 地方政府变相举债 5.清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能 6.健全市场化、法治化的债务违约处置机制，健全市场化、法治化 的债务违约处置机制，坚决防范风险累积形成系统性风险 7.加强督察审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒 查机制 2020.12.31 2020年全国财政工作视频会议 财政部 加快地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，确保 “ 十四五 ” 开好局，以优异成绩庆祝建党 100 周年 2021.1.6 刘尚希 1.2021 年地方债务风险进一步暴露的可能性不大，对地方债务违约的约束主要来自市场和行政两方面： 从市场来看，如果地方政府随 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 便违约就会恶化当地融资环境；从行政约束来看，现在从中央倒地 方都在强调不能出现系统性金融风险、债务风险 2.更担心的是地方债务风险隐形化，需要高度警惕和关注这一现象： 当前在行政和市场双重约束之下，地方政府也会想千方百计不违 约，但也会使得地方政府偿债压力增大，此时地方政府隐藏、遮蔽 或者后移债务风险的动机就会加大，明面上看起来没违约，但实际 风险还在累积； 在信息不 对称 的情况下，中央政府很难以常规手段 来判断地方政府遮蔽了哪些风险，这会导致风险的进一步累积，直 至爆发。因此 2021 我们要特别防范这种隐性的地方债务风险 资料来源： 财政部， 天风证券研究所 其次进一步 从 当下 三大 发债 场所的监管政策 来 看 ： （ 1）交易商协会： 尽管协会 按照财政部对各地债务率的情况将城建类企业划分为四类并 限制发债，但借新还旧仍 允许 自 2014.7 交易商协会明确拟对城投类企业所在地行政级别不进行限制，只要符合六真原则 且满足地方本级债务率和负债率的要求即可，后 2014.12关于进一步完善债务融资工具 注册发行工作的通知明确发行人举借债务不会增加政府债务规模（政府不会通过财政资 金直接偿还该笔债务），协会债券发行整体处于平稳态势， 尽管近期协会也有窗口指导各 主承销商：“ 目前协会对于城建类企业规范的范围是财政部提供的涉及地方政府隐性债务 的名单企业，这些企业按照财政部 对各地债务率的情况分成四档。红档为第一类企业，橙 档为第二类企业，黄档为第三类，绿档为第四类。不同类型企业在募集资金用途上分类管 理。第一类企业：只能偿还存量债务融资工具。第二类企业可以偿还有息债务和用于经营 性项目建设，有息债务要按照 2018 年 10 月 31 日进行穿透，经营性项目建设需要地市级 以上财政部门出专项说明。第三类和第四类企业可以偿还有息债务、经营性项目建设和补 充流动资金。一二三类企业募集资金需要进行专户管理，要上传募集资金监管协议。发行 人出具专项说明及主承专项尽调报告，对用途进行承诺，无需包含是否偿还隐债 、化债方 案等信息，上传孔开系统但不开屏 。 ”但对于借新还旧协会产品并不作限制。 并且 可以看到 2015 年来银行间城投债 年度 发行量 处于 稳定 增长态势 ，且大部分用于流动 性接续（中票有一部分用于项目）， 故而 合理预估 在 2021 年 内协会城投债 发行 环境 仍相对 平稳 ， 主要 PPN 和中票的回售规模大幅增长，但总体体量不算 很 大，再融资滚续压力尚为 可控 。 （ 2）交易所： 监管有保有压， 红橙黄绿区域分档限制城投发债，归口管理并非一棍子打 死 ，回售规模较大或有一定压力 进入 2020 年，城投私募债发行进一步增加 ，此次或采取的区域分档约束城投债发行（并 且取消“单 50”限制）确是在宏观层面考虑约束城投债务增长，但 对于交易所城投债借 新还旧并未限制，也是体现了政策保的一面，在当前行稳致远的宏观政策设计框架之下， 整体发行或尚平稳，但 面临 年内较大的到期回售 规模 ， 确 存在一定压力 ，尤其在结构上存 在进一步的分化 。 （ 3） 发改委： 2018 年以来， 194 号文就明确了申报发改委企业债不得新增地方政府债务， 即纯公益性项目不得作为募投项目，并且募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴 息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政 可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。 此后，进一步明确了发改委企业债需对应有现金流的项目，其整体发行进入了相对平稳阶 段，并且发改委窗口本有预警名单对于区域进行约束债券申报，对应到明年并不大的到回 售规模， 发改委企业债 整体发行滚续压力可控。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 3： 2015 年以来交易商协会就债券发行相关监管政策 时间（银行间） 政策文件 /监管机构 内容 2014.2 中国银行间市场交易商协会主承 销商会议 拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真 原则，且需满足地方政府本级债务率不超过 100%或负债率不超过 60%，以 2013 年 6 月审计署第二次审计结果为准 2014.12.1 银行间交易商协会关于进一步完 善债务融资工具注册发行工作的 通知 稳步推动城建类企业债务融资工具注册发行工作，协会组织市场 成员对近期城建企业项目注册相关工作进行了讨论研究，调整完 善了地方政府说明性文件要点和主承销商尽职调查要点， 各主承销商需按照相关要求开展工作。 2015.2 交易商协会与主承销商通气会 1、释放出协会放松城投企业债务融资工具发行口径的信号，主要 有以下几个方面：（ 1）额外出具说明的主体范围有所松动；（ 2） 募集资金用途也进一步放松，项目贷款和银行贷款均可； 2、在募集用途方面，可用于项目、补充流动资金和偿还银行贷款， 对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银 行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款； 用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债 务，另有特殊规定 2016.9.2 银行间市场交易商协会与主承 销商通气会 明确对于 AA 及以上企业，交易商协会产品不与国家发改委、交 易所债券产品合并计算 40%额度， AA 级以下需要全口径匡算。对 于经济基础较好、市场化运作意识较高的省会城市和计划单列市， 支持这些地区下属区县级基础设施类企业注册发行债务融资工具 资料来源：交易商协会，天风证券研究所 表 4： 2015 年以来交易所债券发行监管政策动向 交易所 政策文件 /监管机构 内容 2015.1.15 公司债券发行与交易管理 办法 1、 发行主体上扩大至所有公司制法人，同时将地方政府融资平台公司排 除在外，对类平台公司未做明确具体规定，遵循窗口意见。 2、丰富债券发行方式，可以公开发行也可以非公开发行，同时将公开发 行分为面向公众投资者的公开发行和面向合格投资者的公开发行两类； 3、公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中 小企业股份转让系统；非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券 交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系 统和证券公司柜台； 2015.7 - 管理办法出台后，对类平台公司提出双 50%的标准，即来自所属政府的收入和现金流只要有一样不超过 50%即可； 2016.8.31 证监会 证监会收紧交易所债市监管，双 50%变为单 50%标准，即来自政府的收入不能超过 50%。 2019.9.2 上交所 1、提高类平台公司发行公司债的门槛，甄别标准将“双 50%”调整为“单 50%”； 2、调整指标计算方法。发行人可自主选择算术平均占比或加权平均占比 作为地方政府收入占比计算方法，即加权平均占比 =各年度源自地方政府 的收入总额 /各年度营业收入总额 *100% 2018.5.11 非公开发行公司债券项目 承接负面清单指引 其中“地方融资平台公司”、 国土资源部等部门认定存在违法违规行为的房地产公司均在清单之中。 2019.3.13 沪深交易所 沪深交易所上周窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。主 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 要内容包括： 对于到期债务六个月内的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府 收入占比 50%的上限限制，但不允许配套补流。且所募集资金只能用于偿 还交易所公司债。 2019.10.14 证监会窗口指导 有券商接到证监会窗口指导， 2019 年